劉增祿 周則旭

近日，本刊對(duì)話了德邦半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的基金經(jīng)理雷濤。他認(rèn)為，雖然近期半導(dǎo)體行情出現(xiàn)階段性調(diào)整，但下半年存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒂纱饲暗膰a(chǎn)替代、AI為主，調(diào)整為半導(dǎo)體周期驅(qū)動(dòng)為主。而具體到半導(dǎo)體各細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)，他依然對(duì)半導(dǎo)體中的封測(cè)、存儲(chǔ)等賽道保持期待。

在選擇個(gè)股方面，您主要看重哪些評(píng)判因素？

首先，公司技術(shù)水平非常重要。相對(duì)海外公司來說，國內(nèi)很多半導(dǎo)體公司都是追趕型公司，只有技術(shù)水平達(dá)到一定層次，才能參與更高市場(chǎng)空間競(jìng)爭(zhēng)，從而獲得更多訂單和收入。其次，我會(huì)多關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局。當(dāng)某些公司技術(shù)水平達(dá)到一定層次后，該領(lǐng)域出現(xiàn)激烈競(jìng)爭(zhēng)。我們會(huì)判斷，一方面公司技術(shù)水平可能還有提升空間，畢竟競(jìng)爭(zhēng)者很多。另一方面，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化會(huì)導(dǎo)致公司收益及未來可獲取市場(chǎng)份額大打折扣。此外，我們會(huì)采用一些行業(yè)內(nèi)比較通用的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，比如技術(shù)團(tuán)隊(duì)、管理層、財(cái)務(wù)水平等相關(guān)指標(biāo)。

估值在您投資框架里處于一個(gè)什么樣的位置？除了估值，您考慮賣出的因素還有哪些？

對(duì)于相對(duì)成熟一些的企業(yè)，我們會(huì)參考估值水平考慮是否買入或賣出。但如果是處于0-1階段并擁有核心技術(shù)的公司，我們對(duì)于估值容忍度會(huì)非常高。而對(duì)于一些比如像設(shè)備類的公司，我們更看重的是技術(shù)能否進(jìn)步以及獲取訂單的能力。從投資框架上看估值，我們可能更多會(huì)用在判斷極值上。比如某家企業(yè)的估值到了非?？鋸埖乃剑覀儠?huì)在交易上更慎重。

您說過自己的投資框架更多是考慮產(chǎn)業(yè)邊際變化“翻細(xì)分行業(yè)石頭”，舉一個(gè)相關(guān)例子吧！

春節(jié)后，半導(dǎo)體設(shè)備正迎來一波很好的行情，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上也有很多關(guān)于設(shè)備的“小作文”，針對(duì)市場(chǎng)傳言，我們一般都會(huì)選擇謹(jǐn)慎驗(yàn)證，最后得出消息不實(shí)的結(jié)論，所以未采取相應(yīng)投資。但后續(xù)復(fù)盤時(shí)發(fā)現(xiàn)，還是錯(cuò)失了一部分設(shè)備行情。直到阿斯麥爾做了公開聲明，表示它們可以給中國供應(yīng)相關(guān)光刻機(jī)產(chǎn)品，我們才把設(shè)備的倉位拉到第二大重倉。當(dāng)有些事情沒辦法以最快的速度辨明真假時(shí)，我們可能會(huì)因?yàn)橹?jǐn)慎而錯(cuò)過某一波行情，未來希望能夠在投資確定性和彈性上做出更好的平衡。

二季報(bào)里您提到半導(dǎo)體行情有三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，而下半年半導(dǎo)體行情以半導(dǎo)體周期驅(qū)動(dòng)為主。您判斷一下，目前半導(dǎo)體周期走到哪個(gè)位置？半導(dǎo)體領(lǐng)域細(xì)分行業(yè)您比較看好哪些？

雖然大家都在聊半導(dǎo)體周期，但由于這一輪行情沒有很明確的新品需求拉動(dòng)，所以這次拐點(diǎn)的出現(xiàn)一定會(huì)來得更加煎熬。我們只能從顆粒度更細(xì)的方向來看，比如有些IOT的SOC其實(shí)在一季度就已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。手機(jī)可能當(dāng)前還看不到拐點(diǎn)，按照臺(tái)積電各方面的指引和市場(chǎng)預(yù)期，手機(jī)確定性的拐點(diǎn)可能要到Q4再觀察。封測(cè)的話，經(jīng)營數(shù)據(jù)上已經(jīng)出現(xiàn)了一定的拐點(diǎn)，未來要看需求端能否進(jìn)一步延續(xù)拐點(diǎn)趨勢(shì)。

存儲(chǔ)板塊的價(jià)格拐點(diǎn)可能會(huì)在9、10月出現(xiàn)一些跡象，因?yàn)榇鎯?chǔ)的供給端已經(jīng)在做較大減產(chǎn)了，原廠跟下游模組廠的漲價(jià)談判也已部分落地。當(dāng)然，某些細(xì)分行業(yè)的拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)力可能不完全來自需求側(cè)，比如上半年面板的拐點(diǎn)就由供給側(cè)帶動(dòng)?？偟膩碚f，半導(dǎo)體的周期拐點(diǎn)目前尚未看到，仍需要耐心等待，只能適度分析細(xì)分領(lǐng)域的拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為這一輪半導(dǎo)體周期上漲的斜率可能會(huì)比之前弱很多，您如何看？

我認(rèn)同，主要是因?yàn)槠裨谛枨髠?cè)確實(shí)沒有看到很多新東西出現(xiàn)。目前只有一些潛在的可能性——即AI發(fā)展帶來一些對(duì)終端需求的變化，可能會(huì)引發(fā)一波比較好的換機(jī)需求和換PC需求。但是如果拋開這一潛在可能，我們確實(shí)沒有看到很明確的半導(dǎo)體需求改善行情，再加上目前整體全球經(jīng)濟(jì)水平差強(qiáng)人意，所以這一輪半導(dǎo)體周期斜率肯定不如前幾輪。

但是您增持了存儲(chǔ)板塊，是否可以理解為比較看好新一輪半導(dǎo)體周期臨近？

下半年半導(dǎo)體周期應(yīng)該會(huì)是整個(gè)行業(yè)里最重要的行情驅(qū)動(dòng)力。所以，我們?cè)诙径茸詈笠粋€(gè)月，陸續(xù)開始增配了較多存儲(chǔ)板塊股票。存儲(chǔ)是半導(dǎo)體周期之母，存儲(chǔ)的彈性和各方面的變化會(huì)對(duì)半導(dǎo)體周期產(chǎn)生很大影響。只有存儲(chǔ)的周期起來了，市場(chǎng)才會(huì)覺得半導(dǎo)體周期真正快來臨了。但是，這一輪存儲(chǔ)周期受到供給側(cè)推動(dòng)，因此，我們還需要對(duì)半導(dǎo)體周期的來臨保持更多耐心。

國內(nèi)很多存儲(chǔ)上市公司雖然已上市但規(guī)模較小，您怎么看存儲(chǔ)上市公司未來業(yè)績兌現(xiàn)機(jī)會(huì)？

相對(duì)來說，目前A股上市的存儲(chǔ)公司較多集中在利基市場(chǎng)。因?yàn)榇鎯?chǔ)賽道存在一些寡頭，而通用型存儲(chǔ)廠商寡頭格局更明顯。所以國內(nèi)除了有一些利基型的原廠外，就只存在一些模組廠家。但在這一波存儲(chǔ)周期到來后，所有的存儲(chǔ)廠商都會(huì)受益。因?yàn)樗鼈兊闹芷诠拯c(diǎn)和價(jià)格變化方向一致，只是節(jié)奏或不同。此外，國內(nèi)一些存儲(chǔ)公司還無法比擬海外，其中也暗含著國產(chǎn)替代的一些阿爾法。此外，如果存儲(chǔ)周期相關(guān)的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，在一個(gè)周期拐點(diǎn)普遍向上的過程中，我國存儲(chǔ)廠商能夠在相關(guān)業(yè)績水平上有所體現(xiàn)。

前段時(shí)間存儲(chǔ)模組公司漲得比較多，但是有人認(rèn)為模組廠商就是做存儲(chǔ)貿(mào)易，它們的發(fā)展空間可能沒有那么大，您怎么看存儲(chǔ)模組公司的未來機(jī)會(huì)？

模組環(huán)節(jié)是半導(dǎo)體存儲(chǔ)領(lǐng)域里很重要的一環(huán)，因?yàn)槟＝M很多時(shí)候是toC的，一般當(dāng)模組廠商的渠道和其他各方面都比較穩(wěn)定的情況下，這些C端客戶相對(duì)來說也是穩(wěn)定的，所以導(dǎo)致模組廠商的生意有時(shí)類似零售。其次，如果模組廠商的品牌認(rèn)知度足夠夯實(shí)，反而能幫助國內(nèi)的一些原廠，去開拓以前接觸不到的市場(chǎng)，比如海外的一些市場(chǎng)——國內(nèi)原廠的存儲(chǔ)顆粒沒辦法自己賣到海外，如果通過某些具有海外渠道和品牌的模組廠就可以銷售，實(shí)際是開拓了國內(nèi)原廠的產(chǎn)品銷售渠道。

另外，相對(duì)海外巨頭來說，國內(nèi)很多存儲(chǔ)廠家實(shí)力有限，很多細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)卷嚴(yán)重，不過國內(nèi)廠家之間競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，更多競(jìng)爭(zhēng)還是去蠶食海外大廠機(jī)會(huì)。未來國內(nèi)存儲(chǔ)廠商技術(shù)水平上一臺(tái)階的話，國內(nèi)一些品牌前景可期。

您也買入了封測(cè)板塊的公司，您是怎么看封測(cè)板塊的未來機(jī)會(huì)？

封測(cè)是一個(gè)非常明確的半導(dǎo)體復(fù)蘇相關(guān)標(biāo)的。首先，我們看到封測(cè)在Q2的稼動(dòng)率要比Q1好，Q3大概率也要比Q2好，所以封測(cè)板塊的稼動(dòng)率是不斷提升的，這也反映出在庫存周期里，封測(cè)景氣度的敏感度非常高。其次，由于Chiplet技術(shù)是中國未來發(fā)展大芯片一個(gè)必不可少的技術(shù)，而且相關(guān)的一些公司也擁有Chiplet技術(shù)這方面的能力。所以綜合考慮，未來封測(cè)大概率會(huì)有較高的產(chǎn)業(yè)地位。比如臺(tái)積電前段時(shí)間給英偉達(dá)做cowos，就出現(xiàn)了產(chǎn)能不夠遇到瓶頸的情況，其實(shí)它也只是2.5D封測(cè)，沒有Chiplet技術(shù)那么復(fù)雜。所以總的來看，封測(cè)產(chǎn)業(yè)地位會(huì)逐漸提升。

二季度半導(dǎo)體設(shè)備公司好像業(yè)績還都挺不錯(cuò)，但您減持了設(shè)備板塊的一些股票，這是出于怎樣一個(gè)邏輯？未來怎么看設(shè)備板塊的機(jī)會(huì)？

設(shè)備的機(jī)會(huì)在中長期一直都存在。對(duì)設(shè)備來說，很多時(shí)候不能只看利潤表現(xiàn)情況，更多要看訂單的變化情況。同時(shí)，設(shè)備的技術(shù)水平也很重要，所以綜合訂單量和技術(shù)水平進(jìn)展，我們?cè)u(píng)估認(rèn)為，相關(guān)行情已經(jīng)把設(shè)備今年較好的預(yù)期都反映了。不過，我們會(huì)比較關(guān)注前道設(shè)備這一側(cè)機(jī)會(huì)。因?yàn)閲a(chǎn)替代難度更高，企業(yè)需要拿出更好的技術(shù)水平才能獲取相應(yīng)市場(chǎng)空間。但如清洗、測(cè)試的一些后道設(shè)備廠家，除非有獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢(shì)，否則面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)比較大。

您怎么看材料國產(chǎn)化和材料的投資機(jī)會(huì)？此外，您去年也持有過一些特種氣體公司，該板塊有沒有可能成為材料中一個(gè)較好的賽道？

材料國產(chǎn)化是很重要的機(jī)會(huì)，未來發(fā)展空間很大。但材料對(duì)應(yīng)的可投資標(biāo)的，我認(rèn)為買入有壓力。因?yàn)楹芏嘞嚓P(guān)材料并不是由某一家公司專門生產(chǎn)，可能是由某一家公司在做傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上延伸出來。這些公司的業(yè)務(wù)表現(xiàn)和基本面變化不完全取決于半導(dǎo)體材料帶來的影響，投資起來難度很大。我們期待未來能夠在材料環(huán)節(jié)逐步形成一個(gè)平臺(tái)型公司，滿足半導(dǎo)體行業(yè)對(duì)材料需求的量比較少、制造難度高、種類特別多等客觀需求。

目前來看，特氣板塊想要成為較好的賽道還有難度，因?yàn)闆]有看到有體量比較大的平臺(tái)型公司出現(xiàn)。一些公司會(huì)在生產(chǎn)大宗氣體的同時(shí)生產(chǎn)某些領(lǐng)域的半導(dǎo)體特氣，但并不單獨(dú)生產(chǎn)。所以可能還需等待一些公司的成長，它們能夠生產(chǎn)半導(dǎo)體特種氣體或者在大眾氣體領(lǐng)域里達(dá)到一定規(guī)模，很多時(shí)候規(guī)模會(huì)成為業(yè)績的加速器。（文章僅代表嘉賓個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）