王大山　劉偉　彭亞節(jié)

關(guān)鍵詞：干倉(cāng)改冷庫(kù)；前置倉(cāng)；投資組合；有效前沿

中圖分類號(hào)：F252 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：2096-7934（2023）03-0072-15

一、引言

冷鏈物流指利用溫控、保鮮等技術(shù)工藝和冷庫(kù)、冷藏車、冷箱等設(shè)施設(shè)備，確保冷鏈產(chǎn)品在流通加工及銷售、配送全環(huán)節(jié)始終處于規(guī)定溫度環(huán)境下的專業(yè)物流。隨著城鎮(zhèn)化率的提升，近年來(lái)我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅速，根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)冷鏈委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模已突破4200億元，并預(yù)計(jì)在2025年突破5000億元。

冷庫(kù)是冷鏈物流行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，具體作用是平衡市場(chǎng)波峰波谷、調(diào)節(jié)農(nóng)產(chǎn)品流通、減少農(nóng)產(chǎn)品損耗，近年來(lái)冷庫(kù)的建設(shè)也得到國(guó)家大力支持，逐步成為投資熱點(diǎn)。然而由于稅收相對(duì)較少，且能耗較大，加之城市地價(jià)昂貴，冷庫(kù)建設(shè)周期長(zhǎng)、成本高，在存量倉(cāng)儲(chǔ)用地有限的條件下，近年來(lái)工業(yè)地產(chǎn)商直接建設(shè)冷庫(kù)的情況并不多，而利用舊倉(cāng)改造成城市前置冷庫(kù)的模式，由于節(jié)省投資且周期短，已經(jīng)成為近年來(lái)冷庫(kù)市場(chǎng)發(fā)展的主流模式。

冷庫(kù)項(xiàng)目具有重資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，常常采取物流地產(chǎn)開發(fā)形式，項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)、銀行、租賃公司及基金所需關(guān)注的重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)專家學(xué)者對(duì)于冷庫(kù)的建設(shè)布局、營(yíng)運(yùn)規(guī)劃有著較為豐富的研究。孫溢擎研究了大數(shù)據(jù)背景下冷鏈物流終端配送問(wèn)題，分析出目前我國(guó)在終端配送上主要采取三種方式，包括送貨上門、自助提取柜存放以及第三方代收，并提出對(duì)不同區(qū)域的客戶情況進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，比如可以分析該地區(qū)居民群體老少比的劃分，為城市前置冷庫(kù)的規(guī)劃布局提供依據(jù)［1］；許敏對(duì)福建省水產(chǎn)品冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)布局優(yōu)化問(wèn)題進(jìn)行了研究，將福建省水產(chǎn)品冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)劃分成冷鏈?zhǔn)称飞a(chǎn)地、冷鏈?zhǔn)称奉A(yù)冷站、冷鏈?zhǔn)称肺锪髦行?、供?yīng)鏈系統(tǒng)中的下游批發(fā)商以及冷鏈?zhǔn)称返淖罱K消費(fèi)者等環(huán)節(jié)，以每月成本更低為優(yōu)化方案，將布局優(yōu)化問(wèn)題轉(zhuǎn)化為特定條件下數(shù)學(xué)方程最優(yōu)化問(wèn)題［2］；潘思浩等從生鮮電商末端配送企業(yè)能力、配送成本、消費(fèi)者體驗(yàn)三個(gè)維度，運(yùn)用層次分析法對(duì)比分析了現(xiàn)有的生鮮配送模式，分析結(jié)論指出除一線城市的冷庫(kù)供不應(yīng)求外，不少地區(qū)冷庫(kù)空置率呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，究其原因是干倉(cāng)改冷庫(kù)模式下的設(shè)備保溫效果不好造成產(chǎn)品損耗成本居高不下［3］；吳汪友和劉偉對(duì)農(nóng)村共享型冷藏倉(cāng)庫(kù)建設(shè)進(jìn)行了研究，指出該模式的優(yōu)勢(shì)在于方便配合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)分布進(jìn)行統(tǒng)籌倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)劃，劣勢(shì)在于投資壓力大與回報(bào)期漫長(zhǎng)，同時(shí)要面臨交通條件差、電力供應(yīng)不穩(wěn)定、廢棄物無(wú)法處理等外界不利因素［4］；石學(xué)剛等基于TOPSIS方法對(duì)我國(guó)西北地區(qū)冷庫(kù)布局進(jìn)行了研究，指出冷庫(kù)投資建設(shè)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，然而西北地區(qū)的冷庫(kù)數(shù)量仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國(guó)其他地區(qū)，且由于冷庫(kù)建設(shè)成本較高，大多采用租賃改建的方式，極少采用自建方式［5］；解煌鳴等研究了產(chǎn)地型冷鏈物流市場(chǎng)的冷庫(kù)布局規(guī)劃問(wèn)題，利用層次分析（AHP）綜合評(píng)估法確認(rèn)冷鏈物流中轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)冷庫(kù)位置，構(gòu)建線性規(guī)劃模型，并在基于冷庫(kù)建設(shè)成本和運(yùn)輸成本最小化的約束條件下，運(yùn)用 LINGO 軟件求解，得到西北地區(qū)冷庫(kù)建設(shè)布局最優(yōu)解［6］；壽建烽和包菊芳指出，如今國(guó)內(nèi)關(guān)于冷庫(kù)布局的研究一方面是通過(guò)建立指標(biāo)評(píng)價(jià)體系或建立數(shù)學(xué)模型來(lái)進(jìn)行冷庫(kù)網(wǎng)絡(luò)選址研究；另一方面則主要是分析現(xiàn)狀后，利用區(qū)位優(yōu)勢(shì)等理論知識(shí)對(duì)冷庫(kù)網(wǎng)絡(luò)布局進(jìn)行分析，給出發(fā)展建議。并提出在研究冷庫(kù)布局是否合理時(shí)，需要關(guān)注影響冷庫(kù)布局的因素，主要包括：便利的交通條件、地區(qū)冷鏈需求市場(chǎng)、完善的物流基礎(chǔ)設(shè)施及地區(qū)冷鏈產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿Γ?］；唐聰?shù)仍诳紤]了距離、載重量、客戶滿意度等影響因素后，針對(duì)城市區(qū)域冷鏈物流配送中的VRP問(wèn)題，對(duì)冷鏈物流的配送路徑進(jìn)行優(yōu)化［8］；李海波研究了農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流體系及配送路徑優(yōu)化問(wèn)題，結(jié)論指出，在城鄉(xiāng)冷鏈配送體系建設(shè)中，加強(qiáng)“冷鏈倉(cāng)”“前置倉(cāng)”建設(shè)有助于實(shí)現(xiàn)宅配、倉(cāng)店、倉(cāng)和倉(cāng)間冷鏈系統(tǒng)的精細(xì)化管理［9］；王云和丁靜之構(gòu)建一個(gè)多目標(biāo)模型，第一個(gè)目標(biāo)是總成本最小，第二個(gè)目標(biāo)是生鮮超市對(duì)客戶需求點(diǎn)覆蓋量最大，對(duì)生鮮超市網(wǎng)點(diǎn)布局優(yōu)化問(wèn)題進(jìn)行了研究［10］；唐秀英等提出布置網(wǎng)點(diǎn)的冷庫(kù)容量應(yīng)該與實(shí)際供應(yīng)量相符，避免造成社會(huì)資源浪費(fèi)和行業(yè)內(nèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，網(wǎng)點(diǎn)選址方法應(yīng)以總體運(yùn)輸成本最小為目標(biāo)，收集當(dāng)?shù)厣r農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)情況，確定網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋范圍，以確定出網(wǎng)點(diǎn)選址的位置以及網(wǎng)點(diǎn)總?cè)萘浚?1］；秦玉鳴在中國(guó)冷庫(kù)市場(chǎng)是否將面臨過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的研究中指出了冷庫(kù)投資建設(shè)的主要趨勢(shì)，即看清冷庫(kù)全生命周期成本、冷庫(kù)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)越來(lái)越提高、冷庫(kù)建設(shè)成本會(huì)越來(lái)越高、冷庫(kù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈、冷庫(kù)建設(shè)定制化以及園區(qū)化和智能化［12］；趙舉等研究了冷鏈的前置倉(cāng)的應(yīng)用現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)，指出了前置倉(cāng)應(yīng)用的主要問(wèn)題在于靠近居民區(qū)選址會(huì)造成較高的地租成本和人工水電成本，影響前置倉(cāng)設(shè)備的經(jīng)濟(jì)性主要體現(xiàn)為初投資和運(yùn)行費(fèi)用，初投資主要集中在圍護(hù)結(jié)構(gòu)以及制冷設(shè)備的投資［13］；孫炳巖等描述了冷庫(kù)的氨制冷系統(tǒng)、復(fù)疊式制冷系統(tǒng)和氟利昂制冷系統(tǒng)的工作原理和適用場(chǎng)合，指出由于系統(tǒng)設(shè)備簡(jiǎn)單且體積小、機(jī)組低噪聲運(yùn)行、制冷劑無(wú)毒無(wú)刺激氣味，氟利昂制冷系統(tǒng)會(huì)更多應(yīng)用于大型商場(chǎng)或建設(shè)在人員較密集地區(qū)的中小型冷庫(kù)中［14］；李宏濤對(duì)果蔬產(chǎn)品的冷庫(kù)規(guī)劃設(shè)計(jì)進(jìn)行了研究，指出低溫儲(chǔ)藏的過(guò)程中運(yùn)用氣調(diào)保鮮技術(shù)，可以有效保持果蔬新鮮度，大大延緩變質(zhì)過(guò)程，保證了果蔬的高品質(zhì)及品相完整，因此果蔬產(chǎn)品的冷庫(kù)庫(kù)房應(yīng)被分為冷藏區(qū)和低溫氣調(diào)區(qū)兩部分［15］；林振強(qiáng)對(duì)冷庫(kù)設(shè)計(jì)與規(guī)劃建設(shè)要點(diǎn)進(jìn)行了分析，指出冷庫(kù)按用途可分類為生產(chǎn)性冷庫(kù)、分配性冷庫(kù)、零售性冷庫(kù)及綜合性冷庫(kù)，按結(jié)構(gòu)類別可分類為土建冷庫(kù)及裝配冷庫(kù)，其中土建冷庫(kù)是目前我國(guó)冷庫(kù)的主要類型［16］；蔡振偉對(duì)農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流的冷庫(kù)節(jié)能降耗問(wèn)題進(jìn)行了研究，指出冷庫(kù)隔熱材料、壓縮機(jī)節(jié)能技術(shù)、冷庫(kù)門節(jié)能技術(shù)以及削峰填谷技術(shù)是當(dāng)前冷庫(kù)節(jié)能降耗的主要影響條件［17］；張柱等根據(jù)普通倉(cāng)庫(kù)改造為冷庫(kù)的工程項(xiàng)目實(shí)例，對(duì)冷庫(kù)改造過(guò)程進(jìn)行分析，并指出改造應(yīng)按照整體布局、建筑改造、制冷設(shè)計(jì)、給排水和消防改造設(shè)計(jì)的流程進(jìn)行，冷庫(kù)選擇時(shí)應(yīng)鄰近箱式變電站，克服物流交通緊張等困難，地坪改造時(shí)需注意控制室內(nèi)外高差，以便于貨車裝卸貨物，融霜方式的選擇應(yīng)綜合考慮資金、后期運(yùn)行等因素［18］；顧瀚等通過(guò)MATLAB建立冷庫(kù)負(fù)荷相關(guān)因素的數(shù)學(xué)模型，對(duì)前置倉(cāng)裝配式冷庫(kù)動(dòng)態(tài)能耗研究與影響因素進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)冷庫(kù)內(nèi)外環(huán)境壓差超出風(fēng)幕機(jī)最佳工況區(qū)間時(shí)，由人員進(jìn)出造成的負(fù)荷隨冷庫(kù)內(nèi)外環(huán)境壓差、庫(kù)外相對(duì)濕度、庫(kù)外溫度和人員進(jìn)出頻次的上升而增大。對(duì)于小型裝配式冷庫(kù)而言，高使用率狀態(tài)下的冷庫(kù)負(fù)荷主要由庫(kù)門處熱質(zhì)交換現(xiàn)象造成［19］。

受限于冷庫(kù)行業(yè)仍處在發(fā)展期，學(xué)術(shù)界對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)的分析研究還在積累階段，目前針對(duì)干倉(cāng)改模式冷庫(kù)的投資回報(bào)分析仍待進(jìn)一步加深。為此，本文基于冷庫(kù)企業(yè)的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)實(shí)際案例，引入投資組合有效前沿研究模型，對(duì)不同運(yùn)營(yíng)模式下的干改冷前置冷庫(kù)的成本、收益進(jìn)行分析，并通過(guò)考慮收益及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)多種模式組合的冷庫(kù)投資回報(bào)有效前沿進(jìn)行了研究，為企業(yè)、銀行及產(chǎn)業(yè)基金等的投資決策提供參考依據(jù)。

二、多種模式下干改冷前置冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)分析

（一）運(yùn)營(yíng)模式分析

本文研究干改冷模式下農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈前置冷庫(kù)組成的組合投資，隨著疫情防控政策的改變，不再考慮進(jìn)口冷鏈“第一存放點(diǎn)”及“消殺庫(kù)”的概念，僅從地理位置及物流輻射范圍維度，將報(bào)關(guān)之后冷鏈物流環(huán)節(jié)的前置冷庫(kù)劃分為一級(jí)倉(cāng)及二級(jí)倉(cāng)。其中一級(jí)倉(cāng)物流輻射范圍廣，在周邊幾百至上千公里的多個(gè)區(qū)域間起到物流冷鏈中轉(zhuǎn)倉(cāng)儲(chǔ)功能，由于離市區(qū)較遠(yuǎn)，地價(jià)及干倉(cāng)租賃成本相對(duì)便宜；二級(jí)倉(cāng)則起到支持和帶動(dòng)三公里輻射的配送體系前置倉(cāng)的作用，通過(guò)供應(yīng)前置倉(cāng)和鋪設(shè)實(shí)體實(shí)現(xiàn)城市物流冷鏈中轉(zhuǎn)倉(cāng)儲(chǔ)功能，因此二級(jí)倉(cāng)的地價(jià)及干倉(cāng)租賃成本較高。

從運(yùn)營(yíng)模式的維度，將前置冷庫(kù)分為“大貿(mào)模式冷庫(kù)”“快消、餐飲模式冷庫(kù)”及“二房東模式冷庫(kù)”。其中大貿(mào)模式冷庫(kù)以為進(jìn)口或國(guó)內(nèi)的大體量?jī)銎忿r(nóng)產(chǎn)品提供倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)為主，主要包括整箱凍品肉類及水產(chǎn)品等倉(cāng)儲(chǔ)時(shí)間較長(zhǎng)的農(nóng)產(chǎn)品，起到調(diào)節(jié)周邊多個(gè)區(qū)域的農(nóng)產(chǎn)品流通加工上游材料供應(yīng)的作用，收入模式以倉(cāng)儲(chǔ)收入為主，流量收入為輔，同時(shí)承擔(dān)冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的固定成本及變動(dòng)成本，適合應(yīng)用場(chǎng)景為離市區(qū)較遠(yuǎn)的一級(jí)倉(cāng)；快消、餐飲模式冷庫(kù)以支持城市內(nèi)餐飲及快消食品行業(yè)的經(jīng)過(guò)初加工的半成品原材料供應(yīng)功能為主，貨物進(jìn)出周期較短，物流操作頻繁，收入模式為流量收入帶動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)收入，同時(shí)承擔(dān)冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的固定成本及變動(dòng)成本，適合應(yīng)用場(chǎng)景為布局市區(qū)內(nèi)部的二級(jí)倉(cāng)；二房東模式冷庫(kù)是指物流地產(chǎn)商在冷庫(kù)項(xiàng)目開發(fā)投產(chǎn)后，交由具備較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的冷鏈物流企業(yè)運(yùn)營(yíng)的模式，主要收入為定期包干的冷庫(kù)租金，只需承擔(dān)冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的固定成本，考慮到地產(chǎn)升值因素及行業(yè)實(shí)踐，本文主要研究以市區(qū)內(nèi)部的二級(jí)倉(cāng)為應(yīng)用場(chǎng)景的二房東冷庫(kù)模式，其內(nèi)涵是快消、餐飲模式冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)上的衍生模式。

（二）成本分析

1.大貿(mào)及快消、餐飲模式冷庫(kù)成本分析

從成本分析的角度，將干倉(cāng)改冷庫(kù)模式下運(yùn)營(yíng)大貿(mào)貨冷庫(kù)所需要承擔(dān)的成本分為固定成本及變動(dòng)成本。其中固定成本主要包括干倉(cāng)租賃成本、物業(yè)費(fèi)、干倉(cāng)改冷庫(kù)折舊成本、員工薪資、維修維保費(fèi)用及保險(xiǎn)費(fèi)用；變動(dòng)成本主要包括冷庫(kù)電費(fèi)、水費(fèi)、叉車租金、托盤租金、勞務(wù)費(fèi)及稅金。

（1）干倉(cāng)租賃成本：目前一線城市前置干倉(cāng)的租金范圍在1.2元/平方米/天至1.6元/平方米/天之間，大貿(mào)模式冷庫(kù)為距離市區(qū)較遠(yuǎn)的一級(jí)倉(cāng)，本文假設(shè)其干倉(cāng)租金成本為1.2元/平方米/天，快消、餐飲模式冷庫(kù)為嵌入市區(qū)內(nèi)的二級(jí)倉(cāng)，本文假設(shè)其干倉(cāng)租金成本為1.5元/平方米/天。收費(fèi)依據(jù)為倉(cāng)庫(kù)總面積，包括冷庫(kù)面積及月臺(tái)、過(guò)道等公攤面積。

（2）物業(yè)費(fèi)：基于當(dāng)前行業(yè)水平，本文設(shè)定3000平方米倉(cāng)庫(kù)物業(yè)費(fèi)用12000元人民幣/月。

（3）干倉(cāng)改冷庫(kù)折舊成本：在干倉(cāng)改冷庫(kù)模式下，庫(kù)板、冷庫(kù)門工程，土建、貨架工程，制冷、消防工程及供電工程分別占比約30%、30%、35%及5%，具體項(xiàng)目明細(xì)如表1所示，基于行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)單位成本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示為約3000元/平方米，其中土建工程按照20年經(jīng)濟(jì)壽命周期進(jìn)行折舊，其余均按10年經(jīng)濟(jì)壽命周期折舊。

表1 干倉(cāng)改冷庫(kù)工程分類及項(xiàng)目明細(xì)

（4）員工薪資：設(shè)定每個(gè)中小型冷庫(kù)配備5-6名員工，倉(cāng)庫(kù)經(jīng)理1名、經(jīng)理助理1名、單證1名、高叉及平叉車工各1-2名，每月薪資總計(jì)約50000元。

（5）維修維保費(fèi)用：冷庫(kù)建設(shè)投產(chǎn)初期硬件設(shè)備良好，維修維保費(fèi)用較少，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)在經(jīng)長(zhǎng)期使用部分設(shè)備老舊后維修維保費(fèi)用達(dá)到0.1元/平方米/天，本文研究涵蓋了冷庫(kù)從初期投入到運(yùn)行成熟的10年期營(yíng)運(yùn)周期，因此取期間維修維保費(fèi)用為均值0.05元/平方米/天。

（6）保險(xiǎn)：主要為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，為資產(chǎn)投入的0.08%，本文研究設(shè)定為干改冷投入成本。

（7）電費(fèi)：以某一線城市冷庫(kù)實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，對(duì)于大貿(mào)類凍品冷庫(kù)溫度維持標(biāo)準(zhǔn)為-18℃，由于運(yùn)營(yíng)期間的熱傳導(dǎo)及對(duì)流換熱等原因，冬夏兩季冷庫(kù)耗電波動(dòng)較大，普通冷庫(kù)常規(guī)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)下耗電約為0.6-0.8元/平方米/天，在不同地區(qū)的夏天會(huì)有不同程度的上漲，夏季天氣越炎熱，電費(fèi)成本上漲幅度越大。對(duì)某一線城市冷庫(kù)一年周期每平米每日耗電量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析如圖1所示。

圖1 某國(guó)內(nèi)一線城市冷庫(kù)用電能耗走勢(shì)

（8）水費(fèi)：基于行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本文設(shè)定為0.06元/平方米/天。

（9）叉車租金：冷庫(kù)裝卸貨及上下架叉車分別使用平叉及高叉，以租賃的形式投入運(yùn)營(yíng)，設(shè)定一中小型規(guī)模冷庫(kù)所需2臺(tái)平叉及1臺(tái)高叉，基于行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，本文設(shè)定高叉租金為6000元/月，平叉租金為1700元/月。

（10）托盤租金：基于行業(yè)統(tǒng)計(jì)，租金成本為0.15元/托/天，為應(yīng)對(duì)庫(kù)存高峰期的過(guò)道存儲(chǔ)及同時(shí)裝卸的作業(yè)效率提升，冷庫(kù)托盤準(zhǔn)備量會(huì)有所富裕，一般為總托位的110%。

（11）勞務(wù)費(fèi)：以外包勞務(wù)的形式承擔(dān)冷庫(kù)裝卸過(guò)程中的裝卸及分色工作，基于行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)取18元/噸。

（12）稅金：為總收入的3%。

2.二房東模式冷庫(kù)成本分析

在干倉(cāng)改冷庫(kù)模式下，二房東經(jīng)營(yíng)模式冷庫(kù)的固定成本構(gòu)成及計(jì)算方式與大貿(mào)模式及快消、餐飲模式相同，即上文變動(dòng)成本的第（1）至第（6）項(xiàng)，由于是輕運(yùn)營(yíng)模式，其中員工薪資僅以1名倉(cāng)庫(kù)經(jīng)理加1名財(cái)務(wù)及單證測(cè)算，本文設(shè)定每月總計(jì)20000元。由于在二房東模式下的冷庫(kù)交由外方經(jīng)營(yíng)管理，因此除稅金外并無(wú)其他變動(dòng)成本。

（三）收益分析

根據(jù)冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)習(xí)慣，大貿(mào)類冷庫(kù)收費(fèi)計(jì)費(fèi)方式多以重量（噸）為單位，快餐、餐飲類冷庫(kù)收費(fèi)計(jì)費(fèi)方式多以流量（托盤數(shù)）為單位，二房東模式冷庫(kù)收費(fèi)計(jì)費(fèi)方式以面積（平方米）為單位。

1.大貿(mào)類冷庫(kù)收益

將大貿(mào)類冷庫(kù)收入分為倉(cāng)儲(chǔ)收入及流量收入兩部分，倉(cāng)儲(chǔ)收入的計(jì)費(fèi)依據(jù)是按照庫(kù)存噸位及倉(cāng)儲(chǔ)周期長(zhǎng)短收取，存貨體量越大，在庫(kù)周期越長(zhǎng)，則倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)收入越多；流量收入按照每日進(jìn)出庫(kù)的貨量為依據(jù)收取，主要包括出入庫(kù)操作費(fèi)、分色費(fèi)及抄碼費(fèi)等。

庫(kù)存總噸位決定了該冷庫(kù)單日總倉(cāng)儲(chǔ)收入上限，根據(jù)GB 50072—2010《冷庫(kù)設(shè)計(jì)規(guī)范》規(guī)定，冷庫(kù)計(jì)算噸位計(jì)算公式如下：

式中：G為冷庫(kù)計(jì)算噸位（t）；

V為冷庫(kù)公稱容積（m³）；

ρs為存儲(chǔ)物計(jì)算密度（kg/m³）；

η為冷庫(kù)容積利用系數(shù)。

冷庫(kù)容積利用系數(shù)不應(yīng)小于如表2所示的規(guī)定值：

大貿(mào)類冷庫(kù)由于以倉(cāng)儲(chǔ)收入為主，冷庫(kù)容積利用系數(shù)多按照上限取值，根據(jù)GB 50072—2010《冷庫(kù)設(shè)計(jì)規(guī)范》，凍品肉類計(jì)算密度為400kg/m³。以某一線城市3200平米大貿(mào)類冷庫(kù)為例，大貿(mào)類冷庫(kù)由于出入貨操作流量較少。因此，月臺(tái)、過(guò)道等公攤面積較小，其中冷庫(kù)面積為3000平方米，公攤面積為200平方米，占比僅6.25%。

圖2及表3分別為2022年該一線城市3200平方米大貿(mào)類冷庫(kù)的庫(kù)存量統(tǒng)計(jì)及貨物周轉(zhuǎn)情況統(tǒng)計(jì)，該冷庫(kù)計(jì)算噸位為3500噸。由于該冷庫(kù)在2021年底投入運(yùn)營(yíng)，2022年初還處在爬庫(kù)期，且受到2022年春季疫情影響，因此2022年上半年庫(kù)存偏低。

由圖2及表3分析可知，大貿(mào)類冷庫(kù)的庫(kù)存在短期內(nèi)波動(dòng)幅度不大，貨物庫(kù)存周期較長(zhǎng)，相對(duì)于總?cè)萘?，日均周轉(zhuǎn)量并不顯著。在本文分析中，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用按照4元/噸/天計(jì)費(fèi)，出入操作費(fèi)按照55元/噸計(jì)費(fèi)，分色費(fèi)計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為1元/件，按照行業(yè)統(tǒng)計(jì)約為出入操作費(fèi)用的50%，抄碼費(fèi)計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.3元/件，按照行業(yè)統(tǒng)計(jì)約為出入操作費(fèi)用的10%。

圖2 2022年某大貿(mào)類冷庫(kù)庫(kù)存量走勢(shì)

表2 冷庫(kù)容積利用系數(shù)

表3 某大貿(mào)類冷庫(kù)主要農(nóng)產(chǎn)品在庫(kù)周轉(zhuǎn)情況統(tǒng)計(jì)

2.快消、餐飲類冷庫(kù)收益

將快消、餐飲類冷庫(kù)收入分為倉(cāng)儲(chǔ)收入及流量收入兩部分，基于行業(yè)慣例，倉(cāng)儲(chǔ)收入的計(jì)費(fèi)依據(jù)是按照一個(gè)固定庫(kù)存托位收取，流量收入按照噸位收取。其中流量收入主要包括上架費(fèi)、卸貨理貨費(fèi)，裝貨費(fèi)及出庫(kù)分揀費(fèi)等。當(dāng)保底托位占比總托位較高時(shí)，冷庫(kù)擁有較為穩(wěn)定的倉(cāng)儲(chǔ)收入，但流量收入會(huì)有所減少。以2022年某一線城市快消、餐飲類冷庫(kù)的保底托位及流量變動(dòng)走勢(shì)如圖3所示。

圖3 2022年某快消、餐飲類冷庫(kù)保底庫(kù)存及流量倍數(shù)對(duì)比

通過(guò)圖3可知，該冷庫(kù)與某客戶簽訂的保底托位數(shù)為200托，除2022年4月、5月疫情影響下沒(méi)有進(jìn)出貨，其余時(shí)間每月進(jìn)出庫(kù)周轉(zhuǎn)量總和為保底托位數(shù)的2至4倍，這種模式下的流量比例十分顯著。

在本文分析中，保底托位的倉(cāng)儲(chǔ)收入按照4元/托/天計(jì)費(fèi)，卸貨理貨費(fèi)按照29元/噸計(jì)費(fèi)，上架費(fèi)按照15元/噸計(jì)費(fèi)，裝貨費(fèi)按照15元/噸計(jì)費(fèi)，出庫(kù)分揀費(fèi)按照0.5元/箱計(jì)費(fèi)。由于進(jìn)出庫(kù)作業(yè)較為頻繁，因此需要較大的月臺(tái)及過(guò)道面積，以某快消、餐飲類冷庫(kù)為例，公攤面積比例為12.5%，倉(cāng)庫(kù)總面積3200平方米，月臺(tái)及過(guò)道面積400平方米，冷庫(kù)面積2800平方米，冷庫(kù)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)凈高7.2米，可容納4層貨架，使用100mm×120mm×150mm標(biāo)準(zhǔn)托盤，單個(gè)貨架位占地面積1.3平方米，貨架面積占倉(cāng)庫(kù)面積比重50%，則該冷庫(kù)總板位數(shù)4300托。本文分別按照客戶要求占比冷庫(kù)總托位50%、70%及90%為保底托位進(jìn)行測(cè)算分析。

3.二房東模式冷庫(kù)收益

本文分析的二房東模式冷庫(kù)的運(yùn)營(yíng)本質(zhì)為快消、餐飲類模式，由于中間運(yùn)營(yíng)商的存在，因此收費(fèi)模式僅為倉(cāng)租，本文分析設(shè)定倉(cāng)租為含稅價(jià)3.6元/平米/天，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)包含冷庫(kù)面積及公攤面積。

（四）投資回報(bào)分析

基于上文3種模式下冷庫(kù)的2022年實(shí)際庫(kù)存及流量數(shù)據(jù)，測(cè)算10年期的主要財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，考慮到2022年春季疫情特殊影響，其中大貿(mào)模式冷庫(kù)及快消、餐飲模式冷庫(kù)后續(xù)年份4、5月份的庫(kù)存及流量數(shù)據(jù)基于前后月份按照插值法進(jìn)行還原。50%保底托位下的快消、餐飲模式冷庫(kù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以4300托為標(biāo)準(zhǔn)，按照?qǐng)D3經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)等比例放大，測(cè)算70%及90%保底托位經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)時(shí)，隨著富裕托位的減少，冷庫(kù)流量數(shù)據(jù)也等比例減少。以3200平方米冷庫(kù)為例，測(cè)算3種模式冷庫(kù)10年期主要經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果，經(jīng)分析各項(xiàng)收入及成本構(gòu)成比例如表4所示。

表4 不同模式冷庫(kù)收入及成本構(gòu)成比例

通過(guò)對(duì)表4分析，在收入項(xiàng)目中，大貿(mào)貨模式冷庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)收入占比總收入超過(guò)70%；快消、餐飲模式冷庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)收入不足一半，主要依靠流量收入帶動(dòng)收益；二房東模式冷庫(kù)收入全部為冷庫(kù)倉(cāng)租。在成本項(xiàng)目中，對(duì)大貿(mào)模式冷庫(kù)及快消、餐飲模式冷庫(kù)成本進(jìn)行比較，占比成本較大的幾個(gè)項(xiàng)目分別是干倉(cāng)倉(cāng)租、干改冷折舊、電費(fèi)、勞務(wù)費(fèi)及員工薪資，其中大貿(mào)模式冷庫(kù)地段偏遠(yuǎn)，租金更便宜。因此，干倉(cāng)倉(cāng)租占比總成本相對(duì)較小，且由于大貿(mào)模式倉(cāng)儲(chǔ)及冷凍周期長(zhǎng)，冷庫(kù)的電費(fèi)比例高于快消、餐飲模式，另外由于快消、餐飲模式冷庫(kù)流量較大，因此快消、餐飲模式的勞務(wù)費(fèi)比例更大；就二房東模式冷庫(kù)營(yíng)運(yùn)而言，由于不直接參與運(yùn)營(yíng)，干倉(cāng)倉(cāng)租與干改冷折舊是主要成本，占比超過(guò)80%，由于配備員工較少，因此員工薪資占比最小。

基于3種模式冷庫(kù)10年期主要經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果，通過(guò)對(duì)冷庫(kù)主要經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，測(cè)算3種模式冷庫(kù)的主要投資回報(bào)指標(biāo)如表5所示。

表5 不同模式冷庫(kù)主要投資回報(bào)指標(biāo)

通過(guò)對(duì)表5分析，從利潤(rùn)率的角度，大貿(mào)貨模式冷庫(kù)由于運(yùn)營(yíng)相對(duì)簡(jiǎn)單，因此單月期望凈利率及10年期凈利率相對(duì)較低；二房東模式冷庫(kù)由于收入固定，因此單月期望凈利率與10年期凈利率相同，且水平較高，其原因是本文分析下的二房東模式冷庫(kù)地處地段優(yōu)良帶來(lái)的非流動(dòng)性溢價(jià)；隨著快消、餐飲模式冷庫(kù)的保底托位提升，收入構(gòu)成逐步優(yōu)化，單月期望凈利率及10年期凈利率可接近或超過(guò)二房東模式。

從內(nèi)部收益率的角度分析，在不考慮融資成本，按照線性折舊法預(yù)估5年期及10年期資產(chǎn)殘值，各類模式冷庫(kù)的10年期內(nèi)部收益率（IRR）都優(yōu)于5年期，說(shuō)明冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)在于長(zhǎng)期收益。二房東模式冷庫(kù)由于現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，內(nèi)部收益率優(yōu)于大貿(mào)貨模式，隨著快消、餐飲模式冷庫(kù)的保底托位提升，其內(nèi)部收益率水平可達(dá)到最高，但這考驗(yàn)冷庫(kù)企業(yè)的招商和運(yùn)營(yíng)能力。

從投資回報(bào)周期的角度分析，大貿(mào)貨模式及快消、餐飲模式冷庫(kù)投資回收期為6-7年，在當(dāng)前市場(chǎng)情況下，地段較好的二房東模式冷庫(kù)投資回收期為5-6年，對(duì)于經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的快消、餐飲模式冷庫(kù)投資回收期可縮短至4年左右。

三、前置冷庫(kù)投資組合有效前沿分析

投資組合有效前沿是指收益相同風(fēng)險(xiǎn)最小或風(fēng)險(xiǎn)相同收益最大的組合，有效邊界用來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，以收益或風(fēng)險(xiǎn)分別為組合的橫軸或縱軸，在曲線上的組合都是在給定收益情況下可獲取的最小風(fēng)險(xiǎn)。本文將大貿(mào)模式冷庫(kù)、二房東模式冷庫(kù)及快消、餐飲模式冷庫(kù)作為3種不同的金融資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)組合情況下通過(guò)調(diào)節(jié)不同資產(chǎn)權(quán)重獲得冷庫(kù)投資組合有效前沿。

將單月期望凈利率及單月凈利率標(biāo)準(zhǔn)差分別作為收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，體現(xiàn)了資產(chǎn)組合的月平均利潤(rùn)水平的確定及不確定性素，通過(guò)對(duì)上文3種模式10年期運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，得到各類模式冷庫(kù)收益風(fēng)險(xiǎn)矩陣如表6所示。

表6 不同模式冷庫(kù)經(jīng)營(yíng)收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)矩陣

由表6分析可知，當(dāng)前市場(chǎng)情況下，大貿(mào)模式的期望利潤(rùn)率水平較低，且收益波動(dòng)較為明顯；二房東模式由于收益固定，波動(dòng)率為0，收益風(fēng)險(xiǎn)小，且較好地段冷庫(kù)的利潤(rùn)水平較高；快消、餐飲模式由于操作難度大，一般情況下收益要強(qiáng)于大貿(mào)模式，且收益風(fēng)險(xiǎn)略小，由于快消、餐飲模式的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較高，隨著保底托位比例的提升，可以提升收益水平，且收益風(fēng)險(xiǎn)也顯著降低。

各類資產(chǎn)之間的收益相關(guān)性決定了資產(chǎn)組合收益的對(duì)沖或共振效應(yīng)，長(zhǎng)期收益成負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)在極端市場(chǎng)情況下可起到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用，長(zhǎng)期收益成正相關(guān)的資產(chǎn)在極端市場(chǎng)情況下則可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)上文3種模式10年期運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，得到各類模式冷庫(kù)收益相關(guān)系數(shù)矩陣如表7-表9所示。

表7 快消、餐飲模式50%保底量下各組合收益相關(guān)系數(shù)矩陣

表8 快消、餐飲模式70%保底量下各組合收益相關(guān)系數(shù)矩陣

表9 快消、餐飲模式90%保底量下各組合收益相關(guān)系數(shù)矩陣

表10 各資產(chǎn)收益對(duì)角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣（快消、餐飲模式50%保底量）

通過(guò)對(duì)表7—表9分析可知，隨著快消、餐飲類模式冷庫(kù)計(jì)費(fèi)保底托位比例提升，其長(zhǎng)期收益與大貿(mào)模式冷庫(kù)收益的相關(guān)性降低，在90%保底量時(shí)兩者呈輕負(fù)相關(guān)，論其原因，每年11-12月份，受到“雙11”電商節(jié)市場(chǎng)刺激及年底備貨的影響，大貿(mào)模式與快消、餐飲模式冷庫(kù)的操作流量增加，導(dǎo)致大貿(mào)類冷庫(kù)存儲(chǔ)量減少，主營(yíng)收入減損，而隨著快消、餐飲模式冷庫(kù)的保底量提升，流量旺季快消、餐飲模式利潤(rùn)受到的影響越小，與大貿(mào)類冷庫(kù)形成對(duì)比，因此收益相關(guān)性降低；二房東模式收益固定，本文設(shè)定與其他模式收益相關(guān)性為0；各類資產(chǎn)與本身長(zhǎng)期收益相關(guān)性為1。

根據(jù)表6，整理各類資產(chǎn)組合的對(duì)角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣如表10-表12所示。

表11 各資產(chǎn)收益對(duì)角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣（快消、餐飲模式70%保底量）

表12 各資產(chǎn)收益對(duì)角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣（快消、餐飲模式90%保底量）

設(shè)定在快消、餐飲模式不同保底量條件下各相關(guān)系數(shù)矩陣為ρ_{（50%、70%及90%）}，對(duì)角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣為S_{（50%、70%及90%）}，求解各條件下資產(chǎn)組合協(xié)方差矩陣σ_{（50%、70%及90%）}：

Detσ =DetS ×Detρ ×DetS

得到3種條件下協(xié)方差矩陣分別如表13-表15所示：

表13 各資產(chǎn)收益協(xié)方差矩陣（快消、餐飲模式50%保底量）

表14 各資產(chǎn)收益協(xié)方差矩陣（快消、餐飲模式70%保底量）

表15 各資產(chǎn)收益協(xié)方差矩陣（快消、餐飲模式90%保底量）

設(shè)定大貿(mào)模式、快消、餐飲模式及二房東模式分別為資產(chǎn)1、2、3，各資產(chǎn)間協(xié)方差分別為σ_nn，取值自表13-表15協(xié)方差矩陣，在資產(chǎn)組合中的權(quán)重分別為ω₁、ω₂、ω₃，可求解投資組合收益方差為：

通過(guò)規(guī)劃求解，以資產(chǎn)組合收益月期望凈利率為約束條件，ω₁、ω₂、ω₃為調(diào)節(jié)變量，以最小化的VAR（P）為規(guī)劃目標(biāo)，當(dāng)資產(chǎn)組合月期望凈利率在8%～15%范圍內(nèi)變動(dòng)時(shí)，不同條件下資產(chǎn)組合收益最小方差及各資產(chǎn)權(quán)重如表16所示 ，有效前沿曲線如圖4所示：

表16 不同條件下冷庫(kù)資產(chǎn)組合收益最小方差及資產(chǎn)權(quán)重

對(duì)表16進(jìn)行分析，組合收益凈利率在10%以下時(shí)，組合收益最小波動(dòng)率主要通過(guò)增加快消、餐飲類冷庫(kù)面積權(quán)重，降低大貿(mào)類冷庫(kù)面積權(quán)重實(shí)現(xiàn)，這種操作多發(fā)生于難以通過(guò)高價(jià)轉(zhuǎn)租模式平抑現(xiàn)金流的情況；當(dāng)冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)商可以較理想價(jià)格對(duì)外整租，基于本文所設(shè)定的當(dāng)前市場(chǎng)情況，可以實(shí)現(xiàn)在組合收益凈利率10%以上時(shí)，通過(guò)提升二房東模式冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)面積權(quán)重，將組合收益波動(dòng)率降至最低；隨著組合收益波動(dòng)率的降低，大貿(mào)模式冷庫(kù)面積權(quán)重單調(diào)遞減，二房東模式冷庫(kù)面積權(quán)重單調(diào)遞增，快消、餐飲模式冷庫(kù)面積權(quán)重先增后減，說(shuō)明大貿(mào)貨模式冷庫(kù)收益是造成組合收益波動(dòng)的主要原因，二房東模式冷庫(kù)則反之，基于本文分析情況，在較低收益要求水平下，通過(guò)增加快消、餐飲模式冷庫(kù)面積權(quán)重可減少組合收益的波動(dòng)率，而隨著快消、餐飲模式冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)能力的增強(qiáng)，其比重衰減也會(huì)延遲。

圖4 不同保底量快消模式下冷庫(kù)投資組合有效前沿曲線

對(duì)圖4進(jìn)行分析，3類冷庫(kù)資產(chǎn)投資組合前沿曲線中，隨著收益率的提升，投資組合收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，這與傳統(tǒng)意義上有效前沿概念向左，不符合“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的傳統(tǒng)理念，究其原因是地處較好地段的二級(jí)冷庫(kù)由于非流動(dòng)性溢價(jià)，可以在獲得“高收益”前提下實(shí)現(xiàn)“低風(fēng)險(xiǎn)”，反映了較好地段物流地產(chǎn)資源的稀缺性及冷庫(kù)承租人的看漲預(yù)期；隨著快消、餐飲模式冷庫(kù)保底庫(kù)存量的提升，給定收益預(yù)期下的組合收益的波動(dòng)性也有所增加，這是由于在快消、餐飲模式冷庫(kù)提升經(jīng)營(yíng)能力時(shí)，對(duì)組合收益提升的作用大于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在給定約束的前提下，難以滿足低期望收益時(shí)的權(quán)重配比要求，因此在給定收益風(fēng)險(xiǎn)承受水平的前提下，通過(guò)提升快消、餐飲模式冷庫(kù)經(jīng)營(yíng)能力可以改善組合收益水平。

四、結(jié)論與建議

本研究以3種主流運(yùn)營(yíng)模式下的冷庫(kù)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)，構(gòu)建并研究了基于單月期望凈利率及凈利率方差的冷庫(kù)投資組合收益有效前沿，旨在求解在給定的投資組合凈利率目標(biāo)條件下，通過(guò)調(diào)節(jié)3類模式冷庫(kù)的投入面積比重，使得投資組合的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。在研究過(guò)程中，結(jié)合冷庫(kù)收益投資組合的有效前沿曲線呈現(xiàn)出的異常特征，將冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)收益特征不同于一般金融產(chǎn)品的原因及其現(xiàn)狀進(jìn)行了闡述。從本文研究可以得到如下結(jié)論。

（1）大貿(mào)貨模式冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)具有貨物存儲(chǔ)周期長(zhǎng)、操作相對(duì)簡(jiǎn)單的特點(diǎn)，由于大貿(mào)貨模式冷庫(kù)所存儲(chǔ)的貨物主要是相對(duì)初級(jí)的農(nóng)產(chǎn)品上游原材料，在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中提供的增值服務(wù)較少，加之地處位置的土地價(jià)值相對(duì)較低，因此其收益水平也最低。由于農(nóng)產(chǎn)品物流業(yè)的庫(kù)存周期所致，其所面臨的收益風(fēng)險(xiǎn)也較大。然而基于我國(guó)的人口及農(nóng)產(chǎn)品流通加工產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，在以后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)大貿(mào)類冷庫(kù)仍將是我國(guó)冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)的最主流模式。

（2）快消、餐飲類模式具有操作流程繁多、復(fù)雜的特點(diǎn)，在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中提供的增值服務(wù)較多，加之倉(cāng)儲(chǔ)、操作的多半是價(jià)值較高的經(jīng)過(guò)初加工的半成品，其產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)增值空間大，且由于快消、餐飲類模式冷庫(kù)一般地處較好地段，非流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)收益增值的促進(jìn)較為顯著，收益水平相對(duì)較高，同時(shí)可以通過(guò)與客戶約定保底倉(cāng)儲(chǔ)量比例的方式，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；快消、餐飲類模式相對(duì)較大的利潤(rùn)空間為較好地段的二房東模式冷庫(kù)推廣提供了條件，隨著人民生活水平的提高、消費(fèi)大數(shù)據(jù)的積累及農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)升值，快消、餐飲模式及其衍生出來(lái)的二房東模式是未來(lái)城市中心或副中心冷庫(kù)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

（3）金融產(chǎn)品投資組合有效前沿的一般性規(guī)律并不能描述冷庫(kù)資產(chǎn)投資組合的收益及風(fēng)險(xiǎn)特征，這是由于城市中稀缺物流倉(cāng)儲(chǔ)資源帶來(lái)的非流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)收益的增值作用非常顯著，加之冷庫(kù)內(nèi)的物流增值服務(wù)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的價(jià)值提升也很顯著，使得地處較好地段的二級(jí)冷庫(kù)可以在獲得較高收益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)。

基于本文的研究成果，應(yīng)對(duì)冷庫(kù)投資組合中面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從如下三個(gè)角度給出建議。

（1）針對(duì)大貿(mào)貨模式冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)，應(yīng)重點(diǎn)開展物流服務(wù)模式的創(chuàng)新，結(jié)合主營(yíng)業(yè)務(wù)挖掘新增服務(wù)內(nèi)容，比如結(jié)合大貿(mào)貨冷庫(kù)農(nóng)產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)周期長(zhǎng)、周轉(zhuǎn)量小的特點(diǎn)，引入農(nóng)產(chǎn)品初加工功能，通過(guò)延申農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)冷庫(kù)在農(nóng)產(chǎn)品流通加工產(chǎn)業(yè)中的作用，提升供應(yīng)鏈服務(wù)價(jià)值；協(xié)助銀行及客戶開展凍品農(nóng)產(chǎn)品存貨質(zhì)押類供應(yīng)鏈金融服務(wù)，基于場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)針對(duì)庫(kù)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品提供物流金融監(jiān)管服務(wù)，提升物流服務(wù)價(jià)值；結(jié)合大貿(mào)貨冷庫(kù)物流輻射半徑長(zhǎng)的特點(diǎn)，將利潤(rùn)水平較高的干線冷鏈物流配送業(yè)務(wù)與庫(kù)內(nèi)出庫(kù)計(jì)劃銜接，以擴(kuò)大現(xiàn)金流及提高利潤(rùn)水平。

（2）針對(duì)快消、餐飲模式及二房東模式運(yùn)作的冷庫(kù)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注地理位置的選擇，與客戶建立長(zhǎng)期的合作計(jì)劃，通過(guò)消費(fèi)、物流大數(shù)據(jù)的積累與分析，與客戶建立科學(xué)、合理的合作模式，比如通過(guò)對(duì)物流輻射區(qū)域供需的精準(zhǔn)分析和周期研究，利用二級(jí)倉(cāng)的地理及信息優(yōu)勢(shì)協(xié)助客戶優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，在進(jìn)一步提升自身服務(wù)價(jià)值的同時(shí)降低周期性經(jīng)營(yíng)波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）在進(jìn)行冷庫(kù)資產(chǎn)規(guī)劃與配置時(shí)，現(xiàn)階段仍應(yīng)首先關(guān)注較好地段的二級(jí)倉(cāng)資源，進(jìn)行優(yōu)先配置，在進(jìn)行二級(jí)冷庫(kù)招商時(shí)，通過(guò)提升冷庫(kù)硬件及服務(wù)水平，利用轉(zhuǎn)租的方式維持一定規(guī)模的二房東模式運(yùn)作比例，在此基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)快消、餐飲模式冷庫(kù)所沉淀的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，與客戶設(shè)置合理的保底庫(kù)存量及流量比例，盡可能降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)大貿(mào)貨模式冷庫(kù)運(yùn)營(yíng)，應(yīng)加強(qiáng)一級(jí)、二級(jí)冷庫(kù)的物流及信息資源聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)不同庫(kù)存周期下的一、二級(jí)冷庫(kù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。參考文獻(xiàn)：

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Research on Efficient Frontier of Two-stage Pre-cold Storage

Warehouse Portfolio under Dry to Cold Mode

WANG Da-shan1，LIU Wei2，PENG Ya-jie1

（1.Shanghai Zhengming Modern Logistics Co.， Ltd.， Shanghai 200042;

2.Shanghai Maritime University， Shanghai 201306 ）

Abstract： With the improvement of national urbanization level and the upgrading of agricultural products industrial chain and supply chain， cold chain logistics plays a role in balancing the cross-season inventory cycle of agricultural products and ensuring food supply security from "the first kilometer" to "the last kilometer".?Cold storage investment has received increasing attention in recent years.?This paper aims to study the asset allocation optimization of cold storage portfolio through two dimensions of investment return and volatility risk.?Firstly， through the cost analysis and the income analysis， the operational status of the cold storage industry of different modes is analyzed， and then the efficientfrontier theory model of financial asset portfolio is introduced.?The cold storage income of three mainstream modes is taken as three kinds of financial assets， the expected monthly net interest rate and volatility level are taken as the income and risk indicators respectively， and the income of the investment portfolio is taken as the constraint index.?Portfolio return risk minimization as the solution objective， taking the weight of the area ratio of different models of cold storage as the control variable， the efficient frontier of cold storage portfolio return is studied， and the conclusion is drawn that， due to the illiquidity premium and logistics value-added effect of core land， the general law of traditional investment efficient frontier theory can not describe the performance of current cold storage market operation.?The operation of FMCG catering mode is superior to the bulk trade mode in terms of income level and risk mitigation， and also provides more space for the operation mode of the principal landlord mode.?In asset allocation， priority should be paid to the allocation of secondary warehouse cold storage resources in the core land.?Suggestions are giben to optimize the cold storage management structure through big data analysis of consumption and logistics，to strengthen the linkage of logistics and information resources of the primary and secondary warehouse， and to realize the operation risk hedging of the two level cold storage.

Keywords： dry to cold storage; preposition warehouse; investment portfolio; effective frontier

基金項(xiàng)目：2021-2023年上海市人力資源與社會(huì)保障局“超級(jí)博士后項(xiàng)目”資助“農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融監(jiān)管信用研究（2021311）”階段性研究成果