陳乃霞

摘要：伴隨我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，現(xiàn)階段數(shù)字資產(chǎn)化已經(jīng)進(jìn)入要素化發(fā)展的快速期。然而，如何發(fā)展數(shù)據(jù)資產(chǎn)化及要素化的產(chǎn)業(yè)，仍存在發(fā)展模式和運(yùn)營體系不健全的問題。本文以適應(yīng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)化、要素化的發(fā)展需要，提出一種以數(shù)據(jù)債券化為主線的投資管理模型；根據(jù)債券化投資的階段及其投資模式的演化，提出包含四個(gè)階段和四個(gè)層級的投資管理模型，并進(jìn)一步分析了我國數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)適應(yīng)債券化投資體制可能引起的變化及其未來的影響。

關(guān)鍵詞：數(shù)據(jù)債券化；分布式債券聯(lián)盟鏈；投資管理

引言

近年來，由大數(shù)據(jù)分析、區(qū)塊鏈等技術(shù)所帶動(dòng)的新工業(yè)革命與科技革命，對金融運(yùn)作效率與金融運(yùn)作模式產(chǎn)生了一系列積極影響。隨著科技的發(fā)展，數(shù)據(jù)作為一種新興資產(chǎn)具有很大的潛在價(jià)值。當(dāng)下，隨著以數(shù)字化形態(tài)出現(xiàn)的、擁有高度自主價(jià)值和可獨(dú)占性的數(shù)據(jù)物品，逐漸成為一種擁有直接支配和排他性的權(quán)益，在數(shù)字物權(quán)的基礎(chǔ)上，數(shù)據(jù)債券也形成了中國債券市場向數(shù)字化發(fā)展的新方式。

論文主要以證券交易定價(jià)為立足點(diǎn)，系統(tǒng)介紹了數(shù)字證券市場的基本理論和構(gòu)建數(shù)字證券市場的理論模式，以建立分布式證券交易賬本、分布式證券交易聯(lián)盟鏈、多價(jià)值錨數(shù)字證券交易聯(lián)盟鏈以及構(gòu)建數(shù)字證券市場生態(tài)體系為主要目標(biāo)，從而為數(shù)字證券化規(guī)范運(yùn)行提出建議；同時(shí)注重?cái)?shù)字證券市場的交易模式和融資模型，對其現(xiàn)實(shí)意義進(jìn)行研究并提出穩(wěn)定性驗(yàn)證。對于債券市場而言，當(dāng)前由中央托管機(jī)構(gòu)提供傳統(tǒng)數(shù)字債券全生命周期服務(wù)是兼具效率和公平的先進(jìn)模式。而以聯(lián)盟制為基礎(chǔ)的數(shù)字債券可增強(qiáng)市場的包容性和金融基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)的健壯性，為債券市場數(shù)字化發(fā)展提供新模式，可以作為傳統(tǒng)數(shù)字債券的補(bǔ)充。

1. 研究現(xiàn)狀

目前，國內(nèi)關(guān)于數(shù)字債券領(lǐng)域的研究較少，數(shù)據(jù)債券化作為人們新接觸且極具應(yīng)用前景的產(chǎn)業(yè)，具有良好的發(fā)展態(tài)勢。當(dāng)下數(shù)據(jù)需要向資產(chǎn)化、債券化發(fā)展，而債券化投資管理模型對數(shù)據(jù)資產(chǎn)化、債券化發(fā)展具有重要影響。王延昭（2022）[1]等人還提出在大數(shù)據(jù)證券市場的發(fā)展體系的具體實(shí)施中，應(yīng)利用結(jié)合聯(lián)邦學(xué)習(xí)、多方安全計(jì)算、分布式賬本管理系統(tǒng)等技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)債券市場資金的集中管理、大數(shù)據(jù)保護(hù)、信息資產(chǎn)化，進(jìn)而建立全平臺交互、全行業(yè)數(shù)據(jù)共享、全產(chǎn)品共享、全市場互動(dòng)的證券市場生態(tài)系統(tǒng)。本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探索，基于分布式債券聯(lián)盟鏈，對數(shù)字債券的發(fā)行、市場流通、交易和監(jiān)管等多方面進(jìn)行研究，構(gòu)建數(shù)據(jù)債券化投資管理模型，對數(shù)據(jù)資產(chǎn)化、債券化進(jìn)行深入討論與研究。

2. 面向數(shù)據(jù)要素化發(fā)展的債券化投資管理模型研究

總體研究框架如圖1所示。

2.1 數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值評估與定價(jià)

數(shù)據(jù)資產(chǎn)不同于實(shí)體資產(chǎn)，其價(jià)值除受使用價(jià)值和市場供求關(guān)系的影響以外，還受數(shù)字資產(chǎn)本身特征的影響，主要表現(xiàn)在：一方面數(shù)字資產(chǎn)的買賣并不一定要以讓渡數(shù)據(jù)所有權(quán)或使用權(quán)為基礎(chǔ)，另一方面數(shù)字資產(chǎn)能夠多次買賣且交易行為中不能產(chǎn)生價(jià)值減損[2]。所以在一般情形下，數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易價(jià)格以實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值為基準(zhǔn)，但實(shí)際價(jià)值往往遠(yuǎn)高于交易價(jià)格。在某種程度上，我們可以將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值視為數(shù)據(jù)資產(chǎn)在單次交易過程中的平均價(jià)值表現(xiàn)。

2.2 建立數(shù)據(jù)化債券演進(jìn)體系

構(gòu)建數(shù)字債券化發(fā)展系統(tǒng)是實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)推向市場過程中的一種關(guān)鍵環(huán)節(jié)，數(shù)字債券長期演進(jìn)體系主要包括了四大階段，依次是分布式證券賬本、分布式證券聯(lián)盟鏈、多價(jià)值錨數(shù)字債券聯(lián)盟鏈和數(shù)字債券生態(tài)，而建立長期演進(jìn)體系則是為了進(jìn)一步完成賬戶范式到通證范式的轉(zhuǎn)變，以及從信息網(wǎng)絡(luò)到價(jià)值網(wǎng)絡(luò)的提升，從而形成智能化的數(shù)字債券生態(tài)體系。

2.2.1 分布式債券賬本

分布式賬本數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，是一種基于網(wǎng)絡(luò)參與者之間的數(shù)據(jù)共享、復(fù)制和獲取信息過程的數(shù)據(jù)庫，主要用來描述網(wǎng)絡(luò)參與者之間的信息交流，包括資產(chǎn)管理或信息的傳遞，而這種共享賬本也降低了因?yàn)檎{(diào)解不同賬本信息系統(tǒng)問題而形成的時(shí)間和費(fèi)用成本。形成分布式的證券賬本，參與方可涵蓋銀行間市場、交易所市場以及監(jiān)管系統(tǒng)等，在此階段的主要目標(biāo)是基本建立覆蓋國內(nèi)所有債券市場的主要基礎(chǔ)設(shè)施以及與監(jiān)管系統(tǒng)的數(shù)據(jù)共享平臺，使國內(nèi)證券交易市場實(shí)現(xiàn)由復(fù)式記賬法向分布式臺賬的過渡。

建設(shè)分布式債券賬本，首先是克服了當(dāng)前銀行間債券市場和交易性債券市場內(nèi)部的信息交換水平相對較低、三個(gè)主要交易價(jià)格金融基礎(chǔ)設(shè)施之間存在的信息孤島情況，實(shí)現(xiàn)了多方信息安全資源共享；其次是為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了穿透式監(jiān)控通道，從與網(wǎng)站成員同步的信息庫中可即時(shí)全量提取交易價(jià)格的重要數(shù)據(jù)，從而助力監(jiān)控體系數(shù)字化提升，從信息角度為交易價(jià)格的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防提出實(shí)現(xiàn)“事前預(yù)警、事中處置、事后追溯”全過程控制的有效途徑[3]。

2.2.2 分布式債券聯(lián)盟鏈

數(shù)字債券長期演進(jìn)體系的第二階段目標(biāo)是建立分布式債券聯(lián)盟鏈，聯(lián)盟鏈主鏈參與方依然由商業(yè)銀行間市場、交易市場以及政府監(jiān)管部門共同形成。銀行間市場中的業(yè)務(wù)鏈由發(fā)行人、簿記管理員、承銷商、投資人以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成；交易所市場中業(yè)務(wù)鏈由發(fā)行人、承銷商、間接投資者代理、直接投資者以及監(jiān)管體統(tǒng)組成。此階段構(gòu)建的分布式證券交易聯(lián)盟鏈，通過在債券市場進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型與升級，來完成大數(shù)據(jù)時(shí)代交易價(jià)格的質(zhì)效升級，以便更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.2.3 構(gòu)建多中心化數(shù)字債券聯(lián)盟鏈

數(shù)字債券長期演進(jìn)體系的第三階段目標(biāo)是建立多中心的數(shù)字債券聯(lián)盟鏈，其主鏈的形式主體主要由銀行間市場、交易市場，以及金融監(jiān)管組織所組成。包括銀行間市場的業(yè)務(wù)鏈由直接投資者、間接投資者代理、間接進(jìn)場投資者及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成；交易所市場的業(yè)務(wù)鏈由直接投資者、間接投資者代理、間接進(jìn)場投資者、交易所及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成等。該階段的主要特征是主鏈與服務(wù)鏈高度整合，且主鏈結(jié)構(gòu)由賬戶范式轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄗC范式，兩個(gè)服務(wù)鏈技術(shù)結(jié)構(gòu)也無須完全一致，同時(shí)具有“并行試點(diǎn)”“多鏈選優(yōu)”的功能。

2.2.4 數(shù)字債券生態(tài)

數(shù)字債券長期演進(jìn)體系的最后步驟就是建立數(shù)字債券生態(tài)，數(shù)字債券生態(tài)主要由一個(gè)氫原子區(qū)和多個(gè)通道構(gòu)成，主鏈參與方式則由業(yè)務(wù)渠道、聯(lián)邦通道和監(jiān)管渠道三個(gè)部分構(gòu)成。業(yè)務(wù)通道主要由交易所和投資者組成，以算法為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)智能合約交易；聯(lián)邦通道主要由交易中心、債券登記結(jié)算等機(jī)構(gòu)組成，以實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦建模、客戶分析和數(shù)據(jù)安全交互的目標(biāo)；監(jiān)管通道由監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成，對業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)實(shí)施監(jiān)管。構(gòu)建數(shù)字債券生態(tài)階段最大的特征就是原業(yè)務(wù)鏈條的入主鏈為服務(wù)通道，其主鏈條上包含直接參與債券市場的各方金融機(jī)構(gòu)以及鏈上技術(shù)服務(wù)的提供商，業(yè)務(wù)范圍將從傳統(tǒng)證券服務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)展至風(fēng)控、反洗錢、客戶數(shù)據(jù)分析、聯(lián)邦建模、證券數(shù)據(jù)交換、數(shù)字負(fù)債可信流轉(zhuǎn)、跨境數(shù)字負(fù)債交易業(yè)務(wù)等多個(gè)方面，從而形成了數(shù)字化證券生態(tài)。

本階段任務(wù)是圍繞我國債券市場構(gòu)建的大數(shù)據(jù)生態(tài)共同體，通過整合監(jiān)管部門、金融市場基礎(chǔ)設(shè)施、頭部證券公司以及金融服務(wù)公司的合力資源優(yōu)勢，在市場基礎(chǔ)設(shè)施電子化、證券公司業(yè)務(wù)體系開放化、證券市場金融服務(wù)智能化等方面多層次的聯(lián)合參與，輸出全球交易價(jià)格數(shù)智化解決方案。

2.3 交易模式

數(shù)據(jù)債券化在當(dāng)今中國還處于起步階段，其交易模式可在一定程度上參考基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的交易規(guī)則，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善和創(chuàng)新。相對于傳統(tǒng)REITs，采用了數(shù)字物權(quán)概念的數(shù)字證券化實(shí)質(zhì)上是一種投資大數(shù)據(jù)的信托基金，是指由投資者在通過發(fā)行收益證明后，將所有資金投資于大數(shù)據(jù)中，并同時(shí)向投資者支付收益本金的一種投資基金。數(shù)據(jù)債的發(fā)行方式，主要分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下詢價(jià)配售、網(wǎng)下配售、大眾投資者認(rèn)購等多種類型。數(shù)據(jù)債券的結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，其定價(jià)與項(xiàng)目底層資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營能力以及原始權(quán)益人的后續(xù)參與情況有關(guān)。因此，數(shù)據(jù)債券雖然以公募基金為載體，但數(shù)據(jù)債券的發(fā)售過程更類似于首次公開發(fā)行股票，也就是投資者熟悉的企業(yè)IPO。

在路演宣傳方面，基金管理人、財(cái)務(wù)顧問和基金營銷公司將通過現(xiàn)場、電話、網(wǎng)絡(luò)等途徑，向投資人說明有關(guān)數(shù)據(jù)債券及其所持有項(xiàng)目的基本狀況、發(fā)行方法和有關(guān)內(nèi)容等。在詢價(jià)定價(jià)方面，將參考了國外證券市場中關(guān)于數(shù)據(jù)債券詢價(jià)發(fā)行的成熟經(jīng)驗(yàn)，將數(shù)據(jù)債券在經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)備案后，比照普通股票詢價(jià)方法，由基金管理人和財(cái)務(wù)咨詢公司采用網(wǎng)下詢價(jià)平臺，向網(wǎng)下專門的投資人詢價(jià)的方法確認(rèn)基金份額認(rèn)購價(jià)。網(wǎng)下詢價(jià)完成后，投資管理人須對外發(fā)行公告書。網(wǎng)下投資人和社會(huì)公眾投資人須在募集期間，按照詢價(jià)所確定的認(rèn)購價(jià)認(rèn)購[4]。

2.4監(jiān)管機(jī)制

數(shù)字債券的規(guī)范運(yùn)行，需要在金融規(guī)范和中心化管理的基礎(chǔ)上，由金融基礎(chǔ)設(shè)施和市場機(jī)構(gòu)共商共建共享。中央結(jié)算公司的區(qū)塊鏈數(shù)字債券項(xiàng)目采用聯(lián)盟鏈，探索將法律法規(guī)所規(guī)定的必要中心化管理原則和分布式賬本、共識算法、智能合約等技術(shù)架構(gòu)有效協(xié)調(diào)。傳統(tǒng)數(shù)字債券運(yùn)行系統(tǒng)由中心管理機(jī)構(gòu)單獨(dú)建設(shè)，向市場提供公共服務(wù)。區(qū)塊鏈數(shù)字債券運(yùn)行系統(tǒng)需要多節(jié)點(diǎn)參與記賬和共識，系統(tǒng)建設(shè)和運(yùn)維需要中心管理機(jī)構(gòu)和市場成員共商共建[5]。實(shí)施共建共享的中心化管理有助于構(gòu)建更加可信的市場體系，市場機(jī)構(gòu)的全節(jié)點(diǎn)賬本可與中心管理機(jī)構(gòu)的賬本進(jìn)行核對，增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可信性，共識機(jī)制支持市場機(jī)構(gòu)參與決策，對中心管理機(jī)構(gòu)形成有效監(jiān)督。

3. 數(shù)據(jù)債券化模型的評估驗(yàn)證與現(xiàn)實(shí)價(jià)值

本文在聯(lián)盟制的基礎(chǔ)上，建立以分布式債券聯(lián)盟鏈為核心，實(shí)現(xiàn)全周期閉環(huán)、全角色協(xié)同的數(shù)據(jù)債券化投資模型，其價(jià)值評估和穩(wěn)定性驗(yàn)證主要依托于以下兩個(gè)方面：一方面全周期閉環(huán)、全角色協(xié)同的數(shù)字債券化模型為普通投資者降低投資門檻，在數(shù)字化技術(shù)之下推進(jìn)普惠金融服務(wù)，在做大蛋糕的同時(shí)使更多人能夠分到蛋糕；另一方面是讓更多企業(yè)在融資和運(yùn)營方面獲得啟發(fā)，挖掘新途徑的同時(shí)企業(yè)的發(fā)展也促進(jìn)了金融市場中資金的流通率，增強(qiáng)市場活力，促進(jìn)我國金融業(yè)的發(fā)展。

當(dāng)下數(shù)字債券的出現(xiàn)和發(fā)展可豐富境內(nèi)債券市場生態(tài)，提高離岸業(yè)務(wù)效率，提升我國債券市場的國際競爭力，也可拓展數(shù)字貨幣的應(yīng)用場景，更好地維護(hù)金融安全。對于債券市場而言，當(dāng)前由中央托管機(jī)構(gòu)提供傳統(tǒng)數(shù)字債券全生命周期服務(wù)是兼具效率和公平的先進(jìn)模式。而以聯(lián)盟制為基礎(chǔ)的數(shù)字債券可增強(qiáng)市場的包容性和金融基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)的健壯性，為債券市場數(shù)字化發(fā)展提供新模式。

結(jié)語

本文以分布式賬本、多中心化債券聯(lián)盟鏈為基礎(chǔ)，以全周期閉環(huán)、全角色協(xié)同為主要綱領(lǐng)，研究提出基于數(shù)字物權(quán)的數(shù)據(jù)債券化投資管理模型。對于債券市場而言，當(dāng)前由中央托管機(jī)構(gòu)提供傳統(tǒng)數(shù)字債券全生命周期服務(wù)是兼具效率和公平的先進(jìn)模式。區(qū)塊鏈數(shù)字債券可增強(qiáng)市場的包容性和金融基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)的健壯性，為債券市場數(shù)字化發(fā)展提供新模式，可以作為傳統(tǒng)數(shù)字債券的補(bǔ)充。由此，本文以發(fā)展數(shù)據(jù)債券化的價(jià)值為指引，以證券交易所的實(shí)際運(yùn)營成果為案例進(jìn)行分析和研究，對數(shù)據(jù)債券化的投資提出相關(guān)建議。

當(dāng)然，在數(shù)據(jù)債券化的發(fā)展過程中依然存在著不完善的地方，因而本文也存在著一定的局限性。當(dāng)下的債券市場參與者類型不夠多元，以銀行、基金公司為主，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好較為趨同，而中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高，難以滿足機(jī)構(gòu)投資要求，因此我們提倡數(shù)據(jù)債券化，提出數(shù)據(jù)債券化投資管理模型，正是在不斷完善數(shù)據(jù)要素化、資產(chǎn)化的基礎(chǔ)上降低投資門檻，增強(qiáng)債券市場的活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]王延昭，范皓，唐華云，等.數(shù)字債券長期演進(jìn)體系構(gòu)想[J].武漢金融，2022，（10）： 79-88.

[2]尹傳儒，金濤，張鵬，等.數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值評估與定價(jià)：研究綜述和展望[J].大數(shù)據(jù)，2021，7（4）：14-27.

[3]張楠，鄒淑.供應(yīng)鏈金融視角下的票據(jù)“債券化”模式[J].金融博覽（財(cái)富）， 2022，（2）：57-58.

[4]范宇鴻.我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式探討[J].中國管理信息化，2018，21（24）：129-130.

[5]司曉.區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)物權(quán)論[J].探索與爭鳴，2021，（12）：80-90，178-179.

作者簡介：陳乃霞，本科，研究方向：投資管理與數(shù)據(jù)要素化。