胡海峰 陳世金

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，受新冠疫情、地緣沖突以及發(fā)達(dá)國(guó)家逆全球化貿(mào)易保護(hù)主義的影響，各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入困境，政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，宏觀杠桿率進(jìn)一步攀升，加大了金融體系的脆弱性。過(guò)高的宏觀杠桿率可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和高通貨膨脹，從而引發(fā)新的債務(wù)危機(jī)，被視為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的總源頭①。在美國(guó)頻繁加息的影響下，國(guó)際資本流動(dòng)加劇，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家面臨外部需求減少、資本流出、本幣匯率貶值和資產(chǎn)價(jià)格縮水等問(wèn)題。在過(guò)高的宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力下，容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加過(guò)度負(fù)債型企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)金融體系的穩(wěn)定性造成沖擊。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題。從中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的宏觀杠桿率（即居民債務(wù)、非金融企業(yè)債務(wù)、政府債務(wù)三者之和/名義GDP）從2009 年以后呈現(xiàn)加速上升的態(tài)勢(shì)，2021 年出現(xiàn)短暫的下降調(diào)整，目前仍處于較高的水平②。截至2023 年3月底，中國(guó)宏觀杠桿率為281.8%，非金融企業(yè)部門的杠桿率（非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）從2002 年的91.1%增加到2022 年底的160.9%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平（100.9%），也超過(guò)新興市場(chǎng)國(guó)家的平均水平（101.2%）。圖1為2006—2021年中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯、美國(guó)、德國(guó)的宏觀杠桿率③。

圖1 中國(guó)與主要國(guó)家的宏觀杠桿率

盡管判斷一國(guó)的宏觀杠桿率高低并無(wú)統(tǒng)一的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但在外部需求環(huán)境惡化以及中美經(jīng)濟(jì)貿(mào)易摩擦不斷加劇的嚴(yán)峻形勢(shì)下，增強(qiáng)憂患意識(shí)、堅(jiān)持底線思維、積極做好風(fēng)險(xiǎn)防控的前瞻性工作是有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的前提。因此，在中國(guó)金融業(yè)高水平開(kāi)放背景下，配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，科學(xué)認(rèn)識(shí)宏觀杠桿率的變化趨勢(shì)及其決定因素，有效控制非金融企業(yè)杠桿率的快速上升，提高中國(guó)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，做好平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿的雙重任務(wù)，是目前中國(guó)統(tǒng)籌發(fā)展和安全、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線亟須解決的重要課題。

已有文獻(xiàn)對(duì)宏觀杠桿率的研究主要從宏觀、中觀和微觀三個(gè)視角展開(kāi)。宏觀視角主要集中在貨幣政策、財(cái)政政策、儲(chǔ)蓄水平及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度等方面，研究其對(duì)宏觀杠桿率的影響。張曉晶等（2018）認(rèn)為政府的跨周期調(diào)節(jié)政策會(huì)顯著影響宏觀杠桿率，比如，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)推出擴(kuò)張性的財(cái)政政策和相對(duì)寬松的貨幣政策，提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也推高了企業(yè)部門債務(wù)，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、融資平臺(tái)債務(wù)積累、引發(fā)宏觀杠桿率加速上升。郭長(zhǎng)林等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策對(duì)總需求的刺激效應(yīng)強(qiáng)于對(duì)企業(yè)實(shí)際債務(wù)的提升作用，適度寬松的貨幣政策能使企業(yè)營(yíng)收能力得到提升，最終有利于穩(wěn)定杠桿率。紀(jì)敏等（2017）認(rèn)為中國(guó)高儲(chǔ)蓄支撐的投資導(dǎo)向增長(zhǎng)模式，決定了中國(guó)較高的宏觀杠桿率。劉哲希等（2022）論證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與宏觀杠桿率之間顯著的負(fù)相關(guān)性。中觀視角指從結(jié)構(gòu)因素的角度對(duì)宏觀杠桿率的分析。第一類文獻(xiàn)關(guān)注的是金融結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀杠桿率水平的影響。Allen和Gale（2000）認(rèn)為資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的不斷擴(kuò)大是導(dǎo)致宏觀杠桿率變化的重要決定因素。譚小芬等（2019）延續(xù)了上述觀點(diǎn)，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的變化是影響宏觀杠桿率的關(guān)鍵因素，金融結(jié)構(gòu)和杠桿率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二類文獻(xiàn)從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度分析宏觀杠桿率的影響因素。Bolton 和Huang（2018）認(rèn)為中國(guó)的高宏觀杠桿率只是趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程。一國(guó)的貨幣發(fā)行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、預(yù)期通貨膨脹率和投資回報(bào)率有關(guān)，是國(guó)家對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的結(jié)果。第三類文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度分析一國(guó)宏觀杠桿率的影響因素。熊航和劉少波（2017）使用中國(guó)各省份的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后認(rèn)為，第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會(huì)推高一地區(qū)的宏觀杠桿率，而第三產(chǎn)業(yè)則會(huì)降低該地區(qū)的宏觀杠桿率。胡恒強(qiáng)等（2018）認(rèn)為，中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)占比下降、服務(wù)業(yè)比重上升以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引致的產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)是中國(guó)宏觀杠桿率由升轉(zhuǎn)降的重要原因。微觀視角主要從公司融資結(jié)構(gòu)決策的角度，研究企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、融資約束、成長(zhǎng)性等微觀個(gè)體因素對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的影響。Robichek 和Myers（1966）在MM 理論中引入風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)破產(chǎn)理論，認(rèn)為公司通過(guò)杠桿債務(wù)融資可提高其市場(chǎng)價(jià)值，但隨著杠桿率上升，公司面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)和杠桿率。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的杠桿融資實(shí)際邊際成本和權(quán)益融資的邊際成本相等。國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)企業(yè)杠桿率有非線性的影響。當(dāng)金融化程度較低時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和金融投資依賴外部借款提升了企業(yè)杠桿率；當(dāng)金融化程度較高時(shí)，金融投資收益率遠(yuǎn)高于實(shí)物投資收益率，企業(yè)偏向于加大杠桿率進(jìn)行金融投資以獲得更高的回報(bào)。在金融化的中間階段，企業(yè)通過(guò)證券化提高內(nèi)部融資能力，減少銀行外部貸款，從而降低杠桿率。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性高、公司規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)和成長(zhǎng)性好時(shí)，杠桿率會(huì)降低（李程和趙一杰，2019；張成思和張步曇，2015）。

總之，前期文獻(xiàn)忽視了從金融開(kāi)放和金融結(jié)構(gòu)相結(jié)合的視角分析一國(guó)宏觀杠桿率的影響，因此，本文試圖彌補(bǔ)這一缺陷，把金融結(jié)構(gòu)和金融開(kāi)放綜合起來(lái)考慮，選用75個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，在分析一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)該國(guó)宏觀杠桿率水平影響的基礎(chǔ)上，從開(kāi)放的視角，進(jìn)一步研究國(guó)際資本流動(dòng)和金融開(kāi)放對(duì)一國(guó)宏觀杠桿率的影響；同時(shí)，考察不同的金融市場(chǎng)開(kāi)放渠道對(duì)于宏觀杠桿率的影響，并結(jié)合影響機(jī)制的拓展性分析，提出深化中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放、加快金融制度型開(kāi)放和鼓勵(lì)“一帶一路”沿線投資、結(jié)構(gòu)性去杠桿等政策性建議，以便為中國(guó)未來(lái)貨幣政策、財(cái)政政策和金融監(jiān)管制度改革提供參考。

二、理論假說(shuō)與計(jì)量模型設(shè)定

（一）理論假說(shuō)

一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)通常是資產(chǎn)在資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)配置的結(jié)果，是一國(guó)宏觀杠桿率水平的重要影響因素。根據(jù)邁克爾-波特的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，各國(guó)在不同的發(fā)展階段，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢(shì)會(huì)動(dòng)態(tài)演變，因而一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的，隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)的變遷，其金融結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)改變。目前發(fā)達(dá)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)是以市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資體系為主，發(fā)展中國(guó)家金融結(jié)構(gòu)則以銀行主導(dǎo)的間接融資體系為主。發(fā)展中國(guó)家在致力于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的進(jìn)程中，會(huì)大力發(fā)展股票市場(chǎng)等直接融資體系，因而其金融結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸由銀行主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。Demirguc-kunt 和Maksimovic（1995）的研究認(rèn)為，股票市場(chǎng)發(fā)展程度越高，越有利于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，同時(shí)市場(chǎng)化股權(quán)融資可降低企業(yè)融資成本。譚小芬等（2019）分析了不同行業(yè)和不同企業(yè)的異質(zhì)性表現(xiàn)，認(rèn)為創(chuàng)新型行業(yè)、較大規(guī)模的、股權(quán)集中度較低的以及政企關(guān)聯(lián)較弱的企業(yè)，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化發(fā)展對(duì)企業(yè)降杠桿作用更顯著。因此，我們提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：市場(chǎng)主導(dǎo)的以直接融資為主的金融結(jié)構(gòu)有利于降低一國(guó)的宏觀杠桿率水平。

部分學(xué)者從貨幣持有成本和金融資產(chǎn)配置角度解釋了宏觀杠桿率水平的變化規(guī)律（Sutherland，1996；劉貫春等，2018）。金融開(kāi)放對(duì)于一國(guó)宏觀杠桿率的影響存在兩種效應(yīng)，一種是交易效應(yīng)，即金融開(kāi)放有利于增加貨幣的交易和支付需求，從而增加一國(guó)的宏觀杠桿率；另一種是替代效應(yīng)，即金融開(kāi)放會(huì)使一國(guó)的金融資產(chǎn)多元化，增加金融產(chǎn)品創(chuàng)新，非貨幣性金融資產(chǎn)增加具有替代貨幣資產(chǎn)的效果。金融開(kāi)放的最終效應(yīng)取決于交易效應(yīng)和替代效應(yīng)的綜合作用。在金融開(kāi)放的初期，金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、運(yùn)行機(jī)制不完善，資本流入會(huì)增加銀行資金，金融中介風(fēng)險(xiǎn)偏好增加會(huì)造成信貸快速擴(kuò)張，金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，抑制實(shí)體企業(yè)投資需求和引起借貸利率上升，導(dǎo)致杠桿率增加。伴隨著金融開(kāi)放的深入，金融市場(chǎng)的發(fā)展和不斷完善，大量外資流入生產(chǎn)領(lǐng)域，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的股權(quán)融資成本，減少對(duì)債務(wù)融資的依賴，推動(dòng)宏觀杠桿率降低。從長(zhǎng)期來(lái)看，金融結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀杠桿率的影響呈現(xiàn)倒“U”型的非線性變動(dòng)規(guī)律（梅冬州和宋佳馨，2021；Faia 和Eleni，2011）。因此，我們提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2：金融開(kāi)放與一國(guó)宏觀杠桿率水平呈現(xiàn)倒“U”型非線性關(guān)系。

不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有不同的資本有機(jī)構(gòu)成和剩余價(jià)值率，而技術(shù)進(jìn)步是提高剩余價(jià)值率和產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的關(guān)鍵。王勇和范從來(lái)（2014）從馬克思內(nèi)生貨幣理論的角度，研究中國(guó)和美國(guó)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的差異，認(rèn)為兩國(guó)經(jīng)濟(jì)差異主要不是在貨幣層面，而是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異。中國(guó)改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)為工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)，第二產(chǎn)業(yè)比重較高和長(zhǎng)期處于產(chǎn)業(yè)鏈低端是中國(guó)高宏觀杠桿率的重要原因，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在完成工業(yè)化后轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)，輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)于貨幣需求明顯減低，技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)主要通過(guò)資本市場(chǎng)完成風(fēng)險(xiǎn)融資，從而進(jìn)一步降低了發(fā)達(dá)國(guó)家的宏觀杠桿率。張斌等（2018）對(duì)比分析了2010年以后中、美、日、韓四國(guó)杠桿率變化的原因，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型以及技術(shù)、勞動(dòng)力、政策等多方面的因素，是導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速慢于債務(wù)增速、引起杠桿率上升的關(guān)鍵因素。因此，需要實(shí)證分析檢驗(yàn)一國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)效率的提升對(duì)宏觀杠桿率水平的影響效應(yīng)，我們提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)3：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)效率的提升有助于降低一國(guó)的宏觀杠桿率水平。

（二）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

實(shí)證分析采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法，因此杠桿率指標(biāo)的滯后一期項(xiàng)作為解釋變量加入回歸方程的右邊。基準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型1主要設(shè)計(jì)如下：

模型中l(wèi)ev作為被解釋變量，代表宏觀經(jīng)濟(jì)各部門的杠桿率水平。參照國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的數(shù)據(jù)，主要用非金融企業(yè)債務(wù)占GDP 比重（nfc）來(lái)表示非金融企業(yè)杠桿率水平，用居民債務(wù)占GDP 比重（hdl）代表居民部門杠桿率，用中央政府債務(wù)占GDP 比重（cgl）代表政府部門的杠桿率。參照張成思等（2022）的研究，用居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的杠桿率之和來(lái)表示一國(guó)的宏觀杠桿率（lev）④。

參照史貞等（2022）的研究，核心解釋變量金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fin）用金融結(jié)構(gòu)指數(shù)⑤（fin=smc/pcb）衡量一國(guó)銀行信貸規(guī)模和資本市場(chǎng)在金融體系中的相對(duì)地位，其中私人信貸規(guī)模/GDP（pcb）代表商業(yè)銀行的間接融資規(guī)模，上市公司的股票市值占GDP 的比重（smc）代表證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)值越小，表明金融體系越依賴銀行主導(dǎo)型，該值越大，代表一國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)越趨向于市場(chǎng)主導(dǎo)型。根據(jù)理論假說(shuō)1，如果該指標(biāo)的回歸系數(shù)為負(fù)值，則說(shuō)明市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)有利于降低一國(guó)的宏觀杠桿率水平。

參照Chinn 和Ito（2006）的研究，核心解釋變量金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）用構(gòu)建資本管理指數(shù)來(lái)衡量一國(guó)的資本項(xiàng)目管制程度，該指數(shù)越大，金融開(kāi)放程度越高。金融全球化指數(shù)選用蘇黎世聯(lián)邦理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所（KOF）公布的世界金融全球化指數(shù)⑥，該指數(shù)（fig）涵蓋對(duì)外直接投資、證券投資、國(guó)際債務(wù)和國(guó)際儲(chǔ)備四個(gè)方面的開(kāi)放程度，取值為0～100，取值越大代表金融全球化程度越高。

根據(jù)譚小芬等（2019）和史貞等（2022）的研究文獻(xiàn)，控制變量（X）主要包括總儲(chǔ)蓄率（sav）、GDP年均增長(zhǎng)率（gg）（表示一國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段）、人口年增長(zhǎng)率（pop）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（cpi）。其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)參考茍琴等（2022）和陳旺等（2020）的變量選擇，對(duì)外貿(mào)易開(kāi)放度指標(biāo)（tra）用進(jìn)出口貿(mào)易額占GDP 的比例來(lái)衡量，人力資本指數(shù)（hc）來(lái)源于格羅寧根增長(zhǎng)和發(fā)展中心的佩恩表⑦，該指數(shù)越大代表人力資源質(zhì)量越高。政府一般消費(fèi)支出占GDP的比重（govt）和稅收規(guī)模占GDP的比重（tax）來(lái)源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)（WDI）⑧。

根據(jù)理論假說(shuō)2，金融開(kāi)放對(duì)一國(guó)宏觀杠桿率水平的影響取決于交易效應(yīng)和替代效應(yīng)的相對(duì)大小，呈現(xiàn)倒“U”型非線性關(guān)系。因此加入金融開(kāi)放指標(biāo)的平方項(xiàng)（kao2），重點(diǎn)考察金融開(kāi)放指標(biāo)平方項(xiàng)的系數(shù)，如果其回歸系數(shù)顯著為負(fù)值，同時(shí)金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）回歸系數(shù)顯著為正，則表明金融開(kāi)放對(duì)杠桿率有倒“U”型的影響。實(shí)證中使用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（GMM）方法，因此設(shè)計(jì)實(shí)證模型2。

根據(jù)學(xué)者Khatun 和Prasad（2019）、陳旺等（2020）的研究，金融開(kāi)放可能通過(guò)對(duì)外直接投資、股票投資、債券投資、銀行信貸和外匯市場(chǎng)等促進(jìn)資本的跨國(guó)流動(dòng)。金融開(kāi)放的三個(gè)渠道分別用金融信貸開(kāi)放指數(shù)（fcs，代表傳統(tǒng)的信貸投放渠道）、貨幣市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)（mmo，代表利率和外匯匯率定價(jià)影響渠道）、股票市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)（smo，代表資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、證券等股權(quán)投資影響渠道）來(lái)表示。

X代表各種控制變量，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)（chan）用第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 的比重（ser）除以第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 的比重（ind）來(lái)衡量。根據(jù)理論假說(shuō)3，隨著國(guó)民收入水平的提高，一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)效率指標(biāo)用全要素生產(chǎn)率（tfp）來(lái)衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)的佩恩表，用于衡量一國(guó)的生產(chǎn)技術(shù)水平，以美國(guó)為標(biāo)準(zhǔn)1 進(jìn)行對(duì)比分析得到相應(yīng)的取值，取值越大，代表一國(guó)的生產(chǎn)技術(shù)水平越高。?i代表不同國(guó)家的個(gè)體效應(yīng)，εi,t作為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要考察75個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的樣本⑨，其中OECD 國(guó)家38個(gè)，主要是發(fā)達(dá)國(guó)家；37個(gè)發(fā)展中國(guó)家主要分布在亞洲、非洲和美洲中經(jīng)濟(jì)總量較大的新興經(jīng)濟(jì)體。主要數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到跨國(guó)面板數(shù)據(jù)的可得性和平衡性（包含2008年國(guó)際金融危機(jī)前后時(shí)間段），時(shí)間跨度選擇為1996年至2017年。為減少異常值對(duì)實(shí)證分析的影響，對(duì)主要核心變量如宏觀杠桿率及居民債務(wù)占GDP 比重進(jìn)行±1%的縮尾處理。對(duì)應(yīng)的總量數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)處理以消除異方差和量綱的影響。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1所示。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（1996—2017年）

三、實(shí)證分析

（一）模型1的實(shí)證結(jié)果對(duì)比分析

使用系統(tǒng)GMM估計(jì)可以克服內(nèi)生性問(wèn)題，有效提高估計(jì)的精確度。具體實(shí)證分析的結(jié)果如表2所示。

表2 系統(tǒng)GMM估計(jì)的實(shí)證分析

首先，對(duì)于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，使用被解釋變量的滯后一期項(xiàng)放到基準(zhǔn)模型的右邊，表示解釋變量對(duì)被解釋變量影響的累積效應(yīng)。其次，考慮到核心解釋變量金融開(kāi)放度和金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，實(shí)證中對(duì)金融開(kāi)放指標(biāo)用其自身的滯后二期項(xiàng)和經(jīng)濟(jì)自由度指標(biāo)（free）⑩作為其工具以克服內(nèi)生性影響，該指數(shù)來(lái)源于加拿大費(fèi)雷澤研究所，主要根據(jù)私營(yíng)企業(yè)能否在各國(guó)自由、高效地從事商業(yè)活動(dòng)進(jìn)行評(píng)級(jí)，得分越高，代表經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越大。金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)采用其滯后二期項(xiàng)作為工具變量以克服內(nèi)生性影響。表2 的最后一行Sargan 檢驗(yàn)P 值為1，說(shuō)明工具變量滿足外生性，選擇合理有效。最后，擾動(dòng)項(xiàng)差分的二階自相關(guān)檢驗(yàn)AR（2）都大于0.05，說(shuō)明不存在二階自相關(guān)。因此，基準(zhǔn)模型1系統(tǒng)GMM估計(jì)的實(shí)證結(jié)果有效。

模型1 的被解釋變量分別選用非金融企業(yè)杠桿率（nfc）、居民債務(wù)占GDP 比重（hdl）、中央政府債務(wù)占GDP 比重（cgl）和總宏觀杠桿率（lev）。第一，金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）的回歸系數(shù)都為正數(shù)，在1%和10%的統(tǒng)計(jì)置信水平上顯著，表明金融開(kāi)放有利于提升一國(guó)的宏觀杠桿率水平，即驗(yàn)證了理論假說(shuō)2 金融開(kāi)放的交易效應(yīng)大于替代效應(yīng)。第二，金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fin）的回歸系數(shù)在-0.002～-0.007 之間波動(dòng)，統(tǒng)計(jì)上高度顯著且為負(fù)數(shù)，說(shuō)明金融體系中資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)越能通過(guò)證券市場(chǎng)獲得融資，從而可以降低融資成本，減少對(duì)傳統(tǒng)銀行信貸市場(chǎng)借貸和融資活動(dòng)需求，可有效降低一國(guó)的宏觀杠桿率水平，驗(yàn)證了理論假說(shuō)1，說(shuō)明資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)是宏觀杠桿率下降的重要因素。第三，總儲(chǔ)蓄率（sav）的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄率的提高有利于降低一國(guó)的宏觀杠桿率。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性處理

1.遺漏變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一國(guó)的宏觀杠桿率可能會(huì)受到各國(guó)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，如一國(guó)的稅負(fù)水平（tax）、人力資本狀況（hc）、對(duì)外貿(mào)易開(kāi)放程度（tra）、政府支出占GDP 比例（govt）、數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展?fàn)顩r（mcel）等異質(zhì)性因素的影響（陳旺等，2020），因此，有必要加入更多的控制變量以考察基準(zhǔn)模型結(jié)論的穩(wěn)健性。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以非金融企業(yè)的債務(wù)總額占GDP的比例作為被解釋變量，表明非金融實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率水平。系統(tǒng)GMM估計(jì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3 可以看出，加入新的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，主要解釋變量和控制變量的回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生大的變化。核心解釋變量金融開(kāi)放度指標(biāo)（kao）系數(shù)在0.046～0.073之間波動(dòng)，與基準(zhǔn)模型系統(tǒng)GMM 估計(jì)的0.076保持了較好的一致性，并且統(tǒng)計(jì)上都高度顯著。金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fin）在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中系數(shù)處于-0.003～-0.004，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果較為一致。這說(shuō)明從金融開(kāi)放、金融結(jié)構(gòu)視角分析其對(duì)一國(guó)宏觀杠桿率水平的影響，兩類指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的，與理論分析預(yù)期一致。第一，表3 的第（2）列是加入各國(guó)的人力資本指數(shù)指標(biāo)（hc）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)0.03，顯著為正，說(shuō)明隨著一國(guó)人力資本質(zhì)量的提高，本國(guó)的教育、投資、金融服務(wù)及其他高層次需求會(huì)增加，從而信貸擴(kuò)張、加大投資力度，將會(huì)提升一國(guó)的宏觀杠桿率水平。第二，第（3）列稅收占GDP 的比例指標(biāo)（tax）的回歸系數(shù)為0.374，統(tǒng)計(jì)上高度顯著，說(shuō)明各國(guó)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)是影響宏觀杠桿率的重要因素，企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)越重，宏觀杠桿率就越高。第三，第（4）列對(duì)外貿(mào)易規(guī)模指標(biāo)（tra）的回歸系數(shù)0.034，統(tǒng)計(jì)上顯著，表明一國(guó)的貨物進(jìn)出口貿(mào)易及參與全球國(guó)際分工將增加一國(guó)的融資需求和增加宏觀杠桿率。第四，第（5）列政府支出占GDP的比例指標(biāo)（govt）回歸系數(shù)為0.316，第（6）列數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施指標(biāo)（mcel）回歸系數(shù)為0.021，統(tǒng)計(jì)上都顯著，表明政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越多，包括擴(kuò)大財(cái)政支出及對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施的支出越多，越是增加宏觀杠桿率。

2.測(cè)量誤差的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到核心解釋變量金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）、金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fsb）可能存在測(cè)量誤差問(wèn)題，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行指標(biāo)替換。首先，利用蘇黎世理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所發(fā)布的世界金融全球化指數(shù)中的金融全球化平均指數(shù)（fig）和事實(shí)指數(shù)（fgdf）替代金融開(kāi)放指標(biāo)（kao），該指數(shù)值為0～100，取值越大代表金融全球化程度越高，事實(shí)指數(shù)代表該國(guó)實(shí)際真實(shí)的全球化程度，以驗(yàn)證核心解釋變量選擇的誤差問(wèn)題。其次，使用存款貨幣銀行資產(chǎn)占GDP 的比例（bas）來(lái)代替金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fin）衡量銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fst）。最后，使用宏觀總杠桿率（lev）替代非金融企業(yè)杠桿率指標(biāo)。具體測(cè)量誤差的穩(wěn)健性分析如表4所示。

表4 測(cè)量誤差的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，使用世界金融全球化平均指數(shù)（fig）替代核心解釋變量金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）進(jìn)行的解釋變量穩(wěn)健性分析，見(jiàn)表4中的（3）、（4）列所示。金融全球化實(shí)際指數(shù)（fgdf）的回歸系數(shù)為0.001，在1%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著；金融全球化平均指數(shù)（fig）的回歸系數(shù)也為0.001，也在1%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著；總體表明采用世界金融全球化指數(shù)進(jìn)行的解釋變量選擇的測(cè)量誤差穩(wěn)健性，與基準(zhǔn)回歸的系統(tǒng)GMM 估計(jì)金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）的系數(shù)0.076相比，符號(hào)保持一致且統(tǒng)計(jì)上顯著。第二，使用存款貨幣銀行資產(chǎn)占GDP 比重的指標(biāo)（bas）來(lái)替代解釋變量金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fin），得到新的銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fst），實(shí)證分析結(jié)果見(jiàn)第（5）列所示，金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（fst）的回歸系數(shù)為0.001，在1%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)對(duì)于一國(guó)宏觀杠桿率的提升作用顯著。最后，使用總宏觀杠桿率（lev）替代非金融企業(yè)杠桿率指標(biāo)，回歸系數(shù)保持符號(hào)一致。

3.內(nèi)生性優(yōu)化處理。為充分處理金融開(kāi)放指標(biāo)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，實(shí)證中對(duì)金融開(kāi)放指標(biāo)用其自身的滯后二期項(xiàng)和制度質(zhì)量指標(biāo)（zhid）作為其工具變量以克服內(nèi)生性影響。制度質(zhì)量指標(biāo)來(lái)源于世界銀行的全球治理數(shù)據(jù)庫(kù)（WGI）。對(duì)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的金融開(kāi)放指標(biāo)使用工具變量，有效性相關(guān)檢驗(yàn)見(jiàn)表4倒數(shù)第二行。工具變量Sargan 檢驗(yàn)的P 值為1，通過(guò)了工具變量有效性檢驗(yàn)。對(duì)金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的處理，主要通過(guò)資本市場(chǎng)的股票交易規(guī)模和股票換手率替代上市公司市值變量，作為金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的新分母，利用其滯后二期項(xiàng)進(jìn)行工具變量Sargan檢驗(yàn)，結(jié)果也通過(guò)了工具變量的有效性檢驗(yàn)。

四、金融開(kāi)放與金融結(jié)構(gòu)的拓展性分析

（一）金融結(jié)構(gòu)的拓展性分析

為驗(yàn)證理論假設(shè)2，有必要進(jìn)一步考察金融開(kāi)放對(duì)于一國(guó)宏觀杠桿率影響是否具有非線性的關(guān)系，同時(shí)比較發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家金融結(jié)構(gòu)和金融開(kāi)放對(duì)于一國(guó)宏觀杠桿率水平的影響是否具有一致性。最后，考察產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)于宏觀杠桿率的影響效果，以檢驗(yàn)理論假設(shè)3。具體分析結(jié)果如表5所示。首先，由于發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家處于不同的發(fā)展階段，金融發(fā)展水平差異巨大，因此，要考察不同的資本市場(chǎng)成熟度是否對(duì)宏觀杠桿率水平有差異化的影響。表5 第（1）列是發(fā)展中國(guó)家的實(shí)證分析結(jié)果，第（2）列是發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證分析結(jié)果。結(jié)果表明：第一，從金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）的回歸系數(shù)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的系數(shù)（0.146）小于發(fā)展中國(guó)家的系數(shù)（0.208），說(shuō)明金融開(kāi)放對(duì)于一國(guó)宏觀杠桿率初期都有正向影響，發(fā)展中國(guó)家金融開(kāi)放對(duì)于一國(guó)宏觀杠桿率的提升效果更顯著。第二，考察金融開(kāi)放指標(biāo)是否與一國(guó)的宏觀杠桿率存在非線性關(guān)系。從表5第（3）列回歸結(jié)果可知，金融開(kāi)放指標(biāo)的平方項(xiàng)（kao2）對(duì)于宏觀杠桿率水平的影響系數(shù)為-0.193，在1%的置信水平統(tǒng)計(jì)上顯著。金融開(kāi)放指標(biāo)（kao）項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.303，統(tǒng)計(jì)上高度顯著。這說(shuō)明金融開(kāi)放指標(biāo)與一國(guó)宏觀杠桿率水平呈倒“U”型的關(guān)系，驗(yàn)證了理論分析假說(shuō)2的非線性假設(shè)。第三，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)（chan）的回歸結(jié)果（4）來(lái)看，系數(shù)為-0.174，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化轉(zhuǎn)型有利于降低一國(guó)的宏觀杠桿率，也驗(yàn)證了理論假說(shuō)3的分析。第四，從經(jīng)濟(jì)效率指標(biāo)（tfp）的回歸系數(shù)來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家的回歸系數(shù)為-0.216，在5%的置信水平下顯著，而發(fā)達(dá)國(guó)家該指標(biāo)統(tǒng)計(jì)上不顯著，這表明技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)效率的提升對(duì)于降低發(fā)展中國(guó)家的宏觀杠桿率水平效果更顯著。第五，從金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家的回歸系數(shù)為-0.0001，統(tǒng)計(jì)上不顯著，而發(fā)達(dá)國(guó)家的回歸系數(shù)為-0.005 統(tǒng)計(jì)上顯著。這表明資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)國(guó)家主要的融資渠道，而發(fā)展中國(guó)家是銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)融資降低宏觀杠桿率的效應(yīng)還未充分發(fā)揮出來(lái)。

表5 金融開(kāi)放影響宏觀杠桿率的渠道分析

（二）金融開(kāi)放影響一國(guó)宏觀杠桿率的渠道分析

使用國(guó)際貨幣基金組織公布的2000年至2013年的金融市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)進(jìn)行金融開(kāi)放的影響渠道分析。金融市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)被標(biāo)準(zhǔn)化為0～1的數(shù)值，指數(shù)取值越大代表金融開(kāi)放程度越高，該指數(shù)包含金融信貸開(kāi)放指數(shù)（fcs）、貨幣市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)（mmo）和股票市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)（smo）。因此使用三個(gè)新的金融市場(chǎng)開(kāi)放指標(biāo)來(lái)代替基準(zhǔn)模型中（kao），拓展性實(shí)證分析結(jié)果如表5 最后三列所示。從表5 的回歸結(jié)果來(lái)看，第（5）列代表金融信貸市場(chǎng)的開(kāi)放程度，其開(kāi)放指標(biāo)（fcs）的回歸系數(shù)為0.045，在1%的置信水平上高度顯著，表明放松管制引入外國(guó)銀行和私營(yíng)資本，將引起資本跨國(guó)流動(dòng)的加劇、信貸規(guī)模增加，從而引致一國(guó)宏觀杠桿率水平的大量增加。第（6）列貨幣市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)（mmo）回歸系數(shù)為0.059，在統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明貨幣市場(chǎng)開(kāi)放促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)融資和外匯交易活躍度，外國(guó)資本的進(jìn)入將提升提一國(guó)的宏觀杠桿率水平。第（7）列股票市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)（smo）的回歸系數(shù)為0.033，統(tǒng)計(jì)上顯著，表明股票市場(chǎng)的開(kāi)放有利于吸引國(guó)際資本，提升資本市場(chǎng)的交易活動(dòng)，增加一國(guó)的貨幣交易資金需求。

五、結(jié)論與政策啟示

本文使用75個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，從金融開(kāi)放、金融結(jié)構(gòu)的視角分析了宏觀杠桿率的主要影響因素。結(jié)論可概括為以下三個(gè)方面：（1）以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)相較于以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，對(duì)于一國(guó)宏觀杠桿率水平的提升影響更為顯著。大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家以銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)為主，因而具有較高的宏觀杠桿率，而發(fā)達(dá)國(guó)家多是以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。（2）金融市場(chǎng)開(kāi)放主要通過(guò)信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)三種渠道影響一國(guó)的貨幣需求和貨幣供給規(guī)模，并對(duì)宏觀杠桿率的影響呈現(xiàn)倒“U”型的非線性關(guān)系，表明隨著一國(guó)金融開(kāi)放程度的提高，短期內(nèi)會(huì)提升一國(guó)的宏觀杠桿率水平。但隨著國(guó)內(nèi)金融體系的完善，以直接融資為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)的發(fā)展有利于降低實(shí)體企業(yè)的杠桿率。（3）一國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特別是第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)于宏觀杠桿率水平具有抑制效應(yīng)，擴(kuò)大政府支出和加強(qiáng)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有利于促進(jìn)投資需求，特別是在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，擴(kuò)大財(cái)政赤字將提升一國(guó)的宏觀杠桿率。

在目前全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的多重任務(wù)，必須統(tǒng)籌發(fā)展和安全，注重使用綜合性政策組合。第一，繼續(xù)擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放。如可將粵港澳大灣區(qū)作為金融制度型開(kāi)放的試點(diǎn)；可在自貿(mào)區(qū)開(kāi)展本外幣合一的銀行賬戶試點(diǎn)、貿(mào)易投資人民幣結(jié)算便利試點(diǎn)和金融單一通行證制度等；應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的改革，重點(diǎn)推進(jìn)資本市場(chǎng)互聯(lián)互通和完善注冊(cè)制的上市制度，擴(kuò)大跨境理財(cái)通、離岸股票衍生品交易、離岸綠色債券發(fā)行等直接融資渠道。第二，有序推進(jìn)非金融企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。一方面應(yīng)積極發(fā)揮政府財(cái)政資金的引導(dǎo)作用，加快企業(yè)綠色化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，繼續(xù)推行減稅降費(fèi)措施，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；另一方面，資本市場(chǎng)推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和過(guò)剩產(chǎn)能兼并重組，盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)，擴(kuò)大房地產(chǎn)信托投資基金等資產(chǎn)證券化規(guī)模。此外，還應(yīng)推進(jìn)“一帶一路”倡議，鼓勵(lì)有實(shí)力的企業(yè)走出去，轉(zhuǎn)移部分過(guò)剩產(chǎn)能，利用國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)際資本降低杠桿率。第三，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，遏制資金“脫實(shí)向虛”，防止資金違規(guī)流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，守住金融安全和穩(wěn)定的底線。

注釋：

①參見(jiàn)：周小川.守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線[N].人民日?qǐng)?bào)，2017-11-22（06）。

②數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心/宏觀杠桿率數(shù)據(jù).http://114.115.232.154:8080。

③此處的宏觀杠桿率使用國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算所得，即（居民債務(wù)總額+非金融企業(yè)債務(wù)額+一般政府債務(wù)額）/名義GDP。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫(kù)：https://www.imf.org/external/datamapper/PS_DEBT_GDP@GDD。

④此處杠桿率與使用國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算的宏觀杠桿率一致，即（居民債務(wù)總額+非金融企業(yè)債務(wù)額+政府債務(wù)額）/名義GDP。

⑤金融結(jié)構(gòu)指數(shù)為直接融資（股票融資）占總?cè)谫Y額（直接融資和間接融資）的比例。

⑥世界金融全球化指數(shù)來(lái)源于https://www.kof.ethz.ch/en/forecasts-and-indicators/indicators/kof-globalisation-index.html。

⑦參見(jiàn)：格羅寧根增長(zhǎng)和發(fā)展中心.FEENSTRA C, ROBERT I, MARCEL P.The next generation of the Penn World Table［J］.American economic review，2015，105（10）：3150-3182。

⑧參見(jiàn)：世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)（WDI）：https://databank.worldbank.org/source/world-development-indicators。

⑨75個(gè)樣本國(guó)家分別是：澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、捷克、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、希臘、匈牙利、冰島、愛(ài)爾蘭、意大利、日本、韓國(guó)、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英國(guó)、美國(guó)、以色列、斯洛伐克、斯洛文尼亞、愛(ài)沙尼亞、保加利亞、塞浦路斯、克羅地亞、立陶宛、拉脫維亞、哥斯達(dá)黎加、羅馬尼亞、摩洛哥、土耳其、新加坡、墨西哥、阿根廷、巴西、印度、南非、俄羅斯、中國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度尼西亞、秘魯、越南、阿爾及利亞、安哥拉、巴林、喀麥隆、智利、哥倫比亞、厄瓜多爾、埃及、洪都拉斯、牙買加、約旦、肯尼亞、毛里求斯、尼日利亞、巴基斯坦、斯里蘭卡、突尼斯、阿聯(lián)酋、委內(nèi)瑞拉、伊朗、孟加拉國(guó)。

⑩參 見(jiàn)：RYAN H, ROBERT L.Extending the economic freedom of the world index to the Cold War Era.［J］.Cato journal 2018.38（1）：265-284.加拿大費(fèi)雷澤研究所，http://www.fraserinstitute.org/economic-freedom/dataset。