夏婷婷,楊卓儒,蔡新怡,趙 毅*

(1.河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院,天津 300401;2.英國倫敦大學(xué)學(xué)院,倫敦 WC1E6BT;3.南開大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300350)

一、研究背景與問題提出

黨的二十大報告指出,要堅持創(chuàng)新在中國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位,強化企業(yè)在科技創(chuàng)新中的主體地位,構(gòu)建新發(fā)展格局。作為增強企業(yè)創(chuàng)新的有力保證,尤其是針對我國科技創(chuàng)新型企業(yè)而言,研發(fā)投入決策制定實施直接關(guān)系到其成敗。如何加大企業(yè)研發(fā)投入,也一直受到學(xué)界的廣泛關(guān)注。

分析師作為銜接企業(yè)內(nèi)外部溝通的橋梁,不可否認會對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生影響。然而對于分析師關(guān)注能否有效促進企業(yè)研發(fā)投入,學(xué)者們各持己見。基于信息不對稱理論,分析師能夠通過發(fā)布分析報告架構(gòu)企業(yè)與投資者之間的橋梁,進而緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新面臨的嚴重信息不對稱問題?；谖写砝碚?分析師通過激勵、監(jiān)督雙渠道降低代理沖突,進而增加企業(yè)人財物上的研發(fā)投入[1]。同時也有學(xué)者贊同分析師抑制論。He和Tian(2013)[2]基于西方背景制度研究發(fā)現(xiàn),分析師更傾向于預(yù)測企業(yè)短期業(yè)績,從而引發(fā)管理層短視行為,導(dǎo)致企業(yè)削減具有高度不確定性及高風(fēng)險的研發(fā)投入。

我國上市公司中普遍存在兩類委托代理問題,然而學(xué)者大多只關(guān)注第一類代理成本[3]。雖然已有研究表明,兩類委托代理問題都可能影響研發(fā)投入,然而卻沒有學(xué)者將分析師關(guān)注、兩類代理成本與研發(fā)投入放入同一框架研究,即從兩類代理成本角度探究分析師關(guān)注究竟以何種渠道作用于研發(fā)投入[4]?；诖?本文運用中國科創(chuàng)板上市企業(yè)2019至2022年樣本數(shù)據(jù),將分析師關(guān)注、兩類代理成本和企業(yè)研發(fā)投入納入同一個分析框架,剖析分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的影響。同時以第一類代理成本作為調(diào)節(jié)變量,第二類代理成本作為中介變量,探討分析師關(guān)注和企業(yè)研發(fā)投入之間的內(nèi)在機制,從公司治理這一新的視角為分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入的進一步研究提供參考。

相較已有研究,本文存在以下幾點邊際貢獻:第一,分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的影響機制有待研究,尤其是針對以我國科技創(chuàng)新型企業(yè)為代表的科創(chuàng)板上市公司,現(xiàn)有文獻鮮有專門針對此類企業(yè)的分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系的研究。因此,本研究可作為我國注冊制背景下對此類企業(yè)分析師關(guān)注和研發(fā)投入相關(guān)理論的有效補充和相關(guān)問題的深入探討,為后續(xù)進一步研究奠定理論基礎(chǔ)。第二,首次基于兩類代理成本視角,不同于以往文獻從融資約束層面出發(fā),而是從公司治理層面探討分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入影響過程中的作用機理。第三,對完善分析師中介隊伍、提高研發(fā)投入、加強公司治理建設(shè)相關(guān)政策制定提供切實可行的建議,為我國的創(chuàng)新性建設(shè)提供新角度、新啟發(fā)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入

具體而言,分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的影響有以下幾個方面:

1.分析師關(guān)注的信息中介作用。分析師利用其行業(yè)專長,獨立收集整理并深入挖掘分析上市公司公共信息和私人信息,進而發(fā)揮信息中介作用;尤其是分析師的專業(yè)性和獨立性,使其能在解讀具有復(fù)雜性和專業(yè)知識背景門檻的研發(fā)創(chuàng)新投入項目上更具有優(yōu)勢[5]。一方面,分析師主要以研究報告為信息載體向市場傳遞上市公司企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面信息,在一定程度上提高研發(fā)投入信息傳遞的廣度和深度,減輕信息交流障礙,有效改善因欺詐舞弊錯漏等引起的披露信息質(zhì)量問題[6]。另一方面,分析師更可能追隨研發(fā)創(chuàng)新活動。基于分析師的專業(yè)性、獨立性特點,當涉及極易產(chǎn)生代理問題的研發(fā)活動等事項時,相較于管理層、媒體等,分析師具有獨特話語權(quán),投資主體更加信任分析師提供的信息[7]。分析師客觀無保留地將信息傳遞給投資主體,幫助投資主體充分理解企業(yè)研發(fā)投入所創(chuàng)造的價值,避免創(chuàng)新企業(yè)價值被低估,從而提升企業(yè)研發(fā)投入。此外,研發(fā)投入項目的高度復(fù)雜性引起的逆向選擇問題提高了企業(yè)資本成本,而分析師介入后,在一定程度上改善了企業(yè)融資約束狀況,進而提高了研發(fā)項目投入概率[5]。因此,分析師關(guān)注能夠發(fā)揮信息中介作用,有效改善企業(yè)研發(fā)投入信息環(huán)境,降低研發(fā)投入過程中的信息不對稱,進一步提高研發(fā)投入。

2.分析師關(guān)注的監(jiān)督作用。分析師關(guān)注也有助于強化對企業(yè)研發(fā)投入過程的監(jiān)督治理,從而提升研發(fā)創(chuàng)新投入。一方面,分析師能夠直接監(jiān)督企業(yè)研發(fā)投入活動。分析師關(guān)注人數(shù)越多,對上市企業(yè)的監(jiān)督越強。已有文獻研究表明,基于聲譽機制,為提高分析師績效與高額投資回報,分析師有動機對上市公司研發(fā)投入活動形成監(jiān)督。分析師通過實地調(diào)研、與管理層互動交流[2]、開展會議等直接監(jiān)督方式,提高分析追蹤努力程度和采取更加謹慎的態(tài)度關(guān)注追蹤公司的重大事項(如研發(fā)投入),進而震懾管理層、大股東,從而有效遏制管理層、大股東的投機冒險行為[8-9],管理層、大股東不會再過分關(guān)注企業(yè)短期目的而是轉(zhuǎn)向企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入。另一方面,分析師關(guān)注人數(shù)越多,越能顯著提升企業(yè)的吸引力,其引致的監(jiān)督集聚效應(yīng)能夠增加企業(yè)價值[10]。這既能避免投資主體對研發(fā)投入的低估進而加大研發(fā)投入,又能降低資本成本,提高研發(fā)投入項目凈現(xiàn)值,從而提升研發(fā)投入[2]。故提出如下假設(shè):

H1:分析師關(guān)注能夠促進企業(yè)研發(fā)投入的提升。

(二)第一類代理成本的調(diào)節(jié)作用

作為企業(yè)的管理者和戰(zhàn)略決策者,經(jīng)理人應(yīng)當代表股東利益。然而在契約不完全及道德風(fēng)險背景下,企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致股東與經(jīng)理存在利益相悖行為,尤其在涉及企業(yè)研發(fā)投入時,基于馬科維茨投資組合理論,股東追求研發(fā)投入帶來的長期利益;相反,經(jīng)理人基于個人業(yè)績、聲譽、職業(yè)發(fā)展等考慮,會本能規(guī)避周期長、風(fēng)險高的研發(fā)活動。與此同時,依據(jù)Aghion et al.[11]懶惰經(jīng)理人假說,懶惰的經(jīng)理人不愿意付出更多時間精力去經(jīng)營管理需要持續(xù)性付出的研發(fā)創(chuàng)新項目[12]。分析師關(guān)注可能緩解第一類委托代理問題。一方面,分析師相較于個人投資者,其專業(yè)優(yōu)勢能夠使其更好發(fā)揮信息中介作用,大大降低股東收集信息的成本,緩解股東經(jīng)理人之間的信息不對稱,進而降低二者之間代理沖突。另一方面,分析師能夠發(fā)揮其監(jiān)督功能,避免股東搭便車問題出現(xiàn),抑制經(jīng)理人在職消費等機會主義,降低其權(quán)力尋租成本,激發(fā)了經(jīng)理人的管理能力和潛力,因此分析師關(guān)注能夠平衡股東與經(jīng)理人之間的利益,進而緩解股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題。

第一類代理成本的高低反映了管理層與股東利益是否一致。基于此,在第一類代理成本低的企業(yè),經(jīng)理人與股東之間的委托代理關(guān)系比較和諧,雙方利益比較一致。當分析師介入第一類代理成本低的企業(yè),分析師能更有效發(fā)揮其信息中介的橋梁作用和激勵監(jiān)督管理作用,使得經(jīng)理人和股東利益更加趨同,抑制經(jīng)理人對研發(fā)投入的擠出效應(yīng),從企業(yè)長遠利益的角度出發(fā)提高其研發(fā)投入。故提出如下假設(shè):

H2:第一類代理成本弱化分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的正相關(guān)作用。

(三)第二類代理成本的中介作用

對于股權(quán)相對集中或高度集中的中國上市公司而言,在我國公司治理結(jié)構(gòu)不完善等背景下也滋生了大股東與中小股東之間的第二類委托代理問題,即大股東掏空行為,尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)。

具體而言,基于“隧道挖空”觀點,擁有絕對話語權(quán)的大股東基于自利天性和機會主義行為,通過關(guān)聯(lián)交易、惡意分紅[13]等方式剝削侵害中小股東利益。大股東掏空行為往往會轉(zhuǎn)移企業(yè)內(nèi)部資金、降低企業(yè)生產(chǎn)效率進而降低企業(yè)研發(fā)投入[13-15]。與此同時,大股東的非理性掏空行為降低了企業(yè)資本配置效率。分析師關(guān)注在削減第二類代理成本過程中有著積極的作用。

一方面,分析師對大股東掏空行為的有效披露,有效改善研發(fā)投入信息環(huán)境,既能夠使大股東收斂其機會主義行為,又能夠降低中小股東監(jiān)控成本。

另一方面,分析師關(guān)注能夠有效督促大股東糾正與中小股東利益相悖的掏空行為,促使中小股東采取“用手投票”等積極方式保護自身利益[16]。與此同時,由于控股股東利益侵占行為較為隱秘,中小股東無法及時有效分辨,而分析師能運用其專業(yè)技能揭露控股股東利益侵占等隱秘行為?；谏鲜龇治?提出如下假設(shè):

H3a:分析師關(guān)注降低第二類代理成本。

H3b:第二類代理成本在分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入之間具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2019—2022年科創(chuàng)板上市公司作為樣本數(shù)據(jù),該數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。一方面,考慮到可靠性與可比性問題,本文①剔除ST、ST*和PT類企業(yè);②剔除金融行業(yè)樣本;③剔除研發(fā)投入等關(guān)鍵變量缺失的樣本觀測值。另一方面,考慮到異常值問題,本文對主要連續(xù)型變量進行1%和99%水平上的縮尾處理(Winsorize)。

(二)變量定義

1.被解釋變量。本文選取企業(yè)當年研發(fā)投入金額,作為衡量企業(yè)研發(fā)投入的代理變量。為降低異質(zhì)性影響,對研發(fā)投入金額做對數(shù)化處理。該數(shù)值越大,表明企業(yè)研發(fā)投入越大。此外,本文在穩(wěn)健性檢驗部分采用研發(fā)人員數(shù)量的自然對數(shù)進一步分析。

2.解釋變量。本文的解釋變量是分析師關(guān)注。參考李春濤等[17]的做法,本文選用在一年內(nèi)對企業(yè)關(guān)注的分析師數(shù)量進行度量。同時在后面的穩(wěn)健性檢驗中,采用對企業(yè)發(fā)布的研究報告數(shù)量度量。為降低異質(zhì)性影響,取上述變量加1后取對數(shù)衡量分析師關(guān)注這一變量。

3.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量是第一類代理成本。綜觀現(xiàn)有文獻,大多采用管理費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量第一類代理成本。雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是從管理層生產(chǎn)經(jīng)營角度反映第一類代理成本,然而其受企業(yè)規(guī)模等影響較大,同時管理層相較于關(guān)注公司盈利,更傾向于在職消費等。而管理費用率是將管理層在職消費等包含進去,故更能進一步反映第一類代理成本問題,其值越大,表明第一類代理問題越嚴重。

4.中介變量。參考王洪盾等[18]的度量方法,本文采用資金占用水平來反映第二類代理成本,大股東通常通過關(guān)聯(lián)交易及資金占用侵害中小股東利益。相較于關(guān)聯(lián)收益形成的隱蔽性應(yīng)收賬款,其他應(yīng)收款更能反映大股東的“隧道行為”,因此使用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)比值對第二類代理成本進行度量。該比值越大,則大股東與中小股東之間的代理沖突越嚴重。

5.控制變量。借鑒以往研究文獻,本文控制了公司特征和其他相關(guān)因素可能對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響,特設(shè)置如下變量:資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、固定資產(chǎn)密集度(Tran)、資本支出(Cap)、營業(yè)收入增長率(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)、流動比率(Liquidity)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、管理層持股比例(MRS)、是否四大(Big4)。同時在模型中控制了年度效應(yīng)(Year)和行業(yè)效應(yīng)(Industry)。主要變量類型、名稱及定義如表1所示。

表1 主要變量表

(三)模型設(shè)定

為檢驗分析師關(guān)注如何影響科創(chuàng)板上市公司創(chuàng)新投入,構(gòu)建模型(1)進行檢驗

LnRDi,t=β0+β1LnAnai,t+β2Controli,t+
YearDummyi,t+IndustryDummyi,t+εi,t

(1)

其中,LnRDi,t為企業(yè)的創(chuàng)新投入指標,LaANai,t為分析師關(guān)注。YearDummyi,t和IndustryDummyi,t分別表示年份和行業(yè)啞變量。

四、分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的影響

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2研發(fā)投入數(shù)量和人員的均值來看,科創(chuàng)板上市公司對研發(fā)投入都很重視,但是從研發(fā)投入金額及人員數(shù)量標準差出發(fā),可以看出各公司研發(fā)投入存在較大差距。 分析師關(guān)注LnAna的均值為1.837(8人),但是標準差為0.88,這表明不同公司受分析師關(guān)注程度存在較大差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

對于兩類代理成本而言,第一類代理成本最大值和最小值之間相差較大,這表明不同上市公司面臨的第一類代理問題嚴重程度不同。與第一類代理成本相似,不同上市公司面臨的第二類代理問題也存在較大差距。

在控制變量中,從企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率等均值與標準差可以看出,樣本具有良好的代表性。

(二)回歸結(jié)果與內(nèi)生性檢驗

表3展示了OLS和固定效應(yīng)回歸結(jié)果。其中,第(1)列OLS結(jié)果顯示分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.281,p<0.01,第(2)列Fe結(jié)果顯示分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.269,p<0.01,表明分析師關(guān)注和企業(yè)研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系,假設(shè)H1得到驗證。

表3 分析師關(guān)注對研發(fā)投入的影響

考慮到分析師關(guān)注可能受到研發(fā)投入的影響,為了解決這一潛在內(nèi)生性問題,參考Yu[19],引入預(yù)期分析師關(guān)注度這一工具變量并進行2SLS檢驗。工具變量構(gòu)建方法如下:

跟蹤的人數(shù)。Reporti,j,0為0-1變量,i公司基年被隸屬于j券商的分析師跟蹤則取1,否則取0。AnalystNumberj,0表示基年j券商擁有的分析師人數(shù),AnalystNumberj,t表示t年j券商擁有的分析師人數(shù)。

本文數(shù)據(jù)取自2019至2022年,科創(chuàng)板首批公司于2019年上市,故以2019年作為基年。最后,對i公司t年度所有券商的預(yù)期關(guān)注度進行加總,得到以下預(yù)期分析師關(guān)注度:

(2)

其中,i表示受關(guān)注企業(yè),j表示證券公司,t表示年度數(shù)。ExpectedCoveragei,j,t表示i公司在t年度預(yù)期被j券商分析師

(3)

基于將分析師關(guān)注的外生部分剝離構(gòu)建預(yù)期分析師關(guān)注,所得預(yù)期分析師關(guān)注與本期研發(fā)投入無關(guān),與實際分析師關(guān)注相關(guān),故選取該變量充當工具變量進行2SLS回歸。此外,第一階段回歸的F統(tǒng)計量為86.717,遠大于10,可以拒絕“弱工具變量”的原假設(shè),工具變量的選擇是合適的。如表4的估計結(jié)果所示,在控制內(nèi)生性問題之后,分析師關(guān)注系數(shù)顯著為正,隨著分析師關(guān)注的上升,企業(yè)研發(fā)投入越多,即分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入起到正向促進作用,進一步驗證了假設(shè)H1。

表4 內(nèi)生性檢驗

(三)穩(wěn)健性檢驗

第一,替換被解釋變量。在前面的回歸檢驗中,研發(fā)投入采用的是研發(fā)投入金額自然對數(shù)(LnRD)進行衡量,替換為研發(fā)人員數(shù)量的自然對數(shù)(lnRdperson)進行衡量,重新對模型(1)進行回歸檢驗。 由表5列(1)回歸結(jié)果可知,當模型(1)中的被解釋變量替換為研發(fā)人員數(shù)量自然對數(shù)(lnRdperson)后,分析師關(guān)注(LnAna)的系數(shù)仍然為顯著為正,故可認為分析師關(guān)注對企業(yè)的研發(fā)投入仍然有顯著的促進作用,研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗

第二,替換解釋變量。在前面的回歸檢驗中,分析師關(guān)注采用的是一年內(nèi)分析師對上市公司關(guān)注數(shù)量進行衡量。這一方面基于分析師以研究報告為載體向市場傳遞信息,另一方面同一分析師可能基于上市公司關(guān)注度差異也會對研發(fā)投入產(chǎn)生影響[20]。因此本文采用跟蹤分析一家公司的研報總數(shù)量(LnRep)來度量分析師關(guān)注,重新對模型(1)進行回歸檢驗。表5列(2)結(jié)果所示,跟蹤分析公司的研報總數(shù)量(LnRep)的系數(shù)仍然為顯著為正,所以認為分析師關(guān)注對企業(yè)的研發(fā)投入仍然有顯著的促進作用,研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

第三,滯后一期變量?？紤]到分析師關(guān)注對科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入的影響可能具有滯后性,同時基于雙向因果關(guān)系引發(fā)的潛在內(nèi)生性問題,進一步以滯后一期的LnAna作為解釋變量進行分析,結(jié)果見表5列(3)。根據(jù)回歸結(jié)果,發(fā)現(xiàn)LnAna的系數(shù)仍然為顯著為正,所以認為分析師關(guān)注對企業(yè)的研發(fā)投入仍然有顯著的促進作用,研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

第四,對內(nèi)生性問題的再思考——通過估計殘差代理分析師“凈關(guān)注”來弱化內(nèi)生性。分析師關(guān)注可能受企業(yè)規(guī)模、業(yè)績等波動性影響,為了消除這些因素進而弱化內(nèi)生性影響,借鑒Yu[30]的做法,構(gòu)建LnNetAna變量。首先對模型(4)進行回歸,然后提取上述回歸中的殘差項將其作為分析師凈關(guān)注的代理變量。

Coveragei,t=γ0+γ1Sizei,t+γ2ROAi,t+
γ3TobinQi,t+γ4INSi,t+γ5Levi,t+γ6Growthi,t+εi,t

(4)

表5列(4)結(jié)果顯示:模型(1)中,LnNetAna回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正,即本文假設(shè)H1的預(yù)期具有穩(wěn)健性。

五、基于雙重代理成本視角的影響機理

(一)第一類代理成本的調(diào)節(jié)作用

通過前文的文獻梳理和理論分析發(fā)現(xiàn),第一類代理成本可能弱化分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的正相關(guān)作用。為檢驗第一類代理成本在分析師關(guān)注影響企業(yè)研發(fā)投入的過程中是否發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用,建模如下。

LnRDi,t=β0+β1LnAnai,t+β2Chargeratei,t+
β3Chargeratei,t×LnAnai,t+β4Controli,t+
Year Dummyi,t+Industry Dummyi,t+εi,t

(5)

表6顯示了第一類代理成本調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。列(1)結(jié)果表明:模型(5)中第一類代理成本與分析師關(guān)注交乘項的系數(shù)均在1%水平下顯著為負,說明第一類代理成本弱化了分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入之間的正向促進作用,即代理成本越低的企業(yè)分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的正向影響越強。故模型(5)存在調(diào)節(jié)效應(yīng),H2得以驗證,且分組檢驗在融資約束不同的企業(yè)第一類代理成本對分析師關(guān)注影響企業(yè)研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用上存在差異。

表6 全樣本第一類代理成本調(diào)節(jié)效應(yīng)

表7顯示了不同融資約束下第一類代理成本調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。結(jié)果表明,融資約束較低組企業(yè)的第一類代理成本與分析師關(guān)注交互項系數(shù)為-0.542 4,且通過5%顯著性水平檢驗。與之相比,高融資約束組第一類代理成本與分析師關(guān)注交互項系數(shù)沒有通過顯著性水平檢驗。這是因為當企業(yè)面臨較低的融資約束,公司資金受限制程度降低,有更強的意愿和能力加大研發(fā)投入,故強化了第一類代理成本對分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入的負向調(diào)節(jié)作用。

表7 子樣本第一類代理成本調(diào)節(jié)效應(yīng)

(二)第二類代理成本的中介作用

通過前文的文獻梳理和理論分析發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注可能通過降低第二類代理成本而提高企業(yè)研發(fā)投入。為了驗證這種作用路徑的存在,構(gòu)建如下模型(6)和(7):

Occupyi,t=β0+β1LnAnai,t+β2Controli,t+
Year Dummyi,t+Industry Dummyi,t+εi,t

(6)

LnRDi,t=β0+β1LnAnai,t+β2Occupyi,t+
β3+Year Dummyi,t+Industry Dummyi,t+εi,t

(7)

表8顯示了全樣本下中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。表8列(1)結(jié)果表明,分析師關(guān)注對研發(fā)投入的總影響效應(yīng)顯著,且兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。表8列(2)結(jié)果顯示,分析師關(guān)注與第二類代理成本的回歸系數(shù)為-0.063 2,p<0.05,表明分析師關(guān)注和第二類代理成本呈顯著負相關(guān)關(guān)系,H3a得到驗證。表8列(2)(3)結(jié)果顯示,第二類代理成本在金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的影響過程中發(fā)揮了部分中介作用。H3b得到驗證。

表8 全樣本下第二類代理成本中介效應(yīng)檢驗

為進一步厘清第二類代理成本在兩權(quán)分離不同企業(yè)中中介效應(yīng)的差異,將樣本分為掏空能力強和弱的兩組并再次進行中介效應(yīng)檢驗。檢驗結(jié)果如表9所示。表9結(jié)果表明,不論是在掏空能力強還是在掏空能力弱的企業(yè),第二類代理成本在金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的影響過程中發(fā)揮的中介作用都存在。但根據(jù)中介效應(yīng)計算可得,掏空能力強的企業(yè),第二類代理成本在分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入之間的中介效應(yīng)占比: (-0.0589)*(-0.1119)/0.26=2.52%。第二類代理成本在分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入之間的中介效應(yīng)占比(-0.102 5)* (-0.296 4)/0.319 4=9.51%,結(jié)果表明,掏空能力弱的企業(yè)第二類代理成本的中介效應(yīng)高于掏空能力強的企業(yè)第二類代理成本的中介效應(yīng)。究其原因,在掏空能力弱的企業(yè),大股東更多表現(xiàn)為壕溝防守效應(yīng),分析師關(guān)注增加能有效遏制大股東掏空行為,提高了信息透明度,促使企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu),進而提高研發(fā)投入。

表9 子樣本下第二類代理成本中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文以2019—2022年科創(chuàng)板上市公司為研究對象,從兩類代理成本出發(fā),以第一類代理成本為調(diào)節(jié)變量,第二類代理成本為中介變量,從公司治理層面探討了分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入的影響機理并得出如下結(jié)論:(1)分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的促進作用,有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新效率;(2)第一類代理成本對分析師關(guān)注促進企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了負向調(diào)節(jié)作用,且進一步依據(jù)融資約束進行分組檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn)低融資約束組企業(yè)的分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的負向調(diào)節(jié)作用更強;(3)分析師關(guān)注能降低第二類代理成本,第二類代理成本在分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入之間具有中介效應(yīng),并且進一步依據(jù)掏空能力進行分組檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn)掏空能力弱的企業(yè)第二類代理成本的中介效應(yīng)高于掏空能力強的企業(yè)第二類代理成本的中介效應(yīng)。

(二)管理啟示

1.政府及監(jiān)管部門應(yīng)大力完善作為企業(yè)內(nèi)外部溝通中介的隊伍建設(shè),完善分析師關(guān)注對研發(fā)投入的引導(dǎo)機制。不僅強調(diào)分析師信息傳遞功能,同時也要強調(diào)分析師關(guān)注信息傳遞的深度廣度,保證實體經(jīng)濟研發(fā)創(chuàng)新活動持續(xù)平穩(wěn)進行,有利于我國創(chuàng)新性國家戰(zhàn)略落地轉(zhuǎn)型。

2.就企業(yè)自身而言,應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)?？紤]到分析師促進不同公司的研發(fā)投入在第一類代理問題及第二類代理問題程度上的區(qū)別,企業(yè)應(yīng)注重“管理層短視”與“大股東掏空”行為,使得管理層與股東、控股股東與中小股東之間利益趨于一致,從而讓分析師發(fā)揮更加有效的信息中介與激勵監(jiān)督作用來促進研發(fā)投入。

3.就市場而言,應(yīng)完善市場信息披露機制。信息不對稱是公司雙重代理成本產(chǎn)生的緣由。科創(chuàng)企業(yè)面臨的雙重代理成本問題較為嚴重,更應(yīng)注重信息披露,進而提升研發(fā)投入,保證科創(chuàng)企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新。