賈擁民

經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2023年6月22日去世，享年95歲

2023年6月22日（當(dāng)?shù)貢r(shí)間），“現(xiàn)代金融學(xué)之父”、1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）去世，享年95歲。

早期經(jīng)歷

1927年8月24日，馬科維茨出生于美國(guó)芝加哥的一個(gè)猶太人家庭，他是家里的獨(dú)子。

在成長(zhǎng)過(guò)程中，馬科維茨喜歡運(yùn)動(dòng)和閱讀。在高中時(shí)，他開始閱讀哲學(xué)家的原創(chuàng)作品，特別是大衛(wèi)·休謨的著作。

高中畢業(yè)后，馬科維茨進(jìn)入芝加哥大學(xué)，接受了文科博雅教育，盡管最初的夢(mèng)想并不是成為一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，但是他于1947年獲得了哲學(xué)學(xué)士學(xué)位后，經(jīng)反復(fù)思考還是決定攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

馬科維茨最感興趣的是“不確定性經(jīng)濟(jì)學(xué)”，尤其是馮·諾伊曼、奧斯卡·摩根斯坦的期望效用理論和倫納德·薩維奇的主觀概率理論。他在芝加哥大學(xué)攻讀博士學(xué)位時(shí)的導(dǎo)師是米爾頓·弗里德曼和雅各布·馬爾沙克。當(dāng)時(shí)芝加哥大學(xué)巨星云集，1975年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主佳林·庫(kù)普曼斯也是他的老師，庫(kù)普曼斯在“活動(dòng)分析”課程中對(duì)效率的定義和有效集的分析，是馬科維茨未來(lái)的資產(chǎn)組合理論的思想來(lái)源之一。

在攻讀博士期間，馬科維茨就成了考爾斯經(jīng)濟(jì)學(xué)研究委員會(huì)的成員。這個(gè)委員會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)，尤其是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展影響極大，培養(yǎng)出了多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，但是當(dāng)時(shí)它只是一個(gè)規(guī)模不大的學(xué)術(shù)團(tuán)體，庫(kù)普曼斯和馬爾沙克分別擔(dān)任過(guò)它的主任（考爾斯委員會(huì)后來(lái)搬到了耶魯大學(xué)）。

1950年，馬科維茨在芝加哥大學(xué)獲得了經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。1952年，馬科維茨在《金融學(xué)雜志》上發(fā)表了經(jīng)典論文《投資組合選擇》，這是他的博士論文的主要部分。1954年，馬科維茨獲得了經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。

1959年，馬科維茨最重要的著作《投資組合選擇：投資的有效多元化》出版，這本書是馬科維茨應(yīng)詹姆斯·托賓的邀請(qǐng)，在蘭德公司于1955年至1956年提供的休假期間，訪問(wèn)耶魯大學(xué)考爾斯基金會(huì)時(shí)完成的。

亦學(xué)亦商

獲得碩士學(xué)位后，馬科維茨就走上了一條與學(xué)院派學(xué)者不同的道路，他亦學(xué)亦商，留下了異常豐富的學(xué)術(shù)和工作經(jīng)歷。

1951年，馬科維茨加入蘭德公司，這是一家全球政策咨詢公司，也是著名的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都是運(yùn)籌學(xué)、博弈論以及其他前沿研究的圣地。他參與了大型物流仿真模型的構(gòu)建，并在構(gòu)建工業(yè)能力的全行業(yè)和多行業(yè)活動(dòng)分析模型時(shí)發(fā)展了稀疏矩陣技術(shù)，它后來(lái)成了大型線性規(guī)劃的標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)。

馬科維茨在學(xué)術(shù)界和企業(yè)界穿梭往來(lái)，作出多項(xiàng)開創(chuàng)性貢獻(xiàn)，在1990年，與威廉·夏普和默頓·米勒獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

命運(yùn)敲門

人們對(duì)投資組合理論已經(jīng)耳熟能詳了，但是回顧歷史，卻不能不感嘆命運(yùn)對(duì)馬科維茨的眷顧。在他之前，許多人已經(jīng)從投資實(shí)踐中理解到，不能把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里（這正是他的理論問(wèn)世后就立即獲得廣泛認(rèn)可的原因之一），馬科維茨的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在，他通過(guò)數(shù)學(xué)推理告訴我們，應(yīng)該在不同的籃子里放多少雞蛋，以及如何以系統(tǒng)的方式實(shí)現(xiàn)多樣化。

馬科維茨應(yīng)該是在選修庫(kù)普曼斯的《線性規(guī)劃》時(shí)開始考慮研究投資組合的，當(dāng)時(shí)他發(fā)現(xiàn)用線性規(guī)劃無(wú)法解決風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資問(wèn)題，庫(kù)普曼斯雖然認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注用線性規(guī)劃能夠解決什么問(wèn)題，但是他仍然鼓勵(lì)馬科維茨“這個(gè)問(wèn)題從數(shù)學(xué)角度講也并不是非常難，你應(yīng)該繼續(xù)研究下去”。

在決定博士學(xué)位論文研究的選題時(shí)，馬科維茨在導(dǎo)師馬爾沙克的辦公室外與等在門外一位股票經(jīng)紀(jì)人交談了起來(lái)，那個(gè)人建議他研究股票市場(chǎng)。馬科維茨問(wèn)導(dǎo)師這個(gè)方向是否可行，馬爾沙克認(rèn)為值得一試。然后，馬爾沙克讓他找時(shí)任芝加哥大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)的馬歇爾·凱徹姆尋求建議，后者提供了一份閱讀書目，其中包括約翰·伯爾·威廉姆斯的《投資價(jià)值理論》。正是在閱讀這本書時(shí)，馬科維茨靈光閃現(xiàn)，想到了投資組合理論的基本概念。

威廉姆斯認(rèn)為，股票的價(jià)值等于其未來(lái)股息的現(xiàn)值。由于未來(lái)的股息是不確定的，因此威廉姆斯的觀點(diǎn)只能解釋為通過(guò)預(yù)期的未來(lái)股息來(lái)評(píng)估股票的價(jià)值。如果投資者只對(duì)證券的預(yù)期價(jià)值感興趣，那么要想讓投資組合的預(yù)期價(jià)值最大化，他們就只會(huì)投資于預(yù)期回報(bào)最高的那只股票。但是馬科維茨知道，這不是投資者的實(shí)際做法，而且他們也不應(yīng)該這樣做。投資者分散投資是因?yàn)樗麄兗汝P(guān)心回報(bào)，也關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)。由于有了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，馬科維茨很自然地假設(shè)投資者是在回報(bào)-風(fēng)險(xiǎn)組合中進(jìn)行最優(yōu)化選擇的。

馬科維茨擁有非常好的數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)，想到了這一點(diǎn)之后，用均值來(lái)刻畫回報(bào)、用方差來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)他來(lái)說(shuō)只不過(guò)是信手拈來(lái)的事。他很快就畫出了均值-方差有效邊界圖，說(shuō)明了對(duì)于給定的預(yù)期回報(bào)，何種組合風(fēng)險(xiǎn)最低；或者對(duì)于給定的風(fēng)險(xiǎn)水平，何種組合的預(yù)期回報(bào)最高。

但是多年之后，人們才發(fā)現(xiàn)，早在馬科維茨發(fā)表《投資組合選擇》12年以前的 1940年，意大利統(tǒng)計(jì)學(xué)家蒂芬那提（de Finetti）就在計(jì)算保險(xiǎn)精算問(wèn)題時(shí)使用了均值-方差分析法，只不過(guò)他并沒(méi)有用它來(lái)解決投資問(wèn)題，再加上論文是用意大利語(yǔ)寫的，因此沒(méi)有引起關(guān)注。此外，就在馬科維茨發(fā)表他的論文后三個(gè)月，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家A．D．羅伊也發(fā)表了《安全優(yōu)先與資產(chǎn)持有》一文，建議根據(jù)資產(chǎn)組合整體的均值和方差進(jìn)行投資。但是羅伊在作出這項(xiàng)貢獻(xiàn)后似乎就從這個(gè)領(lǐng)域完全消失了，因此也沒(méi)有產(chǎn)生持續(xù)的影響。

馬科維茨博士論文答辯的經(jīng)歷也為后人津津樂(lè)道。答辯開始僅僅幾分鐘，弗里德曼就打斷了他，說(shuō)“分散化投資的理論基礎(chǔ)——均值-方差分析方法，這是數(shù)學(xué)命題，我不覺(jué)得論文中的數(shù)學(xué)有什么錯(cuò)誤，但這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，我們無(wú)法給你經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位”。盡管馬科維茨最終有驚無(wú)險(xiǎn)地獲得了博士學(xué)位，但是幾十年之后，弗里德曼仍然堅(jiān)持當(dāng)年的評(píng)論稱，“馬科維茨的工作……是一個(gè)完全不同的學(xué)科，就是金融學(xué)?！碑?dāng)然了，馬科維茨的研究就是現(xiàn)代金融學(xué)的開端。

馬科維茨的研究之所以能夠產(chǎn)生特別巨大的影響，可能還與他和威廉·夏普的合作以及夏普對(duì)他的理論的發(fā)展有關(guān)。夏普的主要貢獻(xiàn)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，而這個(gè)模型的提出，契機(jī)恰恰來(lái)源于均值-方差分析中計(jì)算協(xié)方差的困難――因?yàn)樾枰烙?jì)的參數(shù)太多，需要一種更簡(jiǎn)化的方法來(lái)選擇資產(chǎn)投資組合，夏普提出的方法是先將風(fēng)險(xiǎn)拆分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化的投資消除，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則不能，不同資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度有差別，而這個(gè)敏感程度就是Beta。

未竟之業(yè)

然而，現(xiàn)代投資組合理論還是遭到了不少批評(píng)。

第一類批評(píng)是內(nèi)部批評(píng)?，F(xiàn)代投資組合理論雖然在數(shù)學(xué)上十分優(yōu)雅，但是在實(shí)踐中，估計(jì)出來(lái)的參數(shù)誤差往往會(huì)很大。

第二類批評(píng)是外部批評(píng)。例如，有學(xué)者認(rèn)為存在一個(gè)“現(xiàn)代投資組合理論悖論”：投資組合的分散化只對(duì)減輕特定資產(chǎn)或資產(chǎn)類別的特殊風(fēng)險(xiǎn)有用，對(duì)減輕可能導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)或整個(gè)金融體系崩潰的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)用。在現(xiàn)代世界中，氣候變化、宏觀金融崩潰等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)回報(bào)的影響，要比特殊風(fēng)險(xiǎn)大得多，現(xiàn)代投資組合理論沒(méi)有提供解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。

第三類批評(píng)更是毀滅性的。這類批評(píng)針對(duì)的是均值－方差分析所隱含的正態(tài)回報(bào)分布假設(shè)。批評(píng)者稱，世界是肥尾的，而肥尾變量的均值由極端值主導(dǎo)，如果無(wú)法確定尾部，也就無(wú)法確定均值和方差，因此在肥尾效應(yīng)起作用的情況下，均值－方差分析是無(wú)稽之談。

面對(duì)這些批評(píng)，為了捍衛(wèi)作為“金融的最中心”的投資組合理論，馬科維茨在發(fā)表了關(guān)于投資組合選擇的開創(chuàng)性論文60多年后，以80多歲的高齡決意撰寫四卷本的《風(fēng)險(xiǎn)收益分析：理性投資的理論與實(shí)踐》，到2020年已經(jīng)出版了三卷。馬科維茨強(qiáng)調(diào)正態(tài)回報(bào)分布只是均值-方差分析的充分條件，而不是必要條件，并指出使用均值和方差的理由，不是因?yàn)榛貓?bào)是正態(tài)分布的，而是因?yàn)槔镁岛头讲羁梢杂行У亟祁A(yù)期效用。但這仍然是一項(xiàng)未竟之業(yè)。

金融學(xué)可以分為兩個(gè)時(shí)代，即馬科維茨之前和馬科維茨之后；投資業(yè)也可以分成兩個(gè)時(shí)代，馬科維茨之前和馬科維茨之后。現(xiàn)在，幾乎所有專業(yè)投資都是建立在定量分析的基礎(chǔ)上的，關(guān)注的是回報(bào)優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)管理，用諾貝爾獎(jiǎng)獲得者保羅·薩繆爾森的話來(lái)說(shuō)，“華爾街站在了哈里·馬科維茨的肩膀上?！比绻麤](méi)有馬科維茨，像先鋒集團(tuán)這樣的規(guī)模達(dá)幾千億甚至上萬(wàn)億美元的被動(dòng)投資巨頭不可能出現(xiàn)。

（編輯：臧博）