高西慶

2023年，隨著全面注冊(cè)制正式進(jìn)入實(shí)施階段，資本市場(chǎng)各方參與者和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各方人士，都加入了對(duì)注冊(cè)制這一貌似熟悉卻又十分模糊的概念的討論。

2013年黨的十八屆三中全會(huì)，注冊(cè)制改革寫(xiě)入中央文件；六年后的注冊(cè)制隨科創(chuàng)板進(jìn)入試點(diǎn)實(shí)施；2023年全面注冊(cè)制改革正式落地實(shí)施，A股的歷史長(zhǎng)河自此進(jìn)入嶄新的篇章。在我看來(lái)，這是自黨的十八大確立市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用以來(lái)，一個(gè)極為重要的標(biāo)志性發(fā)展，同時(shí)也是過(guò)去幾十年改革開(kāi)放發(fā)展到今天合乎邏輯的“驚天一躍”。對(duì)于它的重要性和必要性，業(yè)界已經(jīng)有許多論述，但是對(duì)于它的應(yīng)然的描述，卻言人人殊，至今未能有廣泛共識(shí)。

這里有必要回顧一下，中國(guó)資本市場(chǎng)建立初期的一些爭(zhēng)議及當(dāng)時(shí)試圖解決這些爭(zhēng)議時(shí)的考量。只有理清中國(guó)資本市場(chǎng)和注冊(cè)制的底層邏輯，才能為資本市場(chǎng)深化改革和未來(lái)發(fā)展找到出路。

一、建立中國(guó)資本市場(chǎng)的初衷

1996年，在對(duì)自己參與早期中國(guó)資本市場(chǎng)及其法規(guī)、監(jiān)管制度的建立過(guò)程做了諸多反思之后，我寫(xiě)下了《證券市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露的理論依據(jù)》一文。

這篇文章的主旨如下：強(qiáng)制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價(jià)、最大限度地提高證券市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)育和成熟，因此應(yīng)當(dāng)也完全可能成為中國(guó)證券監(jiān)管制度的發(fā)展方向。從大量的研究報(bào)告及論述來(lái)看，無(wú)人（不管其贊成還是反對(duì)強(qiáng)制性信息披露制度）可以否定公開(kāi)信息對(duì)股票市場(chǎng)的作用。

以此為出發(fā)點(diǎn)，中國(guó)的證券立法和證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)制性信息披露制度及其相關(guān)問(wèn)題，如信息公開(kāi)的廣度、深度、及時(shí)性和可比性等問(wèn)題，以及對(duì)蓄意違反信息披露法規(guī)行為的調(diào)查和處罰等問(wèn)題上投入最多的關(guān)注和最大的努力，以圖使市場(chǎng)日趨成熟，最終將政府從社會(huì)成本很高、自身風(fēng)險(xiǎn)極大的日常經(jīng)濟(jì)決定和具體市場(chǎng)運(yùn)作中解放出來(lái)。

不過(guò)，在市場(chǎng)建立的初期，實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力仍然是證券市場(chǎng)管理者握在手中難以割舍的一把“利劍”。

截至1996年下半年的各種跡象顯示，政府主管部門(mén)采取的證券市場(chǎng)管理方式，使證監(jiān)會(huì)事實(shí)上成為最終決定企業(yè)能否發(fā)行股票的權(quán)力機(jī)構(gòu)。但是，這一權(quán)力與任何其他權(quán)力一樣，是一把雙刃劍，劍的另一面也同樣鋒利。

無(wú)論證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核上集中多少人力、財(cái)力資源，也無(wú)論那些制定審核政策的人士具有如何優(yōu)秀的品質(zhì)及如何善良的用心，一個(gè)監(jiān)管機(jī)制若試圖以行政干預(yù)的方式達(dá)到市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，以家長(zhǎng)式的包辦加嚴(yán)懲的方式達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的，已被歷史證明是效率低下而且弊端百出的。

證監(jiān)會(huì)成立的初衷是主要作為查處市場(chǎng)違法行為的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而非決定市場(chǎng)運(yùn)行模式的權(quán)力機(jī)構(gòu)。這一初衷的實(shí)現(xiàn)，大約無(wú)法依靠證監(jiān)會(huì)權(quán)力的日益擴(kuò)大；相反，為了增加執(zhí)法資源和增強(qiáng)執(zhí)法意愿，證監(jiān)會(huì)最終將不得不走上逐步放棄實(shí)質(zhì)性審查權(quán)的道路。

中國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展到今天，對(duì)于注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)及其所以風(fēng)行于世的底層邏輯，甚少有人愿意討論。但厘清這兩個(gè)問(wèn)題，對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康生存與發(fā)展卻有著重要意義。

二、中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的偶然與必然

1988年，中國(guó)高層做出一個(gè)改變資本市場(chǎng)命運(yùn)的重大決定，要利用資本市場(chǎng)為社會(huì)主義建設(shè)籌集資金，改變中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，逐步讓市場(chǎng)而非行政計(jì)劃對(duì)全社會(huì)的資源配置起決定性作用。

這一決定在那個(gè)時(shí)刻的做出，既有其歷史的必然性，也有其偶然性。而其后30多年的發(fā)展道路上所不斷顯現(xiàn)出的各種進(jìn)退維谷與糾結(jié)反復(fù)表明，中國(guó)式市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道路，自有其與眾不同的歷史必然性和充滿不定因素的偶然性。

在20世紀(jì)90年代初期，中央政府意識(shí)到，必須將資本市場(chǎng)置于政府的統(tǒng)一監(jiān)管之下，不宜再允許地方政府繼續(xù)試驗(yàn)了。

1992年10月，國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的成立并將發(fā)行上市審批權(quán)上收中央，看似收回了一個(gè)市場(chǎng)化的實(shí)驗(yàn)，但它與世界上多數(shù)國(guó)家在發(fā)現(xiàn)其自下而上發(fā)展起來(lái)的資本市場(chǎng)出現(xiàn)了大量不得不加以監(jiān)管的違規(guī)行為和風(fēng)險(xiǎn)之后，決定成立監(jiān)管機(jī)構(gòu)的邏輯并無(wú)二致。

當(dāng)然，歷經(jīng)30年的迂回進(jìn)退、艱難探索之后再一次回歸市場(chǎng)方式，并不一定證明以前都錯(cuò)了，而更可能是因?yàn)檫@一段是我們不得不經(jīng)歷的成長(zhǎng)陣痛。

無(wú)論是否贊成我們迄今為止所選擇的路徑，我們至少應(yīng)該為那些關(guān)心資本市場(chǎng)生存前景的大多數(shù)人梳理辨析這個(gè)市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)和內(nèi)在邏輯。為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)？為什么這個(gè)市場(chǎng)在當(dāng)今世界大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家及許多新興國(guó)家有如此強(qiáng)大的生命力，以致其歷經(jīng)數(shù)百年、備受責(zé)難、屢遭攻擊而不衰？

三、資本市場(chǎng)的底層邏輯

資本市場(chǎng)的底層邏輯是其作為對(duì)全社會(huì)資源配置的有效機(jī)制，允許所有市場(chǎng)參與者各自根據(jù)其對(duì)市場(chǎng)上產(chǎn)品的質(zhì)量、價(jià)值及其價(jià)格走向的判斷，做出自己的投資決定，從而在這個(gè)貌似有無(wú)數(shù)價(jià)值取向、風(fēng)險(xiǎn)偏好各異的投資者隨機(jī)行走的大平臺(tái)上，形成一個(gè)相對(duì)可預(yù)測(cè)的價(jià)格圖譜群，進(jìn)而引導(dǎo)全社會(huì)資源向有價(jià)值的需求方流動(dòng)，提高全社會(huì)資源配置的效率。

在過(guò)去幾百年的資本社會(huì)發(fā)展史上，從亞當(dāng)·斯密到馬克思，從哈耶克到凱恩斯，都對(duì)此進(jìn)行了無(wú)數(shù)廣泛深刻的分析和探索。雖然對(duì)于這個(gè)機(jī)制的社會(huì)意義及其最終走向有著非常不同的判斷，但是迄今為止，還沒(méi)有人提出可行的替代這個(gè)機(jī)制的方案，來(lái)達(dá)到同樣的、全社會(huì)層面的配置效率。

然而，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，正如人類迄今為止發(fā)現(xiàn)、嘗試、建立起來(lái)的各種制度一樣，并不是完美無(wú)缺的，甚至是充滿弊病的。這些弊病最為突出的體現(xiàn)，正是在其最為迅速、有效的資源動(dòng)員地——資本市場(chǎng)上。資本市場(chǎng)幾百年的歷史，在迅速動(dòng)員了人類經(jīng)濟(jì)史上最大規(guī)模的資金在轉(zhuǎn)瞬之間建成了洲際鐵路、國(guó)際航運(yùn)、摩天大樓，造就了巨額財(cái)富積累的同時(shí)，也充斥著物欲橫流、爾虞我詐、肆意揮霍、幾家歡喜萬(wàn)家愁的場(chǎng)景。

過(guò)去30多年來(lái)，除了極少數(shù)激進(jìn)人士認(rèn)為必須以徹底廢除市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度作為出發(fā)點(diǎn)，所有針對(duì)資本市場(chǎng)上各種弊病的批評(píng)，主要都是圍繞著市場(chǎng)的自發(fā)力量與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈展開(kāi)，無(wú)論是監(jiān)管的廣度、力度還是政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)。

那么我們就首先來(lái)看看這里博弈雙方各自的功用是什么。

目前能夠得到最大共識(shí)的說(shuō)法是：市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，加上政府對(duì)市場(chǎng)的有為監(jiān)管作用。

“決定性”作用這個(gè)概念，是中國(guó)過(guò)去40年，從完全的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步演進(jìn)而來(lái)。經(jīng)過(guò)30余年的爭(zhēng)論和反復(fù)，今天的理論界對(duì)于讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用這一說(shuō)法已經(jīng)不再有太多的爭(zhēng)議。而對(duì)于政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下應(yīng)該起什么作用這一點(diǎn)，卻可能由于時(shí)間尚短而至今沒(méi)有如彼層次的共識(shí)。

關(guān)于政府監(jiān)管部門(mén)的作用，我從絕大多數(shù)正式文件的表述，以及其引述的歷代無(wú)產(chǎn)階級(jí)革命領(lǐng)袖言論中得出的結(jié)論是：政府監(jiān)管部門(mén)作為公權(quán)力的執(zhí)掌者，在資本市場(chǎng)的運(yùn)行中所能起到的最佳作用，就是為了保證資本市場(chǎng)這一在馬克思看來(lái)“最精巧和最神妙的”機(jī)制正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而行使其作為看門(mén)人、見(jiàn)證人及守夜人的作用。

公權(quán)力之所以為“公”，正是其對(duì)全社會(huì)各階層、各行業(yè)、各利益集團(tuán)、各色人等一視同仁的對(duì)待及一以貫之的平等。各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展幾百年的歷史，包括其在中國(guó)特色社會(huì)主義條件下幾十年的發(fā)展史，反復(fù)證明，無(wú)論政府部門(mén)的工作人員多么聰明睿智、公正廉潔、勤奮努力，都基本無(wú)法代替市場(chǎng)的功能，對(duì)全社會(huì)的資源做出合理、有效的配置。

政府作為看門(mén)人的角色，就是在資本市場(chǎng)的入口處替廣大投資者站崗，確保每一個(gè)進(jìn)入者都是正常人，而非蓄意搗亂、破壞規(guī)則的不良分子。這就意味著，政府部門(mén)只對(duì)進(jìn)入者做基本信息的查驗(yàn)，確認(rèn)其滿足信息披露規(guī)則的基本要求，而不對(duì)其實(shí)際能力、市場(chǎng)價(jià)值、遠(yuǎn)景前程等做出判斷。后者的判斷是由市場(chǎng)做出的。

政府作為見(jiàn)證人的角色，是為了防止一些市場(chǎng)參與者出于不良的獲利動(dòng)機(jī)而蓄意修改自己的基本信息以掩蓋于己不利之處，或編造虛假信息以誘騙他人上當(dāng)，事后卻予以否認(rèn)。注冊(cè)的目的是讓所有的投資人都可以隨時(shí)獲取、查閱那些進(jìn)入市場(chǎng)籌資的公司和關(guān)聯(lián)人的基本信息，同時(shí)也為了防止那些自己投資判斷失誤卻只一味指責(zé)籌資方采取欺騙手段、誘使自己投資的情況，讓市場(chǎng)參與者做出投資決定所依賴的有實(shí)質(zhì)性意義的信息定期公之于眾，無(wú)法隨意篡改。

政府作為守夜人的角色，就是為了防止某些不良分子，趁月黑風(fēng)高之時(shí)渾水摸魚(yú)，擾亂市場(chǎng)秩序，操縱市場(chǎng)走向，以圖獲取不當(dāng)利益。這時(shí)政府部門(mén)的職責(zé)就是去調(diào)查并發(fā)現(xiàn)那些制造并大規(guī)模傳播虛假信息以煽動(dòng)情緒，或利用內(nèi)幕信息與公開(kāi)信息的不對(duì)稱性鼓動(dòng)非理性亢奮心態(tài)以圖盈利的不法分子。

這里最值得注意的區(qū)別是，政府部門(mén)并不應(yīng)該從自己對(duì)市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)值或某些特定參與者的善惡的判斷出發(fā)，來(lái)確定那些謠言的真實(shí)性或行為的合法性。

這里的罪與非罪的定義，完全取決于立法者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)事先公之于眾的、具有相對(duì)確切定義、可在相當(dāng)程度上予以量化的行為法條。這是因?yàn)椋块T(mén)、監(jiān)管人員確實(shí)沒(méi)有能力對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值和產(chǎn)品提供者的真實(shí)能力與意圖，做出高于廣大投資者集體認(rèn)知的判斷。

因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)是一整套高度復(fù)雜、覆蓋面廣闊、涉及社會(huì)各個(gè)層面的規(guī)則、制度體系。盡管世界上絕大多數(shù)國(guó)家都在名義上實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但是其具體內(nèi)涵卻有著巨大的差異。新中國(guó)資本市場(chǎng)的建立和30多年的發(fā)展，完美地見(jiàn)證了這些差異及其演進(jìn)過(guò)程。

30多年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上從未停止過(guò)關(guān)于其運(yùn)行方式、監(jiān)管思路及政府行為模式的辯論。其中最為搶眼并時(shí)常激起輿論風(fēng)潮的，莫過(guò)于發(fā)行市場(chǎng)的準(zhǔn)入方式了。

從早期審批制下的額度分配、地方政府推薦、發(fā)行公司數(shù)量控制，到審核制下的通道限流、市盈率封頂限制，再到如今注冊(cè)制下的發(fā)行審核搬家，雖然各有理由、各遇兩難、各遭詬病，甚至欲進(jìn)還退，但總體上還是逐步向成熟資本市場(chǎng)的通用規(guī)則靠攏。

問(wèn)題是，到底什么是注冊(cè)制？或者說(shuō)，到底怎么做，才算是真正踐行注冊(cè)制的初心？這就要回到注冊(cè)制的底層邏輯。

四、注冊(cè)制的底層邏輯

注冊(cè)制影響所及，主要是在發(fā)行市場(chǎng)，特別是一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)。對(duì)于一家企業(yè)發(fā)行的股票、債券乃至其他類似性質(zhì)的證券，判斷到底是否具有價(jià)值，特別是中長(zhǎng)期價(jià)值，不僅僅是一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。

由于多種因素，市場(chǎng)整體判斷對(duì)于一家公司的影響，往往會(huì)使其在短期內(nèi)或者受到過(guò)度的追捧，或者在其將來(lái)價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)之前就死去。這正是馬克思在資本論中所闡述的商品價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的價(jià)值規(guī)律。資本市場(chǎng)的功用，正是在于確保價(jià)格永遠(yuǎn)不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間地脫離價(jià)值，而是不斷地將其拉回到圍繞價(jià)值所形成的涵洞內(nèi)。

盡管不斷有人對(duì)此提出質(zhì)疑，說(shuō)市場(chǎng)常常會(huì)失效（market failure），從而造成市場(chǎng)信心的喪失，或者讓少數(shù)人暴富起來(lái)，而廣大投資者卻為此買(mǎi)單等等，但是所有對(duì)此提出批評(píng)的人迄今為止都未能對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)制提出切實(shí)可行的替代方案。世界各國(guó)政府、團(tuán)體、個(gè)人在不同規(guī)模、時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行過(guò)的各種替代試驗(yàn)，最后基本均以失敗告終。世界各國(guó)資本市場(chǎng)均宣稱實(shí)行的注冊(cè)制，正是出于對(duì)以上選擇的認(rèn)可而確立的制度。

基于當(dāng)今世界科學(xué)技術(shù)的巨大進(jìn)步和人工智能的飛速發(fā)展，不斷有人提出新的可能替代方案，但是對(duì)于絕大多數(shù)國(guó)家的政府來(lái)說(shuō)，還需要海量的數(shù)據(jù)和經(jīng)年累月的實(shí)踐來(lái)證明其可行性。我理解，這也是中共二十大報(bào)告中重申“讓市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用”的最重要的原因。

所以，盡管有上述諸多弊病，中國(guó)政府決策層在利弊權(quán)衡之后，仍然允許市場(chǎng)這只看不見(jiàn)的手對(duì)全社會(huì)的資源配置做出“決定性”的判斷，而非由一批聰明的“理性人”、一個(gè)精心頂層設(shè)計(jì)的權(quán)威機(jī)構(gòu)或者某種宏大高明精妙的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)對(duì)此做出判斷。這與世界各國(guó)資本市場(chǎng)所認(rèn)可并賴以生存的注冊(cè)制認(rèn)知并無(wú)二致。

2023年4月10日，在滬深交易所主板注冊(cè)制首批企業(yè)上市儀式北京分會(huì)場(chǎng)，與會(huì)嘉賓通過(guò)屏幕實(shí)時(shí)觀看滬深兩地交易所上市儀式。當(dāng)日，滬深交易所主板注冊(cè)制首批企業(yè)上市儀式在北京、上海、深圳三地連線開(kāi)展。圖/新華

注冊(cè)制的第一原則，即在于其“注冊(cè)”二字。登記、注冊(cè)同義。其對(duì)立面，正是“審批”二字。如前所言，登記注冊(cè)的目的是立此存照，以防反悔。其所以會(huì)出現(xiàn)反悔的情形，正是因?yàn)榈怯涀?cè)的內(nèi)容有一定的門(mén)檻，達(dá)到門(mén)檻高度方可進(jìn)入。

但是這一門(mén)檻的設(shè)立，一般來(lái)說(shuō)并不是政府部門(mén)所欲關(guān)心之事，因?yàn)槭袌?chǎng)的參與者們基于其切身利益會(huì)比政府人員十倍百倍地關(guān)注這一門(mén)檻的確切高度。事實(shí)上，世界上最為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)所在地如美、英等國(guó)的政府監(jiān)管部門(mén)完全不去設(shè)立門(mén)檻，而只是要求注冊(cè)者真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露其信息，至于所披露信息向投資人揭示的可能價(jià)值則完全交給投資人自己去判斷。

在上述注冊(cè)制度下，一家業(yè)務(wù)和資產(chǎn)僅限于某地圍城垃圾處理權(quán)的公司也可以登記注冊(cè)發(fā)行股份，說(shuō)明自己盡管沒(méi)有垃圾處理的經(jīng)驗(yàn)以及現(xiàn)成的團(tuán)隊(duì)，甚至沒(méi)有取得現(xiàn)有垃圾收集者的一致同意以及該城管理部門(mén)的書(shū)面認(rèn)可，但是該公司仍然看好這些垃圾，并認(rèn)為該公司只要籌到足夠的資金，就可能靠出售垃圾而獲利。

從規(guī)則上說(shuō)，這份招股說(shuō)明書(shū)受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（在法定期限20天內(nèi)）質(zhì)疑并阻止其發(fā)行的可能性非常小，因?yàn)榭瓷先ニ鲋e的可能性不大；而如果有人愿意根據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)進(jìn)行投資，那也是投資人對(duì)其自有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行處置的自由。

在投資價(jià)值判斷方面，既然承認(rèn)自己并不比一般投資者的集體判斷更具有優(yōu)勢(shì)，政府監(jiān)管部門(mén)也就不必在此事上花費(fèi)精力，而是把自己有限的資源，放在對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)、調(diào)查和監(jiān)管上。

英美的資本市場(chǎng)之所以可以采取上述監(jiān)管機(jī)制，還因?yàn)槠滟Y本市場(chǎng)產(chǎn)品的發(fā)行與掛牌上市是分開(kāi)的。政府監(jiān)管部門(mén)的主要職能只限于對(duì)發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管，以保證市場(chǎng)信息的質(zhì)量與對(duì)稱性。掛牌上市，則基本上是行業(yè)自律性組織依據(jù)其成員的利益博弈機(jī)制在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下做出的決定，政府監(jiān)管部門(mén)只能在有可能出現(xiàn)較大社會(huì)群體的利益受到損害時(shí)方才出面，而這種情況并不常見(jiàn)。各交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)、博弈及合作、并購(gòu)均屬于市場(chǎng)主體的自主行為，其應(yīng)受的制約也是在既定法律框架之內(nèi)施行。

五、中國(guó)資本市場(chǎng)的困境和出路

上述機(jī)制存在并正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提是，資本市場(chǎng)上沒(méi)有因存在特許權(quán)和壟斷權(quán)而形成堰塞湖。為什么中國(guó)資本市場(chǎng)多年來(lái)解決不了發(fā)行審核堰塞湖的問(wèn)題，以及由此派生出的要求政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)確保上市公司質(zhì)量的呼聲？這其實(shí)是一個(gè)硬幣的兩面。

政府部門(mén)越想用自己日益嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)及精益求精的審核保證發(fā)行上市公司的質(zhì)量，能夠通過(guò)審核的公司就越少；獲準(zhǔn)發(fā)行上市的公司越少，初次發(fā)行（IPO）的溢價(jià)（premium）就越高，其反映出來(lái)的發(fā)行價(jià)躥升的財(cái)富效應(yīng)就越為強(qiáng)烈，從而吸引更多的公司對(duì)申請(qǐng)發(fā)行上市趨之若鶩，進(jìn)而造成更大的堰塞湖。

這種現(xiàn)象在中國(guó)股市過(guò)去幾十年的發(fā)展過(guò)程中多次出現(xiàn)，自有其存在的邏輯。與此伴生的問(wèn)題是，政府監(jiān)管部門(mén)事實(shí)上并沒(méi)有足夠的能力與激勵(lì)機(jī)制去確保其所審核公司的質(zhì)量，再加上上述財(cái)富效應(yīng)所催生出來(lái)的許多甘愿冒生命危險(xiǎn)去牟取暴利的不法分子通過(guò)造假、隱匿乃至賄賂專業(yè)機(jī)構(gòu)或者政府監(jiān)管人員，導(dǎo)致上市公司信息披露質(zhì)量的參差不齊甚至完全不可信任?？梢?jiàn)多年來(lái)彌漫于中國(guó)股市投資者之中的犬儒心態(tài)及短線投機(jī)作風(fēng)，其來(lái)有自。

與上述現(xiàn)象所伴生的另一個(gè)問(wèn)題是，政府監(jiān)管部門(mén)在輿論壓力之下不得不花費(fèi)大量人力、物力對(duì)擬發(fā)行上市公司的申報(bào)材料進(jìn)行精益求精、一絲不茍的審查（以響應(yīng)廣大股民及領(lǐng)導(dǎo)“確保上市公司的質(zhì)量”的呼聲）的同時(shí)，無(wú)法將其有限的資源分配到對(duì)市場(chǎng)違法違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)與監(jiān)管上。這又使得注冊(cè)制所賴以正常實(shí)施的另一個(gè)基本前提受到損害，即市場(chǎng)上廣大投資者為對(duì)其投資產(chǎn)品做出價(jià)值判斷而須獲取的信息之真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)性。

人們會(huì)問(wèn)，如此嚴(yán)格的審查怎么還會(huì)出現(xiàn)對(duì)信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性的損害呢？這是因?yàn)槭袌?chǎng)相關(guān)信息是一個(gè)高度動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)，僅僅在發(fā)行階段得到認(rèn)可的信息很快就會(huì)過(guò)時(shí)（且不說(shuō)IPO所報(bào)信息本來(lái)就可能含有大量被精心裁剪以求獲取通過(guò)的“時(shí)段性信息”），所以如果沒(méi)有一套強(qiáng)大的監(jiān)督檢查機(jī)制讓信息申報(bào)者持續(xù)地確保其誠(chéng)信狀態(tài)，則無(wú)法確保廣大投資者在每日的市場(chǎng)活動(dòng)中都能得到真實(shí)準(zhǔn)確完整的信息。

至于業(yè)內(nèi)人士時(shí)有詬病的所謂逆向激勵(lì)的問(wèn)題，也只是上述問(wèn)題的進(jìn)一步強(qiáng)化而已。安然事件后，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）主席受訪時(shí)表示，監(jiān)管人員收入相對(duì)市場(chǎng)水平的落差自然會(huì)導(dǎo)致他們?cè)谂c監(jiān)管對(duì)象的博弈中處于精神上的不利地位，而這種地位差有時(shí)會(huì)引誘前者鋌而走險(xiǎn)，利用自己手中的權(quán)力來(lái)改變其地位。監(jiān)管人員手中的權(quán)力越大，這種誘惑就越大。

當(dāng)一個(gè)全能政府以父愛(ài)式的資源配置方式對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行殫精竭慮、小心翼翼的監(jiān)管時(shí)，全社會(huì)在獲得“呵護(hù)”的同時(shí)也必須為此付出很大的代價(jià)。至少迄今為止中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史仍然無(wú)法證明我們的政府部門(mén)/監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠比市場(chǎng)上的廣大投資者更為有效地配置資源并推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

投資者的不滿還不限于此。當(dāng)我們的政府部門(mén)/監(jiān)管機(jī)構(gòu)費(fèi)心費(fèi)力做了大部分決定以后，每當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)丑聞，無(wú)論是虛假信息披露、內(nèi)幕交易還是惡意操縱股市，總有一部分人立刻把賬算到監(jiān)管部門(mén)身上。特別是多年來(lái)時(shí)不時(shí)出現(xiàn)的上市公司跌破發(fā)行價(jià)后，大家總是齊聲埋怨監(jiān)管部門(mén)未盡責(zé)。千百萬(wàn)投資者各有所信、各有所好、各自投資下注，贏了錢(qián)是自己的，賠了錢(qián)就要找政府理論，這樣的機(jī)制可以長(zhǎng)期持續(xù)地發(fā)展嗎？

其實(shí)，我們的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)自己能力的局限性心知肚明。否則也不會(huì)要求所有的招股說(shuō)明書(shū)上都赫然列明：“對(duì)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)予以注冊(cè)，不表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)該股票的投資價(jià)值或者投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證，也不表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作出保證”。與此相應(yīng)，隨著近期要求加大市場(chǎng)監(jiān)管力度的呼聲漸高，證監(jiān)會(huì)要求中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人共同承擔(dān)連帶責(zé)任，自證清白，在事實(shí)上取消了中介機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的“勤勉盡責(zé)”抗辯理由。這個(gè)措施看上去似乎有敦促中介機(jī)構(gòu)更加負(fù)責(zé)任的功用，但事實(shí)上除了會(huì)大大增加中介機(jī)構(gòu)的工作量并直接反映到費(fèi)用上以外，并不會(huì)實(shí)質(zhì)性地改善信息披露的質(zhì)量。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有效行使的職責(zé)到底是什么？我在本文前面部分不厭其煩地論述就是為了說(shuō)明這一點(diǎn)，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有能力，也不應(yīng)該對(duì)發(fā)行上市公司的質(zhì)量做出實(shí)質(zhì)性的審查；監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該把自己的全部精力和資源都集中在對(duì)市場(chǎng)違法違規(guī)行為的監(jiān)管上。具體而言，查虛假信息、查內(nèi)幕交易、查造謠惑眾、查操縱股市。簡(jiǎn)而言之，監(jiān)管人員的主要功能是抓壞人，而非分蛋糕。

與此相關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題，是中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所肩負(fù)的所謂“市場(chǎng)發(fā)展”功能。這不僅表現(xiàn)在其經(jīng)常面臨的有關(guān)方面希望股市高歌猛進(jìn)以彰顯大好形勢(shì)的壓力，而且在近年來(lái)更表現(xiàn)在股市下跌時(shí)要求其入場(chǎng)救市的沖動(dòng)。這種沖動(dòng)不僅表現(xiàn)在股市低迷時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷出面鼓勵(lì)入市或出臺(tái)種種措施（所謂各種技術(shù)性“利好”）以圖托升市場(chǎng)價(jià)格，而且近年來(lái)還給他們賦予了真金白銀的救市手段，即股市平抑基金。廣大投資者對(duì)此最為平實(shí)的理解，就是作為裁判員的監(jiān)管者直接沖入球場(chǎng)踢球。股市平抑基金即使有存在的必要以備萬(wàn)一之需，其運(yùn)作也應(yīng)該受到預(yù)設(shè)規(guī)則的嚴(yán)格制約并解決公平和透明性的問(wèn)題。

如果再加上近年來(lái)時(shí)?？M繞民企投資者心頭的“不平坦競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)地”，比賽結(jié)果可預(yù)測(cè)性的天平就自然而然地倒向了某一方。如果不能解決公平和公正性的問(wèn)題，讓廣大投資者從心底相信“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，又如何保證資本市場(chǎng)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)呢？

進(jìn)而言之，如果廣大股民總是對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)是否會(huì)隨時(shí)受到政府機(jī)構(gòu)的干預(yù)而高度關(guān)注、心有余悸，那又有什么理由去抱怨他們不理性、不成熟、不懂得長(zhǎng)期投資的好處呢？

其實(shí)，市場(chǎng)分析人員早就發(fā)現(xiàn)，許多外資投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)股市上的表現(xiàn)，并不像他們最初所鼓吹的那樣具有長(zhǎng)期眼光，而是越來(lái)越接近中國(guó)廣大散戶短線投資的行為模式。這種變化的原因，其來(lái)有自，還會(huì)讓人們感到驚訝嗎？

一方面我們要求資本市場(chǎng)按照眾所周知的規(guī)律對(duì)全社會(huì)資源配置起到?jīng)Q定性的作用，另一方面我們又希望政府時(shí)不時(shí)地出手予以干預(yù)，以保證市場(chǎng)持續(xù)不斷地、長(zhǎng)期地向好、向上發(fā)展。如何解決這個(gè)貌似兩難的矛盾呢？

全面注冊(cè)制的提出與實(shí)施，是解決這個(gè)困難問(wèn)題的重要一步。前一個(gè)時(shí)期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”九字方針，為全面注冊(cè)制時(shí)代市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展方向定下了基調(diào)。我理解，這也是證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)黨的二十大報(bào)告重申的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化原則的具體落實(shí)。

具體而言，“建制度”指的是堅(jiān)定注冊(cè)制改革方向不動(dòng)搖，堅(jiān)決走法治化的道路。在全面注冊(cè)制改革正式啟航的當(dāng)下，為新的市場(chǎng)格局、新的市場(chǎng)行為模式及新的監(jiān)管模式“建立制度”已不僅是題中應(yīng)有之義，而且更是立法當(dāng)局、司法機(jī)關(guān)和監(jiān)管部門(mén)的當(dāng)務(wù)之急。

新制度建立的基礎(chǔ)，就是“不干預(yù)”，就是堅(jiān)持走市場(chǎng)化的道路?！安桓深A(yù)”就是要讓市場(chǎng)起作用，而不是由某個(gè)個(gè)人、某個(gè)機(jī)構(gòu)去對(duì)市場(chǎng)行為加以干預(yù)。絕大多數(shù)情況下，我們?nèi)匀恍枰袌?chǎng)這只看不見(jiàn)的手來(lái)起主要作用。只有在市場(chǎng)出現(xiàn)極其嚴(yán)重的不可預(yù)測(cè)的危急情況下，政府方能去做一些有限的、可量化、可追蹤、可復(fù)盤(pán)并在事后可公之于眾以接受監(jiān)督的干預(yù)。

2023年5月16日，北京金融街，金融機(jī)構(gòu)在“全國(guó)投資者保護(hù)宣傳日”活動(dòng)中對(duì)全面注冊(cè)制進(jìn)行宣傳。圖/視覺(jué)中國(guó)

對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行不干預(yù)的前提，是對(duì)破壞市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的違法違規(guī)行為的“零容忍”。政府監(jiān)管部門(mén)存在的最大理由，就應(yīng)該是通過(guò)發(fā)現(xiàn)、查處、打擊那些違法違規(guī)的破壞行為來(lái)保護(hù)市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

在啟動(dòng)全面注冊(cè)制之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在不干預(yù)市場(chǎng)行為的前提下，集中自己最大的力量來(lái)制定規(guī)則、規(guī)范市場(chǎng)、打擊違法違規(guī)行為，最大限度地防止出現(xiàn)欺詐上市、財(cái)報(bào)造假、內(nèi)幕交易、造謠惑眾、大股東侵害中小投資者利益等現(xiàn)象的發(fā)生，從而大大增強(qiáng)市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性。這就是對(duì)市場(chǎng)化、法治化原則的具體落實(shí)。

其實(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常辛苦，卻得不到廣大投資者的理解，因?yàn)樗ㄙM(fèi)大量的時(shí)間精力來(lái)管市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)以外的事情，并且常常要對(duì)全社會(huì)資源的配置承擔(dān)責(zé)任。而在全面注冊(cè)制的前提下，政府監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)上市公司盈利與否及質(zhì)量的好壞承擔(dān)責(zé)任，也不再有權(quán)決定誰(shuí)可以發(fā)行上市和籌到巨額資金。

只有這樣，才能把監(jiān)管部門(mén)的精力、時(shí)間和資源用在該做并能做的事情上，就是查處違規(guī)行為，保證市場(chǎng)能夠透明、公平、有序地運(yùn)行。長(zhǎng)此以往，市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性越來(lái)越強(qiáng)，必將得到越來(lái)越多的投資者的追捧，也才能真正做到持續(xù)不斷地、長(zhǎng)期地向好、向上發(fā)展。

簡(jiǎn)而言之，資本市場(chǎng)最重要的底層邏輯在于，讓市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用。在此經(jīng)濟(jì)制度條件下，交易應(yīng)由所有的投資者與市場(chǎng)參與者共同做決定，并承擔(dān)所做決定的相應(yīng)后果。這也正是注冊(cè)制改革的底層邏輯。

中國(guó)資本市場(chǎng)作為全世界規(guī)模最大、參與人數(shù)最多的市場(chǎng)之一，能夠在現(xiàn)今推動(dòng)全面注冊(cè)制改革，以發(fā)展加速度實(shí)現(xiàn)從零到一的突破，是里程碑式的進(jìn)步。以中國(guó)人的聰明、勤勞和努力，只要我們堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的道路，我們的資本市場(chǎng)必將發(fā)展得越來(lái)越好。

（作者為中國(guó)證監(jiān)會(huì)原副主席、中投公司原總經(jīng)理；編輯：楊秀紅）