張建鋒

近日，外資巨頭大舉加倉(cāng)貴州茅臺(tái)（600519.SH），成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。晨星數(shù)據(jù)顯示，2023年1月，海外最大中國(guó)股票基金摩根基金-中國(guó)A股機(jī)遇（JPMorgan China A-Share Opportunities）加倉(cāng)貴州茅臺(tái)，加倉(cāng)幅度近三成，截至1月末，持股市值達(dá)16億元。

2023年以來(lái)，北上資金持續(xù)加倉(cāng)貴州茅臺(tái)，累計(jì)凈買入金額超百億元。與此同時(shí)，公司控股股東亦在增持。

2月10日，貴州茅臺(tái)控股股東茅臺(tái)集團(tuán)公司和股東茅臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司，在二級(jí)市場(chǎng)合計(jì)增持公司15.45萬(wàn)股。此前，公司控股股東于2022年11月發(fā)布了增持計(jì)劃。這是時(shí)隔近九年，公司再度發(fā)布的增持計(jì)劃。

歷史上，貴州茅臺(tái)曾三次獲得控股股東增持，背景均是市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)情緒悲觀導(dǎo)致行情低迷。此次增持計(jì)劃，亦是在類似情形下推出的。

2022年6月底至10月，由于海內(nèi)外多重因素影響，上證指數(shù)持續(xù)下滑。期間，長(zhǎng)期高居A股市值榜首的貴州茅臺(tái)，市值最高蒸發(fā)約9227億元。

隨后的11月29日，貴州茅臺(tái)推出了史上首次特別分紅方案，同時(shí)推出的還有控股股東增持計(jì)劃。

根據(jù)增持計(jì)劃，茅臺(tái)集團(tuán)公司和茅臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司，擬增持公司股份合計(jì)不低于15.47億元，增持資金均來(lái)源于特別分紅所得現(xiàn)金紅利。

受上述“組合拳”影響，貴州茅臺(tái)股價(jià)持續(xù)回升。2023年1月16日盤中，公司股價(jià)超1900元/股，相對(duì)于2022年10月31日1316.2元/股的低點(diǎn)，反彈超40%。3月1日，公司股價(jià)收盤于1838.53元/股。

有券商分析稱，貴州茅臺(tái)股東增持計(jì)劃有效提振市場(chǎng)信心，顯現(xiàn)控股股東對(duì)公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的信心。

“很多A股公司此前對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有太多關(guān)注，后來(lái)它們發(fā)現(xiàn)，市值的高低亦會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有一定影響。因此，近年來(lái)，包括國(guó)企在內(nèi)的上市公司對(duì)市值管理越來(lái)越重視?！绷柰ㄊ⑻┩顿Y管理公司董事長(zhǎng)、否極泰基金經(jīng)理董寶珍對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，控股股東增持股份，通常發(fā)生在公司股價(jià)處于相對(duì)低位的時(shí)點(diǎn)，不僅能提升市場(chǎng)信心，通常還有獲利的空間。

其進(jìn)一步分析稱，上述股東增持貴州茅臺(tái)對(duì)應(yīng)的30多倍市盈率，并不低。此時(shí)，控股股東增持或有其他層面的考慮。

經(jīng)營(yíng)層面，在丁雄軍于2021年9月?lián)钨F州茅臺(tái)董事長(zhǎng)后，公司推出了系列組合政策，包括推出白酒新品、冰淇淋，強(qiáng)化直銷渠道等。上述措施的實(shí)施讓貴州茅臺(tái)2022年超額完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。

此外，貴州茅臺(tái)擬大幅增加茅臺(tái)酒產(chǎn)能。酒業(yè)分析師蔡學(xué)飛告訴《財(cái)經(jīng)》記者，茅臺(tái)酒的擴(kuò)產(chǎn)，符合中國(guó)酒類消費(fèi)升級(jí)之后次高端和高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，是中國(guó)名酒消費(fèi)時(shí)代的一種體現(xiàn)，也是中國(guó)白酒產(chǎn)區(qū)化競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果。

北向資金加倉(cāng)

從2022年四季度基金持股數(shù)據(jù)環(huán)比變化來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)貴州茅臺(tái)存有一定分歧。而進(jìn)入2023年，北向資金開(kāi)始大舉買入該公司股份。

2022年四季度，招商中證白酒指數(shù)持有貴州茅臺(tái)544.58萬(wàn)股，相對(duì)于三季度的561.9萬(wàn)股，稍有減倉(cāng)。同期，華夏上證50ETF減持公司股份至537.92萬(wàn)股。

亦有基金在增持。張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合，雖然在2022年四季度降低了消費(fèi)等行業(yè)的配置，但其加倉(cāng)貴州茅臺(tái)股份至303萬(wàn)股。

根據(jù)指數(shù)成分股變化與對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的判斷，同期，易方達(dá)上證50增強(qiáng)基金進(jìn)行了部分調(diào)整操作，少量增持貴州茅臺(tái)股份至204.15萬(wàn)股。

而從整體數(shù)據(jù)來(lái)看，基金持股數(shù)量在下滑。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度，基金持有貴州茅臺(tái)流通股份共計(jì)9122.37萬(wàn)股，為當(dāng)年單季度持股數(shù)量最低。

進(jìn)入2023年，隨著疫情防控政策優(yōu)化，外資開(kāi)始大舉加倉(cāng)貴州茅臺(tái)。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2023年1月1日至3月1日，滬港通上榜十大活躍成交股中，貴州茅臺(tái)憑借115.01億元的凈買入額，位居第二位，僅次于中國(guó)平安（601318.SH）。

Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月28日，共有98家外資機(jī)構(gòu)持有貴州茅臺(tái)9066萬(wàn)股，相對(duì)于1月1日的8480萬(wàn)股，增加近600萬(wàn)股。按照此間公司最低股價(jià)計(jì)算，外資機(jī)構(gòu)加倉(cāng)資金超百億元。當(dāng)日，貴州茅臺(tái)的外資機(jī)構(gòu)股東數(shù)量，高居A股公司榜首，中國(guó)平安緊隨其后。

而在2022年10月30日貴州茅臺(tái)股價(jià)階段性低點(diǎn)時(shí)，外資機(jī)構(gòu)持股數(shù)量?jī)H為8083萬(wàn)股。這也意味著，近四個(gè)月時(shí)間，外資在持續(xù)加倉(cāng)貴州茅臺(tái)，累計(jì)加倉(cāng)近千萬(wàn)股。

2月28日個(gè)股外資持股明細(xì)（陸股通）顯示，持有貴州茅臺(tái)股份數(shù)量前十名機(jī)構(gòu)中，共有九家機(jī)構(gòu)持股數(shù)量超百萬(wàn)股。其中，香港上海匯豐銀行有限公司、摩根大通銀行、渣打銀行（香港）有限公司持股數(shù)量分別為2688萬(wàn)股、2007萬(wàn)股、1931萬(wàn)股，分居前三位。

在多家外資增持貴州茅臺(tái)的同時(shí)，亦有部分外資機(jī)構(gòu)在減持。晨星數(shù)據(jù)顯示，2023年1月，施羅德國(guó)際精選基金中國(guó)基金-A A累積美元份額減持了貴州茅臺(tái)，減倉(cāng)幅度為6.66%。

增持計(jì)劃再現(xiàn)

外資加倉(cāng)的同時(shí)，貴州茅臺(tái)控股股東亦開(kāi)始增持公司股份。而增持計(jì)劃的前提，是公司特別分紅方案順利實(shí)施。兩項(xiàng)市值管理工具推出的背景，是此前公司股價(jià)低迷。

2021年9月丁雄軍掌舵后，貴州茅臺(tái)股價(jià)呈現(xiàn)一定波動(dòng)。2021年9月至12月，公司股價(jià)出現(xiàn)一輪上漲行情，期間最高點(diǎn)為2165.7元/股。隨后，公司股價(jià)有所回落。

表：外資機(jī)構(gòu)持有貴州茅臺(tái)股份前十名（陸股通）

注：數(shù)據(jù)時(shí)間2023年2月28日。資料來(lái)源：Wind 制表：顏斌

2022年10月國(guó)慶節(jié)開(kāi)盤之后，受到市場(chǎng)低迷的影響，資金大舉減持白酒股。當(dāng)年10月31日，貴州茅臺(tái)股價(jià)盤中最低下探至1316.2元/股，相對(duì)于2021年高點(diǎn)下跌39%，亦創(chuàng)下2020年下半年以來(lái)新低。

為提振市場(chǎng)信心，2022年11月，貴州茅臺(tái)推出了歷史首次特別分紅方案。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利21.91元（含稅），共計(jì)275.23億元，該方案已在2022年12月實(shí)施。按照2022年三季度末持股數(shù)量計(jì)算，茅臺(tái)集團(tuán)公司、茅臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司持股數(shù)量對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金分紅金額（含稅）分別約為149億元、6億元。

在推出特別分紅方案的同時(shí)，公司推出了控股股東增持計(jì)劃。

根據(jù)計(jì)劃，茅臺(tái)集團(tuán)公司、茅臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司擬增持金額，分別為14.86億元至29.72億元、0.61億元至1.22億元，增持資金來(lái)自特別分紅所得現(xiàn)金紅利。

2022年12月，丁雄軍在臨時(shí)股東大會(huì)上透露，董事會(huì)高管對(duì)于公司價(jià)值極其重視，公司準(zhǔn)備了很多市值管理的政策工具，“研判下來(lái)，用特別分紅和增持計(jì)劃來(lái)做市值管理，促進(jìn)貴州茅臺(tái)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，提振市場(chǎng)信心”。

今年2月10日增持后，上述兩股東持股比例分別升至54.01%、2.21%。按照當(dāng)日貴州茅臺(tái)盤中最高1818.49元/股計(jì)算，兩股東增持資金尚未達(dá)到增持計(jì)劃下限。后續(xù)，兩家公司可能會(huì)繼續(xù)增持公司股份。

歷史上，貴州茅臺(tái)曾三次獲得控股股東增持。2010年5月、2012年12月、2013年9月，在公司股價(jià)持續(xù)低迷之際，公司推出控股股東增持計(jì)劃。在各增持時(shí)間內(nèi)，茅臺(tái)集團(tuán)公司增持股份數(shù)量位于42.27萬(wàn)股至191.5萬(wàn)股之間。

《財(cái)經(jīng)》記者注意到，最新一次增持計(jì)劃中，茅臺(tái)集團(tuán)公司和茅臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司提倡，其他股東可利用特別分紅所得資金自愿增持公司股票。

貴州茅臺(tái)2022年三季報(bào)顯示，除上述兩名已增持股份股東，公司前十大股東中，還有香港中央結(jié)算有限公司、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司等機(jī)構(gòu)，前十大股東持股數(shù)量均超561萬(wàn)股。

按照每股21.91元（含稅）的特別現(xiàn)金分紅方案，以及三季度持股數(shù)據(jù)計(jì)算，上述股東獲得的特別分紅現(xiàn)金金額均超1.2億元（含稅）。

多渠道增收

作為中國(guó)白酒龍頭，貴州茅臺(tái)多年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。公司預(yù)計(jì)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入、歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)分別為1272億元左右、626億元左右，同比增速分別為16.2%左右、19.33%左右。上述數(shù)據(jù)，稍高于公司當(dāng)年?duì)I收目標(biāo)。

2023年2月25日，茅臺(tái)集團(tuán)召開(kāi)2023年第七次黨委（擴(kuò)大）會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要提高預(yù)見(jiàn)性和主動(dòng)性，確保生產(chǎn)穩(wěn)定可控，為全年茅臺(tái)酒優(yōu)質(zhì)穩(wěn)產(chǎn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，各子公司全力確保一季度實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅。

近年來(lái)，雖然系列酒收入持續(xù)增長(zhǎng)，但其較低的占比，尚未能擔(dān)起業(yè)績(jī)重任。作為公司核心超級(jí)大單品，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道下，飛天茅臺(tái)受制于產(chǎn)能及出廠價(jià)，雖然終端價(jià)格持續(xù)高企，但利潤(rùn)回流公司的增量被限制。

2020年和2021年?duì)I收增速下滑的貴州茅臺(tái)，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，推出包括虎年生肖茅臺(tái)、珍品茅臺(tái)、茅臺(tái)1935、100ml飛天茅臺(tái)等新品。

其中，珍品茅臺(tái)零售指導(dǎo)價(jià)為4599元/瓶，定位于精品茅臺(tái)酒與陳年貴州茅臺(tái)酒之間。茅臺(tái)1935零售指導(dǎo)價(jià)為1188元/瓶，填補(bǔ)茅臺(tái)千元價(jià)格帶空白。

有券商分析，貴州茅臺(tái)上述產(chǎn)品的推出，不僅填補(bǔ)千元價(jià)格帶空白，而且擴(kuò)容高端白酒矩陣，有望成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的發(fā)力點(diǎn)。

渠道改革，亦是貴州茅臺(tái)近年來(lái)推出的重要舉措。經(jīng)銷商渠道，過(guò)去是貴州茅臺(tái)的主要收入來(lái)源。近年來(lái)，因茅臺(tái)酒終端價(jià)格高企，公司對(duì)經(jīng)銷渠道持續(xù)進(jìn)行調(diào)整。

2022年前三季度，貴州茅臺(tái)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商變化總量?jī)H為5家，相對(duì)于2020年和2021年的361家、83家變化，大幅縮減。

蔡學(xué)飛對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，公司經(jīng)銷商渠道層面的調(diào)整已經(jīng)基本到位，“公司近幾年經(jīng)銷商變化，主要是公司推進(jìn)系列酒全國(guó)性擴(kuò)張以及加強(qiáng)對(duì)茅臺(tái)酒全國(guó)渠道管理的結(jié)果，跟公司整體戰(zhàn)略相匹配”。

調(diào)整經(jīng)銷渠道的同時(shí)，貴州茅臺(tái)也在強(qiáng)化直營(yíng)。此舉不僅有助于公司掌控飛天茅臺(tái)終端價(jià)格，抑制經(jīng)銷商與茅臺(tái)公司內(nèi)部人員之間的利益輸送問(wèn)題，亦是增加公司茅臺(tái)酒收入和利潤(rùn)的措施之一。

2022年3月，“i茅臺(tái)”App正式上線試運(yùn)營(yíng)備受市場(chǎng)關(guān)注。這是丁雄軍上任后的重要舉措，貴州茅臺(tái)重啟電商直營(yíng)模式。

奶酪基金基金經(jīng)理莊宏?yáng)|告訴《財(cái)經(jīng)》記者，茅臺(tái)直接提價(jià)過(guò)于敏感，且不太容易，而通過(guò)提高直銷比例實(shí)現(xiàn)間接提價(jià)，是較好的方式。

“i茅臺(tái)”的表現(xiàn)，也不負(fù)眾望。2022年前三季度，公司通過(guò)“i茅臺(tái)”數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元，占同期公司直銷收入比例的26.54%，助力公司直銷收入占比提升至36.58%。

在中信證券看來(lái)，茅臺(tái)酒2022年有望實(shí)現(xiàn)超2000噸的增量釋放，疊加直銷占比提升及茅臺(tái)1935的穩(wěn)健投放，奠定了公司全年收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

大幅增加茅臺(tái)酒產(chǎn)能，也是公司后續(xù)保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的重要措施。

此前據(jù)媒體報(bào)道，貴州茅臺(tái)管理層曾在2019年對(duì)外透露，在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)茅臺(tái)酒的產(chǎn)能將維持在5.6萬(wàn)噸。

而在2022年12月，貴州茅臺(tái)宣布，公司擬投資約155.16億元建設(shè)茅臺(tái)酒“十四五”技改建設(shè)項(xiàng)目，建成后可新增茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)能約1.98萬(wàn)噸/年。2021年公司茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)能為5.65萬(wàn)噸。上述項(xiàng)目建成后，公司茅臺(tái)酒產(chǎn)能將增長(zhǎng)35.04%。

有機(jī)構(gòu)測(cè)算，至2030年，茅臺(tái)酒可供銷量將從4.8萬(wàn)噸躍升至6.5萬(wàn)噸左右；2025年-2030年，茅臺(tái)酒可供銷量仍將維持6%左右的復(fù)合增速。

“前期貴州茅臺(tái)已經(jīng)透露擴(kuò)產(chǎn)相關(guān)信息，市場(chǎng)存在一定預(yù)期?！蹦汤一鹜顿Y經(jīng)理潘俊告訴《財(cái)經(jīng)》記者，從理論角度來(lái)看，茅臺(tái)鎮(zhèn)依舊具備產(chǎn)能擴(kuò)張空間。此外，通過(guò)技改方式同樣可以將產(chǎn)能提高，“高端白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，需求穩(wěn)定，依舊看好高端白酒龍頭的未來(lái)成長(zhǎng)”。

綜觀2023年以來(lái)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，多家券商給予貴州茅臺(tái)的目標(biāo)價(jià)在2200元/股以上。

群益證券在其1月的研報(bào)中分析，茅臺(tái)酒擴(kuò)充將繼續(xù)為公司業(yè)績(jī)確定性保駕護(hù)航，公司茅臺(tái)1935、茅臺(tái)王子酒醬香經(jīng)典等五個(gè)大單品，在新的一年有望沖擊200億元的銷售目標(biāo)，“預(yù)計(jì)公司2022年至2024年，將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)626億元、730.2億元和845.3億元，給予目標(biāo)價(jià)2300元/股”。

值得注意的是，在公司擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，公司庫(kù)存亦在增加。截至2022年三季度末，貴州茅臺(tái)存貨為351.83億元，相對(duì)于上年同期的303.92億元，增長(zhǎng)15.76%。2020年公司該數(shù)據(jù)為269.8億元。

此外，盡管經(jīng)銷商調(diào)整接近尾聲，直營(yíng)渠道收入占比提升，但飛天茅臺(tái)終端價(jià)格依然高企，距離其1499元/瓶的指導(dǎo)價(jià)仍有較大空間，公司對(duì)終端價(jià)格掌控的困擾，仍未解決。

雖然“i茅臺(tái)”在出售新品，但是市場(chǎng)期待在該平臺(tái)購(gòu)買飛天茅臺(tái)的愿望至今尚未實(shí)現(xiàn)，仍然需要在第三方平臺(tái)預(yù)約。在經(jīng)銷渠道利潤(rùn)和讓更多人買到平價(jià)飛天茅臺(tái)之間如何平衡，仍是公司面臨的難題。