李健

今年以來(lái)，美股市場(chǎng)和中國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)差異明顯。美股市場(chǎng)在科技龍頭帶領(lǐng)下顯示牛市氛圍，而A股市場(chǎng)雖然活躍但主要指數(shù)表現(xiàn)疲弱。隨著下半年的到來(lái)，全球投資者都在關(guān)注這兩大市場(chǎng)的動(dòng)向，美股市場(chǎng)的科技牛還能不能走下去？中國(guó)A股市場(chǎng)投資價(jià)值是不是在顯現(xiàn)？

近期，多家全球資管巨頭發(fā)布對(duì)下半年全球主要市場(chǎng)的看法。其中，有機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨衰退，在美股盈利總體繼續(xù)下滑的背景下，美國(guó)股票不具備充分的基本面支撐，估值中樞有下調(diào)需求。對(duì)比來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)估值水平處于歷史低位，而且伴隨強(qiáng)有力的政策支持以及經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇，中國(guó)股市的吸引力會(huì)大幅提高。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率為30%政策利率或長(zhǎng)期維持高位

7月6日，瑞士百達(dá)財(cái)富管理發(fā)布2023年下半年全球經(jīng)濟(jì)展望，瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管陳東認(rèn)為，由于貨幣政策的緊縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退可能被推遲，但不會(huì)被完全避免，衰退可能會(huì)在下半年發(fā)生。陳東解釋說(shuō)：“美國(guó)目前沒(méi)有進(jìn)入衰退的原因之一，是貨幣政策緊縮帶來(lái)的利率飆升，（緊縮效應(yīng)）還沒(méi)能完全傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，至少在房地產(chǎn)領(lǐng)域沒(méi)有看到非常明顯的緊縮效果?！?/p>

陳東指出，美國(guó)剛經(jīng)歷了一場(chǎng)銀行業(yè)危機(jī)，三家美國(guó)地區(qū)性銀行破產(chǎn)，這三家破產(chǎn)銀行的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5500億美元，已經(jīng)大于2008年金融危機(jī)時(shí)美國(guó)銀行業(yè)倒閉所牽涉的資產(chǎn)規(guī)模。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的監(jiān)管部門出手迅速，防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，但在硬幣的另一面是，隨著這些地區(qū)性銀行收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，收縮資產(chǎn)負(fù)債表，仍然會(huì)間接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

同時(shí)，美國(guó)批發(fā)商目前的庫(kù)存與銷售比率仍處于歷史高位，這意味著接下來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的去庫(kù)存動(dòng)作。這不僅會(huì)對(duì)于美國(guó)本土制造業(yè)（造成壓制），還會(huì)對(duì)全球的制造業(yè)產(chǎn)生一個(gè)下行的壓力。

與陳東觀點(diǎn)類似，晨星美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究主管PrestonCaldwell判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退存在較大可能性，并且在未來(lái)12個(gè)月有約30%的可能性陷入衰退。同時(shí)，他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月份還會(huì)有一次聯(lián)邦基金利率的上調(diào)，之后會(huì)在2024年2月開(kāi)始降息。根據(jù)晨星發(fā)布的《美國(guó)股票市場(chǎng)2023年第三季展望報(bào)告》，美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年和2025年期間積極地削減聯(lián)邦基金利率。

不過(guò)，在近日全球資管巨頭景順舉辦的“2023年年中全球投資展望”分享會(huì)上，景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭表示，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性不大，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)可能只是措辭強(qiáng)硬，顯示“鷹派”立場(chǎng)，因?yàn)樗⒉幌虢鹑跔顩r很快就放松?！氨容^可能的是，今年年底之前還會(huì)有一次25個(gè)基點(diǎn)的加息，可能會(huì)發(fā)生在本月。如果是50個(gè)基點(diǎn)的加息，我覺(jué)得力度可能有點(diǎn)過(guò)大。從歷史的角度來(lái)看，一旦美聯(lián)儲(chǔ)表示出比較清晰、結(jié)束緊縮政策的態(tài)度之后，或者加息周期結(jié)束之后，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)比較強(qiáng)勁的反彈，我認(rèn)為，美國(guó)接下來(lái)可能會(huì)是這種情況?！?/p>

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的長(zhǎng)期展望，陳東指出，美國(guó)的政策利率可能會(huì)長(zhǎng)期維持在高位，不會(huì)馬上進(jìn)入降息周期。“從長(zhǎng)期維度來(lái)看，通貨膨脹率可能會(huì)系統(tǒng)性的高于過(guò)去十年，相對(duì)低增長(zhǎng)但高通脹的環(huán)境可能會(huì)長(zhǎng)期伴隨投資者?！?h3>三大因素支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇

對(duì)比來(lái)看，今年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難孚人意。不過(guò)，全球資管巨頭認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在下半年仍會(huì)繼續(xù)，而復(fù)蘇的強(qiáng)度和速度取決于政策的支持力度。

陳東表示，以家庭消費(fèi)為例，國(guó)內(nèi)零售總額的名義絕對(duì)值遠(yuǎn)低于疫情前，跟2021年的高點(diǎn)也有相當(dāng)大的差距，因此中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從消費(fèi)端來(lái)看還有很大空間，同時(shí)也看到中國(guó)家庭部門的銀行儲(chǔ)蓄高于以往，過(guò)度的預(yù)防性儲(chǔ)蓄體現(xiàn)出對(duì)目前經(jīng)濟(jì)信心的不足。陳東認(rèn)為，政府需要更進(jìn)一步加大短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)（尤其是房地產(chǎn)）的刺激力度，只有扭轉(zhuǎn)這種謹(jǐn)慎預(yù)期，經(jīng)濟(jì)才能夠重啟。

Matthews亞洲投資策略師AndyRothman之前曾在上海和北京生活了19年。不久前，他在上海和北京旅行。在他看來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者主導(dǎo)的復(fù)蘇正順利進(jìn)行，并且可能會(huì)持續(xù)下去。他表示，中國(guó)企業(yè)家的韌性和務(wù)實(shí)的政府政策能克服制造業(yè)疲軟、私營(yíng)部門投資低和青年失業(yè)率高的短期挑戰(zhàn)?！澳壳埃袊?guó)經(jīng)濟(jì)正處于消費(fèi)者主導(dǎo)的漸進(jìn)復(fù)蘇的早期階段，這種復(fù)蘇很可能通過(guò)寬松的政策和大量家庭儲(chǔ)蓄來(lái)維持?！?/p>

AndyRothman認(rèn)為，有幾個(gè)因素會(huì)支撐消費(fèi)者主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇維持可持續(xù)狀態(tài)：首先，消費(fèi)者有消費(fèi)能力，第一季度經(jīng)通脹調(diào)整后收入同比增長(zhǎng)3.8%，這是自2022年第二季度以來(lái)的最快季度增速。2020年以來(lái)，中國(guó)家庭開(kāi)啟儲(chǔ)蓄模式，加上內(nèi)地投資者占據(jù)了內(nèi)地股市約95%的份額，高儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)者支出持續(xù)反彈以及內(nèi)地股市復(fù)蘇起到了重要推動(dòng)作用。

其次，中國(guó)央行可能會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松政策，而世界其他地區(qū)則可能會(huì)采取緊縮政策。

第三，中國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者有韌性，政府也很務(wù)實(shí)。AndyRothman表示，自從他1980年第一次以學(xué)生身份訪問(wèn)中國(guó)，到2022年，中國(guó)人均收入增長(zhǎng)了148倍，中國(guó)成年人識(shí)字率從66%上升到97%，大學(xué)畢業(yè)生從15萬(wàn)人上升到1100萬(wàn)人，住房擁有率從零左右上升至約90%。在過(guò)去10年，中國(guó)實(shí)際人均收入年均增長(zhǎng)6.2%，而美國(guó)為1.4%，英國(guó)為1%。

雖然AndyRothman對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)很樂(lè)觀，但他還是強(qiáng)調(diào)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所面臨的三大挑戰(zhàn)：今年前四個(gè)月工業(yè)產(chǎn)出和私營(yíng)部門投資均疲軟，且反彈力度均不及預(yù)期，促成因素是新屋開(kāi)工和汽車銷售疲軟。而工業(yè)活動(dòng)和私人投資疲軟導(dǎo)致了第三個(gè)挑戰(zhàn)，16-24歲城市青年失業(yè)率從2月份的18%升至4月份的20%。AndyRothman希望監(jiān)管部門可以鼓勵(lì)國(guó)家機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)雇用更多年輕人來(lái)緩解這一問(wèn)題。

美股估值中樞有下調(diào)可能看好A股電動(dòng)汽車等高端制造業(yè)

今年以來(lái)，美股成長(zhǎng)股大幅領(lǐng)漲全球市場(chǎng)。對(duì)此，瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲全權(quán)委托多元資產(chǎn)投資和管理主管賈文劍表示，去年年中開(kāi)始，美股盈利已經(jīng)見(jiàn)頂，至今一直在下調(diào)。他預(yù)計(jì)下半年，美股盈利總體還會(huì)繼續(xù)下滑，所以美國(guó)股票不具備充分的基本面支撐。而且從1988年至今，長(zhǎng)期市盈率曲線來(lái)看，美國(guó)歷史平均市盈率在15倍左右，低于目前的19倍市盈率。在這種情況下，如果美股盈利未來(lái)沒(méi)有太大增長(zhǎng)空間，市盈率下調(diào)的可能性會(huì)比較大。

賈文劍坦言，他更看好中國(guó)股票的投資機(jī)會(huì)，主要原因是中國(guó)股票目前的估值非常低?！懊麝芍袊?guó)指數(shù)現(xiàn)在的估值大概是9.8倍水平，目前中國(guó)股市的估值不單是比自身（歷史均值）低，而且也比其他新興市場(chǎng)低，比發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)更低了?！?/p>

從這個(gè)估值角度來(lái)講，賈文劍認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)了。他表示，如果下半年國(guó)內(nèi)有好的政策出臺(tái)，盈利有反彈，都將對(duì)中國(guó)整體股市向好產(chǎn)生支撐作用。在全球經(jīng)濟(jì)放緩、中國(guó)的財(cái)政和貨幣政策相對(duì)比較寬松的情況下，中國(guó)的市場(chǎng)還是比較有吸引力的。

而對(duì)于下半年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，趙耀庭看重受政策支持的領(lǐng)域，比如包括電動(dòng)汽車在內(nèi)的高端制造業(yè)。對(duì)于表現(xiàn)活躍的AI板塊，趙耀庭指出，AI行業(yè)的繁榮取決于AI相關(guān)企業(yè)的盈利?！懊拦煞矫?，AI領(lǐng)域回報(bào)率在對(duì)于利率較為敏感的納指中有兩位數(shù)的回報(bào)，這一方面反映股票投資者嚴(yán)重低估了未來(lái)更多的貨幣政策行動(dòng)的可能性；另一方面也是體現(xiàn)了AI行業(yè)確實(shí)大火。整個(gè)AI行業(yè)的繁榮還是取決于AI相關(guān)企業(yè)的盈利。至于說(shuō)未來(lái)能否影響到更加廣泛的科技行業(yè)，我認(rèn)為是有可能的。我們認(rèn)為，生成式AI和普通的AI還是有很大的不同，生成式AI可以明顯提升商業(yè)效率和活動(dòng)。雖然其影響可能不如90年代互聯(lián)網(wǎng)崛起時(shí)的那種影響，但是對(duì)于其他一些流行趨勢(shì)，比如元宇宙等來(lái)講，生成式AI的影響是深遠(yuǎn)的?！?/p>

趙耀庭進(jìn)一步指出，在AI領(lǐng)域，美國(guó)的AI板塊之所以有不錯(cuò)的表現(xiàn)，主要原因是美國(guó)的AI公司具備硬件（如半導(dǎo)體芯片）和軟件兩方面能力，而中國(guó)主要是靠軟件。但是這種情況也在發(fā)生變化，“我們看到，到目前為止，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)上漲已達(dá)40%，未來(lái)繼續(xù)上漲的空間可能已經(jīng)在定價(jià)當(dāng)中反映出來(lái)了。投資者可以關(guān)注一些細(xì)分的領(lǐng)域，比方說(shuō)像媒體可能也會(huì)受益于生成式AI所帶來(lái)的內(nèi)容創(chuàng)作方面的成本下降和效率提升，所以我認(rèn)為，這些細(xì)分領(lǐng)域可能是未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間的一個(gè)投資主題?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）