摘要：疫情之下的美國量化寬松貨幣政策呈現(xiàn)規(guī)模更大、速度更快、直達實體的特征，并且通過匯率、國際大宗商品價格等渠道對中美貿易產生劇烈沖擊。文章采用SVAR模型，實證測量量化寬松貨幣政策對中美貿易的影響，探尋匯率、利率、國際大宗商品價格以及外商直接投資的路徑作用。研究發(fā)現(xiàn)：一方面，量化寬松貨幣政策對中美貿易帶來的直接影響沖擊小于間接影響帶來的沖擊；另一方面，匯率、國際大宗商品價格以及外商直接投資是解釋中美進出口貿易波動的主要因素。最后，就如何應對貨幣政策的溢出效應提出了政策建議。

關鍵詞：美國量化寬松貨幣政策；中美貿易；SVAR模型

中圖分類號：F752.7????????文獻標識碼：A??文章編號：1005-6432（2023）26-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.26.000

1???引言及文獻綜述

為了應對新冠肺炎疫情帶來的經濟頹勢，2020年3月23日，美國采取了“無限量”的量化寬松貨幣政策，宣布無限量購買美國國債，利率下調至0-0.25%，對全球經濟產生了巨大的影響。在全球價值鏈的背景下，各國之間的貿易關系愈加密切，中美貿易在其中扮演著重要角色。近年來，拜登政府打壓限制、疫情沖擊以及俄烏沖突等，給中美貿易帶來了更多挑戰(zhàn)與不確定性。

國內外學者對貨幣政策的經濟效應進行了深入研究，研究發(fā)現(xiàn)一國貨幣政策的調整會對他國貿易產生溢出效應（李增來和梁東黎，2011；Cheng和?Zhang，2012）。在貨幣政策的跨國傳導路徑方面，學界普遍認為美國貨幣政策能夠通過貿易、匯率、利率、資本市場以及外匯儲備等渠道對他國產生影響。在貿易渠道方面，陳磊和侯鵬（2011）指出，美元的超量化寬松會推高國際大宗商品的價格，加大貿易進口成本，從而造成輸入性通貨膨脹[5]。在匯率渠道方面，貨幣政策會對企業(yè)出口產生較為顯著的影響，主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，基于“一價定律”，在完全競爭的市場條件基礎下，匯率的變動與商品價格的變動之間存在正相關關系（Sun等，2018）；另一方面則是匯率與貿易支出存在反向變動關系，通過影響貿易支出最終對國內經濟產生影響（Dedola等，?2017）。在利率渠道方面，Kim和Roubini（2000）指出利率渠道發(fā)揮著最重要的作用[3]。在資本市場渠道方面，劉克崮和翟晨曦（2011）研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲采取量化寬松貨幣政策會直接造成資產價格的上升，從而導致進而導致其他國家和地區(qū)出現(xiàn)價格泡沫，最終產生溢出效應[7]。

綜合現(xiàn)有研究來看，學者們對貨幣政策這一研究領域愈發(fā)重視，已有研究論證了美國貨幣政策跨國溢出效應的存在，但是較少關注到本次新冠肺炎疫情引起的超量寬松貨幣政策，也缺乏對傳導機制的驗證。文章選取美國的“無限量”量化寬松貨幣政策為研究對象，既有助于厘清量化寬松貨幣政策與中美貿易之間的作用機制，又能夠為我國有效應對貨幣政策的溢出效應提出相應的政策建議。

2???理論機制與研究假說

2.1??匯率渠道：量化寬松貨幣政策-匯率-我國進出口

從貨幣政策對中美匯率的影響來看：在實施浮動匯率制的開放經濟體中，美國向市場上投放大量美元將導致人民幣的持續(xù)升值，其原因在于：（1）外匯美元市場因為美國金融市場的蕭條而出現(xiàn)國際收支逆差，導致外匯升值而美元本幣貶值；（2）預期的“自我增強”會激發(fā)市場市場大量購入人民幣的行為，促使更多的套利資本流入，從而導致人民幣持續(xù)升值。從人民幣匯率對我國進出口貿易的影響來看：人民幣升值將會對我國的出口貿易產生顯著的抑制作用（顏銀根和李安琪，2022）。一國貨幣匯率的上升會導致本國商品在市場上的競爭力有所下降，不利于本國出口產品規(guī)模的進一步擴大；此外，大量熱錢涌入我國市場也將會刺激消費和我國進口規(guī)模的擴大?；谏鲜龇治?，文章提出如下假說：

假說1：美國量化寬松貨幣政策將導致人民幣升值，惡化了我國對外貿易的條件

2.2??利率渠道：量化寬松貨幣政策-利率-我國進出口

一方面，美國市場利率維持在0.25%以下，高于其他國家市場利率，進一步凸顯了資本的逐利性。一方面，短期內我國貨幣市場將會出現(xiàn)外國資本的大規(guī)模涌入，國內投資的意愿出現(xiàn)大幅上升，導致我國國內出現(xiàn)通貨膨脹。另一方面，美國國內市場超低利率水平也會對企業(yè)投資和居民消費的產生影響。

假說2：美國量化寬松貨幣政策將會刺激美國市場利率持續(xù)走低，為對外貿易再添不確定性

2.3???國際大宗商品價格渠道：量化寬松貨幣政策-價格-我國進出口

投資者出于避險心理，對美元貶值的預期將導致避險者大量拋售美元而買入大宗商品，推升國際大宗商品價格的上漲，國內消費者更偏向于消費價格更低的國內消費品，國內物價攀升導致國內通貨膨脹。此外，國際大宗商品價格與我國對外貿易整體條件之間呈現(xiàn)負相關關系。我國對大宗商品需求量的增加，也會導致大宗商品價格的上升。

假說3：美國量化寬松貨幣政策將導致國際大宗商品價格高位盛行，惡化了我國對外貿易的條件

2.4???外商直接投資渠道：量化寬松貨幣政策-FDI-我國進出口

美國量化寬松貨幣政策對FDI的影響具有雙重性。一方面，量化寬松貨幣政策下美元匯率下降加大了FDI的成本，阻礙了美國對華投資。另一方面，中國作為美國私人投資主要的投資目的地之一，可能將會吸引更多的美國對華的外商直接投資。從FDI對貿易的影響來看：我國出口貿易對外來投資的依賴度較高，外商直接投資通過出口導向型外資等形式輸入到我國國內市場，帶動著我國進出口貿易的發(fā)展?；诖耍恼绿岢鋈缦录僬f：

假說4：美國量化寬松貨幣政策將促進發(fā)達國家對我國FDI的增加，有助于優(yōu)化對外貿易的條件

3??實證分析與機制檢驗

3.1??計量模型設定與說明

文章采用結構向量自回歸模型（SVAR模型）分析美國量化寬松貨幣政策對中美貿易的動態(tài)影響，構建的函數(shù)模型如式（1）所示。其中，MB表示美國廣義貨幣供給量，F(xiàn)R表示美國聯(lián)邦基金利率，CRB表示國際大宗商品價格指數(shù)，EXC表示人民幣兌美元的匯率，F(xiàn)DI表示外商直接投資，EXP和IMP分別表示中國對美國的出口總額與中國自美國的進口總額，p為選擇的滯后階數(shù)。

數(shù)據研究時段為2020年3月-2021年11月，其中美國聯(lián)邦基金利率FR和國際大宗商品價格指數(shù)CRB來自國際貨幣基金組織IMF，匯率EXC來自中國人民銀行，外商直接投資FDI來自世界銀行數(shù)據庫，中美貿易的進出口額均來自中國統(tǒng)計年鑒。

3.2??貨幣政策對中間經濟變量的沖擊

對變量進行對數(shù)處理與單位根檢驗，變量均在5%的顯著性水平下平穩(wěn)。AR特征根檢驗的結果顯示，模型特征方程特征根均落在了單位圓內，說明模型具有穩(wěn)定性。

在美國廣義貨幣供給量一單位的正向沖擊擾動下，國際大宗商品價格、匯率、外商直接投資與利率的變化情況如下：（1）起初人民幣兌美元匯率以一定幅度負向偏于均衡狀態(tài)，隨后以一定幅度正向偏于均衡狀態(tài)；（2）美國量化貨幣政策的沖擊，帶來美國聯(lián)邦基金利率下降的即時效應，在前2期持續(xù)下降，在第8期到達最低點-0.3。說明美國量化寬松貨幣政策的實施，對美國聯(lián)邦基金利率具有明顯的中長期抑制作用；（3）外商直接投資在從第4期至第8期一直保持一定幅度正向偏于均衡狀態(tài)，也就是說，美元超量化寬松在短期與長期均會對外商直接投資產生正向的促進作用；（4）在美國貨幣供給的正向沖擊下，國際大宗商品價格指數(shù)開始上升且在第四期達到最大值。隨后呈現(xiàn)下降趨勢，在第6期回歸至均衡水平。

3.3???各渠道對我國進出口的沖擊

在匯率、利率、外商直接投資、國際大宗商品價格以及美國廣義貨幣供給量一單位的正向擾動沖擊下，中美進出口貿易的變動情況如下：（1）人民幣匯率的變動帶來了我國出口減少的即時效應，對進口則體現(xiàn)為長期的正向促進作用。（2）當美國聯(lián)邦基金利率一單位的正向沖擊出現(xiàn)后，我國的進出口均沒有立刻作出反應。（3）當外商直接投資產生一單位的正向沖擊后，我國對美國的出口整體呈現(xiàn)先下降后上升的運行態(tài)勢；進口在第一期就達到了最高峰值0.03，隨后下降至最小值-0.03。（4）當國際大宗商品價格產生一單位的正向沖擊后，我國對美國出口規(guī)模呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，且在第七期時達到最大峰值0.04；對則進口產生了顯著的抑制作用。（5）在美國廣義貨幣供給量一單位的正向沖擊下，前四期我國出口均保持正向偏于均衡狀態(tài)，在第三期時達到最大峰值0.02；我國進口從第二期開始逐漸下降并回歸至水平位置。

3.4???方差分解分析

在脈沖響應分析的基礎上，文章對我國出口貿易進行方差分解，結果如表1所示。從四個渠道路徑來看：（1）匯率渠道（LNEXC）。中美匯率對我國向美國出口貿易的影響主要體現(xiàn)在短期，長期來看影響并不顯著，這與前文脈沖響應分析的結果一致。（2）利率渠道（LNFR）。美國聯(lián)邦基金利率在第一期占比為0，隨著時間的推移所占比重逐漸增加至2.022%，但是整體影響有限。（3）外商直接投資渠道（LNFDI）。外商直接投資對我國出口貿易變動的解釋力度從第一期占比2%逐漸增加至第十期12.157%。說明隨著時間的推移，外商直接投資對我國向美國出口貿易的解釋力度不斷增強。（4）國際大宗商品價格渠道（LNCRB）。國際大宗商品價格對我國出口波動解釋占比不斷增加，存在明顯的長期影響。（5）從整體上看，美國廣義貨幣供給量（LNM2）在前兩期解釋我國出口波動的比重占比不到2%。量化寬松貨幣政策的直接影響并不突出。

我國進口貿易方差分析的結果如表2所示。從四個產生傳導路徑上看：（1）匯率渠道（LNEXC）。匯率會對我國進口貿易波動產生存在長期影響且作用最為顯著，匯率在第一期對我國進口貿易的解釋度僅為5%左右，第十期增加至27.145%。（2）利率渠道（LNFR）。利率對我國進口貿易波動的解釋度占比始終較小，對我國進口貿易沒有產生顯著的影響。（3）外商直接投資渠道（LNFDI）。外商直接投資對我國進口貿易的正向作用存在時滯性，第一期的解釋力度為5.649%，隨后波動增加至8.796%。（4）國際大宗商品價格渠道（LNCRB）。國際大宗商品價格的解釋度占比約為12%，隨后圍繞該數(shù)值出現(xiàn)小幅度波動。（5）從整體上看，美國廣義貨幣供給量（LNM2）對我國進口貿易的直接影響并不顯著，解釋力度較弱。

4???結論與建議

文章使用SVAR模型實證測量了美國量化寬松貨幣政策產生的溢出效應及其傳導路徑，結果表明：一是美國量化寬松貨幣政策對中美貿易帶來的直接影響沖擊小于間接影響帶來的沖擊；二是匯率、國際大宗商品價格以及外商直接投資是解釋中美貿易波動的主要因素；三是人民幣匯率升值會對我國出口產生負向作用，對進口則產生正向的促進作用；利率的影響并不顯著；外商直接投資對外貿條件的改善具有積極作用，國際大宗商品價格的上升則惡化了貿易條件。

基于上述結論，文章提出以下建議：一是保持貨幣政策的獨立性，掌握主動權，堅定不移地實施雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略；二是密切關注美國貨幣政策的調整，有針對性地采取措施應對其溢出效應；三是健全大宗商品管理機制，完善大宗商品風險規(guī)避與管理機制，加大力度吸引外商直接投資，促進產業(yè)轉型升級；四是加速進出口貿易轉型，提升國際貿易話語權，爭取在國際貿易中擁有重要產品定價權、貿易規(guī)則制定權和貿易活動主導權。

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[作者簡介]莫捷（1999-），男，廣東中山人，上海外國語大學國際金融貿易學院碩士研究生，研究方向：國際貿易理論與政策。