宗寬廣

編者按：地方政府投融資專欄是以"地方政府投融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展研究報告系列發(fā)布會"為依托，由地方政府投融資研究中心聯(lián)合財達(dá)證券、"中國城投50人"論壇、城投之家、上財-財達(dá)資本市場研究所等機(jī)構(gòu)，基于地方政府視角，以省、自治區(qū)、直轄市為研究對象，每年定期舉辦的學(xué)術(shù)研討。研究內(nèi)容聚焦我國地方投融資平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展現(xiàn)狀以及轉(zhuǎn)型效果，致力于為平臺公司后續(xù)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供思路，精準(zhǔn)助力平臺轉(zhuǎn)型。

中圖分類號：F830? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號：2096-2517（２０23）０2－0０75－06

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.02.008

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一直以來是我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要基石，承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)壓艙石的重要作用。與此同時由于基礎(chǔ)設(shè)施項目一般具有投資周期長、資金需求量大、收益不平滑、運營期現(xiàn)金流較好等特征，造成“融資難、融資貴”的問題一直困擾基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人。我國公募REITs市場的適時建設(shè)和發(fā)展，打通了基礎(chǔ)設(shè)施實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)為流動性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化、份額化、交易性金融產(chǎn)品的通道，開辟公眾投資者參與分享基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)收益的渠道，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人基礎(chǔ)設(shè)施存量帶動增量發(fā)展，全面推動我國基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展。

一、基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式及其特征

在公募REITs推出之前，我國基礎(chǔ)設(shè)施主要采取捆綁原始權(quán)益人主體信用的投融資模式，如圖1所示。

1.在該投融資模式下，社會資本參與主體主要為保險資金、社保資金等長期限資金。資金渠道比較狹窄，廣大社會投資者無法參與投資。

2.在該投融資模式下，社會資本參與項目投資的主要方式為私募基金，在產(chǎn)品備案、合規(guī)投資者、高管團(tuán)隊、信息披露、公司治理等方面主要受中國基金業(yè)協(xié)會的監(jiān)管。

3.在該投融資模式下，社會資本投資期限與項目全生命周期不匹配，基本都有一定投資期限，一般期限為5年以下，存在項目存續(xù)期內(nèi)社會資本退出的要求。

4.在該投融資模式下，由于社會資本主要為具有較強(qiáng)談判的金融機(jī)構(gòu)，相較于項目本身情況，更強(qiáng)調(diào)在退出端原始權(quán)益人的信用安排，會更看重原始權(quán)益人的主體信用，項目股權(quán)并未真實交易，項目實際經(jīng)營風(fēng)險并未真實轉(zhuǎn)移，項目債權(quán)責(zé)任并非實際轉(zhuǎn)移。

5.在該投融資模式下，由于原始權(quán)益人需要承擔(dān)項目實際經(jīng)營風(fēng)險，同時原始權(quán)益人仍作為實際股東履行項目運營管理，并承擔(dān)全部運營成本，實際上項目所有權(quán)和運營權(quán)并未有效分離。

6.在該投融資模式下，原始權(quán)益人通過引入社會資本解決部分項目資本金問題，雖然當(dāng)期可擴(kuò)大原始權(quán)益人的主業(yè)投資， 促進(jìn)原始權(quán)益人主業(yè)發(fā)展，但需統(tǒng)籌考慮融入社會資本期限、 成本和退出要求。在基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式下，項目實際經(jīng)營風(fēng)險未轉(zhuǎn)移，實際債權(quán)責(zé)任未轉(zhuǎn)移，社會資本退出需要信用安排。 金融機(jī)構(gòu)對外投資的監(jiān)管趨嚴(yán)，對項目投資回報及資金安全性要求日益趨高。 原始權(quán)益人投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，必然導(dǎo)致原始權(quán)益人的投資能力難以為繼。

二、 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式及其特征

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs目前采用“公募基金+ABS”架構(gòu)（見圖2），自上而下看，社會公眾投資人持有公募基金份額， 公募基金持有全部ABS產(chǎn)品份額，ABS持有項目公司100%股權(quán)（和債權(quán)），同時公募基金及其持有全部ABS產(chǎn)品份額享有項目公司實際經(jīng)營成果。

1.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式下，社會資本有少數(shù)特定金融機(jī)構(gòu)變更為較多的公眾投資者，廣大公眾社會投資者獲得了參與分享基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)收益的渠道。

2.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式下，社會資本參與項目投資的主要方式為公募基金及其控制下的專項資產(chǎn)管理計劃，在產(chǎn)品準(zhǔn)入、信息披露、合規(guī)投資者、高管團(tuán)隊、公司治理等方面主要受中國證監(jiān)會的監(jiān)管。

3.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式下，公募基金及其控制下的專項資產(chǎn)管理計劃投資期限與項目全生命周期相匹配，項目存續(xù)期內(nèi)社會資本真實享受項目實際經(jīng)營成果。

4.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式下，社會資本變更為社會公眾投資者，社會公眾投資者享受項目本身的收益， 不再看重原始權(quán)益人的主體信用，不再需要原始權(quán)益人對公募基金及其控制下的專項資產(chǎn)管理計劃的退出安排。

5.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式下，公募基金及其控制下的專項資產(chǎn)管理計劃與原始權(quán)益人真實交易項目100%股權(quán)，并成為項目實際股東，承擔(dān)項目實際經(jīng)營風(fēng)險，同時項目債權(quán)責(zé)任也發(fā)生真實轉(zhuǎn)移。

6.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式下，由于公募基金及其控制下的專項資產(chǎn)管理計劃并不具備基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營能力，為保證基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的有效運營， 基本仍會聘請原始權(quán)益人繼續(xù)運營項目，原始權(quán)益人依靠接受公募基金及其控制下的專項資產(chǎn)管理計劃提供專業(yè)運營服務(wù)，并依靠其提供的專業(yè)運營服務(wù)獲取運營收益，實現(xiàn)項目所有權(quán)和運營權(quán)的分離。

7.基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資模式下，原始權(quán)益人通過轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)獲取投資本金的回收，實現(xiàn)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)帶動增量發(fā)展，可擴(kuò)大原始權(quán)益人的主業(yè)投資，促進(jìn)原始權(quán)益人主業(yè)發(fā)展。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs作為權(quán)益與固定收益相結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，打通了基礎(chǔ)設(shè)施項目與資本市場連接的通道，使現(xiàn)金流較好的優(yōu)質(zhì)基建項目提前進(jìn)行變現(xiàn)，將更多的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，戰(zhàn)略性破解了基礎(chǔ)設(shè)施融資難題。

三、 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投融資帶來的變革

公募REITs的推出，徹底改變了基礎(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)投融資模式下的單體融資、信用融資、階段性融資情況（見表1），打通了社會公眾投資參與分享基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)收益的渠道，推動基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人輕重資產(chǎn)分離，同時也給原始權(quán)益人帶來Pre-REITs投資并購機(jī)會， 實現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施存量帶動增量發(fā)展，以及新建或待培育資產(chǎn)、Pre-REITs投資資產(chǎn)、REITs上市平臺資產(chǎn)等項目全周期閉環(huán)，將推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資變革。

1.實現(xiàn)由單體融資向資產(chǎn)上市平臺轉(zhuǎn)變。依據(jù)監(jiān)管規(guī)定，單一原始權(quán)益人一類資產(chǎn)允許一個公募REITs資產(chǎn)上市平臺，同時要求發(fā)行資產(chǎn)和儲備資產(chǎn)至少滿足1：2比例。原始權(quán)益人通過建立資產(chǎn)公募REITs上市平臺， 不僅可以實現(xiàn)單體資產(chǎn)的上市， 同時只要符合條件的同類資產(chǎn)后續(xù)均可裝入，此外也可從市場收購符合條件的資產(chǎn)，真正實現(xiàn)一個項目融資向一類資產(chǎn)上市平臺的轉(zhuǎn)變。

2. 實現(xiàn)由信用融資向資產(chǎn)盤活的轉(zhuǎn)變。 公募REITs通過引入社會公眾投資者、 持牌金融機(jī)構(gòu)、以及資產(chǎn)股權(quán)真實交易等，為原始權(quán)益人回收存量資產(chǎn)投資本金及收益，可滿足后續(xù)投資項目所需權(quán)益資金，實現(xiàn)通過存量資產(chǎn)的盤活帶動增量投資發(fā)展，同時實現(xiàn)了去原始權(quán)益人的信用化，真正回歸底層基礎(chǔ)資產(chǎn)本身。

3. 實現(xiàn)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)變。 公募REITs實現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)和運營權(quán)的分離，原始權(quán)益人通過資產(chǎn)股權(quán)真實轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)重資產(chǎn)剝離的同時，又受公募REITs管理人的委托為資產(chǎn)提供運營服務(wù)，并收取專業(yè)運營服務(wù)費用，實現(xiàn)輕資產(chǎn)的運營。與此同時隨著資產(chǎn)上市平臺資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，原始權(quán)益人的運營管理價值不斷增加，可先行培育和樹立行業(yè)專業(yè)化運營管理輕資產(chǎn)品牌。

4.實現(xiàn)由階段性融資向全周期轉(zhuǎn)變。公募REITs解決了與項目全周期匹配的問題，依靠項目全周期的實際運營業(yè)績滿足公募REITs持有人的收益要求，不再受困于社會資本的階段性退出要求。

5.實現(xiàn)由投資、運營向投資、運營、并購、上市閉環(huán)轉(zhuǎn)變。

公募REITs解決了投資資產(chǎn)的退出問題，解決了原始權(quán)益人新增或并購資產(chǎn)投資所需的權(quán)益資金。原始權(quán)益人通過存量資產(chǎn)公募REITs回收資金用于新增項目投資，或主導(dǎo)成立Pre-REITs收購待培育資產(chǎn)， 不斷為資產(chǎn)上市平臺儲備適宜資產(chǎn)，打造新增投資+“Pre-REITs基金收購+平臺運營管理+公募REITs發(fā)行退出+運營管理+REITs戰(zhàn)配投資”的閉環(huán)鏈條，如圖3所示。

與此同時，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場發(fā)展也正當(dāng)其時。自2020年4月以來，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委等部門相繼出臺一系列政策全力護(hù)航。同時我國底層資產(chǎn)規(guī)模較大且類型多樣，有效盤活存量資產(chǎn)、緩解基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的金融痛點也成為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)展契機(jī)。此外機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購需求與配置熱情持續(xù)升溫，資金體量能夠充分支持未來公募REITs市場容量。

整體上，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs將助力在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“穩(wěn)投資”乃至“增投資”，可以更好地發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施拉動經(jīng)濟(jì)壓艙石作用，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。