王怡丞

(武漢大學法學院，武漢 430072)

一、問題的提出

2021年,退市制度首次被寫入《政府工作報告》,為資本市場改革指明了重點方向。隨著注冊制的推進和市場化退市的不斷展開,上市、退市將成為公司根據自身發(fā)展、考量“成本—收益”后進行的自主選擇?！皻べY源”價值逐步削減的同時,收購上市公司的動機將由“收殼”轉向取得高質量公司的控制權和優(yōu)質(或被低估的)資產以及收購后可期的資產重組?？梢灶A見的是,收購導致的私有化退市在我國資本市場中將不再鳳毛麟角。由此審視以資產重組為目的的私有化退市流程,要約收購結束后的余股處理仍是問題。

針對余股問題,1998年的《證券法》第87條規(guī)定,收購要約的期限屆滿,收購人持有的被收購公司的股份數達到該公司已發(fā)行的股份總數的百分之九十以上的,其余仍持有被收購公司股票的股東,有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應當收購。此時“余股”尚指“收購人持有百分之九十以上股份后其余股東所持股份”。其后,2005年《證券法》修訂時正式將余股與“股權分布不符合上市條件”相關聯(lián),“余股”逐漸指代退市后的非關聯(lián)股東所持股份。因我國已有上述余股股東出售規(guī)則,關于余股處理的討論集中于余股擠出制度的引入。此前,2015年的《證券法草案》(以下簡稱“15草案”)曾在第122條試圖構建我國的余股擠出規(guī)則,但限于立法進程,后續(xù)立法中對該條未予保留。學界的相關研究聚焦于域外實踐[1],從引入障礙、必要性等角度進行了考量與分析,對制度的本土化構建提出了宏觀或技術性的建議[2]。也有研究對于立法草案中的規(guī)定進行了探討[3]。然而已有研究缺乏對余股處理的體系化認知,概念界定、理論基礎上仍有討論空間,具體制度構建的意見尚未統(tǒng)一。故有必要厘清余股強制擠出制度之本源,論證該制度本土化構建的正當性與必要性,進而從公司利益的角度展開制度重釋,最終對“15草案”中與之捍格的擠出條件、公平價格等相關規(guī)則作適應性的調整與取舍。

二、制度認知及其本土化基礎

(一)概念界定、區(qū)分與聯(lián)系

討論一個制度,首先需要明確其內核。遍觀國內現(xiàn)有研究,常與余股擠出制度相聯(lián)系的概念有擠出交易(freeze-out/squeeze-out)、簡易合并(short-form merger)、私有化退市(going private)。應當說,這些概念有著明顯的移植色彩,各國公司法在走向趨同的同時仍受路徑依賴之影響,相似概念的名稱和實際制度構造均有差異,在翻譯時極易混淆。事實上,“擠出交易”既不是一個明確定義的術語,也沒有一個精確的成文法或判例法定義。該概念通常指多數股東通過法律規(guī)定,或者僅僅通過創(chuàng)造事實上的、有時是濫用的出售股份的激勵來強迫少數股東出售其股份[4]?！昂喴缀喜ⅰ眲t是一種與“長式合并”相對的特殊合并方式,指持有子公司90%(或更多)以上有表決權股份的母公司兼并該子公司,無需經母子公司股東會決議,僅經母公司的董事會決議即可合并。私有化退市則指上市公司控股股東通過一個或一系列的交易來消除或大幅減少該公司的公眾股東,從而使公司回歸私有[5]。根據此前“15草案”第122條之規(guī)定,我國探索建立的余股擠出制度指“收購要約期限屆滿后,收購人收購一個上市公司的非關聯(lián)股東持有的有表決權股份數超過百分之九十或者收購一個上市公司有表決權股份超過百分之九十五的,收購人可以要約收購的同等條件收購其他股東有表決權的股份”之權利。該定義將余股擠出權的行使實質限制為要約收購鎖定退市的情形下,并規(guī)定了較之余股出售權更加嚴格的行使條件。

可見,擠出交易的外延最廣,作為一種不含價值判斷的交易類型,可涵蓋“簡易合并”和“余股強制擠出”等概念。簡易合并作為一種特殊合并形式而存在,僅可適用于母公司通過合并方式擠出子公司其他股東的情形,特別強調合并程序上的簡便性,其適用不限于上市公司或收購情形,在實踐中逐步發(fā)展成為兩步式收購的后一階段。私有化退市則體現(xiàn)了目的導向,上市公司的多數股東通過簡易合并或其他擠出交易以實現(xiàn)私有化目標。同時需要明確的是,私有化退市又與主動退市相區(qū)分,僅屬于后者之一種?？芍?我國試圖構建的余股強制擠出制度與上述概念既有區(qū)別也有聯(lián)系:第一,余股強制擠出也屬于多數股東對少數股東的擠出交易;第二,余股強制擠出不同于簡易合并,并非公司法上合并制度的組成,不適用于非上市公司及非要約收購情形下的上市公司;第三,余股強制擠出并非全程的私有化退市,在中國語境下,余股強制擠出是收購導致上市公司退市后的余股處理問題,應視為退市的收尾階段。從比較法上來看,我國試圖建立的余股擠出制度不同于美國法上的簡易合并或德國2002年確立的擠出制度,更似于德國根據《歐盟要約收購指令》引入要約收購時確立的“收購擠出”制度?？傊?余股強制擠出在發(fā)起主體、適用情形和交易形式方面不同于上述概念,但擠出交易共有的“擠出”性質使得域外實踐多有借鑒價值。

(二)引入之現(xiàn)實基礎

學者支持擠出交易的主要理由為:有助于提高公司管理的靈活性, 降低代理成本;符合商法的效率原則,有利于降低并購成本,提高并購效率,從而繁榮并購市場;可優(yōu)化市場資源配置,促進社會整體效益之提升?，F(xiàn)有文獻從“成本—收益”分析和公平原則角度論證擠出交易的合理性,并對其損害少數股東利益、背離意思自治、沖擊資本市場自由交易秩序等可能危害進行駁斥,較少對引入余股強制擠出制度的現(xiàn)實基礎進行分析。有學者直言余股強制擠出制度公平性存疑,缺乏上位法支持,且推出余股強制擠出制度的緊迫性不強[6]。隨著注冊制改革逐步展開,構建余股強制擠出制度的需求逐漸顯現(xiàn)。

1.注冊制下的潛在需求

黨的十八屆三中全會明確提出推進股票發(fā)行注冊制改革,科創(chuàng)板設立并試點注冊制標志著注冊制改革進入啟動實施的階段。經過幾年的努力,試點注冊制從增量市場向存量市場不斷深入,各領域各環(huán)節(jié)改革有序展開,我國資本市場正在發(fā)生深刻的結構性變化。特別是退市指標多元化和退市程序改革的推進,促進了上市公司優(yōu)勝劣汰,市場生態(tài)明顯改善。然而,我國資本市場發(fā)展仍不充分,“賣方市場”特征明顯,再加上長期投資者發(fā)育不足,中介機構的定價和風控能力還比較薄弱。一系列更加市場化的制度安排需要各市場參與者逐步調適,短期內市場主體之間的充分博弈和相互制衡很難到位(1)參見《國務院關于股票發(fā)行注冊制改革有關工作情況的報告》。。在市場存量資金穩(wěn)定、增量資金不彰的情形下,價格發(fā)現(xiàn)機制失靈的風險變大,大部分中小市值的上市公司面對著向下的估值重塑。當控股股東認為公司被嚴重低估、上市成本大于收益之時,私有化和資產重組就有利可圖。另一方面,隨著各類退市標準愈發(fā)嚴格,采取措施主動退市既可以降低市場交易成本,還可以回避一系列繁瑣的退市流程,為將來恢復上市提供更多確定性,降低時間成本,可預期的是,未來選擇主動退市的公司將繼續(xù)增加。而退市后的公司重新上市需要符合一系列的條件,為此需要進行一系列的重組或其他結構性決策,余股股東的存在提高了公司的交易成本。相應地,基于商業(yè)考量而擠出余股股東的需求將進一步增加。

2.余股擠出制度缺位導致交易成本高企

上文已述,公司私有化中擠出交易的潛在需求將被釋放。我國涉及上市公司擠出交易的典型案例是2006年中石化對齊魯石化、中原石油、揚子石化、石油大明等四家上市子公司進行的私有化交易。要約期屆滿之時,經確認的已預受要約且未撤回的四家目標子公司的流通股股份均超過要約收購生效條件要求的最低預受要約股份數。要約收購生效后,中石化在四家公司的股份均占總股本的97%以上,四家目標公司因股權分布集中而不再符合上市條件,終止上市交易。鑒于整合資源、理順產業(yè)鏈之需要,中石化進一步收購余股,拖延日久卻成效甚微,最終選擇成立空殼子公司與四家目標公司進行吸收合并,采取等同于要約收購價格的現(xiàn)金方式擠出其余股東。從收購方的角度看,因余股強制擠出制度的缺位只得采取更為復雜的交易模式,大大增加了收購整合資源的機會成本,影響并購效率;從余股股東的角度看,白白耗費自2006年上半年公司退市至2007年被擠出間近一年的時間,最終仍然僅獲得了要約收購的對價,背負了巨大的時間損失。余股強制擠出制度的缺位使得收購方和余股股東都處于雙輸局面。

3.替代性措施的公平性存疑

值得注意的是,中石化案中的子公司吸收合并交易的合法性曾遭受余股股東質疑。彼時目標子公司及合并子公司已被注銷,余股股東提起的確認合并決議無效的訴訟被法院以無適格被告的理由駁回(2)朱平與中國石油化工股份有限公司股東權益糾紛上訴案,河南省鄭州市中級人民法院(2010)鄭民四終字第605號民事裁定書。。有觀點認為,該案中法院回避了“能否擠出余股股東”這一實質性的問題,或者說回避了“強制以現(xiàn)金為對價購回余股是否違法”的判斷。法院的判決應當基于商法的效率原則進行上述審查[7]155-169,但事實上并非如此,本案中中國石化是作為目標公司和用以收購的殼公司的權利義務的繼受者而被訴。該案及該案前同一股東提起的決議撤銷之訴所針對的僅是目標公司股東大會作出的與殼公司合并的決議,不同于2005年《證券法》所規(guī)定的收購人直接與目標公司合并的情形,自然也不涉及收購人對余股進行更換的形式爭議。易言之,該案僅是股東不同意公司合并事項而引起的糾紛,與上市公司收購無關,也就難言信息披露要求和交易公平性的審查與判斷了?？芍?在我國,通過合并方式擠出余股股東并無障礙,但擠出價格的公平性實現(xiàn)受限于異議股東回購請求權的現(xiàn)實行使。然而矛盾在于:如果異議股東要求公司回購的公平價格等同于要約價格,則余股股東的堅守毫無意義;相反,如若另行評估,同要約價格相異的評估價格則有違反同股同權原則之嫌,且可能導致中小股東的機會主義行為,使要約收購的成本大大提高。

三、基于公司利益的制度重釋:擠出權與出售權的一體化認知

上文已述,注冊制改革使得確立余股強制擠出制度更為迫切。然而,引入一項制度,在構建有關規(guī)則時需首先對該制度之目的進行正確認知,方可防止其負外部性之溢出。

(一)“價值抉擇:選擇效率兼顧公平”解釋之不足

域外的立法經驗表明,擠出的需求和多形態(tài)的擠出實踐始終存在,相應的擠出制度設計反而是對擠出程序的規(guī)范和少數股東的保護。有學者認為,擠出式交易中的價值目標為選擇效率、兼顧公平[8]。效率與公平在私有化交易中體現(xiàn)為降低交易成本(簡化私有化程序)與保護投資者(保證后續(xù)退出權以減少收購要約壓力),先行設置余股出售權似乎體現(xiàn)了我國對投資者保護的偏重甚于效率之取向。但余股強制擠出未必是選擇效率兼顧公平,其本身便是收購市場中多數股東對少數股東的擠出需求所代表的效率與規(guī)范擠出程序所體現(xiàn)的公平之平衡。效率與公平的價值分析過于宏觀,易導向主要價值維護的討論。在此基礎上的“成本—收益”分析可以回答余股擠出制度引入的必要性問題,卻不足以為制度構建提供體系化的思路。在利益的層次結構中,處于中心地位的制度利益指法律制度所固有的根本性利益[9]。認識余股強制擠出制度,需要首先明確其制度利益。

(二)利益判斷的場域——私有化退市的末段

前文已述,余股強制擠出不同于簡易合并,最為顯著的差異在于其適用場域僅限于以退市為目的的全面要約收購,對其制度利益的審視需要內嵌于要約收購公司股份從而使目標公司退市的交易場景。上市公司收購是一種特殊的股權轉讓和證券交易活動[10]?；谏鲜泄竟善钡碾p重特性——證券市場的投資載體、上市公司股東的身份憑證,其持有者兼具證券投資者和股東的身份,相應地,于不同層面受到組織法與交易法之保護。在私有化退市的交易場景下,投資者在組織法下享有的基本管理性權利和財產性權利未受影響。至于投資者基于公司在交易所上市而取得的低成本獲取信息的能力及股票的高流動性和可能溢價損失,應立足交易法層面進行保護。因此,退市中的少數股東保護需避免演變?yōu)橘x予少數股東“否決退市權”,不應阻礙公司基于自身利益考量的商業(yè)決策[11]。余股強制擠出與私有化退市易被忽略的差異在于適用場景:私有化退市放眼全程,重點在于退市決定權之分配和少數股東保護模式的選擇;而余股強制擠出僅在公司的退市無可避免的情形下方可啟動,余股的處理問題成為股東關系問題而重新回歸公司法規(guī)制項下。余股強制擠出制度的構建需要立足公司中利益的均衡。

(三)判斷公司利益的前提

實證法上,“公司利益”是作為“公司股東、董事、監(jiān)事和高級管理人員”違反忠實、勤勉義務侵害的客體而存在的,其具體界定依賴于對公司本質的認識。我國《公司法》將公司利益作為與股東利益、債權人利益相并列的利益類型,但并未明確其具體含義。公司利益界定的缺失,使其在司法實踐中被狹隘地等同為公司財產,公司也由此被視作股東的投資工具[12]。從本質上來說,公司利益并非公司法律關系中各方主體利益的簡單相加,而是實現(xiàn)各方利益平衡的根本依托[13]。例如,股東與公司之間基于不同的利益往往會存在各種沖突,異議股東的股權回購請求權便是法律平衡了公司與股東之間利益沖突的結果[14]。公司利益保護在《公司法》中具體體現(xiàn)為“不得侵占公司財產”“禁止篡奪公司機會”“競業(yè)禁止”等,這些制度均是在公司利益判斷的基礎上對公司內主體的權利、義務作出的設定。一定程度上,余股處理制度中的利益判斷等同于公司利益的考量。美國法上在審查相關主體行為時對公司利益的認定需要立足具體的交易場景[15]。余股強制擠出的前提是要約收購期限屆滿、公司退市,“退市”應當被作為判斷余股強制擠出之制度利益的前提。

退市,指上市公司股票在證券交易所終止交易[16]。簡單的定義不足以體現(xiàn)出退市對于一家公司及其股東的廣泛而深刻的影響。從公司的角度來看:一方面,退市直接影響了公司的融資能力,進而影響公司的現(xiàn)金流和發(fā)展戰(zhàn)略;另一方面,退市意味著公司可以免除(或減輕)信息披露、監(jiān)管合規(guī)等壓力,降低運營成本。從股東關系的角度看:第一,公司股票的估值受到較大負面影響,股權價值評估難度增加;第二,公司退市后進入股轉系統(tǒng)掛牌交易,流動性的缺失直接影響股票的變現(xiàn)能力;第三,退市后信息披露、金融監(jiān)管要求的嚴格不再將導致眾多公眾股東在與多數股東的博弈中處于絕對劣勢;第四,收購完成后,余股股東將不再享有余股出售權(3)《上市公司收購管理辦法》第四十四條規(guī)定,收購期限屆滿,被收購公司股權分布不符合證券交易所規(guī)定的上市交易要求,該上市公司的股票由證券交易所依法終止上市交易。在收購行為完成前,其余仍持有被收購公司股票的股東,有權在收購報告書規(guī)定的合理期限內向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應當收購。,退出渠道受到限制,股權價格評估將損失上市溢價;第五,余股股東的去留在事實上由持有75%(或90%)以上股權的多數股東“一言而定”?？傊?由于退市后監(jiān)管要求的降低、流動性不足導致的少數股東地位下降和股票估值貶損,少數股東的財產權益受到重大負面影響。另一方面,持股比例不高但人數眾多的少數股東使得公司無法免除嚴格的信息披露、資產重組等合規(guī)負擔,部分存在虧損的余股股東的機會主義行為制約著公司的進一步發(fā)展行動(4)部分股東可能采取惡意起訴或其他方式干擾公司運行,以期獲取高于要約收購價格的現(xiàn)金對價。。作為控股股東的收購人通過合并等方式擠出余股股東的行為合法性存疑,更為收購增加一份潛在風險。更為尷尬的是,是否應當允許收購人對剩余股份加價購買,若如此,按照要約收購價格出售股份的股東可否要求享受同等待遇[17]?

(四)“股權分布不符合上市要求”下的責權利失衡

《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱“《收購辦法》”)雖然未明確以終止被收購公司上市地位為目的的收購人必須發(fā)出全面要約,但該辦法的第四十三條要求收購人按照要約中的條件購買目標公司股東預受的全部股份,事實上等同于要求收購人發(fā)出全面要約。問題在于,不以終止上市地位為目的的部分要約同樣可能導致上市公司股權分布不符合上市要求(5)根據2020年10月12日重慶燃氣公告的要約收購報告書:本次要約收購系為履行上述法定要約收購義務而發(fā)出,不以終止重慶燃氣上市地位為目的。但若本次要約收購導致重慶燃氣的股權分布不具備上市條件,收購人作為重慶燃氣的股東將積極致力于運用其股東表決權或者通過其他符合法律、法規(guī)以及重慶燃氣公司章程規(guī)定的方式提出相關建議或者動議,促使重慶燃氣在規(guī)定時間內提出維持上市地位的解決方案并加以實施,以維持重慶燃氣的上市地位;本次混改參與各方也將通過符合法律、法規(guī)以及重慶燃氣公司章程規(guī)定的方式采取相應措施,以致力于恢復重慶燃氣上市地位。如重慶燃氣最終終止上市,屆時收購人將通過適當安排,保證仍持有重慶燃氣剩余股份的股東能夠按要約價格將其股票出售給收購人。。根據上海交易所的最新股票上市規(guī)則,若股權分布不符合上市條件即可申請主動退市,且該種情形下無需出席股東會的中小股東所持表決權的2/3以上通過。余股股東僅享有請求收購人按照要約價格收購股份的權利。這意味著在股權集中的情況下,收購人可采用部分要約的方式使得社會公眾持股不符合上市條件實現(xiàn)退市,從而規(guī)避中小股東特殊決議的要求。同時,股權分布不符合上市要求同樣屬于規(guī)范類強制退市情形,收購人也可通過該種方式規(guī)避主動退市要求。上述現(xiàn)實意味著是否維持上市地位的主動權和私有化的成本控制由收購人所把握,余股出售權無法保證中小股東的權益實現(xiàn)。

(五)利益判斷之結論

退市后,控股股東期望通過收購后的戰(zhàn)略調整和資產重組優(yōu)化公司資源配置,但卻面臨著因余股股東存在而需要付出的一系列成本,其余擠出方式的時間成本過高且公平性存疑。余股股東大多是因二級市場投資損失過大而不愿賣出,又因退市受到進一步損失,對于公司的影響愈發(fā)削弱,面臨著隨時被不當擠出的現(xiàn)實風險,拒絕賣出的行為存在機會主義傾向。另一方面,財力雄厚的收購人事實上把握目標公司是否退市的主動權,對于要約具有的定價權使得其對余股股東事實上具有壓倒性的優(yōu)勢,容易誘發(fā)機會主義行為。為調和上述矛盾,保障公司退市后的發(fā)展利益,應當給予多數股東與少數股東互相選擇的權利,對于強制擠出權和強制出售權一體觀之:在退市無可避免之時,若任何一方行使相應權利則余股股東退出。同時,需合理設計股權分布不符合上市要求的退市規(guī)則,優(yōu)化要約收購公平價格確定規(guī)則以保障中小股東的利益實現(xiàn)。

四、余股強制擠出規(guī)則的適應性調整

基于上述制度認知來審視“15草案”中的余股擠出規(guī)則,仍需從擠出閾值、公平價格推定等方面予以調整完善。至于救濟方式,考慮到我國的本土資源,應堅持“15草案”所設定的評估權為主的事后救濟模式。

(一)擠出閾值與退市閾值的同步調整

1.退市視角下的擠出閾值之一

根據《歐盟要約收購指令》,余股股東行使強制出售權是在符合余股強制擠出權(the right of squeeze-out)行使條件的情況下,如此才能要求收購人按照公平價格向其購買證券?！稓W盟要約收購指令》在第15條規(guī)定的擠出權的行使條件為:(a)要約人掌握90%的有表決權股份和90%的表決權;(b)要約人已通過要約獲得或訂立合同以獲得目標公司90%的有表決權股份和90%的要約所涉表決權。(a)項注重收購人所掌握的有表決權股份,與簡式合并的條件更加相似。(b)項則增加了在要約中獲得要約對象所掌握有表決權股份的90%,重視要約收購的受認可度。我國《證券法》將余股出售權與“股權分布不符合上市要求”相掛鉤,將之作為余股股東的保護方式之一。當要約期限屆滿、退市無可避免時,應當賦予收購人和余股股東雙向選擇權。即是說,要約期限屆滿后,上市公司股權分布不符合上市條件,收購人就可以行使強制擠出權。如此,擠出閾值等同于上市公司的股權分布要求。

2.功能替代視角下的擠出閾值之二

需要明確的是,并非收購人通過要約導致目標公司股權分布達到退市條件便可行使擠出權。原因在于,要約期限屆滿后,公眾股東持股比例大幅下降,上市公司股權分布不再符合上市要求,但收購人可能僅獲得了少量股權,甚至尚未成為控股股東,賦予其擠出權毫無合理性?！?5草案”中規(guī)定的“收購非關聯(lián)股東持有的有表決權股份數超過90%”和“收購有表決權股份超過95%”的擠出條件,均要求收購人在要約收購后持有90%或95%以上有表決權股份,但這兩個擠出閾值十分值得商榷。事實上,無論是德國法上95%的收購擠出門檻或是美國法上90%的簡易合并門檻,均是在各自法律制度(確切的說是公司法)的不同根源和傳統(tǒng)的基礎上制定的。其中,德國的收購擠出是基于《歐盟要約收購指令》在一般擠出程序外另行設立的,但擠出門檻卻與其2002年建立的一般擠出規(guī)則相同。90%—95%的擠出門檻似乎是歐洲法律傳統(tǒng)的一種表達,是將股權視為實際所有權的觀念的產物。同時,90%(或95%)的擠出門檻在一定程度上源于美國法上的簡易合并。其制度關鍵在于:在母公司持股子公司90%(或95%)以上股份時,僅經母公司董事會同意就可以吸收合并子公司而無需母子公司董事會批準。90%或95%的意義在于——該項合并對母公司股東權益產生的影響可以忽略,在收購擠出中并不存在類似考量。值得注意的是,德國法上存在著僅需75%的表決權即可出售所有資產并解散公司的規(guī)則,據此可實現(xiàn)與擠出交易相同的效果。有學者認為,將擠出門檻降至75%可以使擠出規(guī)則更具吸引力,并使其與能夠產生與擠出類似的經濟效果的其他公司措施一致,可以提高法律體系在這一領域的一致性,并消除使用其他(更復雜的)措施規(guī)避高達 95% 門檻的動機[18]。相似的是,我國私有化實踐中將合并作為余股強制擠出的替代措施,余股股東不服而訴請確認股東會決議無效,法院審查后認定合并決議有效,駁回了股東關于確認其持有已注銷的目標公司股票或持有存續(xù)公司相應新增資本金并換發(fā)出資證明的請求(6)朱平與中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司、中國石油化工股份有限公司股權確認糾紛上訴案,廣東省高級人民法院(2010)粵高法民二終字第83號民事判決書。?？梢?我國《公司法》的合并規(guī)則為持有2/3以上表決權的股東通過合并擠出其余股東提供了制度空間(7)上市公司中控股股東因關聯(lián)交易回避規(guī)則而無法在未取得其他股東同意的情形下實現(xiàn)該等擠出。。因此,收購人想要行使余股強制擠出權,除要約期限屆滿后,目標公司股權分布達到退市要求,還需擁有不少于2/3的有表決權股份(8)根據《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》,上市公司股東對下列事項行使表決權時,每一特別表決權股份享有的表決權數量應當與每一普通股份的表決權數量相同:……(五)公司合并、分立、解散或者變更公司形式。。

3.特殊的上市公司股權結構要求上市、退市閾值分別規(guī)定

1993年《公司法》第152條以股東人數(即所謂的“千人千股”)和公開發(fā)行的股份占比對上市公司股權分布進行規(guī)定,此時股權分布要求為“股東人數+股份公開發(fā)行比例”模式。2005年《證券法》僅保留了“股份公開發(fā)行比例”的要求,除創(chuàng)業(yè)板外不再對股東人數作出要求。2014年我國證券交易所修改了上市規(guī)則,設定了股東人數連續(xù)20日不足2000人的退市標準。至此,股東人數不再作為上市條件中的股權分布要求而存在,而是獨立作為一項交易類強制退市條件,上市公司股權分布僅指股份公開發(fā)行比例。作為退市條件的股權分布不符合上市要求并不按照股份發(fā)行時的性質進行計算,而是指公眾股東所持有的股份占總股本的比例低于相應要求(9)社會公眾股東指不包括下列股東的上市公司其他股東:1.持有上市公司10%以上股份的股東及其一致行動人;2.上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關聯(lián)人。。交易所規(guī)則對股權分布作出要求,主要是為了保障可交易人群和可交易股份數量,從而保證交易規(guī)模水平,為股票提供流動性[19]。不同于從零開始的外部收購者,在諸多上市公司選擇“踩線”首次公開發(fā)行股票的現(xiàn)實情況下,非公眾股東在二級市場直接購買或要約收購100股就會導致公司股權分布不符合上市條件。按照《收購辦法》的規(guī)定,此時應當發(fā)出全面要約,但在實踐中,出現(xiàn)了非公眾股東未發(fā)出要約,僅購買少量股份就導致公司陷入退市危機的情況(10)京威股份、中堅科技均出現(xiàn)過類似事件,前者的退市危機持續(xù)了相當長的時間。。這樣的股權結構使得要約收購保護中小股東的效果大打折扣。為解決以上問題,需要將以股權分布為依據的上市要求、退市標準適當調整,在上市和退市條件之間拉開一定距離,為要約收購提供空間。

綜上所述,收購人行使余股強制擠出權應符合以下兩個條件:一是通過收購獲得不少于2/3的有表決權股份;二是要約期限屆滿,目標公司公眾股東持股比例低于退市標準。在設定股權分布的退市標準時,應適當調整相應的上市要求,使兩者拉開距離,為要約收購提供條件。

(二)公平價格推定規(guī)則的優(yōu)化

域外對于擠出價格的確定可大體分為以下幾種模式:一是以美國特拉華州為代表的自主定價模式。此種模式下多數股東自行決定擠出價格,主要通過事后的評估權和違反信義義務責任追究的形式,保證擠出價格經過一定的程序以實現(xiàn)公平。二是以歐洲為代表的限制定價模式。該種模式依賴于對擠出價格進行事前、基于規(guī)則的限制,不同于美國采用的事后、訴訟為導向的保護模式。該種模式又在成員國中存在不同演進:比較典型的是德國的“公平價格推定+法院主導”模式,如果少于90%的少數股東接受要約,那么股票價格的合理性將由法院決定;而荷蘭法院在關于擠出的判決中認定,如果要約被“廣泛接受”,即使未滿足推定條件,也應將要約價格視為公平價格。

“15草案”規(guī)定的擠出價格是前期要約收購價格。應當說,基于股東平等的要求,兼顧防止機會主義主導下前期要約收購受阻的需要,將要約價格作為擠出價格是適當的,關鍵在于如何保障要約價格的公平性。我國上市公司收購實踐中,多以收購要約公告發(fā)出前目標公司30日均價與收購方近6個月內取得目標公司股份的價格孰高為基準,強制要約的平均溢價極低?！妒召忁k法》第35條第一項要求要約價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。該項規(guī)則在“踩線”的股權結構下完全失靈,無法證明其公平性。而立足于私有化往往發(fā)生于股價低估的現(xiàn)實情況下,《收購辦法》第35條第二項規(guī)定的“公告前30日加權平均價格的算術平均值”規(guī)則也未必能為中小股東帶來足夠補償。《收購辦法》規(guī)定的要約價格條款自2006年修改后至今未作改變,實踐中基于該條款(鮮有高溢價)而提出的要約往往遭受市場冷落。雖然我國上市公司私有化實踐案例中,剩余股權比例比境外市場要低,但不容忽略的是,收購人為保證要約成功而提出了高溢價的要約價格(11)2013年金馬集團發(fā)出的全面要約收購價格相對于截至2012年12月21日(即金馬集團停牌以待要約收購報告書摘要公布前的最后一個交易日,包括該日)止前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值9.29元/股,溢價比例為44.89%(參見《廣東金馬旅游集團股份有限公司要約收購報告書》)。此前2006年中原油氣發(fā)出的全面要約收購的收購價格相對于截至2006年2月7日(包括該日)止前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值9.66元/股,溢價比例為25.46%(參見《中國石化中原油氣高新股份有限公司要約收購報告書摘要》)。。有觀點認為,為提高強制要約的適用程度,可提高強制要約的出價要求,如嚴格規(guī)定價格底限,消除現(xiàn)行的折價彈性,并可在現(xiàn)有的基礎價格上規(guī)定明確的溢價幅度[20]。然而,單純的要約溢價不能保證要約價格的公平性,并且對價格底限的一體限制會直接加大要約收購的成本。德國模式下,若要約結果未符合推定規(guī)則,法院依賴外部的財務專家評估也存在固有缺陷:第一,交易價格的確定往往存在較大的自由裁量空間,這導致了很大程度的主觀性;第二,有關專家在此過程中存在利益沖突[21];第三,無法解釋擠出價格與要約條件的不同。

對價格公平性的判斷應基于收購人的身份而區(qū)分(12)交易所的主動退市規(guī)則將公司股東發(fā)出要約和公司股東以外的其他收購人發(fā)出要約作為兩種不同的情形,僅是形式上的區(qū)分,以收購人是否屬于關聯(lián)方為依據進行劃分更加合適。。收購人為外部人時,擠出閾值的達成證明要約價格經歷了足夠的市場測試,可認定其公平性,但同時,要約收購的價格確定以二級市場的股價為基準,可能誘發(fā)控股股東的機會主義行為。針對關聯(lián)方的要約收購,應有一套特別的制度以符合程序正義的要求。具體而言,應轉向定價與估值形成過程的公平談判基準,引入少數股東多數決規(guī)則,要求目標公司設立獨立于控股股東的獨立委員會,作為公眾股東的代理人[22]。

(三)程序保障與司法救濟模式維持

關于擠出的救濟方式,域外主要有以下兩種:(1)美國的救濟模式。美國法院對簡易合并的司法態(tài)度經歷了禁止、嚴格的目的限制到承認其擠出少數股東之目的的合法性,救濟措施逐漸限于評估權和信義義務,在此基礎上的預先禁令是中小股東保護的程序保障。(2)以德國為代表的歐洲救濟模式。德國的擠出程序在法院主導下進行,由收購人向法蘭克福州法院申請擠出并證明符合擠出條件,法院根據法律要求予以公告,期滿后法院作出裁定,當事人可就裁定上訴。上述兩種救濟方式相同的是,法院認可符合條件的擠出行為,但前種模式下法院對于評估價格進行審查,后一種模式下法院主要對是否符合擠出條件進行判斷。

我國“15草案”第122條將擠出權的適用限定在要約期限屆滿后3個月內,要求收購人向證券監(jiān)管機構和交易所進行報告并公告,公告滿30日后向證券登記結算機構申請變更登記。收購人行使強制擠出權違反法律、行政法規(guī),損害其他股東利益的,其他股東可以向人民法院提起訴訟。該條未明確如果少數股東根據該條第3款規(guī)定提出訴訟,相關程序是否中止以及實施完畢的程序如何處理,訴訟法上也沒有可阻卻擠出程序進行的工具。有學者主張設置中止程序并由證券監(jiān)督管理機構或金融法院主導擠出流程,判斷收購人提供的條件是否公允[7]155-169。然而,“15草案”的規(guī)定本意是通過公告30日提高擠出效率。若由證券監(jiān)督管理機構主導擠出程序,中止程序的設置很有可能導致實踐中的余股擠出進程難以推進,當事人起訴與擠出程序中止間的聯(lián)結也無現(xiàn)成程序。而法院主導也會產生諸多問題:一方面,與中止機制相抵牾,若在“公告30日”外增加“法院裁決允許擠出”這一程序要件,由金融法院對擠出程序進行審查并作出裁定,擠出時間將直接受制于法院程序的進展,大大降低了擠出效率;另一方面,不符合我國法院定分止爭的基本定位,將余股擠出程序嵌入我國的司法程序也存在困難。權衡之下,考慮退市末端這一特殊場域,以評估權為擠出的主要救濟方式,采用事后救濟模式更加符合余股強制擠出的制度要義。