李曉紅

[摘 要]文章研究高管與基金經(jīng)理的校友關(guān)系對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，選擇公司透明度作為中介變量研究其傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，校友關(guān)系會(huì)導(dǎo)致公司透明度降低，進(jìn)而加劇股價(jià)波動(dòng)。本研究有助于規(guī)范市場(chǎng)秩序，打造透明有序的證券市場(chǎng)，為相關(guān)從業(yè)者提供參考。

[關(guān)鍵詞]校友關(guān)系；股價(jià)波動(dòng)；公司透明度

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-1722（2023）16-0018-03

近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者研究社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)股市的影響，哈佛大學(xué)和芝加哥大學(xué)的三位教授在這一領(lǐng)域作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)，依托私人關(guān)系，基金經(jīng)理、上市公司高管和分析師之間會(huì)傳遞私有信息，影響上市公司的股價(jià)及基金經(jīng)理的投資收益和資產(chǎn)配置。Cohen[1]（2010）發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)代理人收集企業(yè)信息能力的影響，利用賣方教育背景的新數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)學(xué)校紐帶溢價(jià)較大且意義重大。Gu（2019）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理與合作的賣方分析師聯(lián)系緊密，雙方從彼此那里獲得更多的支持和利益。楊玉龍[2]（2020）研究發(fā)現(xiàn)，校友關(guān)系會(huì)導(dǎo)致私有信息交易，加劇投資者之間的信息不對(duì)稱。

在資本市場(chǎng)中，參與者之間的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)包括校友關(guān)系、同鄉(xiāng)關(guān)系和工作關(guān)系等。在我國(guó)，人們更加注重人情關(guān)系，校友關(guān)系尤為突出。在中國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境里，校友關(guān)系對(duì)其產(chǎn)生的負(fù)面影響更加顯著。中國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸發(fā)展起來(lái)后，對(duì)復(fù)合型金融人才的需求增大，各類金融機(jī)構(gòu)及金融公司都更偏向于招聘具有財(cái)經(jīng)專業(yè)優(yōu)勢(shì)的高校畢業(yè)生。在長(zhǎng)期積累下，這類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)逐漸形成了高校聚集的現(xiàn)象。楊玉龍發(fā)現(xiàn)，20所高校培養(yǎng)的校友占據(jù)了基金經(jīng)理行業(yè)的“半壁江山”。同時(shí)，在我國(guó)的基金從業(yè)環(huán)境中，基金經(jīng)理面臨著巨大的業(yè)績(jī)壓力，這促進(jìn)了更有效的私有信息互換，加劇了對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的破壞。

基于此，本研究以公司透明度為中介變量，間接地探索了公司透明度在校友關(guān)系對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響中的中介效應(yīng)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管與基金經(jīng)理的校友關(guān)系對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

參與者之間社會(huì)關(guān)系的紐帶更有助于建立信任，促進(jìn)原本不會(huì)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)交易。Cohen研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金經(jīng)理和上市公司高管擁有共同的教育背景時(shí)，他們更有可能持有關(guān)聯(lián)股票，從關(guān)聯(lián)股票中獲得比其他股票更高的投資回報(bào)收益。此外，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融分析師與上市公司的高管存在校友關(guān)系的時(shí)候，他們對(duì)公司的股票評(píng)級(jí)會(huì)偏積極[3]。這會(huì)直接導(dǎo)致外部人員對(duì)該公司產(chǎn)生認(rèn)知誤差，損害市場(chǎng)中更多人的利益。所以，本研究提出假設(shè)：

H1：基金經(jīng)理和上市公司高管的校友關(guān)系會(huì)加劇相關(guān)聯(lián)公司的股價(jià)波動(dòng)

（二）將公司透明度作為中介指標(biāo)

校友關(guān)系對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響受到多種因素的干擾，其中包括信息不對(duì)稱。在市場(chǎng)交易中，具有信息優(yōu)勢(shì)的一方往往會(huì)比信息劣勢(shì)的一方獲得更高的投資回報(bào)收益。信息優(yōu)勢(shì)方可能會(huì)壟斷信息，隱瞞部分獨(dú)家信息，甚至披露虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)這一手段獲取超額收益[4]。辛清泉（2014）發(fā)現(xiàn)，公司透明度與個(gè)股回報(bào)方差相關(guān)聯(lián)，公司透明度越高，預(yù)期個(gè)股回報(bào)方差越低。更透明的財(cái)務(wù)報(bào)表有助于投資者提取正確信息，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，使市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，降低股價(jià)的波動(dòng)性。對(duì)此，本研究提出假設(shè)：

H2：校友關(guān)系對(duì)公司透明度具有抑制作用

H3：公司透明度對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有抑制作用

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

研究樣本是2010—2020年上市公司，剔除ST、PT、*ST等特別處理的股票，均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)所有樣本做縮尾處理后再進(jìn)行回歸分析，參考辛清泉（2014）對(duì)公司透明度指標(biāo)的處理，本研究用盈余質(zhì)量、盈余管理、上市公司信息披露質(zhì)量、分析師跟蹤人數(shù)、是否聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師，5個(gè)透明度變量的樣本百分等級(jí)的平均值構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)Opa。Opa越大，公司透明度越高。

（二）變量定義與模型

變量匯總情況如表1所示。

本研究使用逐步法研究公司透明度的中介效應(yīng)。如果回歸系數(shù)均顯著，則表明校友關(guān)系與股價(jià)波動(dòng)存在中介效應(yīng)。

三、統(tǒng)計(jì)分析與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，共收集到2184名在2010— 2020年任職的中國(guó)開發(fā)式基金經(jīng)理的個(gè)人背景信息[5]。以教育信息為依據(jù)，本研究對(duì)基金經(jīng)理的畢業(yè)院校進(jìn)行了整理排序，列出了排名前十的院校，如表2所示。從表2可以看出基金經(jīng)理存在高校聚集現(xiàn)象，這一結(jié)論與楊玉龍的結(jié)論一致。近幾年，高校聚集現(xiàn)象更加顯著，隨著時(shí)間的推移，這種現(xiàn)象可能會(huì)更加明顯。

如表3所示，本研究對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在基金經(jīng)理的投資組合中，與其有校友關(guān)系的上市公司平均占比為30%，說(shuō)明基金經(jīng)理確實(shí)存在關(guān)聯(lián)持倉(cāng)行為且股價(jià)波動(dòng)率的均值為0.04。

（二）回歸分析

本研究通過(guò)三步回歸模型進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，如表4所示。表4（1）列中的Smate估計(jì)系數(shù)0.004在1%顯著性水平下為正，表明Smate與Vol正相關(guān)，具有校友關(guān)系的公司，其股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)更大，H1成立。

將公司透明度作為中介變量時(shí)，表4（2）列中發(fā)估計(jì)系數(shù)在5%顯著性水平下為負(fù)，表明高管與基金經(jīng)理的校友關(guān)系會(huì)導(dǎo)致公司的透明度降低，證實(shí)H2。表4（3）列中的Smate與Vol的估計(jì)系數(shù)0.005在1%顯著性水平下為正，該估計(jì)系數(shù)大于（1）列中的，表明是部分中介效應(yīng)。Opa與Vol的估計(jì)系數(shù)0.002在5%顯著性水平下為負(fù)，表明公司透明度越高，股價(jià)波動(dòng)越小，證實(shí)H3。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性，本研究采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如表5所示。公司透明度可以用分析師關(guān)注人數(shù)（Ana）及研報(bào)數(shù)（Rep）衡量[6-8]。因此將表4（2）列中的Opa分別替換成Ana和Rep重新進(jìn)行回歸分析。表5表示替換變量后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)論與前文驗(yàn)證保持一致。

五、研究結(jié)論

本研究通過(guò)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管與基金經(jīng)理之間的校友關(guān)系加劇了股價(jià)波動(dòng)，校友關(guān)系也會(huì)抑制公司透明度，公司透明度對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有抑制作用。經(jīng)過(guò)深入分析發(fā)現(xiàn)，校友關(guān)系會(huì)影響信息披露質(zhì)量，加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)增大。對(duì)于信息持有者而言，其很可能隱瞞部分信息甚至披露虛假信息，導(dǎo)致投資者信息不對(duì)稱以至于作出錯(cuò)誤的投資決策。

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