摘 要：湯臣倍健于2018年收購LSG公司，但其卻在2019年遭遇了其上市后的第一次滑鐵盧，其關(guān)鍵是因?yàn)樵诓①廘SG公司時(shí)屬于高溢價(jià)并購，在此過程中計(jì)提了15.7億元的無形資產(chǎn)和商譽(yù)減值，使得資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。商譽(yù)減值是資本市場交易中的一個(gè)“地雷”，很多企業(yè)都由商譽(yù)減值而引發(fā)股價(jià)暴跌、業(yè)績大不如前。通過對湯臣倍健第一次境外收購案例的分析，探討了該公司的商譽(yù)減值背后的原因，嘗試著對該公司實(shí)施的各項(xiàng)有效的預(yù)防和控制策略，從而可以為其他公司的跨國并購提供參考。

關(guān)鍵詞：海外并購；商譽(yù)減值；商譽(yù)；湯臣倍健

自2013年開始，由于國家政策的積極推動和在經(jīng)濟(jì)全球一體化發(fā)展的大背景下，我國并購交易市場出現(xiàn)了爆發(fā)式發(fā)展。但此后，隨著國家政策不斷緊縮，以及借殼上市政策越來越嚴(yán)格，中國A股市場并購行為開始放緩了腳步。由于我國商譽(yù)減值政策制度尚未得到完善，并購產(chǎn)生的巨額商譽(yù)還沒來得及計(jì)提減值，2018年A股市場開始頻繁暴雷，通過A股上市的企業(yè)合計(jì)計(jì)提1632億元商譽(yù)減值，如圖1所示可以發(fā)現(xiàn)2012年到2021年巨潮資訊網(wǎng)公布的商譽(yù)減值計(jì)提金額呈逐年增加。商譽(yù)減值問題不止會引發(fā)上市公司之間的種種矛盾與問題，且對我國資本交易市場的健康長久發(fā)展造成不利影響。本文以對湯臣倍健公司的跨國并購為研究基礎(chǔ)，對其商譽(yù)減值的緣由進(jìn)行剖析及提出相關(guān)解決辦法，以期對我國其他上市企業(yè)進(jìn)行并購提供借鑒意義。

一、理論基礎(chǔ)

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論主要在企業(yè)管理相關(guān)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，是委托代理理論的重要基礎(chǔ)。這一理論指出，在資本市場中，每個(gè)人所擁有的信息是不一樣的。在政治經(jīng)濟(jì)活動中，一些人掌握著別人所沒有的信息，從而導(dǎo)致了信息的不對稱。擁有更多的信息的人員往往會以犧牲處于掌握信息弱勢的一方的利益來換取自己的最大收益。在我國證券交易市場中，由于存在著大量的信息非對稱性，因此，在企業(yè)兼并過程中，企業(yè)所獲得的關(guān)于被收購企業(yè)的相關(guān)信息將會對企業(yè)的利潤產(chǎn)生直接的沖擊，而很多企業(yè)并購就是因?yàn)檎莆毡徊①彿降挠行畔⒍〉摹?/p>

2.協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)指企業(yè)通過并購來提高其競爭能力，使得合并后產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量比兩個(gè)公司單獨(dú)存在的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量之和大，或者公司的經(jīng)營業(yè)績比兩家公司單獨(dú)存在時(shí)的業(yè)績更高，也就是所謂的“1+1>2”。企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。預(yù)期并購協(xié)同效應(yīng)主要用來確定并購計(jì)劃是否具有可行性，以及用來確定需支付被并購方的對價(jià)。

3.超額收益理論

在超額收益理論中，商譽(yù)是指企業(yè)未來超額收益的現(xiàn)值，超額收益指超過了市場平均收益的部分。商譽(yù)和企業(yè)本身密不可分，其無法獨(dú)立確定，倘若企業(yè)存在商譽(yù)，它的盈利能力、償債能力以及服務(wù)能力都將會超過企業(yè)沒有商譽(yù)時(shí)的正常收益，商譽(yù)的價(jià)值也只有在企業(yè)整體創(chuàng)造的超額收入中才會體現(xiàn)。

二、案例背景

1.并購雙方背景

湯臣倍健于1995年成立，并于2002年正式入駐中國保健品行業(yè)，主要從事片狀、粉末、膠囊狀的食品營養(yǎng)補(bǔ)充品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司于2010年12月在深圳證券交易所掛牌（股票代碼為300146）是一家位于廣東珠海的健康食品生產(chǎn)企業(yè)。

LSG（全稱Life-SpaceGroupPtyLtd）成立于1993年，是澳大利亞目前最大的益生菌生產(chǎn)制造商之一，主要從事益生菌類產(chǎn)品的研產(chǎn)銷。Life-Space是LSG旗下專門生產(chǎn)益生菌產(chǎn)品的高檔品牌，其市場份額超過了澳洲藥品市場的40%，位列第二。2014年，Life-Space以電商的方式打開了中國市場，其產(chǎn)品已在澳大利亞及中國地區(qū)樹立了極佳的信譽(yù)和品牌根基，深得廣大消費(fèi)者青睞。

2.并購動因

湯臣倍健是一家以膳食營養(yǎng)品為主的企業(yè)，其營業(yè)利潤一直非?？捎^，且近年來一直都在增長，但其主營產(chǎn)品的銷售業(yè)績卻在不斷下滑。湯臣倍健并購LSG，可以通過提高公司的產(chǎn)品品質(zhì)和強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，提高公司的業(yè)績，增強(qiáng)公司的綜合競爭能力，擴(kuò)大公司在世界范圍內(nèi)的銷售布局全球戰(zhàn)略，提高公司的品牌知名度。

3.并購過程

在這次并購中，由湯臣倍健與信德厚峽、中平國璟、嘉興仲平、信德敖東四大投資公司合作，共同出資30億元設(shè)立湯臣佰盛用于LSG的跨國收購。作為湯臣佰盛的實(shí)際控制人，湯臣倍健擁有湯臣佰盛53.33%的股份。隨后，設(shè)立子公司，通過湯臣佰盛對子公司澳洲佰盛增資，然后對LSG進(jìn)行并購交涉，而后以發(fā)行股票的形式，購入了湯臣佰盛剩下46.67％的股權(quán)。至此湯臣倍健擁有湯臣佰盛的百分百股權(quán)，完成了對LSG公司收購的全過程。主要步驟如下：

（1）2018年2月27日，湯臣倍健通過私募基金進(jìn)行融資，成立了湯臣佰盛并購基金并簽訂了《聯(lián)合投資協(xié)議》。

（2）2018年3月7日，湯臣倍健以15.5億元人民幣持有湯臣佰盛51.67%的股權(quán)，而中平國璟、嘉興仲平、信德厚峽和信德敖東四家投資公司合計(jì)出資14.5億元，擁有湯臣佰盛48.33%的股權(quán)。

（3）2018年5月29日，湯臣佰盛的股權(quán)變動，股東的持股比例也發(fā)生了變化，由湯臣倍健持有53.33%的股票。

（4）湯臣佰盛成立了香港佰盛，并在澳洲成立了澳洲佰盛公司，利用湯臣佰盛增加對香港佰盛股數(shù)。與此同時(shí)，通過香港佰盛增加澳洲佰盛股權(quán)的持有數(shù)，通過澳洲佰盛全額收購LSG。

（5）2018年7月13日，湯臣倍健購入了湯臣佰盛剩下46.67%的股權(quán)，從而100%控制了湯臣佰盛，至此完成了收購的全過程。

4.商譽(yù)大幅減值

湯臣倍健此次并購的結(jié)果是湯臣倍健以約35億元人民幣的價(jià)格收購了LSG，得到大約13.34億元的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)，同時(shí)也確認(rèn)了大約為21.66億元的商譽(yù)。根據(jù)有關(guān)資料，2019年一季度，LSG公司的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了顯著的下降，從而增加了湯臣倍健公司商譽(yù)減值發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。2019年二、三兩個(gè)季度，湯臣倍健管理層開始不斷縮減股份，2019年年末，湯臣倍健公司又一次計(jì)提了商譽(yù)的減值準(zhǔn)備；商譽(yù)的減值計(jì)提高達(dá)10.09億元，而商譽(yù)的期末余額為11.57億元，較上年同期下降45.35%，商譽(yù)減值的大幅增加也給湯臣倍健敲響了警鐘。

三、湯臣倍健并購LSG公司的商譽(yù)減值分析

1.標(biāo)的公司信息較少

LSG作為澳大利亞的一家非上市公司，其公司的信息披露并不完整，湯臣倍健所得到的關(guān)于LSG的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不能完全、準(zhǔn)確。此次并購，雙方屬于不同國家，而且由于兩個(gè)國家的法律法規(guī)、市場環(huán)境等因素不同，所以在進(jìn)行評估時(shí)，與國內(nèi)公司收購的決策和判斷相比會有一定的難度，在并購初始階段信息不對稱將會影響到評估的準(zhǔn)確性，導(dǎo)致很難對被并購方的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)進(jìn)行合理的定義。在進(jìn)行收購時(shí)，企業(yè)的商譽(yù)與收購的費(fèi)用和可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值有關(guān)。被并購方資產(chǎn)的公允價(jià)值難以準(zhǔn)確地判斷，這也是一個(gè)重要的問題。

2.政策變化導(dǎo)致業(yè)績下降且無業(yè)績承諾

（1）電子商務(wù)法使線上銷售受阻

資料顯示《中華人民共和國電子商務(wù)法》于2019年1月1日開始施行，通過調(diào)整代購渠道從而長久、穩(wěn)定地促進(jìn)中國電商業(yè)務(wù)的健康、可持續(xù)發(fā)展，但卻導(dǎo)致澳洲湯臣倍健公司的代購服務(wù)的突然中斷。在新的電商法中，凡是從事代理銷售的賣方都應(yīng)該申請注冊成為一個(gè)經(jīng)營實(shí)體，并對其所銷售的貨物進(jìn)行納稅。同時(shí)，賣家還應(yīng)該對自己銷售貨物的安全問題負(fù)有一定的法律義務(wù)。LSG公司的益生菌產(chǎn)品的銷售有很大一部分都是通過代購業(yè)務(wù)，其銷售業(yè)績也在電商法的出臺下遭受了很大的沖擊。由于《中華人民共和國電子商務(wù)法》的頒布以及湯臣倍健并購LSG公司等因素的影響，且LSG公司2019年在澳洲市場的銷售額沒有達(dá)到預(yù)期，從而對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生重大影響。因此，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》的有關(guān)要求，湯臣倍健公司對并購LSG公司產(chǎn)生的商譽(yù)進(jìn)行了第一次減值測試，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備100870.89萬元，計(jì)提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備56176.89萬元并轉(zhuǎn)銷遞延所得稅負(fù)債16，853.07萬元，對公司2019年度業(yè)績造成重大不利影響。LSG主要的營收來自澳新地區(qū)的藥店以及保健品店、跨境電商、澳新地區(qū)的出口經(jīng)銷以及代加工等業(yè)務(wù)。其中，澳新市場還有出口經(jīng)銷業(yè)務(wù)都對代購業(yè)務(wù)有較強(qiáng)的依賴性，因此受電子商務(wù)法的影響更大，如表1所示。

在電商法頒布之前，中小規(guī)模的代購可以通過QQ、咸魚、朋友圈等投放廣告，商品如何銷售也并沒有得到全面的規(guī)范。電子商務(wù)法實(shí)施后，增加了代購人員的工作難度，之前的代購模式發(fā)生了改變，LSG以前在澳新市場和出口經(jīng)銷業(yè)務(wù)中的經(jīng)營模式、銷售方式、產(chǎn)品運(yùn)輸以及溝通方法等都不可再用。所以，《電子商務(wù)法》的頒布給LSG的經(jīng)營帶來了諸多不利因素。

（2）無業(yè)績承諾

供應(yīng)商數(shù)量較少，產(chǎn)品的外包生產(chǎn)模式也有較大的不確定因素。LSG僅有五個(gè)產(chǎn)品供應(yīng)商，而且非常集中，其對原材料供給與技術(shù)創(chuàng)新的依賴性很強(qiáng)，如果出現(xiàn)重大的關(guān)系變化就非?？赡茉斐蓸I(yè)績明顯下滑、企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營等不利狀況。LSG未來要是因?yàn)樽陨聿淮_定性造成業(yè)績下滑、經(jīng)營不善或者新的業(yè)務(wù)未能通過湯臣倍健的之前銷售渠道來增加營收，則之前的預(yù)期和估值就會變成泡影。湯臣倍健在收購LSG時(shí)，并未簽訂與其業(yè)績保證有關(guān)的任何協(xié)議。如果LSG在未來的表現(xiàn)不理想，那么湯臣倍健將會遭受虧損，但是LSG不會為此支付賠償。

3.對價(jià)支付條款不合理

湯臣倍健采用Earn-out（或有支付對價(jià)的條款）來購買LSG，但這一條款的設(shè)置并不合理。湯臣倍健采用的Earn-out支付系統(tǒng)中，其跨國收購業(yè)務(wù)的總金額將包含兩個(gè)方面：一是通過澳洲佰盛投資為LSG提供大約5.865萬澳元的固定金額。二是通過設(shè)定Earn-out協(xié)定，以確定目標(biāo)公司LSG的經(jīng)營模式和目標(biāo)。例如，LSG在2018年稅前盈利未達(dá)到0.3087億澳元，澳大利亞佰盛公司將不會繼續(xù)為其剩余的部門付款，而最終的交付金額將只有澳大利亞佰盛的首期付款5.865萬美元；如果LSG在2018年的業(yè)績超過預(yù)期，則澳洲佰盛公司將支付剩余的0.825億澳元的金額給LSG。湯臣倍健采用的Earn-out的付款方案中或有金額價(jià)值太少，但即使在剔除了上述或有對價(jià)后，該交易產(chǎn)生的溢價(jià)仍然是29倍以上。

四、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

1.合理評估企業(yè)價(jià)值，科學(xué)選擇評估方法

在進(jìn)行并購的前期，企業(yè)首先要對目標(biāo)公司進(jìn)行甄別與認(rèn)識，通過對其進(jìn)行大量的現(xiàn)場調(diào)研，對其進(jìn)行全面的分析，然后對其進(jìn)行合理、客觀的評價(jià)，最終形成一套完整的收購方案。湯臣倍健在此次收購中并未對LSG提供的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行相應(yīng)的審計(jì)，因此無法真實(shí)、有效地反映公司的實(shí)際情況。所以在選擇收購對象時(shí)，必須選用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公開、透明、準(zhǔn)確的企業(yè)，這樣才能更好地掌握公司的實(shí)際運(yùn)作狀況，對公司的價(jià)值進(jìn)行更科學(xué)的評價(jià)。另外，還要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，選擇合適的評價(jià)方法。湯臣倍健公司對LSG采用了市場法和收益法進(jìn)行評估，使得LSG公司的價(jià)值被估價(jià)過高，從而以較高的價(jià)格收購了LSG，但由于商譽(yù)的大幅減值導(dǎo)致了此次收購的失敗。因此，在確定資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上，要結(jié)合兩家公司的具體情況，對不同的價(jià)值評估方法進(jìn)行比較和分析，從而確定最佳的價(jià)值評價(jià)方式。

2.謹(jǐn)慎選擇中介機(jī)構(gòu)，防范信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

在并購境外目標(biāo)公司時(shí)，要慎重地選用合適的中介公司，而選用具有較高信譽(yù)度的中介機(jī)構(gòu)可以避免一定程度的商譽(yù)減值損失。和境內(nèi)收購相比，由于存在國家法律、法規(guī)、地理環(huán)境、人文等方面的不同，跨國并購難以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。評估單位在充分認(rèn)識兩國國情的基礎(chǔ)上，通過比較和判斷有關(guān)資料，采取科學(xué)、合理的評估方式來減少并購所帶來的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，避免發(fā)生直接的經(jīng)營危機(jī)。在選擇代理機(jī)構(gòu)時(shí)，企業(yè)必須選用信譽(yù)良好、專業(yè)素質(zhì)高、專業(yè)水平高的中介公司，才能夠?qū)δ繕?biāo)公司作出客觀、公平、公正的評價(jià)，可以有效地預(yù)防信息不對稱，從而提高企業(yè)的收購效率，減少企業(yè)合并后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

3.密切關(guān)注行業(yè)相關(guān)政策

湯臣倍健在此次跨國收購LSG的過程中，不但沒有取得應(yīng)有的成績，反而在2019年第一次出現(xiàn)了虧損，這主要是因?yàn)殡娮由虅?wù)法的出臺，對澳洲的銷售造成了巨大的影響，從而影響了LSG的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)應(yīng)該在并購前密切關(guān)注所在行業(yè)的相關(guān)國家政策，湯臣倍健收購LSG的前一天，正好是電商法頒布的日子，而從2017年1月起，《電字商務(wù)法》就已經(jīng)開始征求公眾的意見。湯臣倍健公司若能更多地重視行業(yè)政策的發(fā)展，廣泛的咨詢和收集專家的建議，就可以更好地預(yù)見到新的電子商務(wù)法案對此次企業(yè)并購產(chǎn)生的影響，更好地制定出更合理、更正確的策略。

所以，要密切注意國家的經(jīng)濟(jì)政策變動，以保證公司并購的成功實(shí)施可以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，必須與各國政府進(jìn)行充分的溝通和交流，全面掌握有關(guān)的法律、法規(guī)，制定合理的收購決策。

五、結(jié)語

并購是企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)快速進(jìn)行內(nèi)部轉(zhuǎn)型升級，提高自身發(fā)展，促進(jìn)資源整合和互補(bǔ)的一種行之有效的方法。但企業(yè)為了追求更快、更高的效益，盲目地進(jìn)行高溢價(jià)并購而產(chǎn)生的巨額商譽(yù)減值不但會擾亂資本市場，也會使企業(yè)陷入經(jīng)營危機(jī)。企業(yè)并購后的整合和協(xié)同決定了企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。企業(yè)應(yīng)該在并購行為發(fā)生前，通過科學(xué)合理的方法選擇目標(biāo)公司，根據(jù)自身情況緊跟實(shí)時(shí)政策，制訂合理的并購計(jì)劃，這樣才能在并購后充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，加快企業(yè)整合速度。

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作者簡介：劉靜（1999.01— ），女，漢族，陜西咸陽人，延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。