劉陳杰

一段時(shí)間以來，地方政府、房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)問題持續(xù)影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定和預(yù)期。從總量上來看，按照我們的總量扣除模型粗略估計(jì)，中國(guó)地方政府顯性和隱性債務(wù)合計(jì)約為70萬億元，房地產(chǎn)行業(yè)（開發(fā)商、居民按揭貸款等）債務(wù)約為58萬億元。

從可持續(xù)性來看，我們的理論模型顯示，地方政府部門債務(wù)融資項(xiàng)目的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率如果持續(xù)低于其融資成本，那么地方政府將不能持續(xù)得到的投資收益用來還本付息，地方政府杠桿率的未來將是一條不收斂的曲線。如果持續(xù)得不到地方土地出讓收入的補(bǔ)充和進(jìn)一步債務(wù)融資的“輸入”，地方政府債務(wù)問題的可持續(xù)性將出現(xiàn)問題。

估算地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)存量債務(wù)水平

2023年三季度以來，中央明確提出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。適時(shí)優(yōu)化債務(wù)，促進(jìn)地方政府平穩(wěn)發(fā)展和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)信心。短期權(quán)宜而言，適度通過貨幣當(dāng)局、財(cái)政部門、政策性銀行等輔助化解問題較急的地方政府債務(wù)，保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能是關(guān)鍵。優(yōu)化房地產(chǎn)限制政策、鼓勵(lì)消化三四線城市房地產(chǎn)庫存，放寬優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)融資等措施也將一定程度上緩解房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

中長(zhǎng)期而言，債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式弊大于利，債務(wù)杠桿率的穩(wěn)步下降主要由可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)。鞏固經(jīng)濟(jì)體激勵(lì)相容的機(jī)制、穩(wěn)定產(chǎn)權(quán)鼓勵(lì)企業(yè)投資、開放包容、財(cái)政和金融體制預(yù)算硬約束體系的建立，都將有助于在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵期提升信心，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文將在估算存量債務(wù)水平的基礎(chǔ)上，粗略展望下一階段潛在的杠桿率水平，同時(shí)提出部分粗淺的政策建議。

經(jīng)我們測(cè)算，地方政府顯性和隱性債務(wù)存量規(guī)模大約為70萬億元。由于相關(guān)財(cái)政統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺乏，直接統(tǒng)計(jì)全口徑的地方廣義財(cái)政赤字非常困難。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)我國(guó)廣義財(cái)政赤字規(guī)模進(jìn)行過估算的嘗試。

通過固定資產(chǎn)投資資金來源分類，我們從計(jì)算得到的基建支出數(shù)據(jù)中剔除由國(guó)家預(yù)算資金支付的部分，從而初步得到地方預(yù)算外基建支出數(shù)據(jù)。把基建支出和基建收入數(shù)據(jù)與預(yù)算內(nèi)財(cái)政數(shù)據(jù)相銜接，就可以得到粗線條的廣義財(cái)政赤字規(guī)模，并能實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。

當(dāng)然，我們的測(cè)算方法有很多不足之處，比如對(duì)于預(yù)算外財(cái)政支出的假設(shè)較強(qiáng)。再比如，我們對(duì)于私營(yíng)部分參與基建的部分估計(jì)不足。

假設(shè)1：2008年之前地方政府債務(wù)（包括地方政府融資平臺(tái)等）的規(guī)模不大，本測(cè)算基本忽略不計(jì)。地方債務(wù)問題凸顯是2009年“4萬億”投資機(jī)會(huì)之后的新問題，2008年之前并不顯著。按照李揚(yáng)等（2012）的研究，2008年之前的地方政府債務(wù)規(guī)模很小，我們這里測(cè)算時(shí)可以忽略。

假設(shè)2：由于數(shù)據(jù)可得性的問題，我們?cè)跍y(cè)算地方政府債務(wù)年度償還時(shí)只考慮地方融資平臺(tái)債券部分的償還，這一部分通過各省的地方融資平臺(tái)債務(wù)到期償還量加總得到?？紤]到地方債務(wù)主體為地方融資平臺(tái)，假設(shè)2具有合理性。

綜上所述，按照我們的粗略測(cè)算，將2009年-2022年間測(cè)算的地方廣義財(cái)政赤字凈加總，目前地方政府累計(jì)債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了70萬億元，約占我國(guó)2022年名義GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的50%。當(dāng)然，由于數(shù)據(jù)的缺乏，我們的測(cè)算過程有很多估算的成分，假設(shè)的部分較多，很多地方與實(shí)際情況有不一致的地方。但是，地方政府債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張，將對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展產(chǎn)生影響。

房地產(chǎn)行業(yè)（開發(fā)商、居民按揭貸款等）債務(wù)約為58萬億元，其中按揭貸款約為39萬億元，開發(fā)商債務(wù)約為19萬億。房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)四分之三主要來源于中國(guó)的銀行體系。從目前的數(shù)據(jù)和壓力測(cè)試結(jié)果來看，按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)尚且可控。主要的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來自開發(fā)商負(fù)債。房地產(chǎn)銷售疲弱、開發(fā)商進(jìn)一步融資困難和前期流動(dòng)性管理的松弛，使得中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚。如果這部分債務(wù)存在10%-20%的違約概率，那么體量將達(dá)到1.9萬億-3.8萬億元。中長(zhǎng)期來看，我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購(gòu)房主力人群），城鎮(zhèn)化進(jìn)程，改善需求空間因素，預(yù)測(cè)中國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢(shì)將逐漸減弱。未來一個(gè)階段，每年10億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國(guó)改善型需求剛需的合意面積水平。

房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)3/4主要來源于中國(guó)的銀行體系。圖/視覺中國(guó)

展望下一階段地方政府潛在的杠桿率水平

我們關(guān)于中國(guó)地方政府杠桿率動(dòng)態(tài)路徑的測(cè)算主要借鑒和拓展陸婷（2015）的研究。在一些必要的假設(shè)下，研究中國(guó)地方政府部門杠桿率的動(dòng)態(tài)路徑：

假設(shè)1：地方政府部門新增債務(wù)=當(dāng)期新增投資-當(dāng)期股權(quán)融資-當(dāng)期自有資金。

假設(shè)2：地方政府部門設(shè)定好當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，當(dāng)這一目標(biāo)確定之后，我們假設(shè)當(dāng)?shù)氐呢?cái)政投資水平也相應(yīng)的確定。選取代表性地區(qū)的行為，歸納起來就是整體全國(guó)范圍內(nèi)的情況，為了簡(jiǎn)潔清晰的模型結(jié)構(gòu)，我們這里設(shè)定簡(jiǎn)化的模型，即為當(dāng)期的投資為總產(chǎn)出和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率之間的線性函數(shù)。

其中，代表當(dāng)期的資本產(chǎn)出比，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，代表當(dāng)期的總產(chǎn)出水平。

假設(shè)3：地方政府部門的股權(quán)融資規(guī)?？梢员磉_(dá)為，代表地方政府部門股權(quán)融資占當(dāng)期總產(chǎn)出比例。

那么，我們可以得到：自有資金=稅前利潤(rùn)率×收入-債務(wù)利息率×債務(wù)余額。

將上述假設(shè)等式部分帶入地方政府部門新增債務(wù)等式，可以得到地方政府部門債務(wù)等式。

地方政府部門杠桿率的理論模型的結(jié)論：第一，如果地方政府部門投資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率大于債務(wù)融資成本，地方政府部門的杠桿率將收斂于一個(gè)常數(shù)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，也就是地方政府部門債務(wù)融資投資的項(xiàng)目回報(bào)率如果持續(xù)高于其融資成本，那么不斷得到的投資收益將用來還本付息，下一期的債務(wù)融資壓力可能減小，最終地方政府債務(wù)杠桿率將收斂于一個(gè)常數(shù)。因此，中國(guó)地方政府部門財(cái)政投資項(xiàng)目的回報(bào)率是否高于融資成本是其杠桿率能否穩(wěn)定且下降的關(guān)鍵。

第二，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于其債務(wù)融資成本，那么地方政府債務(wù)融資的杠桿率，從模型的形式看將沒有穩(wěn)態(tài)解，也就是說，地方政府的債務(wù)杠桿率將不收斂，持續(xù)攀升創(chuàng)新高，從而造成金融風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，也就是地方政府部門債務(wù)融資投資的項(xiàng)目回報(bào)率如果持續(xù)低于其融資成本，那么不斷得到的投資收益將不夠用來還本付息，下一期的債務(wù)融資壓力可能加大，最終地方政府債務(wù)杠桿率將持續(xù)提升。

根據(jù)地方政府部門杠桿率動(dòng)態(tài)模擬路徑，我們對(duì)未來地方政府的杠桿率水平進(jìn)行理論上的模擬。按照我們對(duì)資本回報(bào)率、潛在增速、資本產(chǎn)出比、企業(yè)息稅前利潤(rùn)、股權(quán)融資比例等的假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)，未來五年中國(guó)整體杠桿率水平可能還將保持高位，且不斷上升，如果不適度規(guī)范地方政府等部門的債務(wù)融資行為，未來地方政府的杠桿率將是一條不收斂的曲線。

優(yōu)化債務(wù)、增強(qiáng)信心的若干粗淺建議

短期而言，穩(wěn)定預(yù)期，控制風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)利用流動(dòng)性化解艱難險(xiǎn)急的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是權(quán)宜之計(jì)。短期權(quán)宜而言，適度通過貨幣當(dāng)局、財(cái)政部門、政策性銀行等輔助化解問題較急的地方政府債務(wù)，保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能是關(guān)鍵。就地方政府債務(wù)優(yōu)化來看，當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但一些市縣償債能力弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。地方債風(fēng)險(xiǎn)主要集中在隱性債務(wù)上，即地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，這主要由地方政府投融資平臺(tái)公司舉借。

金融化債的實(shí)質(zhì)是將地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)逐漸轉(zhuǎn)移，在此過程中應(yīng)該保證金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可控。特殊再融資債券限額上限約在2.6萬億元，目前官方尚未披露此次試點(diǎn)特殊再融資債券具體額度，但總量預(yù)計(jì)在1萬億元以上。相對(duì)于規(guī)模較大的隱性債務(wù)，目前的特殊再融資債券額度極為有限，債務(wù)壓力大、風(fēng)險(xiǎn)高的地方將得到優(yōu)先支持。

優(yōu)化房地產(chǎn)限制政策、鼓勵(lì)消化三四線城市房地產(chǎn)庫存，放寬優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)融資等措施也將一定程度上緩解房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。按照我們的粗略測(cè)算，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中在開發(fā)商債務(wù)，規(guī)模大約為19萬億元，如果這部分債務(wù)存在10%-20%的違約概率，那么體量將達(dá)到1.9萬億-3.8萬億元。房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)商潛在違約規(guī)模相對(duì)于中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)處置能力來說并不巨大，但也應(yīng)該引起高度重視，特別是部分中小金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定，處理不得當(dāng)也將引起金融風(fēng)險(xiǎn)和恐慌，建議建立相關(guān)機(jī)制或機(jī)構(gòu)監(jiān)視和輔助處理這部分風(fēng)險(xiǎn)。

圖：中國(guó)城鎮(zhèn)居民未來一個(gè)階段房地產(chǎn)剛需預(yù)測(cè)

注：億平米。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，作者測(cè)算 制圖：顏斌

中長(zhǎng)期而言，債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式弊大于利，債務(wù)杠桿率的穩(wěn)步下降主要由可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)。短期的優(yōu)化債務(wù)措施并不困難，補(bǔ)足流動(dòng)性，多方協(xié)調(diào)推進(jìn)可以保證地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)得到有效控制。中長(zhǎng)期而言，持續(xù)的債務(wù)軟約束和監(jiān)管的“父愛主義”將不利于經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期的發(fā)展。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，如何建立新一輪改革的激勵(lì)相容機(jī)制，如何協(xié)調(diào)“強(qiáng)制性制度變遷”和“誘致性制度變遷”之間的關(guān)系，如何保障改革從經(jīng)濟(jì)發(fā)展自身趨勢(shì)上符合最廣大人民的利益，如何規(guī)范地方政府改革過程中的行為和調(diào)動(dòng)其積極性，都是我們實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期的關(guān)鍵問題。

穩(wěn)定產(chǎn)權(quán)，鼓勵(lì)企業(yè)投資、開放包容，經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期管理非常重要，應(yīng)該充分發(fā)揮微觀主體的主觀能動(dòng)性，穩(wěn)定其未來一個(gè)階段的發(fā)展信心，幫助其度過暫時(shí)的困難。歷史上來看，穩(wěn)定企業(yè)家信心的相關(guān)中長(zhǎng)期制度設(shè)計(jì)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)，各個(gè)主體參加的研討會(huì)等形式對(duì)于恢復(fù)信心，鼓勵(lì)斗志都發(fā)揮過積極的作用。

現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)特點(diǎn)是財(cái)政和金融體制預(yù)算硬約束體系的建立。財(cái)政和金融體制預(yù)算硬約束的建立都將有助于在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵期提升信心，提升國(guó)家治理水平，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

綜上所述，優(yōu)化債務(wù)將在一定程度上增強(qiáng)信心，保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。短期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)。相對(duì)于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量和政府可以動(dòng)用的政策和資源來看，我們完全有理由相信中國(guó)政府具有妥善處理風(fēng)險(xiǎn)的能力，也相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是周期性的、暫時(shí)性的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)沒有變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的預(yù)期沒有變，在穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境下，我們一定可以逐漸降低債務(wù)率水平，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的宏偉目標(biāo)。

（編輯：蘇琦）