楊寶 丁蓉亞 胡彩薇

摘 要 年報管理層討論與分析（Managements Discussion and Analysis，簡稱MD&A）結(jié)合了公司的財務(wù)和非財務(wù)信息、定性和定量信息、歷史和前瞻性信息，有助于投資者理解及預(yù)測企業(yè)經(jīng)營狀況。本文以中國、英國、美國和加拿大MD&A的披露制度為背景，分別選取了航空業(yè)、醫(yī)藥、汽車制造業(yè)、房地產(chǎn)及餐飲業(yè)的上市公司，從MD&A的內(nèi)容要素、表達方式、篇幅占比、披露格式、前瞻性信息、風險披露及無形資源等維度進行對比，挖掘其借鑒之處，以期為我國上市公司MD&A信息質(zhì)量規(guī)范的制定和披露實務(wù)的監(jiān)管提供借鑒。

關(guān)鍵詞 管理層討論與分析（MD&A）；信息披露；披露質(zhì)量

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.01.003

* 重慶理工大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助

一、MD&A的制度背景

“管理層討論與分析”（MD&A）是上市公司年報的重要組成部分，其從管理層視角進一步解釋和分析公司經(jīng)營成果及其重大變化，并對未來的經(jīng)營計劃以及發(fā)展所面臨的機遇、挑戰(zhàn)和風險進行說明[1]。近年來，國內(nèi)外對于MD&A的關(guān)注程度日益提升，并從制度上對其披露提出了相應(yīng)的要求，從而提高信息披露質(zhì)量。2021年6月，我國證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》，明確規(guī)定應(yīng)結(jié)合業(yè)務(wù)經(jīng)營等信息分析主要財務(wù)數(shù)據(jù)變化的原因，表明其對MD&A信息質(zhì)量的持續(xù)關(guān)注和積極改進的意圖。美國證券交易委員會于2020年11月發(fā)布了《管理層討論與分析、部分財務(wù)數(shù)據(jù)、補充財務(wù)信息》的最終規(guī)則（No.33—10890），簡化MD&A中關(guān)于會計估計等內(nèi)容的披露要求。加拿大證券管理委員會在2021年發(fā)布了新型冠狀病毒（COVID-19）的披露指南，號召公司應(yīng)當披露COVID-19對公司行業(yè)、客戶、供應(yīng)商等方面產(chǎn)生的影響及措施，幫助投資人了解和評估公司財務(wù)狀況。由此，對國內(nèi)外“管理層討論與分析”展開對比研究，既能為制度層面提供借鑒，又能提升實務(wù)的披露質(zhì)量，滿足使用者需求。

二、國內(nèi)外年報MD&A的對比分析

本文分別選取中、美、英、加拿大國家的汽車制造、餐飲、房地產(chǎn)、航空及醫(yī)藥企業(yè)，共計20家上市公司，將其2020年年報MD&A作為研究樣本。通過多案例對比研究，揭示各國MD&A在內(nèi)容要素、披露格式、篇幅占比、表達方式、前瞻性信息、管理層業(yè)績指標和無形資源七方面的披露現(xiàn)狀。

（一）國內(nèi)外年報MD&A披露內(nèi)容要素對比

1. 強制性披露內(nèi)容的對比

第一，不同國家MD&A的披露目標存在差異。中國、加拿大、美國更加聚焦，重點在于幫助報表使用者了解公司財務(wù)狀況及經(jīng)營成果。英國的MD&A披露目標則更加寬泛，可以概括為提供財報背景信息，以服務(wù)于公司價值創(chuàng)造邏輯的呈現(xiàn)。

第二，披露目標的差異決定了各國MD&A的內(nèi)容要素各有特色。如圖1所示，美國MD&A披露強調(diào)資本的流動性和資本資源，主要是與公司生產(chǎn)和經(jīng)營相關(guān)的重要資產(chǎn)及負債信息，包括現(xiàn)金及其等價物、有價證券、長期借款、流動資金等，并詳細描述其目前與未來的持有現(xiàn)狀，以此了解公司的經(jīng)營風險。加拿大MD&A包含經(jīng)營業(yè)績、管理層業(yè)績指標等內(nèi)容，其中控制和程序用于反映財務(wù)報告內(nèi)控情況，屬于其披露特征之一。英國MD&A披露的最大亮點在于提供商業(yè)模式信息，能夠幫助報表使用者充分理解公司的價值創(chuàng)造過程，且其對非財務(wù)信息的重視程度更高[2]。我國MD&A主要包含公司經(jīng)營業(yè)績及未來展望兩方面，其重點關(guān)注基于業(yè)務(wù)視角對財務(wù)信息的討論。

2. 自愿性披露內(nèi)容的對比

除了遵循強制性披露要求之外，國外大多樣本公司常自愿披露非通用會計準則指標信息（NonGAAP），特別是美國。見表1。

在披露信息真實、公允的前提下，對凈利潤、稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）、自由現(xiàn)金流、每股收益等指標的調(diào)整無疑為投資者評價公司業(yè)績提供了增量信息，調(diào)整后的指標可以排除偶然性因素帶來的影響，甚至能降低GAAP指標帶來的誤導(dǎo)，提升指標的可比性。

（二）國內(nèi)外年報MD&A披露格式對比

一方面，各國在披露定量信息時呈圖表化趨勢。中國、美國和加拿大公司使用表格的頻率更高，鮮少使用圖形。英國公司運用圖形的可能性更大，如餅圖、柱狀圖等。另一方面，英國公司披露樣式更多樣化。一是，英國公司利用結(jié)構(gòu)圖可視化展示的可能性更大，且其使用圖片的頻率高。二是，英國上市公司MD&A披露的字體、顏色更豐富多樣。樣本公司披露格式情況見表2。

（三）國內(nèi)外年報MD&A篇幅對比

從表3可以發(fā)現(xiàn)，中國、美國、英國和加拿大樣本公司MD&A的平均篇幅占比為12.84%、31.14%、30.96%和42.95%。加拿大MD&A占比最高，原因在于其披露內(nèi)容多樣，闡述年度及季度業(yè)績情況。英國MD&A占比大是因為其詳細程度更高，且涉及大量占用空間的圖片與海報。美國MD&A內(nèi)容較少原因之一是監(jiān)管層要求公司刪減重復(fù)信息，且其內(nèi)容精簡，通常不涉及圖片、圖形。中國MD&A占比較低，主要是因為內(nèi)容要素相對較少。

（四）國內(nèi)外年報MD&A表達方式對比

通過閱讀并對比國內(nèi)外樣本公司MD&A披露內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，我國在表達方式上存在以下不足：

第一，重闡述輕分析。我國上市公司在進行主營業(yè)務(wù)收入、成本等分析時，大多數(shù)公司僅用表格呈現(xiàn)各項指標，不注重分析財務(wù)指標變化的緣由。英國、美國和加拿大公司在描述業(yè)績時，普遍從管理層角度解釋總收入、利潤、現(xiàn)金流等業(yè)績指標變化的原因。第二，樣板化現(xiàn)象明顯。我國上市公司在表達上往往遵循固定模板，各級標題名稱及其順序、相關(guān)財務(wù)報表分析指標完全一致。此外，公司不同年度的年報差異性不大[3]。第三，語調(diào)具有傾向性。從各國上市公司MD&A中有關(guān)新冠疫情的內(nèi)容來看，我國上市公司常闡述下半年復(fù)蘇形勢的內(nèi)容。國外公司在披露疫情后的市場表現(xiàn)、業(yè)績時，常會客觀分析對供應(yīng)商、客戶及消費者的影響程度，且包含負面詞匯。

（五）國內(nèi)外年報MD&A前瞻性信息披露對比

1. 風險信息披露對比

風險信息作為非財務(wù)信息的重要組成部分，是前瞻性信息中的重要內(nèi)容，其為報表使用者揭示內(nèi)外部環(huán)境信息及其趨勢，起到了信息傳遞和信息預(yù)警的雙重作用。各國在風險信息披露中各有不同，其特征如下：

第一，美國及加拿大上市公司風險信息詳細程度高。一方面，兩國風險信息披露往往涵蓋內(nèi)外部環(huán)境，如新冠疫情、交付和安裝能力、核心員工流失和產(chǎn)品責任索賠等風險。另一方面，美國和加拿大公司管理層常會客觀描述公司面臨的風險，據(jù)實披露有利與不利的風險信息。如Teala在2020年的MD&A中說明其對松下電池存在一定的依賴；Air Canada航空公司披露存在服務(wù)中斷風險。第二，英國公司的風險信息披露更加清晰與完善。在形式上，英國公司在披露風險時更加直觀，會運用色彩區(qū)分公司運營、戰(zhàn)略及財務(wù)等類別后分別闡述。在框架上，英國公司緊密結(jié)合風險與公司戰(zhàn)略，分析風險因素對戰(zhàn)略目標的影響、風險程度及趨勢，還會討論其影響內(nèi)容、預(yù)防和解決措施。

2.公司戰(zhàn)略目標

美國和加拿大部分公司不直接披露公司戰(zhàn)略，我國與英國公司通常會披露的公司戰(zhàn)略目標。但英國MD&A又被稱作《戰(zhàn)略報告》，其戰(zhàn)略信息更加詳細，值得借鑒。其一，各部分關(guān)聯(lián)程度強。英國上市公司的戰(zhàn)略常與關(guān)鍵業(yè)績指標和風險等內(nèi)容相聯(lián)系，涉及財務(wù)業(yè)績、商業(yè)關(guān)系、產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、利益相關(guān)者和ESG（Environment，Social and Gov‐ernance report）等內(nèi)容。其二，英國公司關(guān)注戰(zhàn)略影響因素及目標完成情況，如醫(yī)藥公司Oxford Biomedica會據(jù)實披露已經(jīng)或未完成的戰(zhàn)略目標。

（六）國內(nèi)外年報MD&A管理層業(yè)績指標對比

1. 財務(wù)業(yè)績指標

財務(wù)業(yè)績指標綜合反映公司財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績，大多與盈利、償債及營運能力相關(guān)。對比發(fā)現(xiàn)，英美及加拿大樣本公司的披露范圍更廣。此外，美國和加拿大對于現(xiàn)金流的分析更詳細，涉及資本支出總額等內(nèi)容，能夠幫助投資者評估公司未來流入情況。

2. 非財務(wù)指標

第一，國外上市公司MD&A常披露行業(yè)及業(yè)務(wù)指標。如美國的酒水飲料公司Coca Cola設(shè)置與自身業(yè)務(wù)相關(guān)度較高的產(chǎn)品裝瓶量（Unit Volume）來反映公司業(yè)績。英國的房地產(chǎn)公司St.modwen認為土地資源是創(chuàng)造其價值的重要因素，由此披露開發(fā)用地面積，為投資者提供更多關(guān)聯(lián)信息。此外，銷售作為企業(yè)收回價值的重要一環(huán)，美國房地產(chǎn)企業(yè)Horton Dr INC用銷售訂單數(shù)量及其金額、銷售訂單取消量、銷售訂單積壓等指標來衡量房產(chǎn)的銷售能力。

第二，英國公司將MD&A披露的非財務(wù)指標范圍擴大至利益相關(guān)方。員工層面包括員工數(shù)量、健康和安全、性別占比和員工敬業(yè)度。另外，英國汽車公司ASTON MARTIN采用客戶認知審核（Customer Perception Audit）對汽車成品的質(zhì)量計分，作為員工的績效考核指標之一?？蛻魧用嬗锌蛻魸M意度，即客戶7天內(nèi)推薦公司的可能性。環(huán)境層面涉及碳排放量、水資源利用率、垃圾處理等內(nèi)容，體現(xiàn)各行業(yè)對環(huán)境的關(guān)注。英、美兩國之所以對非財務(wù)指標披露程度較高，得益于規(guī)則的引導(dǎo)，美國SEC于2003年發(fā)布管理層業(yè)績指標行業(yè)指南，如表4。英國《2006年公司法》則明確要求非財務(wù)指標的披露。

（七）國內(nèi)外年報MD&A無形資源披露對比

2020年，美國SEC認為科技型行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)不同，更強調(diào)知識資源和人力資源的作用，因此其將資本資源擴大至無形資源。本文將無形資源分為以下四類[4]：

第一，知識資源主要包括專利、技術(shù)兩方面。各國上市公司大多重視公司的知識資源，但內(nèi)容很少直接描述技術(shù)。第二，披露人力資源能反映公司核心競爭力和未來發(fā)展?jié)摿?，為投資者決策提供合理依據(jù)。各國上市公司MD&A基本不披露人力資源信息，但英國部分上市公司會在MD&A中披露人力資源信息。第三，組織資源作為企業(yè)重要的軟實力，主要包括文化、品牌信息。各國上市公司大多披露公司理念等組織資源，但對品牌資源的重視度不如文化資源。第四，關(guān)系資源是企業(yè)外部渠道資本，包括客戶、企際、供應(yīng)鏈渠道關(guān)系資源，承載了企業(yè)的核心能力。我國上市公司大多按照要求披露前5名客戶和供應(yīng)商情況，重視企業(yè)的關(guān)系資源。與此同時，英國醫(yī)藥公司Oxford披露其Lenti‐Vector平臺下的相關(guān)合作商，以及存在合作伙伴關(guān)系的廠商。加拿大和美國公司在年報中常披露合作關(guān)系，但詳細程度相對較低。

三、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

第一，MD&A披露的可讀性較差，亟需增強。報表閱讀者需要在大量的文字信息中提取“關(guān)鍵信息”，這在一定程度上阻礙了報表使用者理解企業(yè)業(yè)績。并且，圖形及文本色彩的缺乏，也導(dǎo)致年報閱讀不僅費時而且易疲勞。

第二，管理層業(yè)績指標在披露內(nèi)容和披露方法上有待提升。從內(nèi)容上看，我國上市公司MD&A業(yè)績指標披露以傳統(tǒng)指標為主，不僅缺乏相關(guān)者業(yè)績指標，而且缺失另類業(yè)績指標（Non-GAAP），難以準確反映公司的真實業(yè)績。此外，我國上市公司在披露財務(wù)數(shù)據(jù)時，通常只簡單列舉，而不討論指標的變化原因。

第三，MD&A中關(guān)鍵無形資源的披露不足。相比于英國，我國上市公司年報MD&A對于知識、智力、人力資本和品牌等關(guān)鍵無形資源的披露基本不涉及，阻礙公眾理解公司的商業(yè)模式、核心競爭力、企業(yè)價值及創(chuàng)造過程。

第四，MD&A內(nèi)容缺乏客觀性。一方面，公司MD&A披露中對于業(yè)務(wù)、展望等內(nèi)容常以定性信息為主，可能導(dǎo)致報表使用者理解出現(xiàn)偏差。另一方面，我國上市公司MD&A往往呈現(xiàn)積極語調(diào)，可能帶有管理者部分機會主義色彩，不利于報表使用者客觀理解公司實際業(yè)績。

第五，MD&A披露的前瞻性信息少且不深入。我國MD&A前瞻性信息的篇幅遠低于其他各國，且趨勢分析不全面，往往披露與自身相關(guān)性較低的風險。此外，前瞻性信息本身就具備不確定性，使得企業(yè)承擔訴訟風險。因此，我國公司MD&A的前瞻性信息在披露上存在難度大、信息含量較低的特點。

（二）相關(guān)建議

本文運用多案例對比分析的目的在于取長補短，借鑒國外上市公司在MD&A披露方面的經(jīng)驗作法，以提升我國上市公司MD&A披露質(zhì)量。總結(jié)前文的研究發(fā)現(xiàn)，本部分對我國上市公司MD&A披露優(yōu)化提出以下建議：

第一，引入多元化呈現(xiàn)方式，提升MD&A的可讀性。建議監(jiān)管者鼓勵上市公司運用餅狀圖、柱狀圖、結(jié)構(gòu)圖等圖形，幫助公司直觀表達相關(guān)內(nèi)容，便于報表閱讀者理解年報。同時，提倡公司區(qū)分不同色彩、大小、類型的字體，以幫助投資者快速閱讀與理解內(nèi)容。

第二，披露其他業(yè)績指標，以呈現(xiàn)企業(yè)真實業(yè)績。一方面，監(jiān)管者可以引入并規(guī)范非通用會計準則調(diào)整指標，幫助公司揭露真實業(yè)績，但也需要外部監(jiān)管的有效約束，同時增強信息使用者的專業(yè)水平。另一方面，監(jiān)管者應(yīng)強調(diào)管理層業(yè)績指標，如行業(yè)、業(yè)務(wù)、環(huán)境、利益相關(guān)方指標。

第三，強化價值驅(qū)動要素信息的披露。其一，有必要從制度層面規(guī)范商業(yè)模式披露要求。監(jiān)管層面還需明確披露責任制度，即信息的真實性、準確性由管理層負責。通常來說，與新興技術(shù)關(guān)聯(lián)較高的行業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)受商業(yè)模式的影響最明顯，因此可率先在這類群體中試點商業(yè)模式的披露。其二，監(jiān)管者應(yīng)從制度上建立公司無形資源披露細則，促使其內(nèi)容規(guī)范化、信息定量化，以減少管理層與投資者間的信息不對稱，切實保護公眾利益。

第四，上市公司應(yīng)優(yōu)化MD&A表達方式，提升客觀性。首先，增加定量信息的披露，提高信息的有用性。其次，公司應(yīng)結(jié)合自身特點、行業(yè)特征、政策等因素，深入探討經(jīng)營結(jié)果發(fā)生重大變化的原因及影響。此外，公司還需保持MD&A內(nèi)容及語調(diào)的平衡，客觀地處理積極和消極消息，不避重就輕。最后，公司可基于內(nèi)容的相關(guān)性，靈活披露MD&A內(nèi)容，不拘泥于固定模板[5]。

第五，上市公司需優(yōu)化前瞻性信息披露，提供預(yù)測性信息。一方面，這需要監(jiān)管層引入“安全港（Safe Harbor）”規(guī)則，幫助上市公司減少披露成本以及提高披露積極性[6]。另一方面，上市應(yīng)當深入分析行業(yè)趨勢、市場風險等信息對業(yè)務(wù)的影響，發(fā)揮前瞻性信息的有用性。 AFA

參考文獻

[1] Cole C J， Jones C L. The usefulness of MD&A disclosures in the retail industry[J]. Journal of Accounting， Auditing & Finance，2004，19（4）：361-388.

[2] 支曉強，王儲.財務(wù)報告中商業(yè)模式的信息披露：理論框架與實務(wù)建議[J].會計研究，2020（9）：29-43.

[3] 趙子夜，楊慶，楊楠.言多必失？管理層報告的樣板化及其經(jīng)濟后果[J].管理科學(xué)學(xué)報，2019，22（3）：53-70.

[4] 劉天.企業(yè)無形資源相關(guān)研究述評[J].會計之友，2014（2）：27-30.

[5] 馬黎珺，伊志宏，張澈.廉價交談還是言之有據(jù)？——分析師報告文本的信息含量研究[J].管理世界，2019，35（7）：182-200.

[6] 張穎.中美前瞻性信息披露比較及啟示[J].財會通訊，2012（31）：110-111.

（編輯：馮金玉）