楊慧 顧云峰 樊雪迎

摘 要：文章選取2005—2020年滬深主板市場(chǎng)IPO網(wǎng)下配售數(shù)據(jù)，以共同獲配的方式連接構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)和擬上市公司的認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，探索網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO定價(jià)的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)公司IPO抑價(jià)率存在顯著負(fù)向影響；認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的平均中心性與偏差中心性均與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)。進(jìn)一步分析影響機(jī)制發(fā)現(xiàn)：各機(jī)構(gòu)投資者之間溝通交流越密切，報(bào)價(jià)的公允性越高，降低了IPO抑價(jià)程度；網(wǎng)絡(luò)的平均中心性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者群體的議價(jià)能力有強(qiáng)解釋力，平均中心性越高則議價(jià)能力越強(qiáng)，導(dǎo)致IPO抑價(jià)水平提升；在信息交流充分的情況下，網(wǎng)絡(luò)的偏差中心性與響機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的合謀壓價(jià)行為顯著正相關(guān)，進(jìn)而對(duì)抑價(jià)水平產(chǎn)生正向影響。此外，當(dāng)IPO市場(chǎng)熱度較高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者合謀壓價(jià)動(dòng)機(jī)減弱，中心性對(duì)IPO抑價(jià)的影響機(jī)制失去發(fā)揮作用的基礎(chǔ)；在發(fā)行定價(jià)管制階段存在高價(jià)剔除比例限制，中心性的機(jī)制發(fā)生改變；詢價(jià)對(duì)象中QFII的比例越高，網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)IPO抑價(jià)率的抑制作用越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)? 機(jī)構(gòu)投資者? 網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

DOI：10.19592/j.cnki.scje.400717

JEL分類號(hào)：D85，G12，G14? ?中圖分類號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1000 - 6249（2023）03 - 130 - 25

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，IPO已成為公司籌集資金以謀求更大發(fā)展的重要途徑之一，與此同時(shí)，資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者力量日益壯大，機(jī)構(gòu)投資者在IPO市場(chǎng)中的重要性隨之提升，在新股定價(jià)過(guò)程中發(fā)揮更大的影響。新股合理的定價(jià)將直接影響公司的融資效率以及市場(chǎng)的合理有序（張勁帆等，2020）。和國(guó)外市場(chǎng)相似，我國(guó)長(zhǎng)期存在定價(jià)偏低、抑價(jià)過(guò)高的情況（于富生、王成方，2012；張學(xué)勇等，2020）。但是，中國(guó)新股定價(jià)的制度背景與美國(guó)的較大差異，不僅表現(xiàn)在定價(jià)管制（王冰輝，2013）、新股配售權(quán)等新股定價(jià)的正式制度方面，同時(shí)表現(xiàn)在新股定價(jià)所處的制度環(huán)境（非正式制度）上，包括關(guān)系文化和投機(jī)氛圍，宋順林（2022）將其稱之為中國(guó)式IPO定價(jià)。因此，充分考慮到中國(guó)的特色背景，從非正式視角（關(guān)系文化）出發(fā)，將研究視角投至一級(jí)股票發(fā)行市場(chǎng)，引入網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)來(lái)刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者之間的社會(huì)關(guān)系，探索機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系對(duì)IPO定價(jià)的影響，回應(yīng)了對(duì)于IPO抑價(jià)研究的最新需求，在注冊(cè)制全面實(shí)行的背景下具備現(xiàn)實(shí)意義。

我國(guó)現(xiàn)行新股定價(jià)制度下，新股發(fā)行價(jià)格是上市公司、中介機(jī)構(gòu)、詢價(jià)對(duì)象等多方之間博弈的結(jié)果，IPO定價(jià)效率關(guān)乎到各方參與者的根本利益。對(duì)于探究各方參與者如何影響IPO抑價(jià)，國(guó)內(nèi)外學(xué)界積累了豐富的研究成果，但已有研究大多集中于上市公司和承銷商等中介機(jī)構(gòu)的角度。相較于前兩者，關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的已有文獻(xiàn)在研究數(shù)量和研究視角上均存在不足，研究視角僅停留在機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量特征與整體特征，比如，趙巖、孫文?。?016）發(fā)現(xiàn)在控制了其他因素后發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股越多，IPO抑價(jià)程度越低。機(jī)構(gòu)投資者群體還有另一類特征值得關(guān)注，即“內(nèi)在結(jié)構(gòu)”。

目前機(jī)構(gòu)投資者之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)已得到越來(lái)越多的研究關(guān)注。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者之間可以通過(guò)信息網(wǎng)絡(luò)廣泛傳播信息資源、投資經(jīng)驗(yàn)和交易策略等，進(jìn)而彼此能夠進(jìn)行資源交流、信息共享、相互學(xué)習(xí)（肖欣榮等，2012）。二級(jí)市場(chǎng)研究中，成果豐富，如羅榮華等（2020）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理對(duì)自身所處基金網(wǎng)絡(luò)中的共享信息的使用程度與基金業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。在IPO市場(chǎng)中，也應(yīng)該給予機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更多關(guān)注，因此本文希望通過(guò)引入網(wǎng)絡(luò)更深入透徹地理解機(jī)構(gòu)投資者和IPO定價(jià)之間的關(guān)系。

鑒于前述考慮，機(jī)構(gòu)投資者之間的信息交流會(huì)對(duì)其報(bào)價(jià)行為產(chǎn)生影響，本文將考慮機(jī)構(gòu)投資者之間信息交流的速度以及獲取信息、傳遞信息的能力差異對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。例如，如果參與一家公司詢價(jià)的基金中存在一家頭部基金和多家行業(yè)影響力較小的基金，前者獲取信息、傳遞信息的能力顯著大于后者，頭部具備突出的影響力，從而可以在報(bào)價(jià)過(guò)程中占據(jù)主導(dǎo)地位，促進(jìn)合謀壓低整體報(bào)價(jià)，從而降低了IPO定價(jià)效率。具體的，借助社會(huì)學(xué)網(wǎng)絡(luò)的研究方法，使用網(wǎng)絡(luò)密度衡量信息傳遞速率（Pareek，2012；肖欣榮等，2012），探究機(jī)構(gòu)投資者之間信息交流密切程度對(duì)IPO抑價(jià)的影響；并使用網(wǎng)絡(luò)度中心性直觀地度量了個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中相對(duì)位置的重要性，衡量機(jī)構(gòu)投資者獲取、傳遞信息的能力以及對(duì)其他節(jié)點(diǎn)的影響力（Ozsoylev and Han，2005；El-Khatib et al.，2015），在此基礎(chǔ)上定義不同的網(wǎng)絡(luò)中心性輔助開(kāi)展研究。

本文采用我國(guó)IPO網(wǎng)下獲配明細(xì)的歷史數(shù)據(jù)，借鑒Pareek（2012）、陳新春等（2017）、田正磊等（2019）的基金網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法，建立以共同獲配為連接的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，研究認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)（密度、中心性）對(duì)公司IPO抑價(jià)的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，首先，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)IPO抑價(jià)率存在顯著負(fù)向影響。這是由于網(wǎng)絡(luò)密度越高，投資者之間信息交流越頻繁，報(bào)價(jià)蘊(yùn)含更多有關(guān)新股真實(shí)價(jià)值的信息，IPO抑價(jià)水平降低、定價(jià)效率增加。其次，較高的網(wǎng)絡(luò)平均中心性代表機(jī)構(gòu)投資者與IPO其他參與方博弈過(guò)程中擁有較高的議價(jià)權(quán)，有助于壓低發(fā)行價(jià)，導(dǎo)致抑價(jià)率上升。此外，我們發(fā)現(xiàn)在認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)中，處于不同位置的機(jī)構(gòu)投資者具有 “話語(yǔ)權(quán)”差異，該差異越大則“話語(yǔ)權(quán)”較大的機(jī)構(gòu)投資者可以在更大程度上影響較小的一方，主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者整體的報(bào)價(jià)水平，促進(jìn)報(bào)價(jià)意見(jiàn)的統(tǒng)一形成合謀，導(dǎo)致更高的抑價(jià)水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場(chǎng)的冷熱情況不會(huì)改變網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)抑價(jià)率的影響，但在市場(chǎng)過(guò)熱情況下機(jī)構(gòu)投資者的壓價(jià)動(dòng)機(jī)不足，高漲的投資情緒甚至?xí)?dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者提高報(bào)價(jià)水平，導(dǎo)致中心性對(duì)IPO抑價(jià)的作用失效。發(fā)行定價(jià)管制階段，由于存在高價(jià)剔除比例限制，機(jī)構(gòu)投資者可能因?yàn)閳?bào)價(jià)過(guò)高而遭受損失，預(yù)防進(jìn)入“高價(jià)區(qū)間”而采取的報(bào)價(jià)策略導(dǎo)致各投資者的分歧加重，中心性對(duì)IPO抑價(jià)的作用發(fā)生改變。最后，QFII的參與顯著實(shí)證表明QFII的引入強(qiáng)化了網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)抑價(jià)率的抑制。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，進(jìn)一步豐富關(guān)于IPO定價(jià)問(wèn)題的研究。在正式制度薄弱、社會(huì)關(guān)系復(fù)雜的中國(guó)資本市場(chǎng)上，以社會(huì)關(guān)系為主的非制度發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（Allen et al.，2005）。因此，相較于多數(shù)探究正式制度（管制）影響IPO定價(jià)的文獻(xiàn)，該文以我國(guó)非正式制度（關(guān)系）為切入點(diǎn)，擴(kuò)充了基于關(guān)系文化對(duì)新股定價(jià)效率的研究；第二，提供新的網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法，拓寬了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的研究視角。相較于Pareek（2012）、肖欣榮等（2012）、吳曉暉等（2020）基于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持股行為構(gòu)建的投資者交易網(wǎng)絡(luò)，本文將研究視角投至一級(jí)股票發(fā)行市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者共同參與IPO詢價(jià)并成功申購(gòu)為事件依據(jù)，構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，在該網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上定義了機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)；第三，構(gòu)建新的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)描述指標(biāo)。本文在首次構(gòu)建認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，分別采用平均中心性、偏差中心性描述網(wǎng)絡(luò)整體的議價(jià)權(quán)及內(nèi)部的話語(yǔ)權(quán)偏差情況，為IPO抑價(jià)的形成提供了新的機(jī)制解釋。

本文余下部分內(nèi)容安排如下：第二節(jié)搭建理論框架；第三節(jié)提出本文研究設(shè)計(jì)與報(bào)告樣本和變量；第四節(jié)報(bào)告和分析實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果；第五節(jié)驗(yàn)證影響機(jī)制，并對(duì)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行比較分析；第六節(jié)檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性與存在性，并進(jìn)行其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后簡(jiǎn)單總結(jié)全文。

二、理論框架

（一）IPO抑價(jià)與信息傳遞

Ibbotson（1975）最早地將IPO抑價(jià)界定為新股發(fā)行首日超額收益。國(guó)外大多數(shù)研究一致表明，IPO抑價(jià)的主要原因是信息不對(duì)稱（Ritter and Welch，2002）。注冊(cè)制在我國(guó)的推行使得新股定價(jià)越來(lái)越市場(chǎng)化，信息不對(duì)稱理論對(duì)IPO抑價(jià)的解釋力也將變得更加重要（宋順林，2022）。從信息不對(duì)稱的視角出發(fā)，已有文獻(xiàn)主要從信息發(fā)出者（IPO公司）、信息中介（承銷商、會(huì)計(jì)事務(wù)所等）、信息接收者（機(jī)構(gòu)投資者）角度進(jìn)行研究，高IPO抑價(jià)率說(shuō)明市場(chǎng)與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱程度較大，資本市場(chǎng)資源配置效率較低。在借鑒信息不對(duì)稱理論分析中國(guó)的中介機(jī)構(gòu)的作用方面，早期的研究主要關(guān)注審計(jì)師和承銷商的信號(hào)傳遞作用，最近一些研究則較為關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)作用和媒體的信息中介作用（宋順林，2022）。機(jī)構(gòu)投資者作為IPO過(guò)程中詢價(jià)的主要對(duì)象，在IPO定價(jià)中起到重要作用。在參與報(bào)價(jià)的投資者掌握的新股價(jià)值信息不足時(shí)，定價(jià)不合理將導(dǎo)致投資者收益遭受巨大損失（黃瑜琴等，2013）。邵新建等（2010）證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息生產(chǎn)的能力，可以將更多的新股價(jià)值信息反映到股價(jià)中，維持市場(chǎng)定價(jià)效率。

（二）網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與信息傳遞

網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與信息傳遞方面，信息通常被分為公開(kāi)信息和私有信息，從信息網(wǎng)絡(luò)的視角來(lái)看，投資者往往會(huì)更積極地利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來(lái)獲取私有信息（Cohen et al.，2008）以進(jìn)行決策；同時(shí)，相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更加重視社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的作用。研究證明了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)具有信息擴(kuò)散的功能，各投資者之間可以通過(guò)機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)共享信息資源，輔助進(jìn)行決策（肖欣榮等，2012），從而擴(kuò)大知情交易者比例并加快私有信息套利速度（Ozsoylev et al.，2014）。機(jī)構(gòu)投資者之間可以通過(guò)共同持股、轉(zhuǎn)換工作、同學(xué)、親屬、朋友等關(guān)系形成關(guān)聯(lián)。Hong et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)，同城的基金經(jīng)理存在信息交流的情況。Ozsoylev et al.（2014）指出，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在自己的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中傳遞信息，并互相影響交易決策。鄭凱等（2017）認(rèn)為兩個(gè)投資機(jī)構(gòu)的員工經(jīng)常一起參與IPO詢價(jià)，可能逐漸熟悉，建立關(guān)系。本文認(rèn)為，共同參與一家擬上市公司的IPO詢價(jià)并成功獲配，就意味著兩只基金之間搭建了今后交流私有信息的渠道，數(shù)條信息交流渠道交織在一起，構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者之間的信息網(wǎng)絡(luò)。本文基于過(guò)去3年所有IPO事件，可以建立刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者之間已有聯(lián)系的“大”網(wǎng)絡(luò)，定義為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)。另外，參與某特定擬上市公司IPO詢價(jià)并成功認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者可以組成一個(gè)“小”網(wǎng)絡(luò)，并且這個(gè)“小”網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)之間的聯(lián)系來(lái)自于“大”網(wǎng)絡(luò)中，定義“小”網(wǎng)絡(luò)為認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)。網(wǎng)絡(luò)的具體構(gòu)建方式請(qǐng)參考第三部分模型設(shè)計(jì)中的網(wǎng)絡(luò)及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)特征量的構(gòu)造。

1. 網(wǎng)絡(luò)密度與IPO抑價(jià)

網(wǎng)絡(luò)密度是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)特征中經(jīng)典的描述方法，用于衡量信息傳播速率（Pareek，2012），網(wǎng)絡(luò)密度越大則信息傳播速率越快，可用于描述在詢價(jià)期間內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者之間交流的私有信息量。肖欣榮等（2012）基于Pareek（2012）的研究思想，將網(wǎng)絡(luò)密度定義為衡量信息流動(dòng)速率的工具，實(shí)證發(fā)現(xiàn)高網(wǎng)絡(luò)密度會(huì)促使機(jī)構(gòu)投資者之間相互觀察和學(xué)習(xí)并產(chǎn)生相同的報(bào)價(jià)決策。陳新春等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，基金持股之間的信息網(wǎng)絡(luò)密度與股票總體風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)大小顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者之間的相互學(xué)習(xí)并由此產(chǎn)生的相似投資決策會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)。據(jù)此推斷，在密度更高的網(wǎng)絡(luò)中，各機(jī)構(gòu)投資者之間溝通較為密切，出于壓低價(jià)格賺取更多利潤(rùn)的考慮，機(jī)構(gòu)投資者之間更容易形成串謀，共同實(shí)施故意抑價(jià)，從而使發(fā)行價(jià)格偏移。

另一方面，高網(wǎng)絡(luò)密度也會(huì)提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的獲取和解讀能力（Pareek，2012；肖欣榮等，2012；陳新春等，2017），通過(guò)緩解信息不對(duì)稱程度來(lái)影響IPO定價(jià)效率。Jenkinson et al.（2006）認(rèn)為，由于IPO制度規(guī)定只有參與初步詢價(jià)切有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象，才有參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售的資格，投資者有動(dòng)機(jī)在初步詢價(jià)階段積極報(bào)價(jià)，真實(shí)地揭露自身的需求信息。因此，機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)階段的報(bào)價(jià)在一定程度上體現(xiàn)了投資者所掌握的信息量。信息越充分，投資者對(duì)股票價(jià)值判斷越準(zhǔn)確，報(bào)價(jià)更加趨近股票內(nèi)在價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于股票真實(shí)價(jià)值的信息分為公共信息和私有信息兩部分。在詢價(jià)階段，承銷商會(huì)將公共信息通過(guò)路演等方式無(wú)差別地傳遞給每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，但是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公共信息的解讀能力及結(jié)果會(huì)因?yàn)槌钟兴接行畔⒌牟煌嬖诓町?。私有信息持有量?huì)受到網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的影響，網(wǎng)絡(luò)連接越密集，私有信息在機(jī)構(gòu)投資者之間傳播速度越快，他們?cè)谠儍r(jià)之前交流的私有信息就越多，進(jìn)而能夠提升對(duì)公共信息的解讀能力，掌握更多關(guān)于新股價(jià)值的信息，從而反映到因此他們的報(bào)價(jià)中。我們據(jù)此提出假設(shè)H1：

H1（0）： 認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的密度與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，網(wǎng)絡(luò)密度越高（低），抑價(jià)率越低（高）。

H1（1）： 認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的密度與IPO抑價(jià)率正相關(guān)，網(wǎng)絡(luò)密度越高（低），抑價(jià)率越高（低）。

2. 網(wǎng)絡(luò)中心性與IPO抑價(jià)

網(wǎng)絡(luò)中心性是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)特征的另一個(gè)重要的描述方法，反映了個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)位置。個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中的不同位置體現(xiàn)了其獲取信息的方式與能力大?。焊呔W(wǎng)絡(luò)中心性的個(gè)體能夠更好地通過(guò)網(wǎng)絡(luò)向其他機(jī)構(gòu)投資者挖掘信息，掌握更多的信息和資源（El-Khatib et al.，2015），可以獲得更高的收益（Walden，2019）。Chung et al.（2018）利用中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等投資者的交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越強(qiáng)，其獲得相關(guān)私有信息的能力越強(qiáng)，能夠更快地使信息融入資產(chǎn)價(jià)格之中。還有大量文獻(xiàn)表明，網(wǎng)絡(luò)中心性與資產(chǎn)價(jià)格存在顯著關(guān)系。Ozsoylev and Han（2005）指出在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中，處在網(wǎng)絡(luò)中心的個(gè)體能夠從與其連接的個(gè)體中獲取信息，并使邊緣個(gè)體的選擇依賴于中心個(gè)體提供的信息，最終使得資產(chǎn)價(jià)格依賴于中心個(gè)體所掌握的私有信息。關(guān)于IPO市場(chǎng)的相關(guān)研究，目前文獻(xiàn)主要局限于承銷商網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)IPO特征的影響，Bajo et al.（2016）通過(guò)分析首次公開(kāi)募股中主要承銷商在其投資銀行網(wǎng)絡(luò)中的位置對(duì)IPO的各種特征的影響，發(fā)現(xiàn)主要承銷商網(wǎng)絡(luò)中心性越強(qiáng)，此次IPO的定價(jià)效率越高，IPO后的初始回報(bào)越高，在IPO之后，股票流動(dòng)性與長(zhǎng)期回報(bào)也會(huì)越高。然而，鮮有文獻(xiàn)研究機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)IPO定價(jià)的影響機(jī)制，本文為彌補(bǔ)該空白，基于個(gè)體中心性，從“對(duì)外”與“對(duì)內(nèi)”兩個(gè)角度定義網(wǎng)絡(luò)中心性，分別衡量機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于承銷商和擬上市公司的“議價(jià)權(quán)”以及機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的“話語(yǔ)權(quán)”。

（1）“對(duì)外”的網(wǎng)絡(luò)平均中心性。

“對(duì)外”的網(wǎng)絡(luò)平均中心性，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體中心性的平均，用于刻畫(huà)該網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)的整體水平，衡量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)整體相對(duì)承銷商和擬上市公司的“議價(jià)權(quán)”。詢價(jià)制下的IPO定價(jià)是多方博弈之后的結(jié)果，因此有必要結(jié)合發(fā)行人、投資者與承銷商在網(wǎng)下詢價(jià)中的策略選擇來(lái)進(jìn)行分析（黃順武等，2018）。平均中心性作用在投資者外部，即作用在與承銷商、發(fā)行人之間的談判中，可以從兩個(gè)方面影響IPO抑價(jià)。

一方面，如果認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性越強(qiáng)，說(shuō)明該公司網(wǎng)絡(luò)的機(jī)構(gòu)投資者整體能夠獲得更多的私有信息，對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行更合理的判斷，從而達(dá)成更接近合理價(jià)值的整體報(bào)價(jià)水平。從這個(gè)角度來(lái)看，提高平均中心度有助于降低IPO抑價(jià)、提高定價(jià)效率。另一方面，如果認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性越強(qiáng)，整體實(shí)力越高，在面對(duì)承銷商與IPO公司時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的議價(jià)權(quán)就越大，進(jìn)而在這場(chǎng)三方的博弈中占據(jù)有利地位，形成壓價(jià)，獲得更高的利潤(rùn)。從這個(gè)角度來(lái)看，高平均中心度的網(wǎng)絡(luò)群體具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，有助于實(shí)現(xiàn)更低的有效整體報(bào)價(jià)，導(dǎo)致IPO抑價(jià)水平提高。據(jù)此，我們提出假設(shè)H2：

H2（0）： 認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的平均中心性與IPO抑價(jià)率正相關(guān)，平均中心性偏差越高（低），抑價(jià)率越高（低）。

H2（1）： 認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的平均中心性與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，平均中心性偏差越高（低），抑價(jià)率越低（高）。

（2） “對(duì)內(nèi)”的網(wǎng)絡(luò)偏差中心性。

“對(duì)內(nèi)”的網(wǎng)絡(luò)偏差中心性，是指機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部個(gè)體網(wǎng)絡(luò)中心性的偏差，即網(wǎng)絡(luò)最大個(gè)體中心性與最小個(gè)體中心性之間的差值。不同的個(gè)體中心性對(duì)應(yīng)不同的話語(yǔ)權(quán)大小，因此偏差中心性衡量了網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的“話語(yǔ)權(quán)”偏差。偏差中心性作用在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部，可以從兩個(gè)方面影響IPO抑價(jià)。

一方面，中心性越強(qiáng)的個(gè)體由于擁有更多的信息資源，通常能對(duì)預(yù)路演、路演階段來(lái)自IPO公司、承銷商的信息進(jìn)行更好的解讀，同時(shí)他們也有能力將私有信息傳遞給網(wǎng)絡(luò)中的其他個(gè)體，使得其他投資者也傾向于采取與高中心性個(gè)體相似的報(bào)價(jià)。機(jī)構(gòu)投資者之間、發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者群體之間的信息不對(duì)稱得到緩解，整體的報(bào)價(jià)水平中反應(yīng)出更多準(zhǔn)確的信息，IPO抑價(jià)率得以降低。另一方面，出于逐利的目的，機(jī)構(gòu)投資者傾向于壓低報(bào)價(jià)，同時(shí)獲得更多的配售額來(lái)獲得利潤(rùn)。若機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部存在較大的“話語(yǔ)權(quán)”偏差，會(huì)出現(xiàn)以下兩種情況。首先是處于機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)中心的投資者具有更多的信息渠道來(lái)源和更強(qiáng)的信息獲取能力，給它帶來(lái)了話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)網(wǎng)絡(luò)中還存在一些不具備深度研究新股能力的機(jī)構(gòu)，出于信息不對(duì)稱的視角，更容易被高中心度節(jié)點(diǎn)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)影響，使機(jī)構(gòu)投資者的整體報(bào)價(jià)水平依賴于中心節(jié)點(diǎn)投資者所掌握的信息和報(bào)價(jià)意愿。因此，網(wǎng)絡(luò)的話語(yǔ)權(quán)偏差越大，意味著網(wǎng)絡(luò)的各節(jié)點(diǎn)更容易形成串謀，越容易達(dá)成較整齊且水平更低的報(bào)價(jià)，有效壓低整體報(bào)價(jià)，促進(jìn)IPO抑價(jià)。據(jù)此，我們提出假設(shè)H3：

H3（0）：認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的偏差中心性與IPO抑價(jià)率正相關(guān)，網(wǎng)絡(luò)中心性偏差越高（低），抑價(jià)率越高（低）。

H3（1）：認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的偏差中心性與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，網(wǎng)絡(luò)中心性偏差越高（低），抑價(jià)率越低（高）。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選擇了2005年1月至2020年12月在中國(guó)滬深主板上市的IPO公司作為研究樣本，初始得到IPO公司1770家。參考于富生、王成方（2012），汪昌云、武佳薇（2015）的研究，做如下篩選：①本文使用IPO前三年數(shù)據(jù)構(gòu)建的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)以計(jì)算密度和中心性，由于2002—2004年的IPO網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)獲配明細(xì)未要求披露，數(shù)據(jù)較少，無(wú)法用于建立網(wǎng)絡(luò)。因此，2005—2007年IPO公司無(wú)法計(jì)算網(wǎng)絡(luò)特征，故剔除190家公司；②由于金融類上市公司在監(jiān)管制度、財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)方面與其他行業(yè)的公司存在較大差異，剔除了金融類（貨幣金融服務(wù)業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)）行業(yè)公司301家；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺少并且無(wú)法查詢的樣本11家。最終確定樣本1268家公司數(shù)據(jù)。本文使用數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind及CSMAR。

可以參與詢價(jià)和配售的各類“機(jī)構(gòu)投資者”，如基金公司、券商、社保基金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、QFII之間存在性質(zhì)差異。其中，我國(guó)基金的資產(chǎn)凈值和總份額不斷攀升，在一級(jí)市場(chǎng)中發(fā)揮的影響力越來(lái)越大。類比Pareek（2012）、肖欣榮等（2012）、陳新春等（2017）、田正磊等（2019）、羅榮華等（2020）等學(xué)者構(gòu)建的基金重倉(cāng)股網(wǎng)絡(luò)，本文以下所構(gòu)建的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)實(shí)際為基金公司。

（二）網(wǎng)絡(luò)及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)特征量的構(gòu)造

1. 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)

類比Pareek（2012）、肖欣榮等（2012）、陳新春等（2017）、田正磊等（2019）、羅榮華等（2020）的方法，本文定義機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)為S（J），代表機(jī)構(gòu)投資者們?cè)谶^(guò)去三年中積累下的信息交流渠道。采用t-3至t-1年間的IPO事件來(lái)構(gòu)建t年的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，保證網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者之間有充足的事件建立聯(lián)結(jié)，也能避免時(shí)間過(guò)長(zhǎng)而導(dǎo)致聯(lián)結(jié)失效。具體構(gòu)建方式如下：如果兩個(gè)基金公司參與同一家擬上市公司的IPO詢價(jià)并最終成功申購(gòu)，則認(rèn)為兩只基金公司彼此之間存在關(guān)聯(lián)。如圖1所示，在網(wǎng)絡(luò)中兩個(gè)基金公司之間用一條直線連接，如果兩家基金公司共同參與了多個(gè)IPO事件，兩者之間依舊只有一條直線，僅代表二者過(guò)去三年內(nèi)有聯(lián)系。

2. 認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)

本文定義認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)為T（i），并基于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行構(gòu)造。對(duì)于在t年新股發(fā)行的擬上市公司i，它的認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)是參與擬上市公司i的IPO詢價(jià)并最終成功認(rèn)購(gòu)的基金，且每個(gè)節(jié)點(diǎn)之間的聯(lián)系來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，即基于t-3至t-1年間所有IPO事件建立的聯(lián)結(jié)。也就是說(shuō)，如果兩個(gè)基金在t-3至t-1年間建立了聯(lián)系，則在認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)中二者相連。該網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建如圖2所示。

圖1為基于t-3至t-1年間所有IPO事件構(gòu)建的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，并使用序號(hào)代替具體基金的名稱。其中，節(jié)點(diǎn)1～6（黑色填充的節(jié)點(diǎn)）代表參與擬上市公司i的IPO詢價(jià)并成功獲配的基金，節(jié)點(diǎn)7～12（白色填充的節(jié)點(diǎn)）過(guò)去3年中參與過(guò)IPO詢價(jià)但未參與擬上市公司i的IPO詢價(jià)并成功獲配的基金。圖2中各節(jié)點(diǎn)之間的連線來(lái)自于圖1，代表參與擬上市公司i的IPO詢價(jià)并成功獲配的基金之間的聯(lián)系是基于過(guò)去三年間歷史IPO事件建立的，即若過(guò)去三年間曾共同參加過(guò)同一起IPO，則存在聯(lián)系。

3. 網(wǎng)絡(luò)密度與網(wǎng)絡(luò)中心性

引入網(wǎng)絡(luò)密度和網(wǎng)絡(luò)中心性來(lái)刻畫(huà)信息網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)特征，以研究信息網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)于IPO抑價(jià)率的影響，即機(jī)構(gòu)投資者間的相互聯(lián)系與交流如何影響IPO定價(jià)效率。

（1）參考肖欣榮等（2012）、陳新春等（2017）的研究，本文使用網(wǎng)絡(luò)密度刻畫(huà)私有信息在機(jī)構(gòu)投資者之間的流動(dòng)速率，定義擬上市公司i的網(wǎng)絡(luò)密度為IPO公司i的信息網(wǎng)絡(luò)T（i）中相應(yīng)節(jié)點(diǎn)之間實(shí)際鏈接邊數(shù)與可能存在的最大邊數(shù)之比，其表現(xiàn)形式為[Ci=2Ei/ni（ni?1）]，其中，[Ei]為認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)T（i）中實(shí)際鏈接的邊數(shù)；[ni]是認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)T（i）中基金的個(gè)數(shù)。

（2）引入另一個(gè)刻畫(huà)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)特征的主流方法——機(jī)構(gòu)投資的網(wǎng)絡(luò)中心性，用于衡量機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的能力或者“話語(yǔ)權(quán)”大小，并基于個(gè)體中心性構(gòu)造出擬上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心性，計(jì)算步驟如下：

①參照EI-Khatib et al.（2015）、Bajo et al.（2016）的研究，定義基金j的個(gè)體網(wǎng)絡(luò)中心性為[dj=nXjn/（N?1）]，[nXjn]表示與基金j建立直接連接的基金家數(shù)，[N]表示大網(wǎng)絡(luò)S（J）中節(jié)點(diǎn)的數(shù)目，即過(guò)去三年網(wǎng)絡(luò)中的基金公司總數(shù)目。

②定義擬上市公司i的平均網(wǎng)絡(luò)中心性[ND_avgi]為擬上市公司i的信息網(wǎng)絡(luò)中的所有基金個(gè)體中心性的平均，用于衡量定價(jià)博弈中，機(jī)構(gòu)投資者整體相對(duì)承銷商與發(fā)行人的“議價(jià)權(quán)”。其表現(xiàn)形式為[ND_avgi=ndj/ni ]。其中，[ni]是認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)T（i）中基金的個(gè)數(shù)。

③定義擬上市公司i的偏差網(wǎng)絡(luò)中心性[ND_devi]為擬上市公司i的信息網(wǎng)絡(luò)中的最大與最小個(gè)體中心性之差，用于衡量該網(wǎng)絡(luò)中的“話語(yǔ)權(quán)”偏差程度。其表示形式為[ND_devi=di，max?di，min]，其中，[di，max]是擬上市公司i的信息網(wǎng)絡(luò)中最大的個(gè)體中心性，[di，min]是擬上市公司i的信息網(wǎng)絡(luò)中最小的個(gè)體中心性。

（三）IPO抑價(jià)率的衡量

借鑒Rock（1986）、張學(xué)勇等（2020）的研究方法，采用新股上市首日回報(bào)率測(cè)度抑價(jià)率，反映IPO的定價(jià)效率。定義[Unp_rate]為IPO抑價(jià)率，具體計(jì)算方式如下：

[Unp_rate=P1?P0P0] （1）

其中，[P1]為上市日的新股收盤(pán)價(jià)，[P0]為新股發(fā)行價(jià)格。為消除市場(chǎng)的影響，使用當(dāng)日市場(chǎng)收益率對(duì)IPO首日回報(bào)率進(jìn)行調(diào)整，市場(chǎng)回報(bào)率用新股上市對(duì)應(yīng)市場(chǎng)（滬市、深市）的綜合指數(shù)回報(bào)率衡量。調(diào)整后的IPO抑價(jià)率為[Unp_rate_index]，[I1]為上市日收盤(pán)指數(shù)，[I0]為上市日開(kāi)盤(pán)指數(shù)，具體計(jì)算方式如下：

[Unp_rate_index=P1?P0P0?I1?I0I0] （2）

（四）控制變量

參考Ljungqvist and Wilhelm（2002）、Chuluun（2015）、張學(xué)勇等（2020）的研究，控制變量考慮機(jī)構(gòu)投資者特征、公司特征、IPO項(xiàng)目特征等IPO抑價(jià)研究中常用的解釋變量。公司特征方面，引入公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、以及資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)代表公司資本結(jié)構(gòu)和盈利能力，以控制公司性質(zhì)帶來(lái)的影響。公司行業(yè)虛擬變量參考證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。IPO特征方面，引入發(fā)行規(guī)模、承銷商及其他中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)變量。此外，許多研究證明投資者情緒是影響IPO抑價(jià)率的重要因素（熊艷等，2014；汪昌云、武佳薇，2015），因此參考鄭凱等（2017）研究，引入衡量公司投資者情緒和市場(chǎng)投資者情緒的指標(biāo)，剔除行為金融影響因素。具體變量定義詳見(jiàn)表1。

（五）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1至假設(shè)3，構(gòu)建如下回歸模型：

上述模型中，被解釋變量 [Unpi]為公司i的抑價(jià)率（Unp_rate、Unp_rate_index）；核心解釋變量[Neti]代表由上市前三年IPO事件形成的認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)屬性，分別為 [NC]（網(wǎng)絡(luò)密度）或ND（平均網(wǎng)絡(luò)中心性[ND_avg]、偏差網(wǎng)絡(luò)中心性[ND_]dev）。[Controls]代表各控制變量，主要包括上市公司的財(cái)務(wù)特征變量和IPO其他參與方的聲譽(yù)變量，各變量詳細(xì)釋義本節(jié)（四）控制變量部分。核心解釋變量與控制變量均選用滯后于[Unpi]的數(shù)據(jù)。為控制不同行業(yè)的差異性，我們引入行業(yè)虛擬變量[Industrym]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基本描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。IPO調(diào)整抑價(jià)率（Unp_rate_index）的平均值和中位數(shù)分別是0.452和0.440，而最大值和最小值分別是4.035和-0.263，表明我國(guó)上市公司的IPO抑價(jià)率整體較高，但也會(huì)出現(xiàn)新股首日破發(fā)的情況。會(huì)計(jì)師聲譽(yù)（Auditor）的均值為0.642，我國(guó)主板市場(chǎng)中約64%的公司在IPO時(shí)會(huì)聘請(qǐng)業(yè)內(nèi)高聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行合規(guī)審計(jì)和稅務(wù)籌劃。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.457，中位數(shù)為0.462，我國(guó)上市公司在IPO時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率處于合理區(qū)間內(nèi)。

（二）網(wǎng)絡(luò)密度與IPO定價(jià)效率

表3報(bào)告了使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤后，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度與IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果，為節(jié)省篇幅，以下不再報(bào)告控制變量的結(jié)果。其中，表3第（1）（3）列表示了僅有抑價(jià)率對(duì)網(wǎng)絡(luò)密度進(jìn)行回歸的結(jié)果；第（2）（4）列表示加入控制變量后的回歸結(jié)果。

認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度（NC）的回歸系數(shù)為-0.159、-0.163，在1%的水平上與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度越大，IPO抑價(jià)率越低，平均來(lái)說(shuō)，網(wǎng)絡(luò)密度每提高1單位，市場(chǎng)收益率調(diào)整前后的IPO抑價(jià)率均減少0.163單位。由參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者組成的認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)是信息傳播的渠道，而網(wǎng)絡(luò)密度衡量了信息在網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間流動(dòng)的速率，網(wǎng)絡(luò)密度越大，信息傳遞速率越快，在有限的詢價(jià)時(shí)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者可以接收到更多來(lái)自于其他機(jī)構(gòu)投資者的私有信息。私有信息共享程度提高，有助于提升機(jī)構(gòu)投資者解讀擬上市公司相關(guān)信息的能力，通過(guò)緩解信息不對(duì)稱促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)格形成更加準(zhǔn)確的判斷，提高報(bào)價(jià)水平從而降低抑價(jià)率。此結(jié)果證明了假設(shè)1，說(shuō)明認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度（NC）對(duì)IPO抑價(jià)率具有顯著解釋力。

另外，本文發(fā)現(xiàn)基金聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，基金聲譽(yù)越高，即規(guī)模越大，則具備更高的投資研究能力，更加準(zhǔn)確地判斷新股價(jià)值，降低抑價(jià)率。公司年齡、發(fā)行規(guī)模與抑價(jià)率均顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司成立時(shí)間越長(zhǎng)、發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越高。關(guān)于IPO服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)的控制變量，會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)、律師事務(wù)所聲譽(yù)均顯著負(fù)相關(guān)，可以利用中介聲譽(yù)假說(shuō)進(jìn)行解釋。

（三）信息網(wǎng)絡(luò)中心性與IPO定價(jià)效率

1. 網(wǎng)絡(luò)平均中心性

表4報(bào)告了認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性與IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果。其中，表4第（1）（3）列表示了僅有抑價(jià)率對(duì)網(wǎng)絡(luò)平均中心性進(jìn)行回歸的結(jié)果；第（2）（4）列表示加入了控制變量后的回歸結(jié)果。

認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性（ND_avg）的回歸系數(shù)分別為17.959、18.144，在1%的水平上與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，這說(shuō)明認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心度越大，IPO抑價(jià)率越高。本文認(rèn)為，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性越強(qiáng)，代表了參與該IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者群體的議價(jià)權(quán)越高。也就是說(shuō)，在與承銷商的定價(jià)博弈中，機(jī)構(gòu)投資者群體處于更加有優(yōu)勢(shì)的地位，能夠有力壓低發(fā)行價(jià)格，獲得更高的抑價(jià)收益。以下結(jié)果符合假設(shè)2，即認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性越高，IPO抑價(jià)率越高。

2. 網(wǎng)絡(luò)偏差中心性

表5報(bào)告了認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)偏差中心性與IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果。其中，表5 第（1）（3）列表示了僅有抑價(jià)率對(duì)網(wǎng)絡(luò)平均中心性進(jìn)行回歸的結(jié)果；第（2）（4）列表示加入了控制變量后的回歸結(jié)果。

認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)偏差中心性（ND_dev）的回歸系數(shù)分別為17.005、17.173，在1%的水平上與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，這說(shuō)明認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心度越大，IPO抑價(jià)率越高。本文認(rèn)為，當(dāng)不同機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的話語(yǔ)權(quán)差距越大，“話語(yǔ)權(quán)”較大的機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上影響較小的一方，主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者整體的報(bào)價(jià)水平，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者群體報(bào)價(jià)意見(jiàn)分歧較小甚至達(dá)成一致時(shí)，通過(guò)合謀抱團(tuán)可以有效壓低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致更高的抑價(jià)水平。該結(jié)果符合上述假設(shè)3，偏差中心性越大，抑價(jià)率越高。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文分析結(jié)果表明認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)屬性能夠顯著影響IPO公司的抑價(jià)，但是認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)中的各節(jié)點(diǎn)究竟通過(guò)何種機(jī)制影響IPO抑價(jià)呢？進(jìn)一步地，本文將從報(bào)價(jià)公允性、合謀程度與議價(jià)能力三個(gè)方面分別檢驗(yàn)上述結(jié)論背后的影響機(jī)制。

1.假說(shuō)1的機(jī)制分析

表4結(jié)果表明，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度值與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。如假設(shè)一背后機(jī)制成立，即信息網(wǎng)絡(luò)密度越高，信息不對(duì)稱緩解越充分，我們預(yù)期由于更多關(guān)于IPO公司價(jià)值的信息被反應(yīng)到報(bào)價(jià)中，機(jī)構(gòu)投資者整體報(bào)價(jià)水平會(huì)更接近真實(shí)價(jià)值。最終發(fā)行價(jià)格主要根據(jù)詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)確定（鄭凱等，2017），因此本文使用發(fā)行價(jià)格的準(zhǔn)確程度來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者整體報(bào)價(jià)水平的公允性，來(lái)驗(yàn)證認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度的提高能夠緩解信息不對(duì)稱并提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股真實(shí)價(jià)值的認(rèn)識(shí)。本文用隨機(jī)前沿模型考察新股的發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，來(lái)評(píng)估其報(bào)價(jià)公允性。隨機(jī)前沿模型（SFA）由Aigner et al.（1977）與 Meeusen and Broeck（1977）分別獨(dú)立提出。Hunt-McCool et al.（1996）首次在IPO定價(jià)效率研究中運(yùn)用隨機(jī)前沿生產(chǎn)模型，模型將新股發(fā)行價(jià)格視為產(chǎn)出，將影響新股定價(jià)的各類因素視為投入，從而估計(jì)出新股價(jià)格的有效前沿，有效價(jià)格可被視為對(duì)新股內(nèi)在價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)，如果IPO發(fā)行價(jià)恰好等于股票的內(nèi)在價(jià)值，則其與有效價(jià)格的差異僅由隨機(jī)項(xiàng)造成，不存在系統(tǒng)性的偏差?；谏a(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿模型通常被用于識(shí)別一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)發(fā)行的情況，該模型如式4所示：

其中，[Pi]為新股實(shí)際發(fā)行價(jià)格;[Xi]是影響公司i新股發(fā)行定價(jià)的價(jià)值影響因子，Hunt-McCool et al.（1996）等人認(rèn)為，歷史的公司財(cái)務(wù)狀況與公司價(jià)值正相關(guān)，本文綜合前人的研究，參照劉煜輝、沈可挺（2011）的做法，選取了公司上市前一年度常見(jiàn)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力三類財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、每股凈資產(chǎn)、每股營(yíng)業(yè)收入和凈資產(chǎn)收益率；[vi]是代表實(shí)際發(fā)行價(jià)格與潛在最大價(jià)格之間的隨機(jī)偏差項(xiàng)，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布 [N（0，σv2）]；[ ui] 為代表IPO實(shí)際發(fā)行價(jià)格與潛在最大價(jià)格之間的系統(tǒng)性偏差項(xiàng)，假定其為非負(fù)隨機(jī)變量且與[vi]相互獨(dú)立，這兩個(gè)誤差項(xiàng)組成模型誤差項(xiàng)。

本文采用極大似然方法對(duì)隨機(jī)前沿模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到每只新股的有效前沿面，即新股內(nèi)在價(jià)值，隨后將新股發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度定義為新股定價(jià)公允性EFF，表達(dá)式為：

本文在不影響變量之間的作用效果的前提下，將EFF擴(kuò)大10000倍為eff，以此為中介變量，建立如下回歸模型，驗(yàn)證認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)定價(jià)公允性的影響。

上式中控制變量同式3。

表6第（1）列匯報(bào)了認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)新股發(fā)行價(jià)格公允性的回歸結(jié)果，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度（NC）的回歸系數(shù)為0.138，在5%的水平上與新股發(fā)行價(jià)格公允性顯著負(fù)相關(guān)，表明認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度越大，新股發(fā)行價(jià)格越接近公允價(jià)值，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)反映更多的新股價(jià)值信息。第（2）（3）列匯報(bào)了新股發(fā)行價(jià)格公允性對(duì)IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果，新股發(fā)行價(jià)格公允性（P_fair）對(duì)IPO抑價(jià)率（Unp_rate、Unp_rate_index）具有顯著影響，新股的發(fā)行價(jià)格越接近公允價(jià)值，則IPO抑價(jià)率越小。此結(jié)果支持了上文提出的影響機(jī)制。

為了使機(jī)制更加清晰，需要驗(yàn)證認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度通過(guò)影響股價(jià)中的信息含量以影響股價(jià)最終抑價(jià)率這一機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。若機(jī)制成立，那么隨著網(wǎng)絡(luò)密度的提高股價(jià)上市后的信息含量也會(huì)上升，而較高的信息含量將有助于定價(jià)準(zhǔn)確，降低抑價(jià)率。借鑒Roll（1988）、Durnev et al.（2003，2004）的方法，將股票收益分為來(lái)自市場(chǎng)收益[rm，t]和和行業(yè)層面的收益[rj，t]，并將二者與來(lái)自公司層面的收益率[ri，j，t]在新股上市后［2，60］個(gè)交易日的時(shí)間窗口內(nèi)進(jìn)行回歸，通過(guò)回歸方程的[R2]計(jì)算股價(jià)信息含量，即：

其中，[ rm，t] 為第t日的市場(chǎng)平均市場(chǎng)收益率，[ri，j，t] 為公司i第t日未考慮紅利再投資的股票收益率，[rj，t]為公司所在行業(yè)j第t日的平均收益率?；貧w后得到的可決系數(shù)[R2]越大則說(shuō)明股票收益率由市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率決定的程度越多，股價(jià)反映公司層面的信息越少，因此其股價(jià)信息含更高，若[R2]越小則相反。

在得到了[R2]之后，為了符合 OLS回歸要求，借鑒 Morck et al.（2000）、Durnev et al.（2003， 2004）的做法，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)變換：

其中，Info表示股價(jià)信息含量。Info越大，則股價(jià)信息含量越高。

將上述指標(biāo)對(duì)認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度進(jìn)行回歸，表7第（1）列匯報(bào)了認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)股價(jià)信息含量的回歸結(jié)果，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度的回歸系數(shù)為0.316，且在10%的水平下顯著，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)密度與股價(jià)信息含量之間存在正相關(guān)關(guān)系。第（2）（3）列匯報(bào)了股價(jià)信息含量對(duì)IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果，新股發(fā)行價(jià)格公允性（P_fair）對(duì)IPO抑價(jià)率（Unp_rate、Unp_rate_index）具有顯著影響，說(shuō)明信息含量對(duì)IPO抑價(jià)率有抑制作用，股價(jià)所含信息越多，IPO抑價(jià)越少。以上結(jié)果證明了，當(dāng)認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度上升時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者直接更為密切的交流會(huì)增加股價(jià)的信息含量，且股價(jià)的信息含量有助于市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)公司內(nèi)在價(jià)值，提高定價(jià)效率。

隨后，本文更進(jìn)一步地探索認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)新股上市后收益率波動(dòng)的影響。已有研究認(rèn)為新股上市后的收益率波動(dòng)主要由信息不對(duì)稱所致。具體來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)IPO公司價(jià)值的先驗(yàn)不確定性主要來(lái)自于發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，即二者之間的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，投資者對(duì)公司價(jià)值的不確定性較高，從而公司股票的收益率波動(dòng)也隨之增加（Loughran and Mcdonald，2013；Bradley and Jordan，2002）。若如前文所述，處于高密度網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者之間的信息交流更加密切，新股價(jià)值私有信息可以在有限時(shí)間的詢價(jià)階段被各節(jié)點(diǎn)吸收，降低了發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值的不確定性減弱，則新股上市后的收益率波動(dòng)程度將會(huì)減小。為檢驗(yàn)上述推論是否成立，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，Volatilityi表示新股上市后收益率波動(dòng)大小，即新股上市后前30個(gè)交易日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，其他控制變量同式（3）。表8結(jié)果顯示，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度（NC）與新股上市后收益率波動(dòng)（Volatility）成顯著負(fù)相關(guān)。此結(jié)果支持上述推論，證實(shí)高網(wǎng)絡(luò)密度可以降低發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致新股上市后的收益率波動(dòng)程度下降。

2.假說(shuō)2的機(jī)制分析

表5結(jié)果表明，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性與抑價(jià)率正相關(guān)。如假說(shuō)2背后機(jī)制成立，即認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性越大，在面對(duì)承銷商與IPO公司時(shí)群體的議價(jià)權(quán)就越大，我們預(yù)期博弈得到的最終價(jià)格更加符合機(jī)構(gòu)投資者的利益，顯著低于承銷商最初的意向價(jià)格。在機(jī)構(gòu)投資者與承銷商進(jìn)行博弈的過(guò)程中，發(fā)行價(jià)格主要由詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)水平?jīng)Q定（鄭凱等，2017），反映了定價(jià)意愿，而招股區(qū)間為承銷商根據(jù)公司價(jià)值給出的參考區(qū)間，招股價(jià)格區(qū)間中位數(shù)可以代表承銷商制定的定價(jià)水平。因此發(fā)行價(jià)格與招股價(jià)格區(qū)間中位數(shù)的差值越小，可以認(rèn)為發(fā)行價(jià)格相對(duì)越小，越符合機(jī)構(gòu)投資者的利益，因此可以認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在與承銷商的博弈中表現(xiàn)出了更高的議價(jià)權(quán)。參考Degeorge et al.（2010）將低于承銷商所給價(jià)格區(qū)間中值的價(jià)格定義為“低價(jià)”，本文使用新股發(fā)行價(jià)格與承銷商所給出招股區(qū)間的中位數(shù)的差值來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際的議價(jià)權(quán)，具體的計(jì)算方式為[P_differ=P_issue?P_midP_mid]，其中P_issue是新股發(fā)行價(jià)格，P_mid是招股價(jià)格區(qū)間中值。為驗(yàn)證將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)平均中心性解釋為議價(jià)權(quán)的可靠度，本文建立如下回歸模型：

上式中各控制變量定義同式（3）。

表9第（1）列匯報(bào)了認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性（ND_avg）對(duì)價(jià)格差值（P_differ）的回歸結(jié)果，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性（ND_avg）的回歸系數(shù)為-0.597，在1%的水平上與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，表明認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)平均中心性越大，新股發(fā)行價(jià)格與承銷商所給出招股區(qū)間的中位數(shù)的差值越大，說(shuō)明實(shí)際的發(fā)行價(jià)格相比承銷商預(yù)期的水平降低得更多，更符合機(jī)構(gòu)投資者的利益訴求。第（2）（3）列匯報(bào)了價(jià)格差值對(duì)對(duì)IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果，二者在1%水平上高度顯著，說(shuō)明新股發(fā)行價(jià)格越低則IPO抑價(jià)率越大，符合抑價(jià)率的定義。此結(jié)果支持了上文提出的網(wǎng)絡(luò)平均中心性對(duì)IPO抑價(jià)的影響機(jī)制，高網(wǎng)絡(luò)平均中心性的投資者在面對(duì)承銷商與公司時(shí)表現(xiàn)出了更高的議價(jià)權(quán)，加大了發(fā)行價(jià)格相較于承銷商給出區(qū)間中值的下偏幅度，使得定價(jià)相對(duì)更低，進(jìn)而提高IPO抑價(jià)率。

3.假說(shuō)3的機(jī)制分析

表6結(jié)果表明，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)偏差中心性與抑價(jià)率正相關(guān)。如假設(shè)三背后機(jī)制成立，即認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)的中心性偏差越高，受高中心性個(gè)體的話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)及信息優(yōu)勢(shì)影響，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部合謀程度加劇，導(dǎo)致抑價(jià)更嚴(yán)重。我們預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者之間的中心性偏差越大，他們對(duì)于新股價(jià)格的意見(jiàn)分歧越大，體現(xiàn)為他們的報(bào)價(jià)差異性越大（李冬昕等，2014）。因此本文借鑒李冬昕等（2014）的研究方法，使用詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異P_std衡量投資者合謀程度，具體定義為參與詢價(jià)并成功申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)每只新股所有報(bào)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差。

另外，有效且充分的信息交流是達(dá)成合謀共識(shí)的基礎(chǔ)，若缺少信息交流的渠道，高中心性個(gè)體難以向邊緣個(gè)體施加影響，邊緣個(gè)體也很難了解高中心性個(gè)體的信息，合謀難以形成。從上文描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表3可知，認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)密度（NC）分布不均，為明顯區(qū)分信息交流的密切程度，選用90%分位數(shù)作為分界點(diǎn)，定義密度大于等于0.14為高網(wǎng)絡(luò)密度，小于0.14為低網(wǎng)絡(luò)密度。綜上，為研究機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部話語(yǔ)權(quán)偏差對(duì)合謀程度的影響，本文建立如下模型：

其中，參考李冬昕等（2014）、張學(xué)勇等（2020）的研究，本文控制了大股東持股比例、超額認(rèn)購(gòu)比、公司規(guī)模、上市年限、凈資產(chǎn)收益率、市值賬面比等變量，并考慮公司信息透明度和機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)特征對(duì)報(bào)價(jià)差異的影響。中國(guó)IPO定價(jià)管制大體經(jīng)歷了管制—市場(chǎng)化—重回管制三個(gè)階段。其中監(jiān)管層在2014年3月規(guī)定新股發(fā)行市盈率不能超過(guò)23倍，鑒于市盈率管制對(duì)IPO定價(jià)效率有著較大影響（武龍、夏新平，2009；宋順林、唐斯圓，2017；何青、周藝丹，2020），本文以2014年3月為分界點(diǎn)，建立虛擬變量Market來(lái)代理IPO市場(chǎng)化程度區(qū)分定價(jià)管制水平。其余控制變量的同式（3）。

表10第（1）（2）列分別匯報(bào)了高、低密度樣本的回歸結(jié)果，在信息交流充分有效的情況下，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的“話語(yǔ)權(quán)”偏差顯著影響報(bào)價(jià)分歧程度，即偏差中心性越高，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差越小，合謀程度越高。然而在信息交流不足的情況下，高中心性網(wǎng)絡(luò)個(gè)體的信息較少地傳遞給邊緣個(gè)體，網(wǎng)絡(luò)偏差中心性對(duì)報(bào)價(jià)分歧程度的影響不顯著。總體而言，回歸結(jié)果支持上述機(jī)制。

（二）IPO冷熱市場(chǎng)與抑價(jià)率

在IPO市場(chǎng)中，不同的時(shí)期，發(fā)行量以及抑價(jià)程度往往存在顯著差異。具體來(lái)說(shuō)，學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，hot IPO markets指的是熱點(diǎn)市場(chǎng)（發(fā)行量和抑價(jià)程度偏大）持續(xù)時(shí)間超過(guò)6個(gè)月的時(shí)期，與此相應(yīng)地定義中性市場(chǎng)和冷市場(chǎng)。

已有文獻(xiàn)從投資者情緒的角度分析IPO冷熱市場(chǎng)的成因。Lee et al.（1991）認(rèn)為IPO數(shù)量與投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒顯著相關(guān)。Lowry（2003）研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行旺季階段，IPO之所以可以較高定價(jià)是因?yàn)槭袌?chǎng)具有較高的投資者情緒。Guo et al.（2011）從中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，在樂(lè)觀的投資者情緒下，公司可以更快地上市，即從發(fā)行到上市的時(shí)間在熱市場(chǎng)中減少。Bartling and Park（2009）的研究表明在IPO熱市場(chǎng)中，新股發(fā)行的成本將會(huì)大大降低，所以大量的公司會(huì)選擇在此時(shí)發(fā)行新股，相反在投資者情緒比較悲觀時(shí)，投資者會(huì)低估公司價(jià)值，致使新股得不到足量認(rèn)購(gòu)。推斷冷市場(chǎng)中IPO抑價(jià)水平較高。

面對(duì)冷熱市場(chǎng)中不同的IPO抑價(jià)程度，如何從機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)在結(jié)構(gòu)的角度給出合理解釋？為研究該問(wèn)題，本文對(duì)冷熱市場(chǎng)分別進(jìn)行檢驗(yàn)。我們統(tǒng)計(jì)2008—2020每年的IPO發(fā)行數(shù)量，對(duì)其降序排序，將前4名對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)定義為熱市場(chǎng)，其余為冷市場(chǎng)。檢驗(yàn)的結(jié)果如下：

與未控制市場(chǎng)冷熱的回歸結(jié)果相比，冷、熱市場(chǎng)中網(wǎng)絡(luò)密度的系數(shù)依然為顯著負(fù)相關(guān)，通過(guò)系數(shù)差異性檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)密度的系數(shù)在冷熱市場(chǎng)中并沒(méi)有顯著差異，表明IPO數(shù)量并沒(méi)有影響網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)IPO抑價(jià)的抑制作用。進(jìn)一步分析得到，一級(jí)資本市場(chǎng)的投資氛圍并不會(huì)影響私有信息在網(wǎng)絡(luò)中的傳遞速率。我們認(rèn)為：機(jī)構(gòu)投資者之間的現(xiàn)有聯(lián)系是基于過(guò)去三年的投資經(jīng)歷建立的，即用于傳遞私有信息的渠道是取決于過(guò)去三年內(nèi)的既定事實(shí)，不會(huì)因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)情緒而改變。既然機(jī)構(gòu)投資者獲取私有信息的渠道和速度不變，一定時(shí)間內(nèi)私有信息共享程度不變，則報(bào)價(jià)高低與抑價(jià)率水平也不會(huì)隨市場(chǎng)冷熱而變。

與未控制市場(chǎng)冷熱的回歸結(jié)果相比較，在熱市場(chǎng)兩種網(wǎng)絡(luò)中心性的系數(shù)符號(hào)反轉(zhuǎn)，并在10%、5%水平上顯著，即在熱市場(chǎng)平均網(wǎng)絡(luò)中心性和偏差網(wǎng)絡(luò)中心性與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)；而在冷市場(chǎng)平均網(wǎng)絡(luò)中心性和偏差網(wǎng)絡(luò)中心性與IPO抑價(jià)率依舊顯著正相關(guān)，但系數(shù)變大。通過(guò)系數(shù)差異性檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)中心性的系數(shù)在冷熱市場(chǎng)中存在顯著差異。IPO市場(chǎng)的冷熱受股票市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響（Brailsford，2000），IPO熱市場(chǎng)時(shí)新股在二級(jí)市場(chǎng)往往能夠獲得高價(jià)，一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者容易形成過(guò)度樂(lè)觀的投資情緒，愿意付出比真實(shí)價(jià)值更高的價(jià)錢（Bogan and Just，2009），合謀壓價(jià)的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)烈。因此，盡管較高擬上市網(wǎng)絡(luò)的平均中心性增強(qiáng)了網(wǎng)絡(luò)整體的議價(jià)權(quán)，或較高的偏差中心性提高了基金之間合謀的可能性，但市場(chǎng)過(guò)熱情況下機(jī)構(gòu)投資者的壓價(jià)動(dòng)機(jī)不足，高漲的投資情緒甚至?xí)?dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者提高報(bào)價(jià)水平，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)IPO定價(jià)效率的作用失效。與之相反，冷市場(chǎng)中低迷的投資氛圍會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者合謀壓價(jià)的動(dòng)機(jī)，一級(jí)市場(chǎng)資金短缺的局面也會(huì)進(jìn)一步提高網(wǎng)絡(luò)整體的議價(jià)能力，網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)抑價(jià)的作用加強(qiáng)。

（三）IPO政策管制與抑價(jià)率

中國(guó)自2004年實(shí)施詢價(jià)制后，新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)總體上經(jīng)歷了管制-市場(chǎng)化-管制-市場(chǎng)化和管制并行四個(gè)階段。在不同的發(fā)行制度下，IPO抑價(jià)表現(xiàn)出不同的特征。劉煜輝、熊鵬（ 2005） 認(rèn)為政府管制對(duì) IPO 抑價(jià)有較大的影響，管制產(chǎn)生的尋租行為增加了投資者在一級(jí)市場(chǎng)的交易成本，李志文、修世宇（2006）認(rèn)為存在價(jià)格管制的情況下，監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的限制，導(dǎo)致新股的實(shí)際價(jià)值和發(fā)行價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重分歧，進(jìn)而造成中國(guó)資本市場(chǎng)高抑價(jià)率。而俞紅海等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，2009年詢價(jià)制度改革后，中國(guó)特色詢價(jià)機(jī)制等不完善導(dǎo)致網(wǎng)下機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)過(guò)程中出現(xiàn)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致定價(jià)過(guò)高。因此，考慮到不同制度背景對(duì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為存在影響，本文根據(jù)制度環(huán)境將樣本劃分為三個(gè)區(qū)間，分別進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對(duì)IPO抑價(jià)率的影響效果是否會(huì)發(fā)生變化。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自主板市場(chǎng)，劃分方式如下：一階段 2004年12月（2008年1月）—2009年6月：發(fā)行定價(jià)管制階段；二階段 2009年7月—2014年3月：市場(chǎng)化定價(jià)階段；三階段 2014年4月—2020年12月：發(fā)行定價(jià)管制階段。

與未控制政策環(huán)境的回歸結(jié)果相比，處于發(fā)行管制階段的網(wǎng)絡(luò)密度的系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)為正，而市場(chǎng)化定價(jià)階段的系數(shù)為負(fù)，表明在完全的市場(chǎng)化定價(jià)階段中信息的交流更加充分地發(fā)揮了作用，市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制使得信息不對(duì)稱的緩解更加充分，私有信息可以更有效地反映在價(jià)格中，因而定價(jià)較準(zhǔn)確，抑價(jià)率較低。

與未控制政策環(huán)境的回歸結(jié)果相比較，在第一定價(jià)管制階段中兩種網(wǎng)絡(luò)中心性的系數(shù)符號(hào)反轉(zhuǎn)，并且后者在1%水平上顯著，說(shuō)明政策變量在第一階段對(duì)網(wǎng)絡(luò)中心性的作用機(jī)制具有反轉(zhuǎn)效應(yīng)，導(dǎo)致中心性對(duì)IPO抑價(jià)率的影響從正轉(zhuǎn)負(fù)。由于存在高價(jià)剔除比例限制，機(jī)構(gòu)投資者可能因?yàn)閳?bào)價(jià)過(guò)高而遭受損失。為確保自己的報(bào)價(jià)不屬于“高價(jià)區(qū)間”，各投資者的分歧加重，合謀的可能性減弱，共同的抑價(jià)能力降低，固中心性的機(jī)制在發(fā)行定價(jià)管制階段發(fā)生改變。

（四）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分析

IPO詢價(jià)對(duì)象具有多種主體，包括合格境外投資機(jī)構(gòu)，銀行，證券公司，基金公司等。其中，合格的境外投資者（QFII）與其他類主體存在顯著區(qū)別。與境內(nèi)投資者相比，QFII 交易行為總體上以價(jià)值投資為主導(dǎo)，注重基本面分析和長(zhǎng)期投資的投資理念（Walter and Howie，2006），并且具有較強(qiáng)的價(jià)值選擇能力（李蕾、韓立巖，2013）。QFII的引入在一定程度上降低了我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的投機(jī)氛圍，能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)、提高市場(chǎng)效率的作用（Michael and Martin，2010）。鄭凱等（2017）指出對(duì)于含有QFII的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和不含QFII的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，關(guān)系強(qiáng)度對(duì)報(bào)價(jià)行為的影響會(huì)有差異。據(jù)此推斷，詢價(jià)對(duì)象中QFII的比例提高可能會(huì)增強(qiáng)投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。為驗(yàn)證該問(wèn)題，本文建立以下回歸模型：

其中，[QFII]代表此次IPO事件中，合格境外投資者（QFII）占參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的比例。若假設(shè)成立[β3]的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。根據(jù)表17匯報(bào)的回歸結(jié)果，QFII與密度的交乘項(xiàng)（QFII×NC）與抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，密度NC的系數(shù)顯著為負(fù)，表明QFII變量對(duì)密度與抑價(jià)率間的影響關(guān)系具有顯著的強(qiáng)化作用，即QFII參與比例越高，密度對(duì)抑價(jià)率的抑制作用越強(qiáng)，定價(jià)越準(zhǔn)確。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述主要結(jié)論的可靠性，本文對(duì)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性與存在性進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

如果本文定義的基于共同參與IPO詢價(jià)并成功獲配為連接的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)準(zhǔn)確反映了投資者之間的信息連接，我們可以期望網(wǎng)絡(luò)在一定時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。首先，分別計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中機(jī)構(gòu)投資者之間的連接在一年、三年、五年后的留存率。其次，為進(jìn)行相對(duì)比較，本文基于相同的機(jī)構(gòu)投資者樣本定義隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)：

（1）假設(shè)任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者之間存在連接的概率為p，概率p的具體計(jì)算方式如下：

其中，m為平均每家IPO的機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)并成功申購(gòu)的數(shù)量（參與家數(shù)的平均，不去重），n為當(dāng)年所有參與IPO詢價(jià)并成功申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（去重）。

（2）對(duì)于任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，從0到1的均勻分布中隨機(jī)生成一個(gè)數(shù)字，若生成的隨機(jī)數(shù)字小于p，則認(rèn)為這兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者之間存在連接，反之亦然，如此可以得到任意一年的隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)。

（3）計(jì)算隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)中連接在1年后的留存率，將上述隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)模擬重復(fù)100次，并對(duì)這100次模擬得到的留存率求平均，得到隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)中的連接在一年后的平均留存率。

如表14所示，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，本文發(fā)現(xiàn)在任意一年的網(wǎng)絡(luò)中平均有91.89%（74.99%、63.92%）的連接在一（三、五）后仍然存在，而隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)中平均只有29.71%的連接在一年后依舊存在。這表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性顯著強(qiáng)于隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)，隨著時(shí)間的推移機(jī)構(gòu)投資者之間的連接是相對(duì)穩(wěn)定的，且這種穩(wěn)定性不太可能由于隨機(jī)機(jī)會(huì)而被觀察到。

2. 網(wǎng)絡(luò)的存在性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上文定義的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)存在性，本文考察兩個(gè)存在連接的機(jī)構(gòu)投資者在同一起IPO詢價(jià)中報(bào)價(jià)的一致性。若兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用過(guò)去三年中建立的信息交流渠道共享私有信息，那么這兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)去三年中共同參與的IPO數(shù)量相對(duì)越多，則他們之間的信息交流越密切，二者對(duì)同一公司的價(jià)值判斷越接近，則投資行為越相似、報(bào)價(jià)差異越小。基于此，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)。

首先，定義機(jī)構(gòu)投資者之間的連接強(qiáng)弱程度，在每一個(gè)認(rèn)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部對(duì)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系進(jìn)行連接強(qiáng)弱組別劃分。對(duì)于參加同一IPO的眾多機(jī)構(gòu)投資者，兩者之間的連接強(qiáng)弱可以利用過(guò)去三年間共同參與IPO的數(shù)量來(lái)衡量。對(duì)兩兩機(jī)構(gòu)投資者之間過(guò)去三年共同參與的IPO數(shù)量進(jìn)行降序排列，定義排名前30%的兩兩機(jī)構(gòu)投資者為強(qiáng)連接，排名30%-60%為中連接，剩余為弱連接。隨后，計(jì)算兩兩機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)差異，并按照強(qiáng)弱組別分別計(jì)算三個(gè)組別的平均報(bào)價(jià)差異水平。結(jié)果現(xiàn)顯示強(qiáng)、中、弱連接組別的平均報(bào)價(jià)差分別為0.060、0.065、0.085，表明機(jī)構(gòu)投資者之間的連接越強(qiáng)，報(bào)價(jià)一致性越高，證實(shí)了網(wǎng)絡(luò)的存在性。

另外，本文還做了如下的其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均穩(wěn)健1：①2008年中國(guó)股市由于全球金融危機(jī)受到?jīng)_擊，證監(jiān)會(huì)暫停企業(yè)IPO直至2009年7月。為消除該政策影響，刪除2009年7月之前的數(shù)據(jù)作為樣本；②將構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的窗口期由3年調(diào)整為2年；③采用區(qū)間市場(chǎng)收益率調(diào)整的抑價(jià)率對(duì)上文抑價(jià)率進(jìn)行替換重新回歸。其中，區(qū)間市場(chǎng)收益率調(diào)整的抑價(jià)率計(jì)算公式為：（新股首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)-IPO發(fā)行日至上市日的市場(chǎng)收益率。

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)IPO的詳細(xì)認(rèn)購(gòu)數(shù)據(jù)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)研究了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)定價(jià)效率的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)信息網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)IPO抑價(jià)率存在顯著負(fù)向影響。這是由于網(wǎng)絡(luò)密度越高代表投資者之間信息交流越頻繁，報(bào)價(jià)的新股價(jià)值信息含量提高，IPO抑價(jià)水平降低。隨后考慮網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)定價(jià)效率的影響，發(fā)現(xiàn)具備較高網(wǎng)絡(luò)平均中心性的機(jī)構(gòu)投資者群體，在與IPO其他參與方進(jìn)行定價(jià)博弈時(shí)，擁有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，可以通過(guò)有力壓低發(fā)行價(jià)而獲取較大的收益。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部，高網(wǎng)絡(luò)偏差中心性的機(jī)構(gòu)投資者群體之間存在更大的“話語(yǔ)權(quán)”差異，高中心性節(jié)點(diǎn)更容易影響“弱話語(yǔ)權(quán)”群體并主導(dǎo)報(bào)價(jià)形成合謀，達(dá)到壓低發(fā)行價(jià)提高抑價(jià)率的目的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場(chǎng)的冷熱情況不會(huì)改變網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)抑價(jià)率的影響，但在市場(chǎng)過(guò)熱情況下機(jī)構(gòu)投資者的壓價(jià)動(dòng)機(jī)不足，高漲的投資情緒甚至?xí)?dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者提高報(bào)價(jià)水平，導(dǎo)致中心性對(duì)IPO抑價(jià)的作用失效。發(fā)行定價(jià)管制階段，由于存在高價(jià)剔除比例限制，機(jī)構(gòu)投資者可能因?yàn)閳?bào)價(jià)過(guò)高而遭受損失，預(yù)防進(jìn)入“高價(jià)區(qū)間”而采取的報(bào)價(jià)策略導(dǎo)致各投資者的分歧加重，中心性對(duì)IPO抑價(jià)的作用發(fā)生改變。最后，QFII的參與顯著實(shí)證表明QFII的引入強(qiáng)化了網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)抑價(jià)率的抑制。

結(jié)合上述理論分析和實(shí)證發(fā)現(xiàn)，本文的研究為助力中國(guó)金融體制改革、提高資本市場(chǎng)效率提供了以下政策啟示：①在機(jī)構(gòu)投資者群體不斷發(fā)展壯大的市場(chǎng)背景下，鼓勵(lì)中小型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、積極參與新股投資，提高機(jī)構(gòu)投資者群體之間的聯(lián)系密切程度、緩解機(jī)構(gòu)投資者群體內(nèi)部的話語(yǔ)權(quán)偏差。②監(jiān)管部門可以從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的視角理解IPO市場(chǎng)常年高抑價(jià)率的現(xiàn)象，關(guān)注到機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，實(shí)行更加精細(xì)化的監(jiān)管機(jī)制。③二級(jí)市場(chǎng)的投資者們應(yīng)該把機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響納入考慮，投資時(shí)理智地考慮股票真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，不要過(guò)于狂熱地追逐新股發(fā)行，從而弱化市場(chǎng)中過(guò)熱的打新情緒、削弱股市投機(jī)風(fēng)氣，有助于建立新股的良性定價(jià)機(jī)制。

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Abstract： Using the IPO offline allotment data of companies listed on the main board markets from 2005 to 2020， we build the network of institutional investors and the subscription network of the IPO company based on the common allocation. Then from the perspective of the inner structure， we explore how the structure characteristics of IPO companys subscription network affects the efficiency of IPO pricing. Particularly， we find that the density of subscription network is negatively and significantly related to IPO underpricing， on which the centrality of the network has a significantly positive effect. Further empirical analysis shows the specific mechanism： the closer the communication among institutional investors， the higher the fairness of quotes， contributing the lower IPO underpricing； the average centrality has strong explanatory power on the bargaining power of the institutional investors， and the higher average centrality leads to the stronger bargaining power， resulting in the higher underpricing； under the condition of sufficient information exchange， the deviant centrality is significantly and positively related to the possibility of collusion within institutional investors. Besides， in IPO hot issue markets， the incentive for institutional investors to collude in pushing down IPO prices diminishes and the function of centrality on IPO underpricing fails； the mechanism of centrality on IPO price suppression also changes when there is a restriction on the high price exclusion ratio at the issue pricing control stage； participation of QDIIs strengthens the inhibition of network density on underpricing rate.

Keywords： IPO Underpricing； Institutional Investors； Network Structure

（責(zé)任編輯：柳陽(yáng)）