曹海敏 吳茜 陳文晶

【摘 要】 文章以2007—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗董責險對高管減持的治理效應以及雙重代理成本在兩者關系間的中介效應。采用事件研究法得出高管減持導致的異常收益，以此識別高管減持的機會主義行為動機并進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，董責險能夠有效抑制高管減持的機會主義行為。中介效應檢驗表明，企業(yè)認購董責險可以通過緩解企業(yè)代理矛盾，約束高管減持的機會主義行為。進一步分組檢驗發(fā)現(xiàn)，董責險在高管業(yè)績壓力低的環(huán)境中對高管減持的機會主義行為抑制能力更顯著。文章旨在從雙重代理成本角度探討董責險抑制高管減持的治理效應，研究結(jié)論不僅為董責險通過降低企業(yè)雙重代理成本抑制高管減持的機會主義行為提供了證據(jù)，同時也為拓展董責險治理能力的相關研究提供了參考。

【關鍵詞】 高管減持； 董責險； 雙重代理成本； 高管業(yè)績壓力； 內(nèi)部人交易

【中圖分類號】 F840.32；F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）17-0108-10

一、引言

近年來，以高管減持為主的內(nèi)部人交易行為一直是資本市場關注的焦點。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，高管減持行為呈現(xiàn)出發(fā)生次數(shù)頻繁、減持金額大的特點，據(jù)Wind統(tǒng)計，僅2020年，管理層減持金額高達1 395.48億元，在二級市場減持交易中占比21.43%?！案吖軠p持潮”的出現(xiàn)會嚴重影響中小股東對被投資企業(yè)的投資信心，進而損害公司盈利能力，侵害中小投資者利益，危害我國資本市場的健康發(fā)展[1]。隨著資本市場廣泛關注的瑞幸咖啡、康德新等事件的發(fā)酵，愈發(fā)凸顯高管盈余操縱的危害性和企業(yè)治理機制的重要性，那么，應該如何利用有效治理機制對高管減持這一盈余操縱的行為方式進行抑制？這是學術界和實務界亟待解決的問題。

高管減持行為對資本市場的健康運作產(chǎn)生不利影響，早期Porta et al.[2]的“掏空理論”觀點認為：一是高管可以借助信息優(yōu)勢和公司的控制權來操控公司股價，掏空中小股東利益；二是高管可能借助媒體發(fā)布不實信息、降低財務信息披露的真實性[3]，提升高管超額回報的收益，導致長期損害中小投資者利益。在高管減持治理措施方面，曹海敏等[4]認為融資融券制度作為一種市場機制，可以通過對管理者的行為產(chǎn)生影響，進而降低高管減持的次數(shù)和金額。還有學者發(fā)現(xiàn)，多個大股東并存會促使企業(yè)信息環(huán)境得到改善，縮小高管減持的套利空間，對高管減持行為產(chǎn)生抑制效應。此外，李剛等[5]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質(zhì)押作為對管理者的利好信息，質(zhì)押比例的提升會顯著抑制高管減持的頻率和強度。以上研究都是從內(nèi)部治理的角度進行探究，目前學術界鮮有從外部治理的視角研究抑制高管減持的作用機制。而董責險作為重要的外部治理機制，能否對高管減持產(chǎn)生積極的治理效應呢？對于這一問題，本文進行了深入研究。

董事高管責任保險（以下簡稱“董責險”）幫助公司高管免受因行為不當或疏忽導致的履職風險。目前歐美國家的資本市場，董責險投保率已達95%，相較而言我國上市公司購買董責險的比例還比較低。據(jù)手工整理數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2020年底，A股上市公司購買董責險企業(yè)占比僅為11.34%。從現(xiàn)有研究看，關于董責險在公司治理方面的理論，大致分為兩類。一類是機會主義假說，該假說認為，一是董責險將高管的風險轉(zhuǎn)移，降低了高管所面臨的訴訟風險，加劇了企業(yè)管理的道德風險；二是購買董責險會降低上市公司的財務披露質(zhì)量、提高盈余管理程度、增加高管的私有收益以及更多的短貸長投[6]，增加企業(yè)的經(jīng)營風險。另一類是外部監(jiān)督假說，Clifford[7]指出董責險能夠發(fā)揮外部監(jiān)督的角色。該觀點認為投保公司高管實施損害公司價值最大化的自利行為時，保險公司會利用限制性條款等方式發(fā)揮外部監(jiān)督作用，遏制董事高管的機會主義行為。這種監(jiān)督作用能夠提高會計信息質(zhì)量[8]，抑制企業(yè)股價崩盤風險、提高企業(yè)價值等；同時，董責險激勵獨立董事提高有效履職能力[9]，分擔企業(yè)高管面臨的風險，鼓勵高管創(chuàng)新，這體現(xiàn)了董責險的激勵作用。綜上所述，目前關于董責險對高管減持的治理效應并無一致的研究結(jié)論，該領域的研究有待進一步探索。

本文以2007—2020年滬深A股上市的公司為樣本，探究了董責險對高管減持的抑制作用，通過雙重代理成本的角度分析了董責險抑制高管減持的作用路徑，并且分析了高管業(yè)績壓力對董責險發(fā)揮治理作用的影響。本文可能的貢獻有如下三點：第一，通過考察董責險對高管減持的影響，拓展了董責險治理效應方面的研究思路，延伸了治理高管減持的研究邊界；第二，深入分析了董責險對治理高管減持的影響機制，構建了一個以雙重代理成本為中介機制的理論模型，探討了董責險的作用機理，研究證實了董責險對高管減持的治理作用，為監(jiān)管部門推廣董責險提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；第三，基于異質(zhì)性分析，探究了董責險在不同高管業(yè)績壓力下對高管減持的治理能力差異性，為上市公司更好發(fā)揮董責險的治理作用提供了現(xiàn)實參考。

二、理論分析與研究假設

（一）董責險對高管減持的影響機理

根據(jù)代理理論，公司高管通常具有強烈的自利動機，高管可能會受到私有信息的驅(qū)動謀取超額利益而進行減持，這一行為通常被定義為高管減持的機會主義行為。這類減持行為，具有明顯的擇機選擇性[10]，對中小投資者利益產(chǎn)生嚴重侵害，破壞資本市場正常交易秩序[11]。不同于引入戰(zhàn)略投資者等利于公司長期發(fā)展的減持行為，高管減持的機會主義行為具有隱蔽性強、危害性大的特點，引入有效機制治理此類行為十分必要。

本文認為董責險可以作為抑制高管減持的機會主義行為的有效機制。第一，風險事件發(fā)生后，董事及高管并非完全被免除賠償責任，仍需負擔賠償金額的一部分。同時，董責險并不會為董事及高管所有的不當行為“買單”，依據(jù)《保險法》中的安全防護原則，投保董責險的公司負有建立完善公司內(nèi)部風險控制體系阻遏高管違規(guī)的義務，否則保險公司可以此為據(jù)解除保險合同，這將激勵投保公司健全公司內(nèi)部監(jiān)督機制，減少高管的機會主義行為。因此，投保董責險沒有完全免除董事及高管投機行為的后顧之憂，董事及高管仍需要時刻接受保險條款的約束。第二，保險公司為了降低理賠概率和金額，會對投保公司進行持續(xù)的考察、監(jiān)督。在承保前，保險公司會要求上市公司履行如實告知義務，這緩解了保險公司的信息不對稱程度，遏制了高管的信息隱藏行為。同時，保險公司會通過增加限制性合同條款等方式提高高管機會主義行為的實施難度或者針對不同公司情況制定差異化董責險保費進而提高高管機會主義行為的財務成本。第三，認購董責險的行為也會吸引更多來自外部監(jiān)督者的目光，對公司高管行為產(chǎn)生約束[12]。

以往對我國董責險的實證研究也證實了董責險的監(jiān)督效應。彭紹兵等[13]發(fā)現(xiàn)，保險公司可以通過合同條款約束上市公司行為，緩解代理沖突；李從剛等[14]從公司治理的角度發(fā)現(xiàn)，董責險可以通過緩解委托代理問題，進而提高高管管理效率，是有效的公司治理機制；胡國柳等[15]研究證明企業(yè)認購董責險有助于促使管理者積極承擔風險，更多地實施以公司利益最大化為目標的舉措。綜上所述，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的前提下，企業(yè)認購董責險可以抑制高管減持的機會主義行為。

（二）雙重代理成本的中介效應

董責險可以借助保險公司的監(jiān)督職能降低公司的代理成本，進而抑制高管減持的機會主義行為。代理成本一般分為第一類代理成本和第二類代理成本，這兩類代理成本分別衡量了股東和管理層之間以及大股東和小股東之間的利益沖突程度，代理成本的上升通常是公司代理沖突加劇的信號之一。保險公司作為外部監(jiān)督者，可以直接通過監(jiān)督代理成本的指標了解公司的實際管理情況。當公司代理沖突加劇時，董事高管的違規(guī)可能性增大[16]，保險公司面臨的賠償風險急劇上升。高管自利行為是公司代理沖突加劇的重要原因，如果公司代理成本過高，保險公司有理由懷疑該公司出現(xiàn)了嚴重的高管自利行為。在這些情況下，保險公司可以根據(jù)合同條款，要求管理層做出相應的解釋說明，甚至以提高下期保費或拒絕繼續(xù)承保作為限制要求管理層進行相應整改，以此來減少高管給公司帶來的經(jīng)營和法律風險。已有研究也證實了這一觀點，引入董責險作為中小股東監(jiān)督管理者的補充手段，可以發(fā)揮保險公司對公司代理問題的監(jiān)督作用，保證管理者遵守與保險公司約定的監(jiān)督條款，換取中小股東對于公司高管的信任[14]。同時，高管減持的動機一部分源于董事高管對企業(yè)的悲觀預期，董責險通過減低代理成本促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，緩解企業(yè)破產(chǎn)風險[17]，進而降低高管減持的機會主義發(fā)生概率。基于上述分析，提出假設2。

H2：董責險通過降低雙重代理成本可以抑制高管減持。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年是實施新會計準則的年份，為避免會計準則差異對數(shù)據(jù)所帶來的影響，以2007年為樣本區(qū)間的起始年份，以2007—2020年A股上市公司董監(jiān)高在二級市場出現(xiàn)減持所持有本公司股票的交易行為為初始樣本，并按以下原則進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除研究期間存在相關數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除ST、？觹ST樣本；（4）為控制異常值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%的水平上分別進行Winsorize處理。最終獲得24 688個企業(yè)—年度觀測值。

董責險數(shù)據(jù)源于上市公司股東大會決議文件手工收集。獨立董事勤勉程度數(shù)據(jù)通過文本分析CSMAR數(shù)據(jù)庫中獨立董事發(fā)表意見的具體字段手工收集得到。高管減持數(shù)據(jù)和其余公司財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量

高管減持（InsiderTrading）。高管的減持行為既可能是出于正常的流動性需求或投資組合差異化動機，也可能源于私有信息優(yōu)勢的機會主義動機。因此，本文借鑒羅宏等[18]的研究將高管減持動機區(qū)分為機會主義減持和常規(guī)減持兩類。

本文對高管減持的動機進行區(qū)分的主要標準是量化減持后有無出現(xiàn)異常收益回報，依據(jù)此量化標準進行區(qū)分的原因是：內(nèi)部人利用私有信息優(yōu)勢進行減持會預測未來的負面信息，而常規(guī)減持不存在預測能力。當公司內(nèi)部環(huán)境中存在的代理成本及信息不對稱程度越高時，內(nèi)部人的信息優(yōu)勢更加明顯，出現(xiàn)減持交易后異?；貓舐矢@著。我國現(xiàn)有研究也表明高管可以利用信息優(yōu)勢獲得超額收益[10]。因此，高管減持動機可以通過以減持后有無出現(xiàn)異?；貓笞鳛榱炕瘶藴?。

由于高管通過協(xié)議和大宗交易轉(zhuǎn)讓股票會受到來自證監(jiān)會等更多的監(jiān)督，此類型交易很難利用私有信息優(yōu)勢獲取超額回報，因此，借鑒Gao et al.[19]和曾慶生等[20]的做法，在樣本中剔除了高管通過以上兩類方式交易的數(shù)據(jù)。參考Huddart et al.[21]的研究，剔除了授予和行權不完全由高管決定的股權激勵實施樣本。

本文參考朱茶芬等[10]及吳育輝等[11]的做法，運用事件研究法分析每一筆高管減持行為對公司股價的影響?；鶞嗜諡闇p持公告日期，窗口期為基準日前后一個月即［-30，30］，估計期推至窗口期前120個工作日即［-150，-31］，利用標準市場模型計算異常收益（Abnormal Return，AR），并計算事件窗口期累積累計異常收益（Cumulative Abnormal Returns，CAR）。為了進一步篩選出機會主義動機的樣本，利用T檢驗保留5%的顯著性水平上平均異常收益率顯著異于0和CAR值為負的高管減持樣本。采用該方法，本文對樣本期間內(nèi)總計60 561次減持行為進行識別，分析發(fā)現(xiàn)17 843次為機會主義減持和42 718次為常規(guī)減持。

通過以上對高管減持動機的區(qū)分，本文重點考察董責險對高管機會主義減持行為的監(jiān)督效果。借鑒曾慶生等[20]以及Huddart et al.[21]的做法，構建企業(yè)高管年度層面匯總得到的機會主義減持金額（Sell）和減持次數(shù)（SellTimes）。對于未發(fā)生高管減持的面板數(shù)據(jù)參考 Huddart et al.[21]的做法，取值為0。

2.解釋變量

董事高管責任保險（Ins）。借鑒胡國柳等[15]的研究，本文以信息披露中是否購買董責險為基準設置“0/1”虛擬變量。董責險數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司股東信息大會決議文件，結(jié)合CNRDS數(shù)據(jù)庫董責險子庫和巨潮資訊網(wǎng)、上市公司年報手工整理。

3.中介變量

借鑒陳志軍等[22]的做法，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、管理費用率（Msr）來衡量第一類代理成本，采用其他應收款占比（Accrt）來衡量第二類代理成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）用營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值來衡量，管理費用率（Msr）用管理費用與營業(yè)收入的比值來衡量，其他應收款占比（Accrt）用其他應收款與期末總資產(chǎn)的比值來衡量。

4.控制變量

控制變量（Controls）包括公司特征變量：總資產(chǎn)凈利率（ROA）、速動比率（Acid）、資本密集度（Capital）、無形資產(chǎn)占比（Intang）、總資產(chǎn)增長率（G_asset）、發(fā)展能力（Dev）、盈利波動性（Earn）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、現(xiàn)金股利（Cashdiv）、流通股變化（Outshare）、管理層持股（Mhold）、股票收益波動性（Sdret）；治理特征變量：股權制衡度（Balance）、董事會獨立性（Indd）、獨立董事勤勉程度（Indduty）、審計意見（Auditor）；并且由于高管可能通過盈余管理推動股價上升進行高價減持，借鑒羅宏等[18]的研究本文同時控制盈余管理水平（DA）。此外，本文還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）固定效應。

主要變量定義見表1。

（三）回歸模型

為驗證H1，構建模型1：

InsiderTradinti，t=α0+α1Insi，t+αiControlsi，t+∑Year+

∑Industry+εi，t? ? （1）

為驗證H2，借鑒羅宏等[18]的研究方法構建中介效應檢驗模型2：

Agencyi，t=β0+β1Insi，t+βiControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ? ?（2-1）

InsiderTradingi，t=γ0+γ1Insi，t+γ2Agencyi，t+γiControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ? （2-2）

其中，InsiderTradingi，t包含高管減持的減持金額（Sell）和減持次數(shù)（SellTimes）兩個指標；Agencyi，t為代理成本，包含總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、管理費用率（Msr）、其他應收款占比（Accrt）三個指標；Insi，t表示企業(yè)是否認購董責險；Controlsi，t代表控制變量。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計及單變量分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果及單變量分析結(jié)果。從表2可以得到，高管機會主義減持金額（Sell）最大值為17.95，大于中位數(shù)0；減持次數(shù)（SellTimes）最大值為2.890，大于中位數(shù)0，表明上市公司中高管減持行為較為普遍，且個體差異較大，這與羅宏等[18]的估計結(jié)果較為接近。單變量分析中Sell與SellTimes的均值T檢驗和中位數(shù)Z檢驗也均在1%水平上顯著，表明是否購買董責險會對高管機會主義減持行為產(chǎn)生影響，這與本文的預期相一致。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均在正常范圍內(nèi)。董責險（Ins）的均值為0.074，說明樣本中董責險的購買率為7.4%，同胡國柳等[15]的研究結(jié)論基本一致，這與歐美發(fā)達國家的購買率還有較大距離，表明我國董責險的發(fā)展較為滯后。

（二）回歸分析

1.董責險與高管減持的實證檢驗

表3為董責險對企業(yè)高管減持的實證結(jié)果。表中前兩列董責險（Ins）對企業(yè)機會主義減持金額（Sell）和減持次數(shù)（SellTimes）的回歸系數(shù)分別為-0.175和-0.025，均在5%的水平上顯著為負；后兩列控制了年度和行業(yè)固定效應，董責險（Ins）的系數(shù)仍顯著為負。該結(jié)果表明，董責險的存在能夠有效抑制高管機會主義減持行為，支持了本文的H1?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果表明，總資產(chǎn)凈利率（ROA）、現(xiàn)金股利（Cashdiv）和股票收益波動性（Sdret）與企業(yè)高管減持的相關關系與羅宏等[18]的研究結(jié)論相一致。

綜上，對模型1的實證結(jié)果顯示，認購董責險對抑制高管減持存在顯著的積極作用，且控制年度和行業(yè)固定效應后依然存在。因此，盡管理論上認購董責險也可能引發(fā)高管道德風險，導致其對高管監(jiān)督的失效，但董責險更傾向于積極監(jiān)督董監(jiān)高行為，顯著抑制高管投機自利。

2.雙重代理成本的中介效應檢驗

表4報告了雙重代理成本中介效應的檢驗結(jié)果。Ins與Turn、Msr和Accrt的回歸系數(shù)分別為0.051、-0.014和0.001，表明認購董責險確實能夠降低企業(yè)的第一類代理成本與第二類代理成本。同時，Turn和Accrt對Sell、SellTimes的回歸系數(shù)均為負，且不顯著，表明雙重代理成本起到了部分中介效應。Msr對Sell、SellTimes的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明董責險能夠通過降低企業(yè)雙重代理成本而影響高管減持的機會主義行為。因此，為進一步檢驗中介效應是否顯著，分別利用Sobel法和Bootstrap法深度檢驗。結(jié)果顯示：第一，Turn對Sell的Sobel檢驗t值為-1.815，且在10%水平上顯著，對SellTimes的Bootstrap檢驗中的置信區(qū)間不包含0；Msr對SellTimes的Sobel檢驗t值為-4.084，且在1%水平上顯著。證明了第一類代理成本的中介效應。第二，Accrt對Sell、SellTimes的Bootstrap檢驗中置信區(qū)間均不包含0，證明了第二類代理成本的中介效應。綜上所述，雖然不同檢驗方法得到的結(jié)果略有差異，但總體仍證明雙重代理成本是董責險抑制高管機會主義減持的作用機制，證明了H2。

（三）基于高管業(yè)績壓力的異質(zhì)性分組回歸

高管進行減持的主要目的是獲得經(jīng)濟收益，在現(xiàn)行的公司薪酬績效模式下，公司業(yè)績與高管從公司獲得的薪酬等經(jīng)濟收益具有顯著相關性。因此，本文在進一步分析中考慮公司高管業(yè)績壓力對于董責險的影響。

從高管面臨的業(yè)績壓力來看，業(yè)績壓力是高管自利行為的一個重要驅(qū)動因素[24]。當高管業(yè)績壓力大時，為了避免因沒有完成業(yè)績目標而造成的自身經(jīng)濟損失，高管有更強烈的動機隱藏真實財務信息并對利潤進行操控，同時借助資本市場的減持交易獲得經(jīng)濟補償。因此，本研究預期高管業(yè)績壓力的增加會弱化董責險的監(jiān)督作用，增強高管減持行為的動機和幅度。借鑒王嘉鑫等[24]的研究，引入總資產(chǎn)收益率是否低于行業(yè)中位數(shù)衡量高管業(yè)績壓力（Pressure）。分組檢驗結(jié)果表5顯示，Ins對Sell、SellTimes的回歸系數(shù)在高管處于低業(yè)績壓力的環(huán)境下分別為-0.257和-0.031，在5%水平上顯著，且顯著性均高于高業(yè)績壓力組，表明高管處于低業(yè)績壓力的環(huán)境時，董責險更能發(fā)揮有效監(jiān)督作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法回歸

為控制樣本選擇過程中自選擇偏誤導致的內(nèi)生性問題，借鑒趙國宇等[25]的研究，選擇行業(yè)內(nèi)購買董責險的上市公司比例（InsMean）作為影響董責險的工具變量。同一行業(yè)背景下，公司購買董責險會受到行業(yè)內(nèi)的影響，但無明顯證據(jù)表明會對高管機會主義減持行為造成直接影響，因而滿足工具變量選擇過程中的相關性和外生性要求。兩階段最小二乘法（2SLS）回歸結(jié)果（見表6）顯示，在階段回歸中工具變量（InsMean）的選取較為合理，與Ins高度正相關，且Ins能夠有效抑制高管減持的結(jié)論并未發(fā)生改變，顯著性增強。以上說明考慮外生變量后，研究結(jié)論保持不變。

2.豪斯曼（Heckman）兩階段回歸

為進一步緩解樣本自選擇導致的內(nèi)生性，即購買董責險的公司高管更不容易出現(xiàn)自利動機。借鑒袁蓉麗等[26]、李從剛等[14]的研究，補充行業(yè)內(nèi)購買董責險的上市公司比例（InsMean）作為影響企業(yè)購買董責險的外生變量。具體的，將第一階段計算的選擇認購董責險的IMR（逆米爾斯比率）加入第二階段回歸模型中?；貧w結(jié)果如表7所示，列（2）與列（3）的結(jié)果表明董責險對高管減持的抑制作用保持不變，支持前文研究結(jié)論。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

為了排除其他因素對回歸結(jié)果的影響，保證結(jié)論的可靠性，本文還從以下兩方面進行穩(wěn)健性檢驗。第一，縮短樣本年限。通過觀察歷年董責險購買情況發(fā)現(xiàn)，2011年董責險的購買總數(shù)出現(xiàn)較大幅度上升，這可能是因為2011年我國首次出現(xiàn)保險公司針對董責險進行個案理賠[15]。此次事件可能會促使上市公司意識到購買董責險對公司治理的積極作用而開始購買董責險。因此，為排除此次事件對董責險購買情況的沖擊，本文剔除2011年以前的樣本，對模型1重新回歸，回歸結(jié)果仍然顯著。第二，重新度量被解釋變量。使用會計年度內(nèi)上市公司高管減持的所有金額和次數(shù)作為高管機會主義減持的替代變量，利用模型1再次進行回歸，回歸結(jié)果仍然顯著。綜上所述，穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)論保持不變（其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表格省略備索）。

五、結(jié)論與啟示

本文基于企業(yè)認購董責險的現(xiàn)實出發(fā)，利用2007—2020年間A股上市公司的高管減持數(shù)據(jù)，采用事件研究法區(qū)分高管減持動機，實證檢驗了認購董責險對抑制高管減持的機會主義行為的治理效應。研究顯示，總體而言，董責險能夠有效抑制高管減持行為。中介效應機制檢驗發(fā)現(xiàn)，董責險能夠通過減輕企業(yè)代理沖突，降低雙重代理成本進而抑制高管自利動機。針對公司層面差異進行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)處于高管業(yè)績壓力低的情況下董責險對于高管減持的遏制效果更顯著。本文的研究結(jié)論在控制樣本自選擇可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題后依然成立。以上實證結(jié)果均為董責險擁有監(jiān)督作用提供了充分的證據(jù)。

本文的實踐啟示及對策如下：第一，上市公司應完善有效發(fā)揮董責險積極作用的公司內(nèi)部控制體系。研究結(jié)論證實了雙重代理成本、高管業(yè)績壓力等因素對董責險積極作用的影響，上市公司應加強公司財務信息披露的準確性、及時性和完整性，增強公司高管履職評價體系的規(guī)范性和透明度，對于公司高管的異常行為進行及時有效的控制和披露，為董責險積極治理效應的發(fā)揮提供良好的公司內(nèi)部控制環(huán)境。第二，承保董責險的保險公司應積極發(fā)揮外部監(jiān)督者的角色。對投保公司的盡職調(diào)查，對于保險公司自身及資本市場都有著重要意義。保險公司應在董責險全流程中及時有效地發(fā)揮外部監(jiān)督職能，對于在保障的過程中所獲得的公司治理信息，應真實詳盡地反饋給監(jiān)管部門以及資本市場中的中小投資者，減少信息不對稱對中小投資者及資本市場帶來的損害，同時降低自身承保董責險的信用風險。第三，監(jiān)管部門應以點帶面推廣董責險。與歐美發(fā)達資本市場相比，目前我國董責險投保的政策引導力度尚待提升。相比于美國立法強制投保，我國對于董責險的推廣仍然采取的是鼓勵引導的手段，缺乏強制性。在目前民事訴訟制度、獨立董事制度等法律日益完善的背景下，監(jiān)管部門可以從董事履職風險集中的特定企業(yè)出發(fā)，鼓勵、引導、強制其購買董責險，之后進一步擴大推廣范圍，將更多企業(yè)納入試點范圍，持續(xù)拓展董責險的覆蓋領域。

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