陳創(chuàng)練,高錫蓉,王浩楠

1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,廣東 廣州 510632 2.暨南大學(xué) 南方高等金融研究院,廣東 廣州 510632 3.廣東金融學(xué)院 金融與投資學(xué)院,廣東 廣州 510521

傳統(tǒng)貨幣政策或財(cái)政政策調(diào)控框架為了實(shí)現(xiàn)某一政策目標(biāo),需要以放松對(duì)其他政策目標(biāo)的調(diào)控為代價(jià),難以實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)的平衡兼顧。特別是貨幣政策和財(cái)政政策并未將金融穩(wěn)定納入調(diào)控規(guī)則中,在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定上存在較大缺陷。2008年金融危機(jī)爆發(fā)使學(xué)者和政策制定者意識(shí)到建立與完善兼顧多重目標(biāo)的宏觀調(diào)控框架的重要性。從歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看,中國(guó)宏觀調(diào)控目標(biāo)逐年發(fā)生微弱變化:2015年突出宏觀調(diào)控“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”的緊迫性;2017年習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”;2019年金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制,同時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨著較大的下行壓力,宏觀調(diào)控逐步從“防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”?！?021年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出,“當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力,外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻和不確定”,“把穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)放在突出位置”。可見,在經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行突出問(wèn)題不斷更換和演變的背景下,構(gòu)建兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的最優(yōu)宏觀調(diào)控體系是當(dāng)前國(guó)家頂層設(shè)計(jì)的重中之重。鑒于此,本文通過(guò)構(gòu)建多目標(biāo)貨幣政策和財(cái)政政策模型系統(tǒng)以及宏觀調(diào)控政策模型,結(jié)合時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸(TVP-SVAR)模型和馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法估計(jì)了價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策以及財(cái)政政策盯住經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)周期三類目標(biāo)的時(shí)變政策取向和政策效果,并基于反事實(shí)方法評(píng)估調(diào)控三類目標(biāo)的最優(yōu)宏觀調(diào)控政策搭配。

已有研究雖然廣泛關(guān)注了宏觀調(diào)控在防風(fēng)險(xiǎn)上的政策抉擇和效果評(píng)估,但多是基于歷史資料的分析,能從實(shí)證角度測(cè)算貨幣和財(cái)政政策對(duì)多目標(biāo)調(diào)控效果的研究尚少。鑒于此,本文從政策效果的實(shí)證分析和反事實(shí)兩個(gè)方面,研究了兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的最優(yōu)宏觀調(diào)控體系。相比已有研究,本文的邊際貢獻(xiàn)主要為:一是構(gòu)建納入金融穩(wěn)定因素的多目標(biāo)貨幣政策和財(cái)政政策模型系統(tǒng)以及宏觀調(diào)控政策模型,擴(kuò)展了理論模型的應(yīng)用邊界;二是結(jié)合TVP-SVAR模型和馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法估計(jì)了價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策以及財(cái)政政策盯住經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)周期三類目標(biāo)的時(shí)變政策取向和政策效果,為宏觀調(diào)控政策取向歷史演變規(guī)律的實(shí)證檢驗(yàn)提供有效的方法論支持;三是基于反事實(shí)視角探尋兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的最優(yōu)宏觀調(diào)控體系,是對(duì)已有研究視角的有益補(bǔ)充。

一、文獻(xiàn)回顧

長(zhǎng)期以來(lái),有關(guān)財(cái)政和貨幣政策組合的研究備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注,大量文獻(xiàn)研究了貨幣和財(cái)政政策之間的相互作用[1-2]。F?rster等[3]認(rèn)為假設(shè)家庭厭惡未償還的政府債務(wù),擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性財(cái)政政策相結(jié)合能更好地穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)。楊源源等[4]則認(rèn)為充分考慮物價(jià)穩(wěn)定的主動(dòng)型貨幣政策和充分考慮債務(wù)穩(wěn)定的被動(dòng)型財(cái)政政策組合更易消化外生沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因此,財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合才能取得明顯的政策效果[5-6]。部分學(xué)者也分別從房地產(chǎn)價(jià)格、實(shí)際匯率穩(wěn)定、降低債務(wù)以及政策可持續(xù)性等角度闡述了財(cái)政和貨幣政策搭配的必要性。如Bossone[7]認(rèn)為貨幣與財(cái)政政策有效結(jié)合能夠快速解決通縮、應(yīng)對(duì)衰退。賈俊雪等[8]指出財(cái)政和貨幣政策的有效配合對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)和實(shí)際匯率的穩(wěn)定有重要作用。陳小亮等[9]研究表明,財(cái)政和貨幣政策“雙寬松”能夠節(jié)約政策實(shí)施空間,同時(shí)增強(qiáng)政策的持續(xù)性。馬勇等[10]研究發(fā)現(xiàn),在“債務(wù)融資”與“債務(wù)和貨幣共同調(diào)節(jié)”的情形下,若通貨膨脹和產(chǎn)出在均衡水平之下,隨著貨幣政策反應(yīng)力度的上升,財(cái)政政策效果會(huì)隨之增強(qiáng)。

關(guān)于宏觀調(diào)控政策目標(biāo)的選擇,研究較多的有以下兩種搭配模式。第一種是宏觀調(diào)控物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雙重政策目標(biāo)。Ilhan等[11]分析了貨幣政策和宏觀審慎政策對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的調(diào)控效果。oric等[12]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政和貨幣當(dāng)局可以在不危及價(jià)格穩(wěn)定的情況下刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者集中研究了單方面財(cái)政或貨幣政策工具選擇。部分學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的貨幣政策調(diào)控方式應(yīng)轉(zhuǎn)向“預(yù)調(diào)微調(diào)”“定向調(diào)控”和“區(qū)間調(diào)控”,同時(shí),利率工具更有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[13]。第二種是宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)雙重政策目標(biāo),Leeper 等[14]研究發(fā)現(xiàn),在高債務(wù)下,央行偏向依賴寬松的貨幣政策,稅率則用于緩和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);隨著債務(wù)水平的下降,貨幣當(dāng)局會(huì)轉(zhuǎn)向使用財(cái)政政策削減債務(wù)。Fève等[15]發(fā)現(xiàn)同時(shí)作用于表內(nèi)和表外資產(chǎn)的寬口徑監(jiān)管政策對(duì)影子銀行規(guī)模和金融杠桿率的抑制效果最優(yōu)。國(guó)內(nèi)學(xué)者馬勇[16]的研究表明,利率提高將導(dǎo)致產(chǎn)出下降和政府債務(wù)持續(xù)性增加,而政府支出和稅收增加均導(dǎo)致產(chǎn)出和債務(wù)水平顯著上升。陳達(dá)飛等[17]則發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策會(huì)提高政府和企業(yè)杠桿率,降低居民杠桿率,對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的影響比較溫和;同時(shí),提高政府支出和減稅能實(shí)現(xiàn)去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)雙目標(biāo),但前者去杠桿的效果更明顯。

縱觀上述文獻(xiàn),當(dāng)前國(guó)內(nèi)外關(guān)于財(cái)政—貨幣政策相互作用及宏觀調(diào)控政策效果的研究逐步展開,但仍存在以下幾點(diǎn)局限性:第一,關(guān)于財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)搭配的研究還缺乏深入性和系統(tǒng)性,針對(duì)中國(guó)不同財(cái)政—貨幣政策組合的調(diào)控效果進(jìn)行系統(tǒng)分析和比較的研究較為匱乏;第二,上述研究大多基于雙重政策目標(biāo)考究政策搭配的重要性,從多重目標(biāo)權(quán)衡角度分析政策搭配的文獻(xiàn)較少,但政策當(dāng)局的目標(biāo)存在多重性,這些研究顯然忽略了多重政策目標(biāo)下政策協(xié)調(diào)搭配的系統(tǒng)研究;第三,多數(shù)研究將物價(jià)穩(wěn)定、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為宏觀調(diào)控政策的目標(biāo),而以金融風(fēng)險(xiǎn)為政策目標(biāo)的研究較少。事實(shí)上,隨著金融創(chuàng)新的活躍和經(jīng)濟(jì)金融全球化程度的加深,防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)成為繞不過(guò)去的攻堅(jiān)關(guān)口[18]。黨的十九大報(bào)告明確指出“要健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線,并將重點(diǎn)防控金融風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首”,這也意味著討論宏觀政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的研究應(yīng)不斷充實(shí)。

二、“穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)”的宏觀調(diào)控理論模型構(gòu)建

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)研究,本文設(shè)定了需求函數(shù)、新凱恩斯菲利普斯曲線、金融風(fēng)險(xiǎn)周期和貨幣政策規(guī)則,模型系統(tǒng)如下:

yt=a0,t+a1,tyt-1+a2,t(MPt-πt)+ηt

a1,t>0,a2,t<0

(1)

πt=b0,t+b1,tπt-1+b2,tyt+ut,b2,t>0

(2)

FSIt=d0,t+d1,tFSIt-1+d2,t(MPt-πt)+

d3,tyt+εt

(3)

MPt=(1-ρt)(MP0,t+β1,tyt+β2,tπt+β3,tFSIt)+

(4)

對(duì)于財(cái)政政策調(diào)整規(guī)則,本文參照Favero等[32]的研究,將財(cái)政赤字設(shè)定為財(cái)政政策的重要工具變量。特別是考慮到近年來(lái)中國(guó)政策當(dāng)局調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和防范金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的政策目的,亦考慮到過(guò)度的財(cái)政擴(kuò)張會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)度繁榮,并導(dǎo)致物價(jià)上漲[33],因此,設(shè)定財(cái)政政策目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)周期。同時(shí),為了識(shí)別財(cái)政政策調(diào)控多重目標(biāo)政策取向的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程,將模型參數(shù)均放寬至?xí)r變參數(shù),考慮到宏觀政策的制定與執(zhí)行需要保持一定的連貫性和平滑性,將財(cái)政政策反應(yīng)函數(shù)設(shè)定為

(5)

結(jié)合上述時(shí)變參數(shù)貨幣政策和財(cái)政政策模型系統(tǒng),令Yt=[Lt,yt,πt,FSIt]′,Lt為政策工具,包括貨幣政策M(jìn)Pt和財(cái)政政策ft,由此,可將其改寫為如下結(jié)構(gòu)式模型系統(tǒng):

ΓtYt=Αt+ΒtYt-1+υt

(6)

從上述模型設(shè)定可知,矩陣Γt的行列式非0,故可逆,因此可將結(jié)構(gòu)式模型系統(tǒng)轉(zhuǎn)換為如下簡(jiǎn)約式模型:

Yt=Φt+ΗtYt-1+ζt

(7)

(8)

(9)

三、宏觀調(diào)控政策取向演進(jìn)分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文選取利率、廣義貨幣(M2)增速、財(cái)政赤字、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹率、金融風(fēng)險(xiǎn)周期季度數(shù)據(jù)展開建模。由于中國(guó)1996年實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng),因此,本文選取1996年第一季度至2020年第四季度作為樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明如下:

利率:金融機(jī)構(gòu)同業(yè)間七天期限的資金拆借利率是中國(guó)貨幣政策重要的利率指標(biāo)之一。因此,本文選取季度平均的七天同業(yè)拆借利率作為價(jià)格型貨幣政策的替代變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

M2增速:本文采用的M2是狹義貨幣(M1)、居民儲(chǔ)蓄存款、單位定期存款、單位其他存款、證券公司客戶保證金的總和。M2增速是重要的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)活躍度指標(biāo),本文采用M2增速作為數(shù)量型貨幣政策的替代變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

財(cái)政赤字:本文將實(shí)際財(cái)政赤字占GDP的比重作為財(cái)政政策的替代變量,當(dāng)該值大于0時(shí),表明實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策;反之,表明實(shí)施緊縮性財(cái)政政策。同時(shí),由于該數(shù)據(jù)具有季節(jié)性特征,本文采用Tramo-Seats方法對(duì)其做季節(jié)性處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

經(jīng)濟(jì)周期:本文采用HP濾波法估計(jì)產(chǎn)出缺口衡量經(jīng)濟(jì)周期。首先基于季度名義GDP值和季度GDP平減指數(shù)換算得到季度實(shí)際GDP值(1996=100),然后對(duì)季度實(shí)際GDP數(shù)據(jù)做季節(jié)性調(diào)整(Tramo-Seats方法)和對(duì)數(shù)處理(Yt=100×logGDPt),最后基于HP濾波估計(jì)產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口為正,表明經(jīng)濟(jì)周期上升;反之,表明經(jīng)濟(jì)周期下行。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

通貨膨脹率:根據(jù)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的月度同比計(jì)算通貨膨脹率,根據(jù)官方提供的月度消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)數(shù)據(jù),采用三項(xiàng)移動(dòng)平均計(jì)算得出季度CPI,并通過(guò)公式計(jì)算得到通貨膨脹率(通貨膨脹率=季度CPI-100)。數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)月報(bào)》。

金融風(fēng)險(xiǎn)周期:本文根據(jù)陳創(chuàng)練等[27]編制的方法,采用時(shí)變參數(shù)因子增廣向量自回歸模型(TVP-FAVAR),并基于動(dòng)態(tài)模型平均法(DMA)測(cè)度四個(gè)金融子系統(tǒng)(銀行系統(tǒng)、資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng))變量的時(shí)變權(quán)重,通過(guò)加權(quán)計(jì)算得到中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)周期指數(shù)。數(shù)據(jù)分別來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行、上海證券交易所、國(guó)際清算銀行和美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)。

(二)宏觀調(diào)控政策盯住經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)變政策參數(shù)分析

如圖1所示,從宏觀調(diào)控政策盯住經(jīng)濟(jì)周期目標(biāo)的時(shí)變參數(shù)結(jié)果看,價(jià)格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策以及財(cái)政政策均采用逆周期的方式調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期,即政策當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)采取擴(kuò)張性的政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)則采取緊縮性的政策抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。從歷史演變角度看,可以分為四個(gè)階段。

圖1 宏觀調(diào)控政策盯住經(jīng)濟(jì)周期目標(biāo)時(shí)變參數(shù)

第一階段為1996—2004年。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,價(jià)格型貨幣政策盯住產(chǎn)出缺口系數(shù)呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì),并持續(xù)下滑至2004年的0.05,表明此階段處于利率市場(chǎng)化改革早期階段,貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的調(diào)控強(qiáng)度下降。同時(shí),數(shù)量型貨幣政策采取順周期的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行調(diào)控。在此期間,財(cái)政政策時(shí)變參數(shù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),且自2000年開始,財(cái)政政策盯住經(jīng)濟(jì)周期目標(biāo)時(shí)變參數(shù)大于-1.00,表明財(cái)政政策更注重調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期目標(biāo),可見,在此階段對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控以財(cái)政政策為主,即需要依賴更多的財(cái)政擴(kuò)張(緊縮)政策去熨平宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

第二階段為2005—2009年。2005年以后,隨著利率市場(chǎng)化逐漸完善,貨幣政策調(diào)控能力進(jìn)一步增強(qiáng),價(jià)格型貨幣政策盯住經(jīng)濟(jì)周期系數(shù)逐漸上升,并在2009年達(dá)到10年來(lái)最高的0.36。在此期間,數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的調(diào)控也轉(zhuǎn)變?yōu)槟嬷芷谡{(diào)控,且也在2005和2008年迅速下降,表明貨幣政策對(duì)逆周期調(diào)控快速加強(qiáng),此時(shí)的財(cái)政政策盯住系數(shù)較平穩(wěn),表明在此階段貨幣政策和財(cái)政政策共同調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng),以此實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

第三階段為2010—2017年。2008年次貸危機(jī)后,價(jià)格型貨幣政策盯住系數(shù)出現(xiàn)短暫下降,但在2012年恢復(fù)上升趨勢(shì),并上升至2017年第一季度的0.40,在此期間價(jià)格型貨幣政策盯住系數(shù)波動(dòng)不大,表明價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效果較好。而隨著金融脫媒和影子銀行的不斷發(fā)展,資金流向和貨幣派生難以控制,數(shù)量型貨幣政策調(diào)控效果有所削弱,對(duì)逆周期調(diào)控強(qiáng)度持續(xù)降低。同時(shí),這一時(shí)期財(cái)政政策時(shí)變參數(shù)也呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢(shì),表明政策當(dāng)局的逆周期調(diào)控強(qiáng)度有所增強(qiáng),但其數(shù)值仍然小于-1.00,這表明在該階段財(cái)政政策的效果相對(duì)較弱。由此可見,此階段主要依賴價(jià)格型貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期。

第四階段為2018—2020年。2018年價(jià)格型貨幣政策盯住產(chǎn)出缺口系數(shù)快速下降,甚至有掉入順周期調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn),但2019年第四季度新冠病毒感染疫情暴發(fā),產(chǎn)出缺口出現(xiàn)斷崖式下降,價(jià)格型貨幣政策盯住系數(shù)也相應(yīng)有所上升,可見中國(guó)價(jià)格型貨幣政策的適時(shí)調(diào)整特征較為明顯。同時(shí),央行為了提高逆周期調(diào)控能力,進(jìn)一步創(chuàng)新數(shù)量型貨幣政策工具,豐富不同期限結(jié)構(gòu)的融資產(chǎn)品,數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的逆周期調(diào)控偏好有所增強(qiáng)。在此期間,財(cái)政政策時(shí)變參數(shù)也呈現(xiàn)顯著增加態(tài)勢(shì),表明財(cái)政政策盯住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的政策取向有所減弱。其中,2020年受新冠病毒感染疫情沖擊影響,經(jīng)濟(jì)周期顯著下降。

(三)宏觀調(diào)控政策盯住通貨膨脹目標(biāo)的時(shí)變政策參數(shù)分析

如圖2所示,貨幣政策對(duì)通貨膨脹目標(biāo)具有顯著的逆周期調(diào)控偏好,從歷史演變規(guī)律看,貨幣政策可以分為五個(gè)階段。

圖2 宏觀調(diào)控政策盯住通貨膨脹目標(biāo)時(shí)變參數(shù)

第一階段為1996—2000年。由于1996—1997年中國(guó)通貨膨脹持續(xù)處于高位,此時(shí)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控通貨膨脹目標(biāo)的強(qiáng)度有所上升,直至1998年通貨膨脹快速下降至溫和通貨膨脹區(qū)間。同時(shí),數(shù)量型貨幣政策也為了遏制前期的惡性通貨膨脹,采取了通過(guò)減少貨幣發(fā)行量等方式加快通貨膨脹下行,但這種順周期調(diào)控方式在通貨緊縮時(shí)反而成為通縮的“加速器”,1999年第四季度中國(guó)通貨膨脹率下跌至歷史最低的-2.17%。第二階段為2001—2004年。2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹回升,價(jià)格型貨幣政策放松了對(duì)通貨膨脹的逆周期調(diào)控強(qiáng)度,導(dǎo)致2004年第三季度通貨膨脹率達(dá)到5.27%,此時(shí)盯住通貨膨脹目標(biāo)強(qiáng)度已經(jīng)下降至接近0值,同時(shí),數(shù)量型貨幣政策對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的調(diào)控由順周期轉(zhuǎn)變?yōu)槟嬷芷?但其政策效果較弱。第三階段為2005—2012年。2005年后貨幣政策盯住通貨膨脹目標(biāo)強(qiáng)度不斷上升,但2008年次貸危機(jī)爆發(fā)使得中國(guó)再次出現(xiàn)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn),為了能夠迅速刺激通貨膨脹、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),貨幣政策對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的調(diào)控偏好進(jìn)一步增強(qiáng)。第四階段為2013—2018年。價(jià)格型貨幣政策盯住通貨膨脹目標(biāo)強(qiáng)度保持在較低水平,數(shù)量型貨幣政策盯住通貨膨脹目標(biāo)系數(shù)均值也僅為-0.02,對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的調(diào)控有掉入順周期調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn),結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn),在此期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從“高速增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”,核心通貨膨脹中樞下降,因此,中國(guó)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的調(diào)控趨于謹(jǐn)慎,逆周期調(diào)控強(qiáng)度較低。第五階段為2019—2020年。2019年新冠病毒感染疫情暴發(fā)后,通貨膨脹率再次下跌,但在調(diào)控空間受限的情況下,2020年貨幣政策盯住通貨膨脹目標(biāo)強(qiáng)度的提升并不明顯。

財(cái)政政策以次貸危機(jī)為分界線,2008年以前財(cái)政政策盯住通貨膨脹目標(biāo)的時(shí)變參數(shù)小于0,表明中國(guó)采取逆周期的財(cái)政政策調(diào)控通貨膨脹目標(biāo),2008年以后財(cái)政政策盯住通貨膨脹目標(biāo)的時(shí)變參數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)為正。從時(shí)變參數(shù)走勢(shì)看,1996—2008年參數(shù)值整體為負(fù),且呈現(xiàn)先下降后上升再下降的趨勢(shì),表明財(cái)政政策有盯住通貨膨脹目標(biāo)的政策取向。究其原因,1996年初中國(guó)通貨膨脹處于高位,雖然此后有所下降,但自1999年起通貨膨脹又回升至2007年底的8%,在此階段政策當(dāng)局采取更強(qiáng)的逆周期財(cái)政政策,以達(dá)到有效抑制通貨膨脹的目標(biāo)。而2008年以后時(shí)變參數(shù)回升且轉(zhuǎn)負(fù)為正,其主要原因是受2008年次貸危機(jī)影響,中國(guó)政府實(shí)施了擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)回升,由此降低了財(cái)政政策調(diào)控通貨膨脹目標(biāo)的政策取向。且2017年后時(shí)變參數(shù)上升速度變快,其主要原因是在此階段中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)處于高位,政策當(dāng)局具有較強(qiáng)調(diào)控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策取向,由此降低了財(cái)政政策調(diào)控通貨膨脹的政策偏好。

(四)宏觀調(diào)控政策盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期目標(biāo)的時(shí)變政策參數(shù)分析

如圖3所示,從宏觀調(diào)控政策盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期時(shí)變參數(shù)識(shí)別結(jié)果看,長(zhǎng)期以來(lái),中國(guó)貨幣政策具有較強(qiáng)的盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期逆周期調(diào)控的偏好,同時(shí),中國(guó)財(cái)政政策采用順周期方式調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)周期。結(jié)合金融風(fēng)險(xiǎn)周期走勢(shì)看,首先,數(shù)量型貨幣政策的金融風(fēng)險(xiǎn)周期逆周期調(diào)控具有顯著的適時(shí)調(diào)整和非對(duì)稱性特點(diǎn)。1996—2006年在金融風(fēng)險(xiǎn)周期下行或上行階段,數(shù)量型貨幣政策會(huì)加強(qiáng)逆周期調(diào)控強(qiáng)度,但金融風(fēng)險(xiǎn)周期下行階段的逆周期調(diào)控偏好增強(qiáng)幅度明顯高于金融風(fēng)險(xiǎn)周期上行階段,原因可能是中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)周期整體較低,對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較小,因此數(shù)量型貨幣政策更注重在金融風(fēng)險(xiǎn)周期低于平衡點(diǎn)時(shí),采用注入流動(dòng)性的方式刺激金融風(fēng)險(xiǎn)周期回升,進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)上升。除了在2008年美國(guó)次貸危機(jī)期間有所下降外,2006—2020年盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期參數(shù)整體呈上升趨勢(shì),但仍然保持逆周期調(diào)控偏好。究其原因,2008年后中國(guó)M2增速持續(xù)處于高位,長(zhǎng)期寬松貨幣導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)周期波動(dòng)加劇,貨幣政策需要從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型為主,因此這一階段數(shù)量型貨幣政策的逆周期調(diào)控強(qiáng)度持續(xù)下降。

圖3 宏觀調(diào)控政策盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期目標(biāo)的時(shí)變參數(shù)

其次,1996年以來(lái)中國(guó)價(jià)格型貨幣政策多次出現(xiàn)盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期逆周期調(diào)控偏好,特別是2018年后明顯增強(qiáng)。從時(shí)間變化角度看,1996—1997年價(jià)格型貨幣政策時(shí)變參數(shù)為負(fù),表明價(jià)格型貨幣政策沒(méi)有逆周期調(diào)控偏好。隨著金融風(fēng)險(xiǎn)周期在2000年達(dá)到階段性高點(diǎn)0.36,時(shí)變參數(shù)也迅速上升到0以上。2003年金融風(fēng)險(xiǎn)周期達(dá)到歷史最高點(diǎn)0.47,時(shí)變參數(shù)達(dá)到1.00。隨后金融風(fēng)險(xiǎn)周期持續(xù)下降,金融壓力得到有效釋緩,參數(shù)值在2006年降至0以下。不同的是,2008年次貸危機(jī)和2015年股災(zāi)期間金融風(fēng)險(xiǎn)周期達(dá)到階段高點(diǎn),但是同期的時(shí)變參數(shù)平穩(wěn)保持在-0.85左右,并沒(méi)有迅速轉(zhuǎn)變?yōu)槟嬷芷谡{(diào)控。這可能與非常規(guī)貨幣政策成為主要調(diào)控手段有關(guān)。2018年后,時(shí)變參數(shù)迅速上升到0以上,甚至在2019年達(dá)到歷史最高0.11。從實(shí)際效果看,同期中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)周期下降至0以下,貨幣政策治理金融風(fēng)險(xiǎn)周期的效果顯著。

最后,財(cái)政政策盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期的政策取向可以劃分為兩個(gè)階段。第一階段為1996—2014年。在此階段財(cái)政政策盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期目標(biāo)的時(shí)變參數(shù)較小,表明在此期間中國(guó)財(cái)政政策并未具有調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)周期的偏好,其主要原因可能是此階段中國(guó)金融系統(tǒng)雖然也蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn),但總體上處于相對(duì)較低水平,而且圍繞0上下波動(dòng),因此,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不是該階段政策當(dāng)局需要調(diào)控的重要目標(biāo)。第二階段為2015—2020年。在此階段財(cái)政政策盯住金融風(fēng)險(xiǎn)周期目標(biāo)的時(shí)變參數(shù)逐漸增大,表明財(cái)政政策并沒(méi)有調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)周期的取向,其主要原因是,貨幣政策和宏觀審慎政策是調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)周期的主要政策工具,而財(cái)政政策則主要通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張,利用財(cái)政支出和稅收結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變金融周期,進(jìn)而預(yù)留出更多窗口防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、宏觀調(diào)控政策效果的實(shí)證檢驗(yàn)

在理論模型設(shè)定的基礎(chǔ)上,本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)估計(jì)利率、M2增速以及財(cái)政赤字三類沖擊對(duì)通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)周期的時(shí)變影響效應(yīng),考察1996—2020年中國(guó)價(jià)格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策以及財(cái)政政策對(duì)三個(gè)目標(biāo)的政策效果。其中,提前2期、提前4期、提前8期分別表示短期、中期、長(zhǎng)期的政策效果。同時(shí),考慮到貨幣政策與財(cái)政政策的相互作用,在實(shí)際估計(jì)過(guò)程中,令約簡(jiǎn)式模型中Yt=[MPt,ft,yt,πt,FSIt]′,基于脈沖響應(yīng)函數(shù)評(píng)估財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)三大政策目標(biāo)的影響效應(yīng),并通過(guò)反事實(shí)方法進(jìn)一步考慮不同類型貨幣政策與財(cái)政政策在“穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)上如何有效搭配。

(一)價(jià)格型貨幣政策效果測(cè)度

首先,從價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的政策效果看,如圖4(a)所示,總體上,短中期影響效應(yīng)比長(zhǎng)期效應(yīng)明顯,表明利率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響不具有長(zhǎng)期持久性。從歷史長(zhǎng)期看,1996—2002年短中期脈沖響應(yīng)為正,而長(zhǎng)期效應(yīng)為負(fù),但其響應(yīng)值較小,表明緊縮性價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期只在長(zhǎng)期有較弱的影響,這是由于此階段正處于中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的啟動(dòng)階段,利率影響渠道尚未完全疏通,貨幣政策通過(guò)利率渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響較弱。2003—2008年短中期脈沖響應(yīng)為負(fù),且其絕對(duì)值不斷增大,表明其影響效應(yīng)逐漸增強(qiáng),究其原因,利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)改善了貨幣政策利率傳導(dǎo)的產(chǎn)出效應(yīng),利率降低更有利于減小產(chǎn)出缺口。2009—2014年短中期脈沖響應(yīng)值為負(fù),但其絕對(duì)值逐漸減小,表明其影響效應(yīng)逐漸減弱,這是由于在財(cái)政政策突發(fā)性大規(guī)模擴(kuò)張時(shí)期,利率政策受到擠占,價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控作用逐漸減弱。2015年起短期效應(yīng)又逐漸增大,其原因是在擴(kuò)張性財(cái)政政策退出的同時(shí),中國(guó)開始進(jìn)入利率市場(chǎng)化改革的深化階段,從而增強(qiáng)了緊縮性價(jià)格型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的抑制作用。

圖4 價(jià)格型貨幣政策調(diào)控三大目標(biāo)的政策效果

其次,從價(jià)格型貨幣政策對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的政策效果看,如圖4(b)所示,利率沖擊對(duì)通貨膨脹的短中期影響效應(yīng)大于長(zhǎng)期,并且短中期均經(jīng)歷了兩個(gè)周期先下降后上升。1996—1998年短中期脈沖響應(yīng)值為負(fù),且其絕對(duì)值不斷增加,表明利率對(duì)通貨膨脹的影響效應(yīng)增強(qiáng),原因是此期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)第一次“軟著陸”,利率提高對(duì)通貨膨脹的調(diào)控作用增強(qiáng)。而在1998—2000年脈沖響應(yīng)逐漸減小,并在2000年轉(zhuǎn)負(fù)為正,表明其對(duì)通貨膨脹的影響效應(yīng)減弱,其原因是1998年為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退,中國(guó)采取了降低利率等穩(wěn)健的貨幣政策,隨著緊縮性價(jià)格型貨幣政策逐漸退出,其對(duì)通貨膨脹的影響效應(yīng)減弱。2001—2012年脈沖響應(yīng)值為正,并且呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì),究其原因,此期間處于中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張時(shí)期,尤其是2008年為應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)的影響,中國(guó)實(shí)施四萬(wàn)億元財(cái)政刺激政策,使得利率對(duì)通貨膨脹的影響受到極大擠占,削弱了緊縮性價(jià)格型貨幣政策對(duì)通貨膨脹的抑制作用。而2013—2018年脈沖響應(yīng)值轉(zhuǎn)正為負(fù),表明利率沖擊對(duì)通貨膨脹有明顯的抑制效應(yīng)。2018年以后短期響應(yīng)轉(zhuǎn)負(fù)為正,而中長(zhǎng)期為負(fù),表明緊縮性價(jià)格型貨幣政策對(duì)通貨膨脹有中長(zhǎng)期抑制效應(yīng)。

最后,從價(jià)格型貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期的政策效果看,如圖4(c)所示,與長(zhǎng)期效應(yīng)相比,短中期影響效應(yīng)更明顯。脈沖結(jié)果顯示,1996—2007年脈沖響應(yīng)值為負(fù),表明緊縮性價(jià)格型貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期抑制效應(yīng)明顯。其中,1996—2002年脈沖響應(yīng)逐漸增大,表明利率提高對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期的抑制作用逐漸增強(qiáng),可見,適度從緊的貨幣政策使中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)周期不斷下降;2003—2007年脈沖響應(yīng)值逐漸減小,且在此期間中國(guó)處于低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期,說(shuō)明緊縮性價(jià)格型貨幣政策在低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控作用相對(duì)較弱,由于在此期間中國(guó)處于低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期,利率提高對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期的調(diào)控作用相對(duì)較弱。而2008年以后脈沖響應(yīng)轉(zhuǎn)負(fù)為正,其中2008—2014年脈沖響應(yīng)值逐漸增加,并在2014年達(dá)到峰值,究其原因,為了應(yīng)對(duì)2008年美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的不利影響,寬松的價(jià)格型貨幣政策導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)急劇上升,同時(shí)為了保持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng),央行多次下調(diào)存貸款利率,也使得金融風(fēng)險(xiǎn)飆升,并在2014年達(dá)到頂峰。2015年以后,短中期脈沖響應(yīng)為正,但呈現(xiàn)減小的趨勢(shì),同時(shí)長(zhǎng)期效應(yīng)也在2017年由正轉(zhuǎn)負(fù),表明新一輪“防風(fēng)險(xiǎn)”的宏觀調(diào)控逐漸發(fā)揮作用。

(二)數(shù)量型貨幣政策效果測(cè)度

首先,從數(shù)量型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的政策效果看,如圖5(a)所示,1996—1999年經(jīng)濟(jì)周期對(duì)M2增速?zèng)_擊的脈沖響應(yīng)值為正,且短期效應(yīng)比中長(zhǎng)期效應(yīng)明顯,其中1996—1998年脈沖響應(yīng)值逐漸增大,并在1998年達(dá)到峰值,表明影響效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。究其原因,在此階段中國(guó)實(shí)施適度寬松的貨幣政策,對(duì)產(chǎn)出具有拉動(dòng)效應(yīng),尤其在1998年,為應(yīng)對(duì)東南亞金融危機(jī)的影響,中國(guó)采取總量調(diào)控方式將M2增速調(diào)高至30%,有效拉動(dòng)了產(chǎn)出增長(zhǎng)。2000—2002年,短期脈沖響應(yīng)值由正轉(zhuǎn)負(fù),而中長(zhǎng)期為正,表明M2增速對(duì)經(jīng)濟(jì)周期只會(huì)在中長(zhǎng)期有較弱的影響。2003年起短期脈沖響應(yīng)值由負(fù)轉(zhuǎn)正,其中2003—2008年其響應(yīng)函數(shù)值逐漸增大,并在2008年達(dá)到峰值,其原因是寬松的數(shù)量型貨幣政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),特別是2008年為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利沖擊,央行加大貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了促進(jìn)作用。而2009年以后脈沖響應(yīng)值逐漸減小,表明M2增速對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控作用逐漸減弱,其原因可能是在此期間中國(guó)以穩(wěn)健的貨幣政策為主,政策目標(biāo)更偏向于調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu),逐漸轉(zhuǎn)變“投資推動(dòng)型”的發(fā)展模式,從而使得影響效果逐漸減弱。

圖5 數(shù)量型貨幣政策調(diào)控三大目標(biāo)的政策效果

其次,從數(shù)量型貨幣政策對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的政策效果看,如圖5(b)所示,總體上通貨膨脹對(duì)M2增速?zèng)_擊的脈沖響應(yīng)值正負(fù)交替出現(xiàn)。1996—2003年脈沖響應(yīng)值為負(fù),且在1998年達(dá)到最大值,表明M2增速對(duì)通貨膨脹的政策效果不明顯,結(jié)合圖5(a)可知,僅依靠數(shù)量型貨幣政策無(wú)法達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)的目的,在通貨緊縮時(shí)期,利率對(duì)通貨膨脹的調(diào)控效果較好。2004年脈沖響應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正,表明擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策會(huì)助推通貨膨脹上升,究其原因,2004年傳統(tǒng)工業(yè)投資需求旺盛,貨幣供給通過(guò)傳統(tǒng)工業(yè)投資渠道造成物價(jià)上漲。2005—2006年其脈沖響應(yīng)值又由正轉(zhuǎn)負(fù),可能原因是在此階段中國(guó)實(shí)施穩(wěn)中偏緊的數(shù)量型貨幣政策對(duì)通貨膨脹的助推作用下降。2007年脈沖響應(yīng)值又轉(zhuǎn)為正,表明擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策對(duì)通貨膨脹有正向作用,這是由于增加的貨幣供應(yīng)量通過(guò)股票市場(chǎng)的非理性繁榮,導(dǎo)致物價(jià)上漲。而2008年脈沖響應(yīng)值又轉(zhuǎn)為負(fù),意味著面對(duì)2008年美國(guó)次貸危機(jī)的不利影響,僅數(shù)量規(guī)模擴(kuò)張無(wú)法應(yīng)對(duì)信貸規(guī)模的突然收縮,從而無(wú)法起到維持物價(jià)穩(wěn)定的作用。2009年以后脈沖響應(yīng)值轉(zhuǎn)為正,表明M2增速對(duì)通貨膨脹的政策效果增強(qiáng),且從長(zhǎng)期看,2009—2013年中期效果較強(qiáng),而2014年以后短期效果增強(qiáng),中期效果逐漸減弱。

最后,從數(shù)量型貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期的政策效果看,如圖5(c)所示,與長(zhǎng)期效應(yīng)相比,短中期金融風(fēng)險(xiǎn)周期對(duì)M2增速?zèng)_擊的政策效果更明顯。從歷史長(zhǎng)期看,1996—2003年金融風(fēng)險(xiǎn)周期對(duì)M2增速?zèng)_擊的脈沖響應(yīng)值為正,表明擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升,可能的原因是寬松的貨幣政策助推企業(yè)增加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn),進(jìn)而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升。2004—2012年脈沖響應(yīng)值為負(fù),其主要原因是央行為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,在此期間多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,使得金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效抑制,其中2008年脈沖響應(yīng)絕對(duì)值相對(duì)較小。為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的不利影響,中國(guó)加大信貸投放,使得數(shù)量型貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用減弱。2013年起脈沖響應(yīng)值又轉(zhuǎn)為正,表明擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策助推金融風(fēng)險(xiǎn)上升,究其原因,在此階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所下滑,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),央行多次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,由此也使得金融風(fēng)險(xiǎn)飆升。

(三)財(cái)政政策效果測(cè)度

首先,從財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的政策效果看,如圖6(a)所示,1996—2003年經(jīng)濟(jì)周期對(duì)財(cái)政赤字的脈沖響應(yīng)值逐漸增大,表明其政策效果逐漸增強(qiáng)。究其原因,在此期間,中國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策,財(cái)政赤字的增加通過(guò)政府支出和收入乘數(shù)效應(yīng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2004—2007年,脈沖響應(yīng)值逐漸減小,并在2005年由正轉(zhuǎn)負(fù),表明積極財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的促進(jìn)效應(yīng)逐漸減弱。在此期間,中國(guó)財(cái)政赤字下降,表現(xiàn)為政府支出小于政府收入,政府支出增幅相對(duì)較小,削弱了財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效應(yīng)。而2007年后脈沖響應(yīng)值由負(fù)轉(zhuǎn)正,并在2008年達(dá)到峰值,原因是為了應(yīng)對(duì)2008年美國(guó)次貸危機(jī)沖擊,中國(guó)政府實(shí)施了4萬(wàn)億元財(cái)政擴(kuò)張政策,政府支出的增長(zhǎng)進(jìn)一步提升了財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向促進(jìn)作用。2008年以后脈沖響應(yīng)值逐漸減小,表明財(cái)政政策對(duì)產(chǎn)出的拉動(dòng)效應(yīng)逐漸減弱,其原因是在大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張后,財(cái)政政策熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的政策效果逐漸減弱,也意味著中國(guó)逐漸轉(zhuǎn)變依賴投資和財(cái)政擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。從長(zhǎng)期政策效果看,中期脈沖響應(yīng)大于短期和長(zhǎng)期,表明財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)在中期更顯著。

圖6 財(cái)政政策調(diào)控三大目標(biāo)的政策效果

其次,從財(cái)政政策對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的政策效果看,如圖6(b)所示,總體上短期通貨膨脹對(duì)財(cái)政赤字沖擊的脈沖響應(yīng)值為負(fù),表明擴(kuò)張性財(cái)政政策不會(huì)引發(fā)通貨膨脹上升,其走勢(shì)可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是1996—2007年,脈沖響應(yīng)值為負(fù),且其絕對(duì)值相對(duì)較大,主要原因是,此階段中國(guó)通貨膨脹處于高位,財(cái)政擴(kuò)張將引發(fā)通貨膨脹上升,因此,中國(guó)政府實(shí)施緊縮的財(cái)政政策以抑制通貨膨脹。第二個(gè)階段是2008—2018年,脈沖響應(yīng)值為負(fù),但是其絕對(duì)值逐漸減小,表明擴(kuò)張性財(cái)政政策不會(huì)助推通貨膨脹上升,其中,2008年脈沖響應(yīng)值下降幅度最大,究其原因,受到2008年次貸危機(jī)的沖擊,政府實(shí)施了財(cái)政刺激政策以刺激經(jīng)濟(jì)回升,因而調(diào)控通貨膨脹的政策效果較弱,不會(huì)引發(fā)通貨膨脹上升。從長(zhǎng)期政策效果看,長(zhǎng)期通貨膨脹對(duì)財(cái)政赤字沖擊的脈沖響應(yīng)值為正,雖然其數(shù)值較小,但表明在此階段實(shí)施的財(cái)政刺激政策,短期對(duì)通貨膨脹沒(méi)有明顯的調(diào)控效果,長(zhǎng)期會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹上升,這也與后次貸危機(jī)時(shí)期中國(guó)通貨膨脹上升的事實(shí)相吻合。第三個(gè)階段為2019年以后,脈沖響應(yīng)絕對(duì)值呈現(xiàn)增大的態(tài)勢(shì),表明擴(kuò)張性財(cái)政政策沒(méi)有引發(fā)通貨膨脹上升的政策效果,其可能的原因是,在此階段中國(guó)政府以調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)為主要目標(biāo),因而對(duì)通貨膨脹的調(diào)控效果較差。

最后,從財(cái)政政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期的政策效果看,如圖6(c)所示,1996—2003年短期金融風(fēng)險(xiǎn)周期對(duì)財(cái)政赤字沖擊的脈沖響應(yīng)值為負(fù),而中長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)值為正,表明擴(kuò)張性財(cái)政政策在中長(zhǎng)期會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)上升。2004年起脈沖響應(yīng)值均為負(fù),其中,2004—2007年逐漸增大。在此期間中國(guó)實(shí)施穩(wěn)中偏緊的財(cái)政政策,國(guó)債發(fā)行額減少等緊縮性財(cái)政政策抑制了金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。2008—2011年脈沖響應(yīng)值減小,并保持在一個(gè)穩(wěn)定值。在此階段,為了應(yīng)對(duì)2008年次貸危機(jī)的影響,中國(guó)采取了增加國(guó)債發(fā)行規(guī)模、結(jié)構(gòu)性減稅等擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張,以期通過(guò)需求擴(kuò)張消化金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)。2012—2015年脈沖響應(yīng)值為負(fù)且其絕對(duì)值逐漸增大,主要原因是在此期間中國(guó)采取逆周期的調(diào)控方式抑制金融風(fēng)險(xiǎn)上升。2017年脈沖響應(yīng)值有所減小,但2018年再次增大,這是由于隨著一系列筑牢防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)安全底線的相關(guān)政策提出,政府加大財(cái)政政策逆周期調(diào)控強(qiáng)度,并且取得較好的政策效果。從長(zhǎng)期政策效果看,與短期和長(zhǎng)期相比,中期的脈沖響應(yīng)值更大,表明財(cái)政政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期的調(diào)控中期效應(yīng)最明顯。

五、反事實(shí)檢驗(yàn):宏觀調(diào)控政策搭配

為了評(píng)估調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的最佳政策搭配抉擇,本文采用反事實(shí)方法展開進(jìn)一步估計(jì)。首先,在基準(zhǔn)模型下估計(jì)財(cái)政與貨幣政策組合對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹以及金融風(fēng)險(xiǎn)周期的影響效應(yīng);其次,關(guān)閉財(cái)政政策對(duì)三類政策目標(biāo)的影響效應(yīng),同樣采用上述模型估計(jì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的反事實(shí)估計(jì)結(jié)果;最后,關(guān)閉價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策對(duì)三大目標(biāo)的影響效應(yīng),得到財(cái)政政策的反事實(shí)時(shí)變政策效果。通過(guò)對(duì)比反事實(shí)和基準(zhǔn)模型參數(shù)結(jié)果,可以得到財(cái)政與貨幣政策組合以及剔除財(cái)政政策(貨幣政策)條件下,貨幣政策(財(cái)政政策)對(duì)三大目標(biāo)影響的異同。

首先,從調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的反事實(shí)模擬結(jié)果看(見圖7),在貨幣政策結(jié)果中,價(jià)格型貨幣政策基準(zhǔn)模型的短中期結(jié)果為負(fù),而反事實(shí)結(jié)果也為負(fù)但其數(shù)值較小,表明剔除財(cái)政政策的影響,價(jià)格型貨幣政策的政策效果在短中期將減弱,其主要原因是寬松的利率政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),搭配財(cái)政政策可以通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)。而長(zhǎng)期基準(zhǔn)模型在1996—2002年顯著為負(fù)且絕對(duì)值大于反事實(shí),表明在此階段,財(cái)政—貨幣政策配合的政策效果比單獨(dú)采用貨幣政策效果更強(qiáng)。而2003年起,基準(zhǔn)模型轉(zhuǎn)為正,而反事實(shí)結(jié)果為負(fù),表明單獨(dú)使用價(jià)格型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的促進(jìn)作用更顯著。究其原因,從歷史長(zhǎng)周期看,中國(guó)財(cái)政政策具有較強(qiáng)的獨(dú)立性,而政府赤字融資或債務(wù)貨幣融資均會(huì)使得貨幣政策被動(dòng)適應(yīng)財(cái)政政策,特別是2008年中國(guó)政府適時(shí)推出四萬(wàn)億元財(cái)政刺激政策,改變了財(cái)政—貨幣政策的搭配格局,在某種程度上削弱貨幣政策的政策功效。對(duì)于數(shù)量型貨幣政策,基準(zhǔn)模型政策效果優(yōu)于反事實(shí),表明缺乏財(cái)政政策的配合,數(shù)量型貨幣政策的政策效果將減弱,其原因是財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果。在財(cái)政政策效果中,短期反事實(shí)優(yōu)于基準(zhǔn)模型,而中長(zhǎng)期基準(zhǔn)模型的政策效果明顯較短期更顯著,究其原因,擴(kuò)張性財(cái)政政策在短期會(huì)通過(guò)擴(kuò)大支出等措施刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)度繁榮(衰退)時(shí),央行會(huì)采取緊縮性(擴(kuò)張性)貨幣政策促使經(jīng)濟(jì)回落(復(fù)蘇),從而削弱財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響效應(yīng),但從長(zhǎng)期看,只有財(cái)政與貨幣政策搭配使用才能更大程度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖7 調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期目標(biāo)的反事實(shí)政策效果

其次,從調(diào)控通貨膨脹的反事實(shí)模擬結(jié)果看,如圖8所示,在貨幣政策效果中,價(jià)格型貨幣政策的基準(zhǔn)模型影響效應(yīng)優(yōu)于反事實(shí),表明缺乏財(cái)政政策的配合,價(jià)格型貨幣政策對(duì)通貨膨脹的政策效果會(huì)減弱,但2013—2018年長(zhǎng)期基準(zhǔn)模型結(jié)果小于反事實(shí)模型,究其原因,在此階段中國(guó)貨幣政策以調(diào)控通貨膨脹為主,而財(cái)政政策則主要調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)周期,因而單獨(dú)采用貨幣政策的效果優(yōu)于財(cái)政—貨幣政策搭配使用。數(shù)量型貨幣政策基準(zhǔn)模型的影響效應(yīng)也大于反事實(shí)模型,表明剔除財(cái)政政策的影響,將削弱數(shù)量型貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響,但2007年短期反事實(shí)結(jié)果更優(yōu),其主要原因是2007年擴(kuò)張性的數(shù)量型貨幣政策引發(fā)通貨膨脹上升,如若疊加擴(kuò)張性財(cái)政政策勢(shì)必導(dǎo)致通貨膨脹飆升,因此,政策當(dāng)局通過(guò)實(shí)施緊縮財(cái)政政策以抑制通貨膨脹。而財(cái)政政策中,只有長(zhǎng)期基準(zhǔn)模型結(jié)果為正,表明剔除貨幣政策的影響,財(cái)政政策將減弱對(duì)通貨膨脹的政策功效,其可能的原因是,財(cái)政政策會(huì)通過(guò)貨幣渠道影響通貨膨脹,擴(kuò)張性財(cái)政政策將增加貨幣供給,并進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)增加,進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹上升,而當(dāng)缺乏貨幣政策配合時(shí),必將削弱財(cái)政政策對(duì)通貨膨脹的調(diào)控效果。

圖8 調(diào)控通貨膨脹目標(biāo)的反事實(shí)政策效果

最后,從調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)周期反事實(shí)模擬結(jié)果看,如圖9所示,在貨幣政策效果中,價(jià)格型貨幣政策基準(zhǔn)模型的政策效果優(yōu)于反事實(shí),表明剔除財(cái)政政策,緊縮性利率政策降低金融風(fēng)險(xiǎn)的功效將減弱,其主要原因是財(cái)政政策在應(yīng)對(duì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面具有重要作用,搭配財(cái)政政策將強(qiáng)化貨幣政策效果。數(shù)量型貨幣政策中,總體基準(zhǔn)模型的影響效應(yīng)大于反事實(shí),而2007—2014年短中期反事實(shí)結(jié)果大于基準(zhǔn)模型,但長(zhǎng)期看基準(zhǔn)模型的影響效應(yīng)優(yōu)于反事實(shí),表明財(cái)政政策將削弱數(shù)量型貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期的調(diào)控效果,其主要原因是,在此階段,數(shù)量型貨幣政策和財(cái)政政策短期目標(biāo)不一致,導(dǎo)致搭配財(cái)政政策使用時(shí),數(shù)量型貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)減弱,而長(zhǎng)期二者目標(biāo)一致,將強(qiáng)化彼此的政策效果。在財(cái)政政策效果中,基準(zhǔn)模型結(jié)果為負(fù),而反事實(shí)結(jié)果均為正,表明當(dāng)財(cái)政和貨幣政策目標(biāo)均為降低金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí),二者搭配使用能進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)方的政策效果,而當(dāng)財(cái)政政策目標(biāo)不是抑制金融風(fēng)險(xiǎn)上升,即二者目標(biāo)不一致時(shí),單獨(dú)使用財(cái)政政策效果更優(yōu)。

圖9 調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)周期目標(biāo)的反事實(shí)政策效果

六、結(jié)論與啟示

本文首先結(jié)合TVP-SVAR模型和逆推的方法識(shí)別了價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策和財(cái)政政策規(guī)則的時(shí)變參數(shù),以此刻畫中國(guó)兩種類型的貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)周期三大政策目標(biāo)的演變特征和政策取向。接著,構(gòu)建了一個(gè)宏觀調(diào)控政策模型,在此模型基礎(chǔ)上估計(jì)了價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策以及財(cái)政政策調(diào)控三大目標(biāo)的政策效果。最后,通過(guò)反事實(shí)方法測(cè)度和評(píng)估單一財(cái)政政策或貨幣政策以及財(cái)政和貨幣政策組合效果。結(jié)果表明:(1)貨幣政策有逆周期調(diào)控三大目標(biāo)偏好,在調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹政策目標(biāo)上,價(jià)格型貨幣政策盯住程度較高,而數(shù)量型貨幣政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期調(diào)控強(qiáng)度更大。(2)中國(guó)財(cái)政政策具有一定調(diào)控經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定的政策偏好,而對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)周期更傾向于對(duì)金融周期的調(diào)整,同時(shí),政策取向會(huì)隨著三大目標(biāo)在某一時(shí)刻的重要性不斷進(jìn)行調(diào)整和平衡兼顧,特別是政策取向的偏好強(qiáng)度也具有較強(qiáng)的靈活性和針對(duì)性。(3)從政策效果看,價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)周期有明顯的調(diào)控作用,在2008年以前,擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)產(chǎn)出有拉動(dòng)效應(yīng),而2008年以后影響效應(yīng)逐漸減弱,寬松的數(shù)量型貨幣政策會(huì)助推通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)的上升,而擴(kuò)張性財(cái)政政策在以通貨膨脹為目標(biāo)時(shí)有明顯的調(diào)控效果,且在特殊時(shí)期可通過(guò)需求擴(kuò)張消化金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)。(4)從反事實(shí)結(jié)果看,總體上,只有財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合才有利于調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)周期的政策效應(yīng)最大化。但對(duì)經(jīng)濟(jì)周期目標(biāo)而言,當(dāng)實(shí)施過(guò)度財(cái)政刺激政策或者經(jīng)濟(jì)過(guò)度繁榮(衰退)時(shí),短期會(huì)弱化彼此的政策效果,但從長(zhǎng)期看,只有財(cái)政與貨幣政策搭配使用才能更大程度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

基于以上結(jié)論得出如下政策啟示:第一,注重價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的協(xié)調(diào)使用,充分發(fā)揮不同貨幣政策規(guī)則的優(yōu)勢(shì),扎實(shí)推進(jìn)“六穩(wěn)”“六?！?實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的綜合治理目標(biāo),同時(shí),提高貨幣政策調(diào)控的精準(zhǔn)度和靈活性,降低貨幣政策的調(diào)控成本和對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)力干預(yù)。第二,中國(guó)財(cái)政政策在調(diào)控三大政策目標(biāo)上的政策取向存在適時(shí)調(diào)整過(guò)程,具有隨著政策目標(biāo)動(dòng)態(tài)變化表現(xiàn)出適時(shí)調(diào)整的特征。因此,在宏觀調(diào)控過(guò)程中,要充分發(fā)揮財(cái)政政策在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上的主動(dòng)性和靈活性。第三,隨著利率市場(chǎng)化改革程度的加深,價(jià)格型貨幣政策效果逐漸增強(qiáng),因此,要加快從數(shù)量型貨幣調(diào)控為主的貨幣調(diào)控框架轉(zhuǎn)向以價(jià)格型貨幣政策為主的調(diào)控框架,改善貨幣政策調(diào)控空間和有效性。第四,過(guò)度的財(cái)政刺激政策會(huì)削弱價(jià)格型貨幣政策效果,因此,貨幣政策和財(cái)政政策在搭配使用時(shí),應(yīng)適度使用財(cái)政政策,從而最大化二者的政策功效。