薛宇

迪哲醫(yī)藥-U（688192.SH）是一家創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司，目前尚未有產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，公司常年虧損，2022年凈利潤為-7.36億元。

由于每年均需要投入巨額的研發(fā)支出，迪哲醫(yī)藥資金需求較大，2021年上市融資21.03億元后，公司近日發(fā)布公告擬通過定增繼續(xù)募集資金26.08億元，以支持核心在研品種的進(jìn)一步研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)。迪哲醫(yī)藥對于該項(xiàng)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目給出了十分樂觀的效益預(yù)測，理由是臨床研究數(shù)據(jù)顯示兩款核心產(chǎn)品具備“同類最優(yōu)”療效。不過，產(chǎn)品上市后能否達(dá)到樂觀預(yù)期仍有待觀察。

近期，迪哲醫(yī)藥推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，行權(quán)價(jià)低至三折，明顯低于其他上市公司，而在IPO之前公司員工持股平臺(tái)突擊入股，占公司股權(quán)比例高達(dá)15.96%；此外還有期權(quán)激勵(lì)，入股價(jià)及行權(quán)價(jià)極低，完全是向內(nèi)部管理層大派紅包，激勵(lì)的意義大打折扣。

再募巨資

迪哲醫(yī)藥由先進(jìn)制造和AZAB（阿斯利康全資子公司）同比例出資設(shè)立，公司七個(gè)在研創(chuàng)新藥中有三個(gè)是從阿斯利康處購得，目前未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，2021年及以前，公司每年有幾千萬元的營業(yè)收入，但全部來自于關(guān)聯(lián)方。由于每年均要投入巨額的研發(fā)支出，公司持續(xù)虧損，2020-2022年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為4.39億元、5.88億元、6.65億元，凈利潤分別為-5.87億元、-6.70億元、-7.36億元。

主業(yè)無法造血，外部融資成了必然的選擇。2021年12月10日迪哲醫(yī)藥于科創(chuàng)板上市，公司首發(fā)募集資金總額21.03億元，募集資金凈額19.87億元，截至2022年年末，公司累計(jì)使用8.98億元，占比45.21%。前次募集資金還有大半未使用，時(shí)隔一年半，迪哲醫(yī)藥又要繼續(xù)募集巨額資金。公司本次發(fā)行股票數(shù)量不超過4082萬股，相對目前40815萬股總股本的攤薄比例為9.09%。

迪哲醫(yī)藥IPO發(fā)行價(jià)52.58元，上市當(dāng)日股價(jià)最低跌至40.69元/股，相比發(fā)行價(jià)跌幅達(dá)22.61%，此后公司股價(jià)最高上漲至56.12元，2023年6月14日收盤價(jià)38.05元，相比發(fā)行價(jià)跌幅為27.63%，這意味著IPO認(rèn)購的投資者并沒有賺到錢。

迪哲醫(yī)藥首發(fā)募集資金中，15.22億元擬用于新藥研發(fā)項(xiàng)目，截至2022年年底累計(jì)投資5.46億元，累計(jì)投資占比僅35.84%。本次定增迪哲醫(yī)藥擬募集26.08億元，其中大部分仍用于新藥研發(fā)，金額有18.01億元，據(jù)募集說明書，本次新藥研發(fā)項(xiàng)目包括舒沃替尼、戈利昔替尼、DZD8586等產(chǎn)品的后續(xù)臨床研究，以及其他項(xiàng)目的臨床前研究；此外還包括補(bǔ)充流動(dòng)資金2億元，以及國際標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目6.07億元，具體內(nèi)容為生產(chǎn)中心及研發(fā)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)，用于戈利昔替尼、舒沃替尼等產(chǎn)品獲批后的規(guī)?；a(chǎn)。

據(jù)募集說明書，公司的國際標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)完成后第6年開始達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，測算期限按13年計(jì)算，項(xiàng)目運(yùn)營期可實(shí)現(xiàn)新增年均銷售收入58.11億元，新增年均凈利潤4.26億元，稅后內(nèi)部收益率為20.30%，稅后靜態(tài)投資回收期為7.50年（含建設(shè)期）；項(xiàng)目效益于第8年達(dá)到峰值，相應(yīng)營業(yè)收入預(yù)測值為79.47億元，凈利潤預(yù)測值為7.57億元。

迪哲醫(yī)藥目前有5款處于國際多中心臨床階段的產(chǎn)品，其中核心在研產(chǎn)品舒沃替尼和戈利昔替尼處于全球注冊臨床階段。據(jù)介紹，舒沃替尼適應(yīng)癥為EGFR/HER2 20號(hào)外顯子插入突變非小細(xì)胞肺癌，其國內(nèi)上市申請已獲受理并納入優(yōu)先審評程序，并獲中美兩國突破性療法認(rèn)定；戈利昔替尼于2022年2月獲FDA“快速通道認(rèn)定”用于治療復(fù)發(fā)難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤（r/r PTCL），目前處于國際多中心II期注冊臨床試驗(yàn)階段。

根據(jù)迪哲醫(yī)藥此前的測算，公司預(yù)計(jì)2021年和2030年中國NSCLC患者中EGFR20外顯子插入突變患者人數(shù)分別為2.66萬人、3.18萬人，美國分別為0.37萬人、0.40萬人。假設(shè)在中國市場的滲透率可從上市當(dāng)年（2024年）的2%-3%增長至獲批后4-6年左右約30%-40%的峰值水平、在美國市場的滲透率可從上市當(dāng)年（2025年）的2%-3%增長至20%-30%的峰值水平（上市后約4-6年），因此預(yù)計(jì)2030年舒沃替尼針對該適應(yīng)癥國內(nèi)市場空間可達(dá)12.24億-16.32億元，美國可達(dá)10.97億-16.46億元，合計(jì)23.21億-32.78億元。

同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2021年和2030年中國PTCL發(fā)病人數(shù)分別為1.66萬人、1.71萬人，美國分別為0.43萬人、0.45萬人。

假設(shè)戈利昔替尼在中國市場的滲透率可從上市首年（2024年上半年）的3%-5%增長至30%-40%的峰值水平（獲批上市后的4-6年）、在美國市場的滲透率可從上市首年（2023年下半年）的2%-3%增長至15%-30%的峰值水平（上市后約4-6年），因此預(yù)計(jì)2030年公司戈利昔替尼針對PTCL適應(yīng)癥國內(nèi)市場空間可達(dá)11.39億-15.19億元、美國市場空間可達(dá)14.70億-29.40億元，合計(jì)達(dá)到26.09億-44.59億元。

除舒沃替尼和戈利昔替尼外，迪哲醫(yī)藥其他三種在研產(chǎn)品尚處于臨床階段早期，何時(shí)獲批上市仍有較大的不確定性，由以上可推知，迪哲醫(yī)藥國際標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目效益的測算有較大可能是選擇了舒沃替尼及戈利昔替尼兩種產(chǎn)品效益最為樂觀的情況。

據(jù)公司介紹，臨床研究數(shù)據(jù)顯示，舒沃替尼ORR突破現(xiàn)有治療方案的瓶頸，進(jìn)一步顯示? “同類最優(yōu)”療效；戈利昔替尼有效率超過現(xiàn)有治療方案，并展現(xiàn)出持久緩解的特性。不過，公司這些在研產(chǎn)品上市后能否達(dá)到樂觀預(yù)期仍有待觀察。

迪哲醫(yī)藥相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》表示，本次再融資是根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要進(jìn)行的籌劃，旨在提高公司自身的競爭力，更好地維護(hù)股東利益。

股權(quán)激勵(lì)大派紅包

2022年11月27日，迪哲醫(yī)藥發(fā)布2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬通過定向發(fā)行公司股票的方式授予激勵(lì)對象限制性股票1415萬股，約占公司股本總額的3.5%。

激勵(lì)對象包括董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員、核心業(yè)務(wù)人員等共70人，授予價(jià)格為9.61元/股，約為本計(jì)劃公告前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)32.05元的30%。6月13日，迪哲醫(yī)藥收盤價(jià)38.66元/股，授予價(jià)格僅為上述收盤價(jià)的24.86%，這也就意味著激勵(lì)股份總市值5.47億元，激勵(lì)對象已經(jīng)浮盈4.11億元。

需要說明的是，上述激勵(lì)對象中，獲授限制性股票數(shù)量最多的是公司董事長XIAOLIN ZHANG，數(shù)量有710萬股，占授予股票總數(shù)的50.19%，占公司股本總額的1.7566%；其次為公司副總經(jīng)理吳清漪、楊振帆，授予數(shù)量分別為239萬股、16萬股，占授予總數(shù)的16.91%、1.11%，占總股本的0.5920%、0.0390%。也就是說，僅公司董事長一人就能從本次激勵(lì)中獲得約2.06億元的浮盈。

這并非迪哲醫(yī)藥第一次給內(nèi)部人派發(fā)巨額“紅包”。上市前迪哲醫(yī)藥還實(shí)施了一次期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及員工持股計(jì)劃，行權(quán)價(jià)和入股價(jià)極低，公司成功上市后管理層所持有股份價(jià)值在二級市場估值放大效應(yīng)之下成數(shù)倍增長，這是一場屬于內(nèi)部人的資本狂歡。

2020年7月，迪哲醫(yī)藥對員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，通過增資及受讓的方式，公司員工持股平臺(tái)無錫迪喆獲得公司合計(jì)高達(dá)15.9588%的股份。據(jù)招股書，無錫迪喆彼時(shí)入股價(jià)格為每注冊資本1美元，約為外部融資公允價(jià)值1.712美元的58.41%。

2020年12月，迪哲醫(yī)藥向143名員工授予共計(jì)1260萬股的股份期權(quán)，占公司股本總額的3.5%，期權(quán)行權(quán)價(jià)為1.26元/股，僅略高于公司2019年凈資產(chǎn)值1.25元/股。

與本次激勵(lì)類似，上述激勵(lì)中，公司董事長XIAOLIN ZHANG拿到股權(quán)份額最高，遠(yuǎn)超其他激勵(lì)對象，成為此次激勵(lì)最大的受益人。無錫迪哲的有限合伙人包括公司管理層共計(jì)40人，其中公司董事長、總經(jīng)理XIAOLIN ZHANG權(quán)益比例最高，達(dá)63.1678%。

股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的真正意義在于調(diào)動(dòng)員工積極性，使員工與企業(yè)形成利益共同體，利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。但是，當(dāng)行權(quán)價(jià)格極低時(shí)，公司內(nèi)部人輕而易舉就可獲得高額收益，便使得其意義大打折扣。

2020年，迪哲醫(yī)藥確認(rèn)了高達(dá)3.98億元的股份支付費(fèi)用，其中2.79億元計(jì)入管理費(fèi)用，1.19億元計(jì)入研發(fā)費(fèi)用；2021-2022年，公司確認(rèn)的股份支付費(fèi)用合計(jì)分別為6197萬元、2650萬元。本次激勵(lì)價(jià)格較低，公司仍將確認(rèn)較高金額的股份支付費(fèi)用，可能進(jìn)一步加大公司的虧損。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來，一方面公司核心管理團(tuán)隊(duì)與研發(fā)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性得以保障，另一方面公司業(yè)務(wù)和和核心產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利。