王晰

摘?要：適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)（AMH）是基于有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）和行為金融建立的理論體系，提出時(shí)間較短，需要從不同角度、用不同方法去驗(yàn)證其正確性。文章從Fama-French三因子模型的角度選取滬深A(yù)股市場(chǎng)（不包括科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板）2000-2022年的股票數(shù)據(jù)，分時(shí)間段來(lái)研究三因子模型中的SMB（市值因子）和HML（價(jià)值因子）的超額收益變化以及三因子模型本身在中國(guó)股市中的回歸結(jié)果，并且結(jié)合股市的發(fā)生的震蕩事件和監(jiān)管政策的變化來(lái)分析和驗(yàn)證中國(guó)A股市場(chǎng)的適應(yīng)性特征，同時(shí)對(duì)三因子模型在中國(guó)A股市場(chǎng)的適用程度進(jìn)行研究分析。得出的結(jié)論是中國(guó)A股市場(chǎng)與適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)相映證，市值效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化；而Fama-French三因子模型的契合程度較低，需要進(jìn)一步優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)；Fama-French；三因子模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2023）21-0000-00

1?引言

適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)（AMH）結(jié)合有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）以及行為金融學(xué)，體系化地解釋了現(xiàn)代金融市場(chǎng)的異象?；谟行袌?chǎng)理論下的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)中的吻合性較低，近年來(lái)越來(lái)越多學(xué)者開(kāi)始探究多因子模型對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，并且根據(jù)多因子模型中的單個(gè)因子來(lái)研究金融市場(chǎng)中的一些短時(shí)現(xiàn)象。而適應(yīng)性市場(chǎng)理論正是用一套系統(tǒng)的理論框架解釋市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，對(duì)金融市場(chǎng)異象進(jìn)行解釋。文章將利用Fama-French三因子模型，從研究因子本身到研究模型回歸效果來(lái)探究適應(yīng)性市場(chǎng)理論在中國(guó)A股市場(chǎng)中的契合程度。

2?研究意義：

2.1?理論意義

對(duì)Fama-French三因子模型的使用，可以驗(yàn)證該定價(jià)模型在中國(guó)A股市場(chǎng)的適用程度。之前對(duì)三因子模型的研究要么是將時(shí)間段局限在一個(gè)較短時(shí)間段內(nèi)（2-3年），要么是一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段（從股市開(kāi)市至今）。而文章因?yàn)闀?huì)研究一些短時(shí)的金融市場(chǎng)異象，故而需要對(duì)不同的時(shí)間段進(jìn)行細(xì)致分析，所以可以探究三因子模型在不同的市場(chǎng)環(huán)境，不同時(shí)間下的適用程度。通過(guò)此研究，可以探究對(duì)多因子模型的進(jìn)一步優(yōu)化的必要性。

適應(yīng)性市場(chǎng)理論是一個(gè)較新的理論，需要不同市場(chǎng)的大量的實(shí)證研究來(lái)證明其的正確性，之前的研究也有在國(guó)內(nèi)及國(guó)外的股票市場(chǎng)或其他金融市場(chǎng)中進(jìn)行各種實(shí)證研究，使用的方法各異，文章從三因子模型的角度來(lái)分析適應(yīng)性市場(chǎng)理論的契合性，能夠?yàn)檫m應(yīng)性市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)提供參考。

2.2?現(xiàn)實(shí)意義

通過(guò)對(duì)適應(yīng)性市場(chǎng)理論的研究，更好地分析市場(chǎng)運(yùn)行狀況，了解市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的適應(yīng)性和有效性的特征以及變化情況，這樣既可以為監(jiān)管者提供修改監(jiān)管政策時(shí)的一個(gè)參考，又可以讓其他市場(chǎng)成分更加了解市場(chǎng)環(huán)境，在進(jìn)行相關(guān)市場(chǎng)活動(dòng)時(shí)作出適宜的抉擇。

3?理論基礎(chǔ)及研究現(xiàn)狀

有效市場(chǎng)假說(shuō)由Fama提出，作為經(jīng)典金融理論的基礎(chǔ)，已經(jīng)有近50年的歷史。但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，大量和該假說(shuō)相悖離的金融異象出現(xiàn)，故而行為金融學(xué)出現(xiàn)。然而行為金融學(xué)不成體系，更像金融異象的集合。羅聞全提出了適應(yīng)性市場(chǎng)理論（AMH），調(diào)和了有效市場(chǎng)理論和行為金融的分歧。

在該理論的框架下，投資者可以被分為“投機(jī)者”“并購(gòu)者”“資管機(jī)構(gòu)”“普通投資者”，還有一個(gè)重要的角色“監(jiān)管者”。各個(gè)參與者之間互相作用，參與者與環(huán)境相互作用，均會(huì)產(chǎn)生不同的市場(chǎng)現(xiàn)象，參與者在與環(huán)境的相互作用時(shí)也會(huì)相應(yīng)改變行為以適應(yīng)市場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)外也有諸多研究實(shí)證證明了AMH在實(shí)際市場(chǎng)中的合理性和契合性。Lo（2005）對(duì)美國(guó)股市的標(biāo)普指數(shù)進(jìn)行一階自相關(guān)系數(shù)分析，得出美國(guó)股市有效性是隨時(shí)間在進(jìn)行周期性的波動(dòng)的。Kian-Ping?Lim（2013）等對(duì)美國(guó)三大股指收益可預(yù)測(cè)性進(jìn)行檢驗(yàn)，Itoet?al.（2014，2016），以及Akihiko?Noda（2016），使用時(shí)變自回歸（TVAR）模型計(jì)算市場(chǎng)效率的程度；周孝華等（2017）從動(dòng)態(tài)市場(chǎng)效率、時(shí)變貝塔和技術(shù)交易策略演變這三個(gè)角度對(duì)適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)。

從國(guó)內(nèi)外研究來(lái)看已有多種方法在不同的市場(chǎng)中來(lái)對(duì)適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證，方法集中于動(dòng)態(tài)市場(chǎng)效率、時(shí)變貝塔等。文章將從Fama三因子模型的角度來(lái)對(duì)適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證，同時(shí)還能檢驗(yàn)該模型在中國(guó)A股市場(chǎng)中不同時(shí)間段的有效性。

4?數(shù)據(jù)處理與結(jié)果分析

本研究的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取的是2000年1月到2022年6月滬深A(yù)股市場(chǎng)（不包含科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板）的數(shù)據(jù)。

Fama-French三因子模型如下式所示：

其中表示股票i在t時(shí)刻的收益率；表示t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；為截距項(xiàng)，其余為市場(chǎng)資產(chǎn)組合因子，表示以流通市值為權(quán)重的市場(chǎng)組合收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值；規(guī)模因子為，表示小市值和大市值的股票組合的收益率的差值；賬面市值比因子為高賬面市值比與低賬面市值比的股票組合的收益率之差。

文章所用的收益率數(shù)據(jù)均為考慮現(xiàn)金紅利再投資的月回報(bào)率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中股票市場(chǎng)月度化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表示，因子數(shù)據(jù)也來(lái)源于CSMAR。

4.1?SMB與HML因子分析

圖1和圖2是2000年1月到2022年6月的SMB因子和HML因子的變化情況，反映的是該時(shí)間段中市值差異和價(jià)值差異帶來(lái)的超額收益。

由圖1和圖2可見(jiàn)兩者在正負(fù)之間波動(dòng)較大，較難看出市值和價(jià)值所帶來(lái)的實(shí)際收益的大小，但是可以由圖形大致分析出：SMB因子在2005年-2009年之間振蕩下行，為負(fù)的數(shù)據(jù)絕對(duì)值較大；2010-2017是整體為正較多的。而HML因子變化呈一定的周期性，但波動(dòng)較SMB因子較小，更難分析收益情況。

為了更好地反應(yīng)市值和價(jià)值因素對(duì)收益率的影響，我們?cè)O(shè)2000年1月的收益為1個(gè)單位，然后計(jì)算由市值和價(jià)值差別帶來(lái)的超額收益的累計(jì)收益，超額收益率的計(jì)算就由Fama-French三因子模型中的SMB和HML的因子計(jì)算方法所得，呈現(xiàn)如圖3：

在2017年之前，市值因子在超額收益中的貢獻(xiàn)最大，被稱(chēng)作“小市值效應(yīng)”，其中“借殼上市”的融資手段是導(dǎo)致市值效應(yīng)的一個(gè)因素，因?yàn)樽鳛闅べY源的公司通常具有小市值公司的特征；第二個(gè)因素是小市值公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；第三是當(dāng)時(shí)的股票二級(jí)市場(chǎng)中，散戶(hù)數(shù)量和持有的市值都較大，并貢獻(xiàn)極多的流動(dòng)性，而散戶(hù)的投資認(rèn)知水平較低，偏向投機(jī)，故而整個(gè)市場(chǎng)投資小盤(pán)股的趨勢(shì)較為明顯。在2017年后市值因子失效，原因一是在2015-2016年發(fā)生巨大的市場(chǎng)波動(dòng)和“熔斷”事件，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)調(diào)整規(guī)章制度，監(jiān)管更加嚴(yán)格，很多并購(gòu)被叫停，市場(chǎng)操縱者也得到了懲罰。注冊(cè)制的討論、科創(chuàng)板的出現(xiàn)等，加快了企業(yè)IPO的速度，讓小盤(pán)股自身的殼價(jià)值變低，這在適應(yīng)性市場(chǎng)理論中屬于監(jiān)管者的行為因?yàn)槭袌?chǎng)震蕩而改變；二是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于成熟，市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比升高，散戶(hù)減少，這是投機(jī)者和資管機(jī)構(gòu)的比例變化，而散戶(hù)投資者的教育水平升高，市場(chǎng)的投機(jī)性降低，投資者均偏向穩(wěn)定的大市值股票，這是投機(jī)者的認(rèn)知變化帶動(dòng)行為變化，也是適應(yīng)逐漸成熟的市場(chǎng)的表現(xiàn)。

HML累計(jì)收益的圖像相較于SMB沒(méi)有明顯的波峰和波谷，而是呈現(xiàn)一種周期性。這與市場(chǎng)的周期性相映證。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，投資者信心較好，傾向于投資小市值，有較大發(fā)展空間大成長(zhǎng)股，而市場(chǎng)不好的時(shí)候，會(huì)傾向于投資市值較大，盈利較低的價(jià)值股，故而HML會(huì)成周期性變化。這也驗(yàn)證了適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)中投機(jī)者和資管機(jī)構(gòu)根據(jù)不同市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行相應(yīng)的行為變化的說(shuō)法。

劉思屹和章勇（2022）通過(guò)時(shí)變自回歸方法（TVAR）測(cè)試了中國(guó)市場(chǎng)短周期和長(zhǎng)周期的有效性程度，其在短周期的分析中發(fā)現(xiàn)最弱的市場(chǎng)有效性出現(xiàn)在2007、2008和2015年。市場(chǎng)有效性減弱的時(shí)間段內(nèi)經(jīng)歷了巨大的波動(dòng)，而后市場(chǎng)變得更有效，但是這并非是市場(chǎng)的波動(dòng)所造成的，而是市場(chǎng)參與者根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化而減少投機(jī)行為，理性的增加是的市場(chǎng)環(huán)境能夠更加地有效。接下來(lái)的研究會(huì)以這些時(shí)間點(diǎn)為節(jié)點(diǎn)進(jìn)行分段。

4.2?Fama-French三因子模型分析

表2?2000-2006滬深A(yù)股市場(chǎng)Fama三因子模型回歸結(jié)果

在00-06年這段時(shí)間內(nèi)三因子模型的擬合程度較好，r2超過(guò)了0.75。市值因子的系數(shù)較小，表明此時(shí)市值效應(yīng)還未出現(xiàn)。

表3?2007-2008滬深A(yù)股市場(chǎng)CAPM和Fama三因子模型回歸結(jié)果

從07-08年的回歸數(shù)據(jù)來(lái)看，CAPM模型中值較為正常，但r2值相對(duì)還是比較小，這個(gè)時(shí)間段的股市暴漲暴跌，波動(dòng)性極強(qiáng)，市場(chǎng)有效性較弱；三因子模型的結(jié)果來(lái)看市值效應(yīng)初見(jiàn)端倪，SMB因子的系數(shù)達(dá)0.906，但介于該時(shí)間段波動(dòng)過(guò)大，所以分析出的結(jié)果參考性較弱。

下面是2009-2016年滬深A(yù)股市場(chǎng)三因子模型的回歸結(jié)果：

在2009-2016年中SMB因子的系數(shù)明顯高于2000-2022年數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，并且t統(tǒng)計(jì)值較高，較為顯著，映證了上文中該時(shí)間段內(nèi)的小市值效應(yīng)。

從2017年7月至18年的回歸結(jié)果來(lái)看，HML和SMB的相對(duì)t值大小明顯發(fā)生變化，HML的絕對(duì)值明顯變大，SMB的t值絕對(duì)值變小，可見(jiàn)2016年后投資者更偏向于價(jià)值股而非小市值的成長(zhǎng)股，與上圖中此時(shí)間段SMB的累計(jì)收益下降，HML的累計(jì)收益上升的狀況相吻合。

值得注意的是，在2020.7-2022.6兩年的后疫情時(shí)代中，市值效應(yīng)似乎又出現(xiàn)了，而HML因子的系數(shù)極小，價(jià)值效應(yīng)消失，根據(jù)數(shù)據(jù)推測(cè)是后疫情的股市回溫，科技股等小市值成長(zhǎng)股較為受歡迎。

5?結(jié)論與展望

總結(jié)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中的投機(jī)者、資管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者等行為皆會(huì)影響市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的變化而改變自身的行為，這與生物和環(huán)境相互作用，共同進(jìn)化，達(dá)到適應(yīng)的理論相契合。投機(jī)者的投資流動(dòng)性較大，對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境變化的敏感度較高，在之前認(rèn)知水平和投資方式有待提高，較為從眾或是喜歡投機(jī)，而近年來(lái)由于教育水平的提高等因素使得投資觀變得更加健康，使得這個(gè)群體的投資行為發(fā)生了變化，這類(lèi)似于達(dá)爾文進(jìn)化論。

由上文數(shù)據(jù)的分析可以得出中國(guó)股票市場(chǎng)具備適應(yīng)性市場(chǎng)的特征，所以在之后對(duì)于股票市場(chǎng)的分析需要結(jié)合市場(chǎng)中各個(gè)角色的行為變化進(jìn)行分析，而非局限于固定的模型。同時(shí)在研究過(guò)程中對(duì)于三因子模型的應(yīng)用可以看出其對(duì)中國(guó)股市的適用程度較低，今后的研究方向可以是將市場(chǎng)角色的行為因素以及市場(chǎng)環(huán)境變化因素納入定價(jià)模型中，使得對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。

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