馬思宇，劉欽

（蘭州交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，蘭州 730000）

1 引言

2013年，工信部、發(fā)改委、財(cái)政部等12部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》（工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕16號），明確表示支持企業(yè)開展并購重組活動(dòng)。2014年與2016年，證監(jiān)會(huì)對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了重新修訂，此后，我國市場中并購重組活動(dòng)的開展有了更加健全的法律支撐。

通常情況下，并購交易雙方之間存在一定的信息不對稱現(xiàn)象，為了維護(hù)雙方利益，很多企業(yè)在交易中引入業(yè)績承諾，以期降低風(fēng)險(xiǎn)。然而，業(yè)績承諾往往會(huì)抬高標(biāo)的資產(chǎn)的估值，高估值通常伴隨著高溢價(jià)，因此，并購?fù)瓿珊?，企業(yè)會(huì)獲得巨額的商譽(yù)，在這種情況下，倘若標(biāo)的公司無法如約實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)或者承諾期后業(yè)績出現(xiàn)大跳水，那么企業(yè)不但無法通過并購活動(dòng)獲得利潤，反而會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)大幅減值的情況，甚至造成股價(jià)崩盤，對中小投資者的利益造成巨大損害，影響企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

本文以華東重機(jī)為例，深入探究其高業(yè)績承諾下商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的原因，為其他企業(yè)識別并防控商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提供一定的借鑒。

2 文獻(xiàn)回顧

近年來，越來越多的企業(yè)在并購重組交易中運(yùn)用業(yè)績承諾這一工具。從本質(zhì)上來說，業(yè)績承諾的作用與期權(quán)相似，對被并購方未來一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行了綁定，確保被并購方的管理層能夠在承諾期內(nèi)提高業(yè)績，與上市企業(yè)進(jìn)行充分的配合，增加專業(yè)化投資（Williamson，1971），實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)與標(biāo)的公司各項(xiàng)資源的高效配置，最大限度地發(fā)揮協(xié)同作用（Cain 等，2006；潘愛玲等，2017；佟巖等，2021），同時(shí)，雙方可以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解價(jià)值評估存在的不確定性。但是，在實(shí)際的并購活動(dòng)中，部分公司為了盡快完成并購，刻意忽略了高業(yè)績承諾潛藏的風(fēng)險(xiǎn)（徐莉萍等，2021），而業(yè)績承諾的設(shè)置進(jìn)一步推動(dòng)了并購溢價(jià)的提高，導(dǎo)致上市企業(yè)后續(xù)商譽(yù)減值的概率大幅增加，一旦標(biāo)的公司無法達(dá)成業(yè)績承諾目標(biāo)并維持持續(xù)盈利性，那么企業(yè)就要承擔(dān)巨大的損失，從而造成股價(jià)斷崖式下跌，導(dǎo)致盈利狀況惡化（王雪等，2022）。所以，企業(yè)計(jì)提巨額的商譽(yù)減值后，投資者的利益也會(huì)受到嚴(yán)重的損害。

3 案例概況

1989年，無錫華東重型機(jī)械股份有限公司正式成立，注冊資本超10億元，總部位于無錫市。2012年6月，企業(yè)成功進(jìn)入A股市場。企業(yè)始終堅(jiān)持發(fā)展高端裝備制造業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為軌道式集裝箱門式起重機(jī)（RMG）、岸邊集裝箱起重機(jī)（STS）等。從2012年開始，國內(nèi)對于大型基建的需求逐漸減少，華東重機(jī)受此影響，盈利增速開始出現(xiàn)下降，為此，企業(yè)從2017年開始轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)發(fā)展高端設(shè)備制造，企業(yè)的戰(zhàn)略也轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸悄芑⒏叨嘶?、穩(wěn)增長”，同時(shí)，期望利用并購交易升級自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，落實(shí)智能制造戰(zhàn)略。2017年9月26日，華東重機(jī)以295 000.00萬元，通過發(fā)行股份與現(xiàn)金支付的方式收購潤星科技100%的股權(quán)，根據(jù)重組報(bào)告書，標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅有4.07億元，二者之間差異較大，增值率高達(dá)624.98%，這也使得華東重機(jī)賬面形成高達(dá)22.45億元的商譽(yù)。

華東重機(jī)在本次并購中的業(yè)績承諾要求標(biāo)的公司在2017-2019年完成的扣非歸母凈利潤分別不少于25 000.00萬元、30 000.00萬元和36 000.00萬元，3年累計(jì)扣非歸母凈利潤不少于91 000.00萬元。而標(biāo)的公司2017-2019年達(dá)成的凈利潤分別為35265.53萬元、29528.33萬元、34240.08萬元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤為99 033.94萬元，潤星科技的業(yè)績承諾完成度僅為108.83%，可以說是精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。但是，承諾期結(jié)束后，潤星科技的業(yè)績便出現(xiàn)了大跳水，在2020年與2021年，華東重機(jī)的虧損額達(dá)10.71億元與13.96億元，主要是這兩年對潤星科技計(jì)提了大額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，分別為8.26億元與10.51億元，到2020年底，并購之初形成的商譽(yù)已經(jīng)縮減了四分之三左右。

4 高業(yè)績承諾下華東重機(jī)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的成因

4.1 估值方法不合理

通常情況下，高估值會(huì)伴隨著高額的業(yè)績承諾。在華東重機(jī)并購潤星科技的過程中，通過收益法評估潤星科技的價(jià)值，在收益法下，潤星科技的估值相比其賬面價(jià)值增加了254 576.64萬元，增值率高達(dá)624.98%。運(yùn)用收益法雖然能夠?qū)ζ髽I(yè)非賬面資產(chǎn)的價(jià)值作出合理的評估，但主觀性較強(qiáng)，有較大的操作空間。這是由于企業(yè)未來的收益會(huì)受評估師、宏觀環(huán)境、經(jīng)營狀況等因素影響，同時(shí)，折現(xiàn)率的大小也是不確定的。高端數(shù)控機(jī)床是潤星科技的主要產(chǎn)品，當(dāng)消費(fèi)電子行業(yè)出現(xiàn)周期性波動(dòng)時(shí)，該產(chǎn)品的市場需求也會(huì)出現(xiàn)較大的變動(dòng)，若整個(gè)行業(yè)的需求出現(xiàn)階段性飽和，會(huì)直接影響潤星科技的盈利狀況。另外，潤星科技近年來面臨著巨大的競爭壓力，不僅有大量的小型廠商進(jìn)入市場，一些大型上市企業(yè)也逐步開始拓展相關(guān)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致整個(gè)數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域的競爭激烈，潤星科技很難保持穩(wěn)定的利潤增長。因此，在使用收益法評估潤星科技的價(jià)值時(shí)，無法完全滿足其應(yīng)用條件，由此導(dǎo)致的高溢價(jià)商譽(yù)所代表的未來收益具有較大的不確定性，從而增加了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 實(shí)際盈利能力與高業(yè)績承諾不匹配

業(yè)績承諾能否發(fā)揮其應(yīng)有的作用直接取決于業(yè)績目標(biāo)的合理性。據(jù)華東重機(jī)披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，潤星科技在2015年及2016年達(dá)成的凈利潤分別為6 849.85萬元與16 885.45萬元，漲勢迅猛。但是，針對潤星科技的大客戶進(jìn)行分析，惠州比亞迪電子有限公司是潤星科技在2015年與2016年的第一大客戶，貢獻(xiàn)的收入達(dá)1.92億元，公司44.6%的營收都是通過第一大客戶獲得的，而第二大客戶為潤星科技帶來的收入在1500萬元以下，這意味著大客戶依賴的問題在企業(yè)中十分嚴(yán)重，同時(shí)，潤星科技與比亞迪之間具有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此，這44.6%的收入可以認(rèn)為是通過關(guān)聯(lián)交易獲得的，存在利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)施利益輸送的情況。不難發(fā)現(xiàn)，為了獲得更高的估值，潤星科技采取了多項(xiàng)短視行為，如選擇放寬銷售政策、實(shí)施關(guān)聯(lián)交易，這些短視行為促成的高額業(yè)績表現(xiàn)無法長期維持，引發(fā)了業(yè)績變臉，最終使得華東重機(jī)對其計(jì)提大額商譽(yù)減值。

4.3 業(yè)績承諾期間標(biāo)的公司存在盈余管理動(dòng)機(jī)

很多標(biāo)的公司會(huì)通過盈余管理來完成高額業(yè)績承諾，操縱業(yè)績利潤，這進(jìn)一步地促進(jìn)了商譽(yù)減值情形的出現(xiàn)。潤星科技的盈余管理動(dòng)機(jī)集中在兩個(gè)層面：

第一，在此次并購過程中，針對潤星科技的價(jià)值評估產(chǎn)生了較高的增值率；第二，若無法完成業(yè)績補(bǔ)償承諾，標(biāo)的公司的管理層需要給予一定的補(bǔ)償，而股份支付是此次并購交易的主要支付方式，將業(yè)績承諾完成度與標(biāo)的公司股東利益聯(lián)系起來。此時(shí)，潤星科技很可能操縱業(yè)績，轉(zhuǎn)移業(yè)績下跌的風(fēng)險(xiǎn)。2017-2019年，潤星科技踩線式完成業(yè)績承諾。到2020年，潤星科技的利潤大跳水下降至-2.36億元，2021年則下降至-1.58億元，雖然業(yè)績下降可能受其他因素影響，但不能忽略潤星科技管理層或許通過操縱利潤來降低業(yè)績補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，這種盈余管理行為在業(yè)績承諾期過后極有可能導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的顯著增加。

4.4 承諾期內(nèi)母公司管控不足

相對而言，如果在并購交易中設(shè)置了業(yè)績承諾，出于對業(yè)績承諾產(chǎn)生的約束效應(yīng)的信任，上市企業(yè)可能會(huì)盲目樂觀，忽略了對標(biāo)的公司的管理，導(dǎo)致潛在的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，最終產(chǎn)生不可挽回的損失。華東重機(jī)實(shí)施本次并購交易主要是為了拓展自身業(yè)務(wù)，進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而獲取新的利潤渠道。然而，華東重機(jī)與潤星科技經(jīng)營的業(yè)務(wù)存在較大的跨度，后續(xù)的整合工作推進(jìn)困難。對于新進(jìn)入的數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域，華東重機(jī)之前不了解也沒有相關(guān)的專業(yè)人才，在這種情況下，出于對標(biāo)的公司的信任，為了確保子公司潤星科技未來的盈利狀況，華東重機(jī)對原本的業(yè)務(wù)模式、人員結(jié)構(gòu)進(jìn)行了充分的保留，沒有派遣新的管理者進(jìn)入子公司，沒有對其進(jìn)行有效的監(jiān)督，并未對潤星科技可能存在的盈余管理動(dòng)機(jī)產(chǎn)生警惕性，最終傳來潤星科技業(yè)績大幅下滑的消息。在2020年底與2021年底，華東重機(jī)決定對潤星科技計(jì)提大額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。所以，業(yè)績承諾的設(shè)置降低了并購方的警惕度，從而放松對標(biāo)的方的管理，導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

5 高業(yè)績承諾下企業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

5.1 改進(jìn)標(biāo)的企業(yè)估值方法

我國相關(guān)政策表示，在評估企業(yè)價(jià)值的過程中，為保證合理性，至少需要采取兩種方法對比估值結(jié)果。然而，在實(shí)際中，大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍然以收益法為主進(jìn)行評估。李澤卿（2019）研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾目標(biāo)值的增加會(huì)助推評估機(jī)構(gòu)提高對于標(biāo)的方未來盈利的預(yù)測值，產(chǎn)生了高溢價(jià)現(xiàn)象。因此，業(yè)績承諾會(huì)大幅影響企業(yè)價(jià)值的評估結(jié)果，所以標(biāo)的方很可能設(shè)置不切實(shí)際的承諾目標(biāo)來獲得高額的并購溢價(jià)，導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。所以，企業(yè)要改進(jìn)采用的估值方法，盡可能多地使用不同的估值方式，對比不同方法之間存在的差異，結(jié)合企業(yè)的具體情況，選擇最為合理的方式。

5.2 制定合理的業(yè)績承諾目標(biāo)值

在并購過程中，合理設(shè)置業(yè)績承諾目標(biāo)值，對于防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

第一，企業(yè)需要全面了解并購標(biāo)的公司的市場地位、盈利能力、競爭優(yōu)勢等方面的信息，以便清晰認(rèn)識其未來發(fā)展?jié)摿Γ坏诙?，并購交易雙方應(yīng)充分溝通，確保業(yè)績承諾目標(biāo)值與實(shí)際情況相匹配；第三，在設(shè)定業(yè)績承諾目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)考慮市場風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等不確定因素，以降低外部環(huán)境變化對業(yè)績目標(biāo)的影響。

5.3 加強(qiáng)對標(biāo)的公司的監(jiān)管

從形式上來說，并購?fù)瓿珊?，交易雙方會(huì)合并為同一家企業(yè)，然而，在實(shí)際的經(jīng)營過程中，大多數(shù)原有管理層仍然持有標(biāo)的公司的經(jīng)營管理權(quán)。在這一過程中，標(biāo)的方管理層很可能為了個(gè)人利益而做出一些損害主并方利益的行為，所以，并購方需要嚴(yán)格監(jiān)管其各項(xiàng)行為。企業(yè)可以向標(biāo)的公司派駐核心管理人員，參與各項(xiàng)經(jīng)營管理決策的制定，同時(shí)，對原管理層進(jìn)行監(jiān)督，將商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)扼殺在萌芽狀態(tài)。

6 結(jié)語

當(dāng)今時(shí)代，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，形成強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，不得不升級自身的產(chǎn)業(yè)模式，推進(jìn)自身轉(zhuǎn)型發(fā)展，而并購重組能夠優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮協(xié)同作用，積極推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型。但是，在并購重組的過程中，溢價(jià)支付往往導(dǎo)致高額商譽(yù)的形成。為了規(guī)避商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，一些企業(yè)在并購交易中引入業(yè)績承諾，設(shè)置業(yè)績承諾的根本目的在于緩解雙方的信息不對稱，盡可能減少估值泡沫。然而，在實(shí)際中，當(dāng)業(yè)績承諾目標(biāo)過高時(shí)，可能使并購方過度樂觀地估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的未來盈利情況，產(chǎn)生巨額商譽(yù)，此時(shí)，若標(biāo)的公司無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，就會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)大幅減值，從而產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響?；诖?，企業(yè)可以對并購交易中的價(jià)值評估方法進(jìn)行改進(jìn)，確保最終的估值合理有效，設(shè)置恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績目標(biāo)與承諾期，加大對原管理層的監(jiān)督力度，從而有效防控潛在的風(fēng)險(xiǎn)，幫助上市企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，推動(dòng)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。