唐郡　黃慧玲

2023年5月18日，國家金融監(jiān)督管理總局正式掛牌。圖/視覺中國

“理財經(jīng)理讓我贖回?！苯眨晃怀钟蠷2（中低風險）理財產(chǎn)品的投資者在社交平臺發(fā)文稱，近期產(chǎn)品凈值下跌，理財經(jīng)理建議其先行贖回，并表示后續(xù)一到兩周還有繼續(xù)下跌的可能性。

與此同時，多位投資者對《財經(jīng)》記者反映，其所持債券基金、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品凈值近期出現(xiàn)回落，單日浮虧從幾元至幾百元不等。部分投資者表示，近幾天理財產(chǎn)品收益持續(xù)為負，打算先贖回資金，等市場波動過去再做打算。

分析人士指出，8月下旬以來，受資金面收緊、地產(chǎn)調(diào)控政策放松等因素影響，債市出現(xiàn)快速回調(diào)。受此影響，銀行理財收益率出現(xiàn)波動，導致部分投資者贖回。

2022年，銀行理財邁入全面凈值化時代，凈值隨債市表現(xiàn)波動，類似情形在投資者之中不斷上演。2022年11月，債市震蕩引發(fā)的理財贖回潮，就是這一情形的集中體現(xiàn)。

“客戶仍難以接受銀行理財產(chǎn)品賠錢，甚至收益達不到預期都難以接受?！痹诳偨Y理財公司面臨的挑戰(zhàn)時，農(nóng)銀理財總裁段兵曾如此說道。

根據(jù)光大理財和波士頓咨詢聯(lián)合發(fā)布的《中國資產(chǎn)管理市場報告（2022-2023）》（下稱“中國資管報告”），2022年，中國資管市場規(guī)模為133.8萬億元，對應資金端規(guī)模為129萬億元。其中，零售資金規(guī)模為69萬億元，占比54%。

在零售資金主導的市場里，客戶的偏好往往決定了“潮水的方向”。

2023年上半年，本金有保障的存款和壽險產(chǎn)品受到熱烈追捧。

中國人民銀行（下稱“央行”）數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度，傾向更多儲蓄的城鎮(zhèn)儲戶占比61.80%，達到有統(tǒng)計以來峰值。2022年全年，全國居民部門人民幣存款增長17.84萬億元；2023年上半年，居民存款繼續(xù)增長11.91萬億元，其中一季度增長規(guī)模為9.9萬億元

圖1：公募基金超越銀行理財

資料來源：Wind。制圖：張玲

國家金融監(jiān)督管理總局（下稱“金融監(jiān)管總局”）數(shù)據(jù)顯示，上半年，人身險公司原保險保費收入2.33萬億元，同比增長13.83%。其中，壽險保費收入1.87萬億元，同比增長13.86%。5月單月的保費收入同比增長20.16%，增速創(chuàng)近兩年新高。

銀行理財則深受“贖回潮”影響。上半年，銀行理財市場規(guī)模下降了2.31萬億元，至25.34萬億元。

2022年末，伴隨著流動性的收緊與債市的調(diào)整，銀行理財產(chǎn)品大面積破凈。由于許多投資者對該類產(chǎn)品仍存在剛性兌付的預期，破凈對投資者情緒造成較大影響，引發(fā)較多贖回。業(yè)內(nèi)人士認為，隨著債市收益率企穩(wěn)，銀行理財規(guī)模有望企穩(wěn)回升。

公募基金市場規(guī)模增長至27.69萬億元。公募基金首次反超銀行理財，成為第一大資管子行業(yè)，資管格局驟然生變。

值得注意的是，一家理財公司相關負責人對《財經(jīng)》記者表示，公募基金規(guī)模增長，有部分原因是銀行理財在買入債券基金和貨幣基金。“如果看結構變化，權益類基金規(guī)模變化不大，主要是債基和貨基貢獻增長。”

“我們近期的調(diào)查結果顯示，投資者需求轉向避險、穩(wěn)健，并且不是短期行為。”波士頓咨詢董事總經(jīng)理、全球合伙人劉冰冰對《財經(jīng)》記者表示，這在中長期會讓整個資管市場和財富市場的結構發(fā)生很大調(diào)整，呈穩(wěn)健、長期導向。

與此同時，中國資管行業(yè)繼續(xù)維持中高增速的趨勢不會改變。在劉冰冰看來，中國資管滲透率仍處于較低水平，即老百姓的錢還沒有充分進入資管市場。房住不炒背景下，居民財富將逐步由房產(chǎn)等實物資產(chǎn)轉為金融資產(chǎn)，隨著資本市場表現(xiàn)好轉，居民積累的高額儲蓄也會流向資管市場。

“中國資管行業(yè)正面臨‘重置?！眲⒈Q，“整個資管行業(yè)未來在增速、在結構、在投資者偏好上都會發(fā)生轉變。”

利率下行：市場波動

2022年9月以來，銀行存款利率已歷經(jīng)三輪下調(diào)。

9月1日起，包括六大行在內(nèi)的多家全國性商業(yè)銀行掛牌存款利率正式下調(diào)，其中一年期下調(diào)10個基點，二年期下調(diào)20個基點，三年期、五年期則下調(diào)25個基點。

以工商銀行為例，9月1日起，該行一年期、兩年期、三年期、五年期整存整取定期存款的掛牌利率分別為1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，前述各期限定期存款掛牌利率已降至有統(tǒng)計以來最低水平。

圖2：國債到期收益率：10年

資料來源：Wind

存款利率下行直接影響到保本型投資者。多位投資者對《財經(jīng)》記者表示，以前3%以上的大額存款隨處可見，現(xiàn)在大行3%以上存款產(chǎn)品幾乎絕跡，大家只能去城商行、農(nóng)商行等中小型銀行碰碰運氣。

存款利率下行是中國利率水平整體下行的縮影。

2020年以來，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低實際融資成本，央行多次下調(diào)政策利率，引導市場利率下行。

截至2023年9月，央行核心政策利率MLF（中期借貸便利）利率為2.5%，是有統(tǒng)計以來最低水平。在MLF利率引導下，作為市場利率定價核心的LPR（貸款市場報價利率）一年期、五年期水平分別下行至3.45%、4.2%，亦是有統(tǒng)計以來最低水平。

據(jù)央行統(tǒng)計，6月新發(fā)放企業(yè)貸款、個人住房貸款加權平均利率分別為3.95%、4.11%，較去年同期分別低0.21個、0.51個百分點，處于歷史低位。

政策利率下調(diào)亦深刻影響著債券市場利率。年初以來，CFETS（中國外匯交易中心）發(fā)布的十年期國債到期收益率從2.92%左右下行至2.60%附近，期間一度逼近2.50%關口。

對資管機構而言，利率下行的影響是多方面的。

保險資管首當其沖。作為業(yè)內(nèi)少有的長期資金管理者，保險資管具有較強的中長期固定收益投資需求。在低利率環(huán)境下，如何鎖定較高的中長期收益，已經(jīng)成為近期保險資管熱議話題。

作為銀行理財最主要的底層資產(chǎn)來源，債市波動對理財凈值也具有較大影響。2022年以來，受宏觀政策等因素影響，債市利率數(shù)次出現(xiàn)波動，并引起銀行理財凈值共振?！皩淌胀顿Y而言，當利率水平處于絕對低位時，往往都蘊藏著風險?！蹦忱碡敼竟淌肇撠熑肃崠|表示。

利率下行的同時，一些潛在的信用風險亦在考驗著投資者對資管市場的信心。

以地產(chǎn)債風險為例，近年來，隨著房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，部分地產(chǎn)債、城投債潛在信用風險上升，也可能造成理財凈值波動，甚至觸發(fā)贖回。

今年以來，碧桂園等多家知名房企出現(xiàn)債券違約情形，地產(chǎn)債信用風險進一步上升。多位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》記者表示，近期有封閉式理財產(chǎn)品到期后收益不達預期，甚至出現(xiàn)虧損，部分即受地產(chǎn)債違約影響。

9月14日，國際評級機構穆迪宣布將中國房地產(chǎn)業(yè)展望調(diào)整為負面。穆迪副總裁、高級分析師黎錦雄表示，預計未來6個-12個月全國合約銷售額將下降約5%。同時，鑒于民營開發(fā)商面臨的挑戰(zhàn)不大可能得到充分解決，購房者和投資者將選擇規(guī)避此類開發(fā)商，未來12個月國有開發(fā)商與民營開發(fā)商的信用質量將進一步分化。在市場信心減弱的情況下，民營開發(fā)商的融資渠道仍將受限。

此外，近兩年，資本市場的表現(xiàn)也不盡如人意。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，上證指數(shù)持續(xù)圍繞在3200點附近上下波動，賺錢效應不顯。不僅如此，受股票市場拖累，2022年公募基金虧損了1.47萬億元。

上述多重變化疊加，令投資者處于“不知道該買什么”的尷尬境地。

一方面是存款利率不斷下行，另一方面則是可能在市場波動中出現(xiàn)虧損的資管產(chǎn)品。有投資者表示，之前贖回理財后發(fā)現(xiàn)存款利率實在太低，最后還是決定買入一些低風險理財，結果發(fā)現(xiàn)收益率還不如存款。

由此，投資者被迫在收益率“低”和“更低”之間艱難抉擇。

資金端：青睞存款、保險

系列變化之下，投資者行為亦隨之生變。

近日，波士頓咨詢對財富消費者的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受理財破凈、宏觀環(huán)境沖擊等影響，居民金融資產(chǎn)結構調(diào)整明顯，存款和保險資產(chǎn)增速提升顯著，2022年全年分別增長17.2%、7.4%；同時，風險資產(chǎn)增速放緩或負增長。

以某頭部股份制銀行為例，2022年其零售財富管理規(guī)模中，存款漲幅達36.1%，保險增長15.1%，而公募基金受凈值波動影響則下滑10.2%。

進入2023年，存款和保險仍然受到投資者偏愛。

2023年9月1日，江蘇南通市一家銀行的智能服務區(qū)。圖/視覺中國

央行二季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷結果顯示，二季度傾向更多儲蓄、更多消費、更多投資的城鎮(zhèn)儲戶比例分別為58%、24.5%、17.5%。其中，傾向更多投資的儲戶比例較一季度減少1.3個百分點，為有統(tǒng)計以來次低。

2023年上半年，人民幣存款增加20.1萬億元，其中居民部門存款增加11.91萬億元，較上年同期多增1.58萬億元。

除了銀行存款，儲蓄型保險亦頗受歡迎。上半年，在存款利率不斷下調(diào)、理財收益波動、監(jiān)管推動壽險產(chǎn)品預定利率下行等因素疊加背景下，3.5%利率的增額終身壽險受到狂熱追捧。

金融監(jiān)管局7月27日發(fā)布的人身險公司經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，人身險公司原保險保費收入2.33萬億元，同比增長13.83%。其中，壽險保費收入1.87萬億元，同比增長13.86%，此前5月單月的保費收入同比增長了20.16%，增速創(chuàng)近兩年新高。

其他資管子行業(yè)感受與保險略有不同。

“2023年上半年，受2022年市場波動影響，投資者風險偏好顯著降低，資金短期化趨勢也愈加明顯，資產(chǎn)管理行業(yè)正在經(jīng)歷資金端、策略端、產(chǎn)品端等多個層面的結構化調(diào)整和升級。”中信證券在半年報中直言。

長期從事信托銷售工作的劉偉對《財經(jīng)》記者表示，近兩年明顯感覺客戶風險偏好下降，不少風險承受能力較高的信托客戶已經(jīng)轉向保險和銀行，追求更加穩(wěn)健的收益。“我遇到最夸張的客戶，在每個銀行里放的錢都不超過50萬元，就為了100%保本?！眲フf。

銀行理財半年報顯示，截至2023年6月末，風險等級為二級（中低）及以下的理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為22.86萬億元，占比90.21%；風險等級為四級（中高）和五級（高）的理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為0.17萬億元，占比0.67%。投資者風險偏好較上年末明顯下移。

從理財產(chǎn)品期限來看，2022年12月以來，全市場新發(fā)封閉式理財期限持續(xù)下行，2023年6月全市場新發(fā)封閉式產(chǎn)品加權平均期限為346天，較年初縮短30.32%。

“今年以來，銀行理財客戶需求呈現(xiàn)出三大趨勢性變化：一是居民整體風險偏好降低，表現(xiàn)為存款增長較快；二是居民加杠桿意愿下降，主要體現(xiàn)為提前還房貸的現(xiàn)象比較顯著；三是進入股市、基金、理財?shù)仁袌龅脑隽抠Y金較少。”鄭東總結道。

在居民避險意愿強烈的情況下，資管機構也傾向采取更加保守穩(wěn)健的策略。

鄭東告訴《財經(jīng)》記者，上半年他們最主要的工作就是下調(diào)投資組合的杠桿和久期，“相當于采取了一個更加穩(wěn)健的策略”。

上述調(diào)整后，其供職的理財公司固收產(chǎn)品收益表現(xiàn)沒有上半年突出，但在8月下旬以來的債市調(diào)整中，將收益率回撤控制在較低水平。

“9月以來，信用債利率上行了約30個基點，國債各期限上行了10個基點。受益于此前對杠桿和久期的調(diào)整，我們的理財產(chǎn)品回撤天數(shù)和幅度都比較小，短債產(chǎn)品幾乎沒有回撤，中長期產(chǎn)品回撤水平大概是債市調(diào)整幅度的三分之一，大部分產(chǎn)品維持了正收益?！编崠|說。

對此，直接面向投資者提供財富管理服務的財富管理機構亦頗有感觸。

日前，螞蟻集團財富事業(yè)群副總裁李小軍接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，“今年上半年，我們看到很多財富機構規(guī)模在下降，這反映出投資者信心在下降。從螞蟻基金的規(guī)模來看，上半年雖然有一定的增長，但內(nèi)部結構已經(jīng)發(fā)生一些調(diào)整，權益類投資規(guī)模下降，穩(wěn)健類規(guī)模上漲?！?/p>

從平臺用戶行為來看，追求穩(wěn)健投資的用戶占比也明顯上升。為此，支付寶理財板塊推出了“追求正收益”專區(qū)，以滿足用戶求穩(wěn)、避險的需求。

資產(chǎn)端：賺錢效應下降

與資金端風險偏好下降對應，資產(chǎn)端賺錢效應也在下降。

8月下旬以來，債券市場出現(xiàn)回調(diào)，引起理財收益回撤。

據(jù)光大證券測算，8月固定收益類理財產(chǎn)品近一個月年化收益率中樞為2.2%，較上月下滑0.6個百分點。9月以來，隨著市場調(diào)整力度加大，收益率呈現(xiàn)進一步下滑。截至9月7日，固定收益類產(chǎn)品近一個月年化收益率為0.6%，較8月末下滑0.9個百分點。

在此之前，銀行理財收益表現(xiàn)已在下滑。數(shù)據(jù)顯示，2022年各月度，理財產(chǎn)品平均收益率為2.09%，為十年新低。2023年上半年各月度，理財產(chǎn)品平均收益率為3.39%，較2022年有所上升，但仍低于疫情前水平。

值得注意的是，受凈值化轉型、債市波動等影響，近年來，理財產(chǎn)品供給進一步向低波產(chǎn)品傾斜、產(chǎn)品結構趨于單一化，被認為資金集中度過高，有潛在的風險隱患。

根據(jù)銀行理財半年報，截至6月末，銀行理財固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占全部理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模比例超過95%。從運作模式看，開放式理財存續(xù)規(guī)模為20.26萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的79.97%。資金投向上，理財產(chǎn)品持有信用債12.15萬億元，占總投資資產(chǎn)的43.86%。

“盡管理財機構目前正積極發(fā)行混合估值等長封閉式產(chǎn)品，但我們認為以開放式產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結構仍將延續(xù)（預計保持80%+的比例）；另外，理財行業(yè)近期呈現(xiàn)出短期化趨勢，也意味著投資者可以更快速地賣出理財產(chǎn)品、并可能進一步放大債市波動?！敝薪鸸窘兆姆Q，“倘若2023年債券市場再次出現(xiàn)較為劇烈的回調(diào)，我們認為理財機構可能仍將要面臨較大的贖回壓力?！?/p>

公募基金的情況更為引人矚目。

主動權益類基金是公募基金引以為傲的立身之本。但該類產(chǎn)品在經(jīng)歷2019年至2021年的爆發(fā)式增長后，再一次走進“好發(fā)不好做”的怪圈，業(yè)績的波動令諸多明星基金經(jīng)理走下神壇。

Wind數(shù)據(jù)顯示，萬得偏股混合型基金指數(shù)（885001）自2021年2月18日達到歷史最高峰值后，一路震蕩下跌。其間雖然也有收益的“蜜月期”，但截至2023年9月10日，仍下跌了30.58%。同期滬深300指數(shù)下跌35.60%，上證指數(shù)下跌14.73%。

從基民的實際收益來看，2020年是基民收益最好的一年，主動權益基金的利潤高達13211億元。但到了2021年，這個數(shù)字就降到了1986億元。進入2022年，基民收益告負，全年凈虧14665億元，將2020年的利潤抹平。

而對于基金公司來說，過去三年的管理費收入跟隨規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。2019年底，基金總規(guī)模為14.8萬億元。而到了2023年6月末，總規(guī)模翻一倍，達到了27.7萬億元，反超銀行理財，實現(xiàn)歷史性跨越。管理費方面，行業(yè)管理費收入總額2019年底為633億元，2022年底為1459億元，增長了1.3倍。

為了破解“基金賺錢基民不賺錢”困局，基金業(yè)開啟了行業(yè)史上最大規(guī)模的降費行動。

今年7月，易方達、廣發(fā)等頭部基金公司率先發(fā)布降低主動權益類基金管理費和托管費的公告，打響了基金降費第一槍。交易傭金、申購費、贖回費、銷售服務費等費率的改革漸次展開，涉及領域包括基金公司、券商、銀行、第三方銷售機構、買方投顧等。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這場降費改革具有多重信號意義。

“我們認為當前中國大財富市場核心矛盾在于資金端，如何做好客戶與產(chǎn)品服務的適配，投顧牌照廣泛化更具迫切性。”中金公司研報分析認為。

“資管、財富機構商業(yè)模式需回歸本源，其商業(yè)可持續(xù)的基礎在于服務客戶財產(chǎn)性收入?！敝薪鸸菊J為，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，資管機構負責構建資產(chǎn)組合為客戶提供優(yōu)質產(chǎn)品；財富機構作為客戶與金融市場連接點，做好基于客戶需求的金融方案服務；兩者協(xié)同合作推動資管機構高質量發(fā)展和財富管理買方投顧轉型。

對于基金公司來說，過去三年的管理費收入跟隨規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。圖/視覺中國

“在這個時候推行降費，雖然給從業(yè)者帶來了難度，但它也給行業(yè)帶來了正面影響。它表達了普惠金融的決心和方向?，F(xiàn)在只是一個開始，而不是結束?！币患一鸸究偨?jīng)理向《財經(jīng)》表示。

中信證券認為，市場化邏輯演繹下，公募基金降費是“機構化率提升—市場有效性提升—主動超額回報下降—被動占比提升—被動產(chǎn)品價格戰(zhàn)—主動產(chǎn)品降費”的必然結果。“費改短期影響產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力，長期倒逼補足投顧短板，加速向資產(chǎn)配置轉型。資管和財富只有順勢而為才能有所作為?！?/p>

據(jù)了解，目前多數(shù)基金公司已將“投資者實際盈利”考核落地。不過，有業(yè)內(nèi)人士認為，渠道端的相關改革更為重要。

“目前渠道端的考核方式仍以銷售為核心。即使是被寄予厚望的買方投顧，也由于目前缺少更高層的考核指揮棒，在行業(yè)里的定位頗為尷尬?！币晃换痄N售渠道人士認為，基民不掙錢的問題，其實基金公司不是主要原因，核心問題在渠道。“客戶都在渠道手里，不在基金公司手里。因此，相比之下渠道端的改革更加重要，但目前還沒有開始?！?h3>資管破題：多元化生態(tài)萌芽

資金回流存款、資管規(guī)模下降、收益普遍下行、管理費率下調(diào)……一系列變化正倒逼資管行業(yè)加快轉型。

“經(jīng)過資管行業(yè)全面凈值化轉型，尤其是去年債市調(diào)整后，我們能強烈地感受到，未來十年將是一個專業(yè)能力至上的時代。”英國勵正集團（Legal & General Group）中國區(qū)總裁張雨萌對《財經(jīng)》感嘆。

當城投信用債之類的單一資產(chǎn)不太能滿足客戶（機構或個人）的投資收益要求的情況下，就會倒逼資管機構去拓展投資能力的邊界，打造多資產(chǎn)配置、組合管理的能力。“我們已經(jīng)能夠看到比較明確的趨勢?！睆堄昝妊a充道。

張雨萌進一步表示，當市場上的資管機構對資產(chǎn)配置的需求逐漸增加，一些底層的工具化產(chǎn)品就能有較大的發(fā)展空間。所謂底層的工具化產(chǎn)品不僅僅是傳統(tǒng)滬深300ETF之類的寬基產(chǎn)品，也可能是一些主題化的投資組合產(chǎn)品等，它應該同時具備良好的流動性和相對較低的管理費率。在此情況下，資產(chǎn)配置需求和豐富的底層產(chǎn)品就可能形成良性循環(huán)。“歐美成熟市場基本上就是這么發(fā)展起來的?！睆堄昝缺硎尽?/p>

劉冰冰也談到了海外市場經(jīng)驗的借鑒意義。

在劉冰冰看來，與歐美成熟市場相比，當前中國資管行業(yè)還處于早期行業(yè)發(fā)展階段。據(jù)波士頓咨詢測算，截至2021年，中國資產(chǎn)管理在金融體系中的規(guī)模占比為27%，而同期美國為42%。這意味著中國資管滲透率將來有望進一步提升，進而帶動行業(yè)規(guī)模增長。

但要讓中國資管行業(yè)發(fā)展到歐美市場那樣的規(guī)模，需要解決兩大挑戰(zhàn)。

圖3：中國資管占金融體系規(guī)模比例與發(fā)達市場仍有較大差異，中國直接融資比例較低

資料來源：中國人民銀行、中國信托業(yè)協(xié)會、中國財務公司協(xié)會、美聯(lián)儲、世界銀行、國際清算銀行、BCG分析

一是客戶資金結構問題，即個人資金（零售資金）與機構資金的結構問題。“與歐美市場相比，中國是一個零售資金為主的資產(chǎn)管理市場，這一點在中國養(yǎng)老體系等機構資金進一步大發(fā)展之前不太可能改變，而海外市場以機構資金為主，資金期限較長，穩(wěn)定性也較高。”劉冰冰表示，客戶結構差異，會使得資管行業(yè)的模式打法和中長期發(fā)展的可持續(xù)性不同。

2022年，國內(nèi)個人養(yǎng)老金試點開閘，增量長期資金有望進入資管市場，各資管子行業(yè)都對此充滿期待。

二是擴大資本市場的廣度和深度。

“從廣度上來說，美國的資管機構不只是管理美國的錢，它面臨一個全球性的資本市場和資金來源。而中國的資管機構還是國內(nèi)市場。國內(nèi)市場和國際市場存在較大差異。從深度來說，中國資本市場能投資的范圍、體量和策略的豐富程度，跟海外比尚有較大差距?！眲⒈Q。

對此，多位受訪者對《財經(jīng)》記者表示，這一情況在債券市場更為顯著，而這正是去年末債市波動引發(fā)理財贖回潮的重要原因之一。

前述理財公司固收投資負責人坦言，與股票市場相比，債券市場相對深度不夠，突出表現(xiàn)在兩個方面：一是沒有對沖，二是沒有流動性。

要想做風險對沖，首先需要有對應的金融工具。當前，國內(nèi)債券市場能夠用于風險對沖的工具主要是國債期貨。但國債期貨只能對沖無風險利率的波動，無法對沖信用風險。

所謂信用風險，通俗地講，就是債券可能無法還本付息的風險。在成熟的債券市場，存在各種投機資金和做市力量，資管機構可以較為容易地找到交易對手方做風險對沖。

但在國內(nèi)信用債市場，一方面，市場參與者以配置型機構為主，主要投資策略是持有至到期以賺取票息，市場缺乏投機資金；另一方面，沒有機構做市力量。“大家都是一樣的方向、一樣的配置，沒有辦法做風險對沖?！?/p>

由此，固收投資經(jīng)理只能通過提前預判市場走向，再根據(jù)預判調(diào)整資產(chǎn)配置來控制風險，比如當看好市場的時候，就配一些期限較長的資產(chǎn)?！爱斎?，預判要非常精準是很難的。”該負責人表示。

“中國要做的是繼續(xù)提高金融市場的復雜程度?！苯?，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者羅伯特·席勒在出席“2023中國·外灘財富管理行業(yè)論壇”時表示，我們現(xiàn)在有更復雜的金融產(chǎn)品，可以真正實現(xiàn)多樣化，真正防止不幸的損失。

不過，劉冰冰也認為，擴大資本市場的廣度和深度并非一朝一夕所能完成，也并非資管行業(yè)可以獨立完成。站在當下，資管機構有四個方面可以改善：一是進行產(chǎn)品多元化，拓展多個資產(chǎn)類別布局；二是探索主題型、工具型產(chǎn)品，如指數(shù)基金等；三是積極探索新的資產(chǎn)類型，比如REITs；四是與財富端深度合作，圍繞客戶需求制定解決方案，比如養(yǎng)老產(chǎn)品和投顧服務。

圖4：新增居民存款（累計值）

資料來源：Wind

渠道求變：資管、財富雙向奔赴

“伴隨居民家庭和企業(yè)對資產(chǎn)配置的強烈需求，發(fā)展財富管理業(yè)務成為資管機構實現(xiàn)自身高質量發(fā)展的必然選擇?！苯眨袊y監(jiān)會主席尚福林在外灘大會財富管理行業(yè)論壇上稱。

在尚福林看來，外部環(huán)境、人口結構變化和國民收入增長，居民家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的配置結構面臨改變，未來醫(yī)療、養(yǎng)老需求將進一步顯現(xiàn)。投資者的“固定收益”預期被打破，投顧需求更加突出，需要得到更專業(yè)的投資建議、財務規(guī)劃等綜合金融服務。同時，考慮到中國個人投資者占比高的實際情況，也對投資者教育與權益保護提出了更高要求。

回到資產(chǎn)管理本身，工銀瑞信基金總經(jīng)理高翀此前直言，“財富管理行業(yè)是不是足夠的成熟，是否能給投資者提供更好的資產(chǎn)配置建議，是否能提供更好的陪伴和投教服務，直接決定了共同富裕年代投資者能有多少資金投向資管機構專業(yè)產(chǎn)品?！?/p>

資產(chǎn)管理與財富管理有何區(qū)別？劉冰冰打了個比方，“資管本質上來講是做菜，財管是根據(jù)客戶拼菜單和做整體的營造服務解決方案。此前，資管機構只要專注‘做菜就行，但隨著客戶需求趨向綜合化，傳統(tǒng)的打法已經(jīng)不夠了”。

由此，資管機構紛紛試水自建財富管理能力，或加強與財富管理機構的協(xié)同合作。

但資管與財管融合的界限問題亦頗受關注。

央行研究局巡視員周學東在“2023青島·中國財富論壇”上表示，在當前的財富管理市場中，金融機構既是資管產(chǎn)品的提供者，又同時作為資管產(chǎn)品的銷售機構，在向客戶提供財富管理服務時，存在過度關注產(chǎn)品銷售問題，甚至存在內(nèi)在的角色沖突和潛在的道德風險。單一的銷售機構，也是如此。

“本質上，銷售機構并不代表投資者利益，理論上更傾向于與產(chǎn)品提供方合作，向投資者‘兜售產(chǎn)品；其收益來自于代理、銷售費用，與投資者是否賺錢無關?！敝軐W東稱。

以信托產(chǎn)品的銷售為例，劉偉告訴《財經(jīng)》記者，在信托公司內(nèi)部，資產(chǎn)管理部門和銷售部門理論上相互獨立，互不干涉。但在實際銷售過程中，公司可以通過調(diào)整傭金比例、調(diào)整產(chǎn)品業(yè)績權重等方式，引導銷售人員向客戶推薦特定產(chǎn)品。

在此背景下，一些風險已經(jīng)暴露的信托產(chǎn)品，仍然被賣給了不知情的客戶?！坝行┮呀?jīng)出現(xiàn)風險的信托公司，此前部分產(chǎn)品給到銷售的傭金比例能達到2%-3%，同期其他產(chǎn)品傭金比例是2‰-3‰，你說能沒問題嗎？”

就此，周學東開出的藥方是買方投顧，即財富管理機構以客戶為中心，為客戶提供金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品的咨詢服務、并由投資者付費的金融業(yè)務。

對此，中國人民銀行原副行長吳曉靈也曾表示，國際財富管理機構業(yè)務包括銷售和買方投資顧問。中國推銷文化太盛，如果銷售與買方投資顧問同在一個機構，對向以客戶為中心的業(yè)務轉型不太有利。她進一步表示，財富管理在中國可能稱為財富管理投資顧問業(yè)務為宜，業(yè)務范圍可能專做財富管理規(guī)劃和受托專戶管理業(yè)務為好。

同時，吳曉靈進一步建議，在資管機構存在不同監(jiān)管部門的形勢下，在資管產(chǎn)品的范圍尚有限制的條件下，財富管理投資顧問無法滿足客戶的全方位、全生命周期的資產(chǎn)配置需求，必須通過法律法規(guī)的完善和功能監(jiān)管的統(tǒng)一來實現(xiàn)。

此外，多位受訪人士提到，在資管端的監(jiān)管亦存在一些細微差異，比如銀行理財信披標準與公募基金不一致，銀行理財無法在互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售等?！百Y管新規(guī)當年的方向是希望能統(tǒng)一資管監(jiān)管規(guī)則，但至少到今天這件事還是沒有真正成立?！眲⒈硎?，“各資管機構之間的監(jiān)管規(guī)則有待進一步拉齊?！?/p>

（應受訪者要求，劉偉、鄭東為化名；《財經(jīng)》研究員丁艷對此文亦有貢獻）