白彥軍 魯筱 葉劍平

摘 要：我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，對經(jīng)濟社會的穩(wěn)健發(fā)展造成持續(xù)沖擊。厘清房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險成因及其發(fā)生機理，對進一步完善房地產(chǎn)企業(yè)風險防范與化解機制具有重要的現(xiàn)實意義。本文以2011—2022年滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)為研究對象，運用雙向固定效應(yīng)模型實證檢驗了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險的影響?；鶞史治鼋Y(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，債務(wù)風險越高。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)中的民營企業(yè)、低股權(quán)制衡企業(yè)和兩職合一企業(yè)，其第一大股東持股比例越高，債務(wù)風險越高。機制分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險產(chǎn)生沖擊，而基于股東分紅比例對企業(yè)進行掏空的假設(shè)并不成立。本文從房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探討債務(wù)風險問題，這將豐富房地產(chǎn)企業(yè)風險微觀動因?qū)用娴难芯?，并為?yīng)對和解決房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險提供實證參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例；債務(wù)風險；現(xiàn)金持有水平；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F224；F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2023）09-0105-12

基金項目：國家社會科學基金項目“我國房地產(chǎn)市場健康綜合評價指標體系設(shè)計及實證研究”（14BGL121）

一、引 言

從2020年下半年起，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險加速蔓延，公開違約事件頻發(fā)。此輪房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險呈現(xiàn)以下三個特點：第一，出險房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量龐大，超過以往任何一次債務(wù)波動周期。截至2023年5月底，據(jù)公開信息統(tǒng)計，已有64家滬深A(yù)股或港股上市的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生公開債務(wù)違約或債務(wù)展期事件，占上市房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的近三分之一。第二，大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險頻發(fā)。根據(jù)2020年公開銷售數(shù)據(jù)測算，當年行業(yè)排名前20的房地產(chǎn)企業(yè)中已有9家發(fā)生了債務(wù)違約，其中個別企業(yè)負債規(guī)模超萬億元，這進一步加大了化解債務(wù)風險的難度。第三，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約形式多樣，幾乎涵蓋了境外美元債、銀行貸款、境內(nèi)債券、信托和理財平臺等各類資本通道，呈現(xiàn)出多點并發(fā)、交叉違約的特征，加劇了債務(wù)問題的復雜性。因房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險引致的危害正在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)外部傳導，不僅影響了各地“保交樓”工作的有序推進，而且還動搖了購房者的信心，抑制了市場復蘇的節(jié)奏，若進一步惡化甚至會危害整體金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運行。為此，2022年12月的中央經(jīng)濟工作會議指出，要“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房地產(chǎn)企業(yè)風險，改善資產(chǎn)負債狀況”。基于此，厘清房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的影響因素及其作用機制，在當前既具有緊迫性又具有現(xiàn)實意義，對提升我國房地產(chǎn)企業(yè)風險防范能力和處置效力具有積極影響。

從房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題發(fā)生的內(nèi)在機理來看，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性是一個重要影響因素。因公司治理結(jié)構(gòu)失效而帶來的諸多代理問題，不僅會造成房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)鍵投資決策的失誤，更會引發(fā)其內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境的動蕩。更進一步看，股權(quán)結(jié)構(gòu)（本文用第一大股東持股比例衡量）是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定著企業(yè)治理表現(xiàn)及最終績效。部分房地產(chǎn)企業(yè)存在“一股獨大”現(xiàn)象，這可能會弱化其治理效力和抗風險能力。一般來說，第一大股東持股狀況既可能影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，也可能影響大股東掏空公司的動機與能力，而現(xiàn)金持有水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司被掏空這三個因素是極易引發(fā)債務(wù)問題的風險點。為此，有必要厘清房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是第一大股東股權(quán)比例與債務(wù)風險的關(guān)系，并進一步明確其可能的影響路徑。

基于此，本文利用2011—2022年滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)微觀面板數(shù)據(jù)，采用雙向固定效應(yīng)模型實證分析了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險的影響機制?；鶞驶貧w結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，債務(wù)風險越高。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，非國有企業(yè)、低股權(quán)制衡企業(yè)和兩職合一企業(yè)，第一大股東持股比例越高，債務(wù)風險越高。機制分析結(jié)果表明，第一大股東持股比例通過影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個途徑對其債務(wù)風險形成沖擊，而基于股東分紅比例對企業(yè)進行掏空的假設(shè)并不成立。

本文可能的學術(shù)貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文聚焦股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用機制，拓展了房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的研究視角，也豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)乃至公司治理結(jié)構(gòu)等微觀要素在風險后果領(lǐng)域的相關(guān)文獻?，F(xiàn)有研究房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的文獻多關(guān)注外部宏觀因素或企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營策略等因素，而從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角的研究則多關(guān)注其績效后果，較少探討風險影響層面。第二，本文基于現(xiàn)金持有水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和股東分紅比例的企業(yè)掏空機制探討了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險的影響機制，梳理了大股東與管理層、大股東與外部金融機構(gòu)、大股東與小股東之間的代理問題，進一步揭示了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下代理效應(yīng)的差異化表現(xiàn)。第三，中央多次強調(diào)要化解房地產(chǎn)企業(yè)風險，“推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式”，針對房地產(chǎn)企業(yè)來說，新發(fā)展模式的基礎(chǔ)是要進一步提升公司治理水平，而完善股權(quán)結(jié)構(gòu)則是其中的應(yīng)有之義。本文的研究結(jié)論與機制分析有望為進一步提升我國房地產(chǎn)企業(yè)治理能力、防范并化解當前債務(wù)風險提供有益的實證參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險受外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部特征的共同影響。從外部環(huán)境來看，住房價格下降[1]和限購限貸等調(diào)控政策出臺[2]都會加劇房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險暴露。從企業(yè)內(nèi)部特征來看，一方面，源自經(jīng)營失序，房地產(chǎn)企業(yè)長期奉行高杠桿發(fā)展模式，傾向“越負債、越投資”[3]和持續(xù)過度投資[4] ，進而引發(fā)債務(wù)風險；另一方面，源自治理失效，公司董事會特征、高管薪酬、“三會”召開情況[5]和董事長與總經(jīng)理兩職合一狀態(tài)[6]等因素也會對其債務(wù)風險產(chǎn)生影響。盡管如此，針對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營失序和治理失效問題背后的制度性成因，現(xiàn)有研究關(guān)注較少。而股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)經(jīng)營和治理的基礎(chǔ)，明確股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的潛在負面效應(yīng)，對于挖掘房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的制度起源具有重要意義。從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角進行的一般企業(yè)風險研究，目前結(jié)論多支持股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡[5，7-8]等要素的顯著性影響，針對股權(quán)集中度的影響效應(yīng)則存在兩種觀點的爭論：一種觀點認為，股權(quán)集中度高可以抵御風險[8-9]；另一種觀點認為，股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風險正相關(guān) [10]，抑或二者之間存在U型關(guān)系 [11]。筆者認為，這種風險異化效應(yīng)可能的一種解釋是來自行業(yè)異質(zhì)性。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)具有資產(chǎn)屬性重、資金密集的特質(zhì)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)安排特別是大股東集中持股情境下的現(xiàn)金流反饋機制具有特殊性，為此本文將重點從房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例視角探討其債務(wù)風險成因。

委托代理理論是研究現(xiàn)代公司制度和公司治理理論的起點，為我們解構(gòu)房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)風險之間的關(guān)系提供了重要依據(jù)。公司所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)與控制權(quán)的分離，導致大股東與管理層、大股東與小股東、大股東與外部債務(wù)人之間因追求的效用函數(shù)不同而出現(xiàn)代理沖突。Sh？ leifer和Vishny[12]認為，股權(quán)集中度提升將激化此類代理矛盾，因為大股東將利用其控制權(quán)謀取自身利益最大化，給公司帶來損失和風險。進一步分析高股權(quán)集中度下的大股東行為可以發(fā)現(xiàn)，從監(jiān)督功能來看，為預(yù)防管理層的現(xiàn)金“囤積”行為，大股東傾向于通過增加投資來減少現(xiàn)金持有水平，導致過度投資與低現(xiàn)金持有水平；從道德風險來看，Jensen和Meckling[13]認為，因投資失敗的損失能轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)方，大股東傾向于將債務(wù)資金投資于高風險項目；從私利動機來看，Claessens和Lang[14]發(fā)現(xiàn)，大股東傾向于從小股東手中融入資本進行資源性投資擴張，也可能通過關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利發(fā)放等形式侵占小股東利益。此類行為均因其非效率性和高風險性對企業(yè)整體財務(wù)安全造成威脅。而針對高股權(quán)集中度下的房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東來說，以上潛在風險均可能存在。其背后的原因在于：一方面，多年前我國房地產(chǎn)市場一直保持快速增長且收益良好，這進一步強化了第一大股東的市場向好與高回報預(yù)期，第一大股東出于監(jiān)督動機或私利動機而將企業(yè)大量現(xiàn)金投于房地產(chǎn)項目，激進擴張中更易出現(xiàn)非效率投資，現(xiàn)金流也趨于緊張；另一方面，因為道德風險約束低，房地產(chǎn)企業(yè)大股東傾向于投資高風險房地產(chǎn)項目，如投資失敗則通過破產(chǎn)等形式將風險轉(zhuǎn)嫁給銀行等債權(quán)人。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)資金密集和現(xiàn)金敏感度高的特征，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，其將因大股東之前的冒險行為而面臨流動性問題，進而引致債務(wù)風險。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，債務(wù)風險越高。

基于委托代理理論的視角，本文進一步分析了大股東與管理層、大股東與外部債權(quán)人、大股東與小股東的代理矛盾，進而探究房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險的作用機制。

大股東與管理層代理博弈會影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。國外學者較早就關(guān)注到自有現(xiàn)金流量的代理成本問題，即鑒于信息不對稱和利益趨向差異，管理層傾向于持有大量現(xiàn)金來滿足私利，如用于在職消費和操控薪酬等，這就會出現(xiàn)因現(xiàn)金未得到充分利用的代理成本[15-16]。但隨著第一大股東持股比例的增加，他們有更強的動機監(jiān)督管理層，進而提高現(xiàn)金的利用效率，減少與現(xiàn)金持有有關(guān)的代理成本[17]。因此，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，企業(yè)現(xiàn)金持有水平則會下降[18]。此外，第一大股東持股水平與企業(yè)過度投資程度呈正相關(guān)關(guān)系[19]，對持續(xù)處于激進擴張期的國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)來說更是如此，但又因較強的外部融資約束，此類企業(yè)往往傾向于過度利用自由現(xiàn)金流對外投資，導致出現(xiàn)了較低的現(xiàn)金持有水平。因持有現(xiàn)金具有預(yù)防性動機[20]，能夠緩解企業(yè)面臨的外部沖擊和現(xiàn)金流波動壓力[21]，較低的現(xiàn)金持有水平則往往意味著企業(yè)發(fā)生資金風險的壓力加大，對房地產(chǎn)這樣資金密集型的行業(yè)來說尤為如此。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H2a：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，越會降低其現(xiàn)金持有水平，加劇債務(wù)風險。

大股東與外部債權(quán)人的代理關(guān)系會直接影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。大股東與債權(quán)人之間主要存在兩類代理沖突：一是資產(chǎn)替代效應(yīng)，即如果一項投資活動若帶來的超額收益大部分被大股東獲得，而投資失敗風險主要由債權(quán)人承擔，此種情況下大股東傾向于投資高風險項目[13]；二是投資不足，即在公司面臨財務(wù)困境時，即便有一項投資活動可帶來較高收益，大股東也會拒絕投資，因為其認為公司一旦破產(chǎn)后該項目的收益大部分被債權(quán)人優(yōu)先獲取，而大股東要承擔主要風險[22]。這兩類情形均會使債權(quán)人面臨利益損失，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排則有助于緩解以上沖突。其中，短期債務(wù)給予債務(wù)雙方短期內(nèi)重新簽訂借貸合約的機會，有利于債權(quán)人及時觀察、識別大股東自利行為并重新進行風險定價。據(jù)此，債權(quán)人往往通過提高短期債務(wù)安排來控制代理成本。肖作平和廖理[23]研究進一步發(fā)現(xiàn)，在“一股獨大”的企業(yè)中，大股東有較強的動機通過代理行為去侵犯債權(quán)人利益，迫使債權(quán)人使用“短期債務(wù)”的武器來維護自己的權(quán)益。由此，第一大股東持股比例與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)關(guān)系。正是由于房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為具有較高的風險敏感性，銀行等債權(quán)人更習慣通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排來控制相關(guān)風險。而企業(yè)短期債務(wù)占比與其風險應(yīng)對能力呈負相關(guān)關(guān)系[24]。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H2b：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，越會導致較高短期債務(wù)占比，加劇債務(wù)風險。

大股東與小股東的代理矛盾一般會聚焦于大股東的掏空行為?！疤涂铡笔侵笇居锌刂茩?quán)的股東為了自身利益而將公司資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移出去的行為[25]。國內(nèi)外諸多研究都揭示了具有控制權(quán)的大股東與小股東之間一直存在著基本代理沖突：受控制權(quán)私利的驅(qū)動，大股東經(jīng)常會對小股東進行剝削[26]。這種剝削或掏空行為一般會以派發(fā)股利、關(guān)聯(lián)交易或擔保和挪占款項等方式實現(xiàn)。國內(nèi)確實存在大股東侵占中小股東利益的掏空行為，這種掏空主要通過現(xiàn)金股利發(fā)放來實現(xiàn)[27]。尤其是隨著資本市場法律規(guī)制的日臻完善，大股東非法挪用和侵占企業(yè)資產(chǎn)的機會越來越少，大額派發(fā)股利就成為其掏空企業(yè)的重要手段。特別是在股權(quán)較集中的情況下，大股東更傾向于通過現(xiàn)金股利政策侵占中小股東利益[28]?？梢?，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對于大股東的股利政策具有顯著影響：上市公司股權(quán)集中度越高，越傾向于采用現(xiàn)金股利分配方式[29]；第一大股東對發(fā)放現(xiàn)金股利有明顯動機，且這種動機不受股東性質(zhì)影響[30]。一旦第一大股東過度派發(fā)現(xiàn)金股利，會造成公司流動資金減少，為此只能通過舉債維持正常經(jīng)營，進而提升企業(yè)的債務(wù)風險[31]。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)絕對利潤規(guī)模龐大，如果第一大股東有掏空意愿，可能也會通過派發(fā)股利這一路徑來實現(xiàn)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H2c：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，越會通過提高股東分紅比例來掏空企業(yè)，加劇債務(wù)風險。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2022年在滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)為研究對象，并以此構(gòu)建面板數(shù)據(jù)集。在此基礎(chǔ)上，對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除在樣本年份內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本。（2）剔除部分財務(wù)指標存在異常的樣本。最終得到90家房地產(chǎn)企業(yè)共計1 080個樣本。所有房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)均來自東方財富Choice數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

⒈被解釋變量：債務(wù)風險

本文選取Altman[32]提出的Z值作為債務(wù)風險的代理變量。Z值主要用來預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性，其計算公式為：Z=1. 2×營運資本/資產(chǎn)總計+1. 4×留存收益/資產(chǎn)總計+3. 3×息稅前利潤/資產(chǎn)總計+0. 6×總市值/負債總計+0. 999×營業(yè)收入/資產(chǎn)總計。Z值越高，表明企業(yè)的財務(wù)狀況越良好，面臨的風險越低，反之亦然。在穩(wěn)健性檢驗中，本文還選用了房地產(chǎn)企業(yè)的有效負債率Alev=（負債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款），即剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率作為替代性指標，以反映企業(yè)的實際債務(wù)壓力。

⒉解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。鑒于我國上市企業(yè)的控制權(quán)一般集中于第一大股東手中，因而多數(shù)情況下主要用第一大股東持股比例來衡量公司的股權(quán)集中度。因此，本文選取滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例（Equ）度量股權(quán)結(jié)構(gòu)。

⒊機制變量

本文選取三個機制變量：現(xiàn)金持有水平（Cash），用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/流動負債衡量，該指標值越大，表明現(xiàn)金持有水平越高。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtms），用非流動負債總額/負債總額衡量，該指標值越高，表明長期負債比重越大。股東分紅比例（Cdr），用企業(yè)近三年累計分紅/近三年可分配利潤平均值衡量，該指標值越高，表明分紅力度越大。

⒋控制變量

基于對企業(yè)債務(wù)風險影響因素的研究，并參考相關(guān)主流文獻的做法，本文選取如下控制變量：企業(yè)盈利能力（Roa），用凈利潤×2/（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）衡量；企業(yè)成長性（Growth），用營業(yè)收入增長率衡量；固定資產(chǎn)占比（Fa），用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)衡量；存貨周轉(zhuǎn)率（Turnover），用主營業(yè)務(wù)成本/[（期初存貨凈額+期末存貨凈額）/2]衡量；資產(chǎn)規(guī)模（Size）用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；企業(yè)年齡（Age），用企業(yè)成立年限的自然對數(shù)衡量。本文同時控制了企業(yè)和年份固定效應(yīng)。

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。由表1可知，樣本企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的均值為0. 398，最小值為0. 071，最大值為0. 796，這說明其整體分布較為均勻。樣本企業(yè)債務(wù)風險Z值的均值為1. 696，最小值為-0. 880，最大值為20. 187，這說明最大值有一定偏離。

（三）模型構(gòu)建

⒈基準回歸模型

⒉機制回歸模型

其中，Cashit為現(xiàn)金持有水平；Dbetmsit為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；Cdrit為股東分紅比例，其他變量含義如模型（1）。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸分析

本文經(jīng)過Hausman檢驗，選擇使用雙向固定效應(yīng)模型進行計量分析，運用回歸模型（1）對房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對債務(wù)風險的影響進行檢驗。回歸結(jié)果如表2列（1）所示。結(jié)果表明，與前面預(yù)期相一致，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例與其風險Z值之間有著顯著的負相關(guān)關(guān)系，從數(shù)值來看，其第一大股東持股比例每增加1個百分點，債務(wù)風險Z值將下降3. 221個百分點，這說明第一大股東持股比例越高，企業(yè)的債務(wù)風險越高，H1得到證明。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證以上基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下兩個方面做穩(wěn)健性檢驗：

⒈替換解釋變量

考慮到房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對其債務(wù)風險沖擊可能存在一定的時滯性，本文采用滯后一期的第一大股東持股比例（L. Equ）作為解釋變量進行檢驗，檢驗結(jié)果如表2列（2）所示。結(jié)果表明，滯后一期的股權(quán)結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險Z值之間也有顯著的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-2. 143，即房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例每增加1個百分點，其風險Z值將下降2. 143個百分點。證明H1是穩(wěn)健的。

⒉替換被解釋變量

在前文中，我們用風險Z值作為度量房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的代理變量。此處，為避免度量方法差異對測量結(jié)果的影響，我們用房地產(chǎn)企業(yè)的有效負債率（Alev）作為被解釋變量進行檢驗，有效負債率=（負債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款）。

因為我國房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售制的存在，房地產(chǎn)企業(yè)負債中的預(yù)收賬款多為購房者預(yù)交的購房款，正常情況下，隨著房屋竣工交付即轉(zhuǎn)出負債科目，因而包含預(yù)收賬款的負債本質(zhì)上并不能真正反映企業(yè)的實際負債水平，負債和資產(chǎn)端都剔除預(yù)收賬款后的比值即有效負債率更能體現(xiàn)企業(yè)的真實負債程度。為此，本文使用該指標作為債務(wù)風險的代理變量進一步進行檢驗，檢驗結(jié)果如表2列（3）所示。結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，即第一大股東持股比例越高，企業(yè)的有效負債率越高，債務(wù)風險也越高。證明H1依舊穩(wěn)健。

（三）異質(zhì)性分析

房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可能通過其他渠道對債務(wù)風險產(chǎn)生影響，特別是股權(quán)特征和治理機制安排等，進而表現(xiàn)出異質(zhì)性。本文將從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡水平和管理層兩職合一狀態(tài)等方面考察該影響是否在不同企業(yè)間存在異質(zhì)性。

⒈企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

國有房地產(chǎn)企業(yè)和民營房地產(chǎn)企業(yè)在組織管理控制、治理能力和資源整合等方面的差異顯而易見，這些都可能對第一大股東持股比例的債務(wù)風險沖擊產(chǎn)生不同影響。據(jù)此，本文將樣本中的房地產(chǎn)企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個類別進行回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示。結(jié)果表明，在民營企業(yè)組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對債務(wù)風險Z值的負向影響通過了1%水平上的顯著性檢驗，回歸系數(shù)為-3. 937；在國有企業(yè)組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對債務(wù)風險的影響不顯著。這一結(jié)果與當前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展格局基本吻合。

對此可能的解釋是，相對于民營房地產(chǎn)企業(yè)，國有房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展風格更趨穩(wěn)健，公司治理相對完善，組織管理和風險防控機制嚴格，這些因素都有助于制約“一股獨大”造成的大股東盲目投資傾向，保持較好的現(xiàn)金持有水平。另外，國有企業(yè)具有強資信背書，在獲取信貸資源和資本市場支持方面具有顯著優(yōu)勢，甚至在一定程度上，國資第一大股東持股比例越高，越有可能為企業(yè)帶來更穩(wěn)定持續(xù)的資金支持，平滑現(xiàn)金流風險，因而房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對國有企業(yè)債務(wù)風險的沖擊效應(yīng)并不顯著。而就民營房地產(chǎn)企業(yè)而言，第一大股東和實控人多為一個人，公司治理多帶有“家族式”色彩，第一大股東因擴張沖動產(chǎn)生過度投資時往往無法受到有效制衡，加之外部債權(quán)人對個人高比例持股給予的嚴苛債務(wù)成本定價，導致民營房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流極易出現(xiàn)波動。在這種情況下，第一大股東持股比例越高，此種負面效應(yīng)越明顯。

⒉股權(quán)制衡的異質(zhì)性

股權(quán)制衡體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部各個主要股東間相互監(jiān)督與制約的程度，其與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排密切相關(guān)，并成為影響企業(yè)第一大股東行為和決策效力的重要因素。對此，本文用房地產(chǎn)企業(yè)第二到第九大股東股權(quán)合計與第一大股東股權(quán)之比作為股權(quán)制衡的代理變量，進一步考察其異質(zhì)性影響。具體分組方法為：若某一房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)制衡的值高于或等于所有企業(yè)股權(quán)制衡取值的中位數(shù)，則該企業(yè)歸為高股權(quán)制衡組，反之則歸為低股權(quán)制衡組。據(jù)此，本文將樣本中的高股權(quán)制衡組和低股權(quán)制衡組兩個類別進行回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（3）和列（4）所示。結(jié)果表明，在低股權(quán)制衡組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對債務(wù)風險Z值的負向影響通過了5%水平上的顯著性檢驗，回歸系數(shù)為-4. 337；在高股權(quán)制衡組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對債務(wù)風險影響不顯著。

對此可能的解釋是，我國房地產(chǎn)企業(yè)一直走的是高負債、規(guī)?；瘮U張的路徑，隨著第一大股東持股比例的上升，低股權(quán)制衡組中其他大股東對于第一大股東的制約力持續(xù)減弱，既難以控制第一大股東可能危害企業(yè)現(xiàn)金流過度擴張的沖動，也難以監(jiān)督第一大股東基于私利對企業(yè)利益損害的行為。在此種脆弱的治理結(jié)構(gòu)下，外部債權(quán)人更傾向于通過成本更高的短期借貸來控制風險，這將進一步加劇低股權(quán)制衡組企業(yè)現(xiàn)金流的緊張。而高股權(quán)制衡組企業(yè)其他股東對第一大股東的監(jiān)督動機強、監(jiān)督效力大，其能夠通過股東大會投票等機制有效反制“一股獨大”的決策弊端。在此種情況下，第一大股東持股比例持續(xù)上升并不會對高股權(quán)制衡組的房地產(chǎn)企業(yè)帶來風險變量的顯著變化。

⒊兩職合一的異質(zhì)性

董事長和總經(jīng)理兩個職位是否由同一個人擔任是研究現(xiàn)代公司治理體系的關(guān)鍵問題之一，兩職是否合一主要影響企業(yè)的決策效率和決策質(zhì)量。在兩職合一的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略清晰、管理與決策效率高，但容易受管理者個體因素影響而導致出現(xiàn)決策風險。在兩職不合一的情況下，企業(yè)決策鏈條延伸、決策效率低，但內(nèi)部決策制約性強，更容易規(guī)避風險。對此，本文根據(jù)兩職是否合一將樣本企業(yè)分為兩職合一組和兩職不合一組兩個類別進行回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（5）和列（6）所示。結(jié)果表明，在兩職合一組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對債務(wù)風險Z值的負向影響作用通過了5%水平上的顯著性檢驗，回歸系數(shù)為-1. 518；在兩職不合一組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對債務(wù)風險的影響不顯著。

對此可能的解釋是，房地產(chǎn)企業(yè)最主要的現(xiàn)金流支出為購置土地，此類土地投資決策的質(zhì)量將直接決定房地產(chǎn)企業(yè)未來一到兩年的現(xiàn)金流入預(yù)期。一旦因過度沖動而頻繁購地或投資了流動性差的房地產(chǎn)項目，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨極大的現(xiàn)金流波動風險。在兩職不合一組中，以總經(jīng)理為代表的管理層基于過往投資經(jīng)驗對擬投資土地項目進行專業(yè)評判，以董事長為代表的董事投決會議則在前期專業(yè)意見的基礎(chǔ)上進一步綜合決策，這樣的雙重風險把關(guān)機制有利于提高投資決策質(zhì)量，緩解因大股東沖動投資帶來的風險。而在兩職合一組中，往往董事長、總經(jīng)理和第一大股東同是一個人，企業(yè)的土地投資行為更多的是其個人意志的體現(xiàn)，缺乏集體決策的風險規(guī)避機制，更容易推高企業(yè)風險，而且隨著第一大股東持股比例的提升，這種沖動決策效應(yīng)更明顯，并會持續(xù)加劇房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的發(fā)酵。

五、機制分析

依據(jù)前文研究假設(shè)及相關(guān)模型構(gòu)建，筆者認為，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東股權(quán)比例可能會通過三種渠道影響其自身債務(wù)風險，即現(xiàn)金持有水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和基于股東分紅比例的大股東掏空路徑。

首先，分析現(xiàn)金持有水平的影響路徑。本文采用現(xiàn)金比率來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash），現(xiàn)金比率越高，企業(yè)現(xiàn)金越充足，現(xiàn)金的防御性功能越強。房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例提高，將助長大股東的非理性擴張行為，其在土地市場的大額資本投入將進一步削弱企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，結(jié)果導致企業(yè)現(xiàn)金用來支付到期負債和其他支出的防御性功能明顯減弱，企業(yè)的債務(wù)風險不斷攀升。本文考察了房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對現(xiàn)金持有水平的作用機制，回歸結(jié)果如表4列（1）所示。結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例的系數(shù)為-0. 607，且在5%的水平上顯著為負，這表明房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例提高將降低其現(xiàn)金持有水平，進而加劇企業(yè)的債務(wù)風險。H2a得到驗證。

其次，分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響路徑。本文用非流動負債總額/負債總額作為代理變量來衡量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtms），該比值越低，企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)中短期負債比重越大。房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例提高，可能激發(fā)外部債權(quán)人的風險防御機制，其只愿意提供給企業(yè)更多的短期借貸資金，這將進一步加劇企業(yè)短期現(xiàn)金流波動，債務(wù)風險爆發(fā)的概率明顯提升?；貧w結(jié)果如表4列（2）所示。其中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為被解釋變量，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例及其平方項為解釋變量。結(jié)果表明，該解釋變量一次項系數(shù)為0. 560，二次項系數(shù)為-0. 659，且均通過了5%水平上的顯著性檢驗，這表明房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間存在倒U型關(guān)系，即在第一大股東持股比例剛開始上升時，企業(yè)長期債務(wù)占比增加，隨著第一大股東持股比例持續(xù)上升，企業(yè)長期債務(wù)占比則開始回落。此種現(xiàn)象可以理解為，在企業(yè)早期股權(quán)較為分散時，第一大股東持股比例上升會對管理層形成有效監(jiān)督，制約其“不作為”的代理行為并提升企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)，此時外部銀行等債權(quán)人愿意將期限較長的資金借給企業(yè)；而當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過一定水平后，其集權(quán)決策的負向效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，外部債權(quán)人開始警惕企業(yè)風險，更愿意將期限短且能及時進行風險再定價的短期資金借給企業(yè)。從長期看，隨著企業(yè)第一大股東持股比例上升，其短期債務(wù)占比也將提高，進而加劇企業(yè)的債務(wù)風險。H2b得到驗證。

最后，分析基于股東分紅比例的大股東掏空的影響路徑。本文用企業(yè)近三年累計分紅與近三年可分配利潤平均值之比來衡量企業(yè)的股東分紅比例（Cdr），據(jù)此進一步判斷第一大股東對企業(yè)的掏空行為及其影響，回歸結(jié)果如表4列（3）所示。結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例的系數(shù)為負，但其與股東分紅比例之間的關(guān)系未通過顯著性檢驗?？梢?，先前假設(shè)的房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例通過股利發(fā)放的掏空行為來影響企業(yè)風險的路徑并不存在，H2c未得到驗證。可能的理由是，一方面，隨著國內(nèi)資本市場法律規(guī)制的健全，大股東通過大額發(fā)放股利來侵蝕小股東利益的行為得到了一定程度的抑制；另一方面，這也反映出在規(guī)?；瘮U張的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東可能更愿意將利潤轉(zhuǎn)為盈余公積進而用作下一步高速擴張。但值得注意的是，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東可能通過很多種方式掏空企業(yè)，本文研究結(jié)論僅說明其并未通過股利發(fā)放的途徑來掏空企業(yè)，但是否存在其他掏空路徑有待進一步檢驗。

六、結(jié)論與建議

本文以2011—2022年滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)為研究對象，利用雙向固定效應(yīng)模型實證分析了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險的影響。得出以下主要結(jié)論：

首先，基準回歸結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險有顯著的正向影響，即房地產(chǎn)企業(yè)的第一大股東持股比例越高，債務(wù)風險越高。

其次，異質(zhì)性分析結(jié)果表明，針對所有權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)，第一大股東持股比例對于民營企業(yè)債務(wù)風險的正向驅(qū)動效應(yīng)十分明顯，該效應(yīng)在國有企業(yè)中則不顯著；針對股權(quán)制衡度不同的房地產(chǎn)企業(yè)，第一大股東持股水平對于低股權(quán)制衡企業(yè)債務(wù)風險的正向驅(qū)動效應(yīng)十分明顯，該效應(yīng)在高股權(quán)制衡企業(yè)中則不顯著；針對董事長、總經(jīng)理兩職合一程度不同的企業(yè)，第一大股東持股比例對于兩職合一企業(yè)債務(wù)風險的正向驅(qū)動效應(yīng)十分明顯，該效應(yīng)在兩職不合一企業(yè)不顯著。

最后，機制分析結(jié)果表明，一方面，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例上升容易造成企業(yè)過度投資，進而降低其現(xiàn)金持有水平，加劇其現(xiàn)金流緊張并推高債務(wù)風險；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例持續(xù)上升將觸發(fā)外部債權(quán)人對借貸資金安全性的防御機制，增大企業(yè)短期債務(wù)資金比例，推高其債務(wù)風險。此外，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東通過股東分紅比例對企業(yè)進行掏空并進一步影響其債務(wù)風險的路徑并不存在。

綜上可見，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險有重要影響，且此種影響效應(yīng)的發(fā)揮與其他股權(quán)結(jié)構(gòu)或公司治理要素密切相關(guān)，如股東所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡程度和公司權(quán)力體系安排等都會強化或中和該效應(yīng)的強度。對此，筆者提出如下建議：

首先，要完善房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，尤其要優(yōu)化第一大股東持股設(shè)計。股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是一切公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和起點，對企業(yè)績效表現(xiàn)和可持續(xù)經(jīng)營至關(guān)重要。與金融業(yè)類似，房地產(chǎn)企業(yè)資金密集高，單筆投融資金額動輒上億元甚至數(shù)十億元，如果沒有合適的股權(quán)安排及制約，極易出現(xiàn)第一大股東“一言堂”決策，加劇債務(wù)風險。與金融業(yè)相對完善且嚴密的股權(quán)治理體系相比，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排相對簡單、粗放，存在較多隱患。未來的資本市場政策安排要為房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東股權(quán)比例設(shè)置合理上限，同時引導企業(yè)針對第一大股東不同持股水平設(shè)計相應(yīng)的股權(quán)制衡機制，最終形成真正風險可控的股權(quán)結(jié)構(gòu)和決策體系。

其次，房地產(chǎn)企業(yè)要強化公司治理機制，彌補因股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡造成的決策制度缺陷。我國房地產(chǎn)行業(yè)運行環(huán)境正迎來巨大變化，房地產(chǎn)企業(yè)過去“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式已難以為繼。作為房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東或?qū)嶋H控制人的個人，要拋棄早期個人色彩濃厚的創(chuàng)業(yè)模式理念，將真正的決策權(quán)交給職業(yè)經(jīng)理人，依靠專業(yè)團隊理性經(jīng)營。只有實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的真正分離，現(xiàn)代企業(yè)制度才會確立，大股東影響的負效應(yīng)才會弱化。同時，企業(yè)要通過設(shè)置完善的治理制度來確保專業(yè)化運營。一方面，要構(gòu)建董事長與總經(jīng)理兩職相互獨立制衡的權(quán)力機制，多層次把控經(jīng)營風險；另一方面，要強化獨立董事的監(jiān)督與決策咨詢職能，真正讓其發(fā)揮隔離企業(yè)風險的監(jiān)督作用。近期，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于上市公司獨立董事制度改革的意見》（國辦發(fā)[2023]9號），也將為房地產(chǎn)上市企業(yè)深化獨董體制改革提供指引。

最后，針對已經(jīng)發(fā)生債務(wù)風險的房地產(chǎn)企業(yè)，更要將股權(quán)結(jié)構(gòu)改革作為下一步化解其債務(wù)風險的重要方向。一方面，已出險房地產(chǎn)企業(yè)可通過股權(quán)與債權(quán)置換和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式積極推進債務(wù)重組進程，并借此降低第一大股東持股比例、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為再次獲得債權(quán)人信任奠定基礎(chǔ)；另一方面，已出險房地產(chǎn)企業(yè)可積極與各地國有資產(chǎn)平臺對接，通過股權(quán)層面的戰(zhàn)略合作引入外部國有資產(chǎn)股東，在強化治理監(jiān)管的同時獲取國有資產(chǎn)股東的資源集聚效應(yīng)，以早日走出債務(wù)困境。中共中央提出要“推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式”，股權(quán)結(jié)構(gòu)改革將是房地產(chǎn)企業(yè)走向新發(fā)展模式的起點，也可能會成為新時期化解我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的重要抓手。

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Impact of the Equity Structure of Real Estate Companies on the Debt Risk

BAI Yan？jun， LU Xiao， YE Jian？ping

（School of Public Administration and Policy， Renmin University of China， Beijing 100872， China）

Summary：In the past three years， real estate companies？ debt default events have occurred frequently， which had a sustained impact on the steady economic and social development. To investigate underlying causes， existing studies mostly focus on external industry environment and internal management characteristics， lacking attention to the corporate equity governance structure， especially the mechanism analysis of how equity concentration affects the behavior of major shareholders and leads to debt risks.

Based on the East Money Information Choice database， this paper takes the A？share real estate companies from 2011 to 2022 as the research sample， and empirically tests the impact of the shareholding ratio of the largest shareholder on corporate debt risks and its mechanism. Research results show that the higher the shareholding ratio of the largest shareholder， the higher the debt risk of real estate companies. Based on the heterogeneity of factors related to corporate ownership structure， it is found that as for private enterprises， enterprises with low equity balance or enterprises with CEO duality， the higher the shareholding ratio of the largest shareholder， the higher the debt risks. Mechanism analysis shows that the shareholding ratio of the largest shareholder impacts the debt risk by affecting the cash holding level and debt maturity structure of enterprises， but the assumption that the largest shareholder hollows out enterprises based on the dividend distribution mechanism is not valid.

Compared with previous literature， this paper has contributions in the following two aspects. First， from the perspective of the micro motivation， this paper focuses on the equity structure， especially the shareholding ratio of the largest shareholder， to explore the debt problem of real estate enterprises， and to explore institutional issues behind their operational disorder and governance failure. Second， based on the cash holding level， debt maturity structure and“enterprise hollowing out” mechanism， this paper discusses the effect of the equity structure of real estate enterprises on debt risks. Combined with characteristics of the real estate industry， it reveals the differentiated performance of various agency effects under different equity mechanism arrangements. Third， the central government has repeatedly stressed the need to mitigate the risks of real estate enterprises and “promote the establishment of a new model for the development of the real estate industry”. For real estate enterprises， the foundation of the new development model is to further improve the level of corporate governance， and improving the equity structure is a necessary part of it.The research conclusion of this paper not only helps to promote real estate enterprises to optimize their own equity design and governance system， but also provides a basis for relevant policies to further standardize the decision？making balance mechanism of listed real estate companies. Further， this paper also provides reference for solving the debt risks through the reform of the equity structure.

Key words：equity structure； shareholding ratio of the largest shareholder； debt risk； cash holding level； debt maturity structure

（責任編輯：劉艷）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.09.009

[引用格式]白彥軍，魯筱，葉劍平.房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)風險的影響研究[J].財經(jīng)問題研究，2023（9）：105-116.