克里斯·霍金(Chris Hogbin)

今年，投資者對(duì)AI 的熱情推動(dòng)了股市的上漲。然而，在不確定的市場環(huán)境下，投資者應(yīng)該保持對(duì)于投資紀(jì)律、長期視角的關(guān)注。

全球股市在第二季度實(shí)現(xiàn)上漲，領(lǐng)漲的是一小部分被視為AI 革命大贏家的股票。然而，在表面現(xiàn)象之下，需要挖掘更多具有盈利韌性的公司，以幫助投資組合在未來充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境中獲利。

最近對(duì)技術(shù)的熱情掩蓋了對(duì)利率、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。股市在第二季度擺脫了這些風(fēng)險(xiǎn)，MSCI全球指數(shù)（MSCI ACWI Index）上漲了6.6%，使其上半年的漲幅達(dá)到14.0%。但不同地區(qū)的回報(bào)好壞不一，相對(duì)來說，歐洲、新興市場和中國市場表現(xiàn)不佳。日本股市出現(xiàn)上漲，因?yàn)樵撌袌稣谶M(jìn)行公司治理改革和擺脫通貨緊縮，且日元在走軟。美國股市成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，是因?yàn)閷?duì)AI 技術(shù)突破的樂觀情緒推動(dòng)了以科技股為主的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)上漲。受美國股市走勢的推動(dòng)，全球成長型股票在本季度表現(xiàn)出色。

分板塊來看，科技股和非必需消費(fèi)類股領(lǐng)漲全球股市。原材料和公用事業(yè)板塊走弱，能源板塊表現(xiàn)不佳，因?yàn)樵蛢r(jià)格下跌。

少數(shù)股票主導(dǎo)了二季度收益率

2023年上半年，10只美國股票分別貢獻(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)漲幅的79% 和MSCI 全球指數(shù)漲幅的54%。這些股票包括英偉達(dá)（NVIDIA）、微軟（Microsoft）、蘋果（Apple） 和Alphabetinc.（谷歌的母公司），它們被廣泛視為生成型AI 轉(zhuǎn)變商業(yè)生產(chǎn)率潛力的直接受益者。英偉達(dá)在上半年獲得了最強(qiáng)勁的總回報(bào)，它制造了GPU，被認(rèn)為是AI革命的基礎(chǔ)。

為什么這些股票的表現(xiàn)會(huì)如此明顯地超過市場其他股票？我們認(rèn)為，原因與投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）放緩經(jīng)濟(jì)增長的意愿感到擔(dān)憂有關(guān)，這一意愿加劇了投資者對(duì)盈利可持續(xù)性的擔(dān)憂。AI 領(lǐng)域的贏家尤其受歡迎，因?yàn)樗鼈儽徽J(rèn)為擁有持續(xù)增長的結(jié)構(gòu)性引擎，能夠相對(duì)輕松地穿越宏觀經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期。

持有這些股票的投資者已經(jīng)從這種趨勢中獲益。相比之下，缺乏這類股票的投資組合相對(duì)于市場的回報(bào)率令人失望。然而，市場集中也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn);如果估值過高，市場情緒發(fā)生變化，回報(bào)率迅速逆轉(zhuǎn)，那么大量投資于這個(gè)小集合的投資者可能會(huì)遭殃。盡管AI提供了真正的希望，但我們認(rèn)為，每家相關(guān)公司都應(yīng)該根據(jù)其更廣泛的基本面和價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并根據(jù)投資組合的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)管理框架進(jìn)行適當(dāng)定位。即使是增長型股票投資組合也應(yīng)該從相關(guān)性較小的行業(yè)的多樣化股票中獲得收益增長。

選擇長期盈利超預(yù)期的公司

考慮自下而上的盈利前景與自上而下的經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂時(shí)，除了AI的寵兒之外，市場其他板塊可能提供了比普遍預(yù)期更多的機(jī)會(huì)。

圖1 不同市場及板塊表現(xiàn)

圖2 十大公司主導(dǎo)了美股上半年的上漲

時(shí)至年中，投資者對(duì)企業(yè)前景的看法仍受到經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的影響。這是可以理解的。6月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了一個(gè)鷹派的意外消息，維持利率不變，同時(shí)暗示今年可能還會(huì)有兩次加息。由于美國勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁，銀行業(yè)重新穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰伊·鮑威爾（Jay Powell）認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的限制性還不足以使通脹率回到目標(biāo)水平。

在歐洲，通貨膨脹也被證明是難以控制的，利率仍在上升。結(jié)果是，制造業(yè)指標(biāo)繼續(xù)走弱。與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過程一直很緩慢，放緩的房地產(chǎn)市場不再能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

在這種背景下，股票投資者面臨的關(guān)鍵問題是：盈利預(yù)測與經(jīng)濟(jì)預(yù)期在多大程度上一致？一年前，由于普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)疲軟，盈利前景似乎過于樂觀。然而，在過去的12 個(gè)月里，對(duì)許多行業(yè)2023 年的盈利預(yù)期已經(jīng)急劇下降，尤其是在美國。

當(dāng)然，盈利預(yù)期可以進(jìn)一步修正。然而，有跡象表明，美國企業(yè)的盈利可能接近谷底。在美國以外地區(qū)，盈利修正的下降幅度沒有那么大，但各個(gè)行業(yè)的情況各不相同：金融類股可能受益于利率上升的環(huán)境，而原材料對(duì)經(jīng)濟(jì)非常敏感。

今天的市場提供了大量的機(jī)會(huì)，可以投資于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期不太敏感的股票。例如，在美國，標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)中只有35% 的權(quán)重集中在金融、工業(yè)、能源和材料等周期性敏感行業(yè)。1998 年標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)中周期性行業(yè)占58%。歐洲市場的行業(yè)構(gòu)成沒有太大變化。然而在新興市場，天平也轉(zhuǎn)向了技術(shù)領(lǐng)域。

股票市場仍然容易受到經(jīng)濟(jì)周期和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，我們相信一個(gè)長期視角可能是有益的。我們的研究表明，目前全球長期盈利預(yù)測——提前3 至5 年——遠(yuǎn)低于長期平均水平，這意味著表現(xiàn)好于預(yù)期公司的股票可能會(huì)有上漲空間。換句話說，如果長期收益超過目前的預(yù)期，那么我們認(rèn)為，目前的估值是有吸引力的。

乍看之下，經(jīng)過今年的上漲，美國市場估值似乎相對(duì)較高。第二季度末，標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的市盈率（2024E）達(dá)到17.7 倍，而年初時(shí)為14.9倍。但剔除表現(xiàn)最好的10 家公司，其市盈率為15.3 倍，更為合理，而且2024 年的預(yù)期盈利增長率為9.9%。從歷史的角度來看，美國十大股票的估值溢價(jià)也相對(duì)較高。我們相信，通過在全球股市進(jìn)行更廣泛的搜索，有選擇能力的投資者可以找到估值具有吸引力和穩(wěn)健增長潛力的股票。

可以肯定的是，如果通脹率下降，而央行在更長時(shí)間內(nèi)維持較高的利率，那么實(shí)際利率將轉(zhuǎn)為正值。這可能會(huì)給股票估值帶來壓力。我們相信，如今具有吸引力的股票估值和強(qiáng)勁的長期盈利前景的公司，將在這個(gè)復(fù)雜的轉(zhuǎn)變過程中提供最佳的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)平衡。

顛覆性革命的早期明星不一定是長期贏家

AI炒作推高了美國股市估值，這反映出投資者如今面臨的根本挑戰(zhàn)。

許多公司對(duì)AI 感到興奮。Chat-GPT 在2022 年11 月發(fā)布僅僅兩個(gè)月后就達(dá)到了大約1 億用戶。根據(jù)我們的股票數(shù)據(jù)科學(xué)團(tuán)隊(duì)的研究，在第一季度的盈利電話會(huì)議中，MSCI 全球指數(shù)中的317 家公司提到了AI、ChatGPT 和相關(guān)術(shù)語。該團(tuán)隊(duì)分析了全球2000 多份盈利電話會(huì)議記錄。盡管AI 最常被科技公司引用，但現(xiàn)在從非必需消費(fèi)品到工業(yè)的許多領(lǐng)域，AI 都是一個(gè)熱門話題。

顯然，商界正開始認(rèn)真思考如何利用AI（包括資產(chǎn)管理行業(yè)）創(chuàng)造效率。但是，要知道哪些公司和產(chǎn)品在AI 的競爭中具有優(yōu)勢還需要時(shí)間。顛覆性革命的早期明星不一定是長期的贏家。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫就提供了警示。在互聯(lián)網(wǎng)早期，美國在線（AOL）和網(wǎng)景（Netscape）這樣的公司主宰著新的格局，但很快它們就消失了。由于投資者擔(dān)心錯(cuò)過技術(shù)淘金熱，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。當(dāng)泡沫破滅時(shí)，許多非理性繁榮的受害者遭受巨額損失。

然而，隨著時(shí)間的推移，互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)帶來了革命性的變化。它將我們的世界改變得面目全非，催生了新的產(chǎn)業(yè)和大型企業(yè)領(lǐng)袖。AI 也可能為技術(shù)領(lǐng)域及其他領(lǐng)域注入新的活力，許多公司將討論他們計(jì)劃如何部署或交付AI 驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品。在第一波浪潮中，技術(shù)推動(dòng)者—— 所謂的挖掘機(jī)和鏟子制造商——將會(huì)大受歡迎。但這些公司很少能夠真正從這項(xiàng)技術(shù)中獲得利潤增長。在某些情況下，如果AI 驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品被商業(yè)化，個(gè)別公司的利潤收益可能會(huì)被侵蝕。盡管AI技術(shù)的某些推動(dòng)者可能值得高估值，但我們認(rèn)為，在預(yù)測AI 的廣泛商業(yè)影響時(shí)，股票投資者應(yīng)非常謹(jǐn)慎。

主動(dòng)型投資者應(yīng)始終關(guān)注企業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。在炒作的市場環(huán)境中，當(dāng)一小部分股票暴漲時(shí)，人們很容易追隨擁擠的交易。然而今天，隨著AI的熱情與投資環(huán)境的歷史性轉(zhuǎn)變一起展開，我們相信有紀(jì)律的投資是至關(guān)重要的。在一個(gè)截然不同的未來，保持對(duì)跨行業(yè)公司如何實(shí)現(xiàn)長期業(yè)務(wù)增長的戰(zhàn)略關(guān)注，是股票投資成功的關(guān)鍵。

（作者系A(chǔ)B聯(lián)博股票部門主管。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）