張艷　周瑤

【摘要】無(wú)實(shí)際控制人公司由于股權(quán)分散， 易形成管理層內(nèi)部人控制或股東權(quán)力爭(zhēng)奪， 最終引發(fā)代理沖突與公司價(jià)值毀損。本文以金風(fēng)科技作為案例研究對(duì)象， 探究無(wú)實(shí)際控制人公司治理中的代理問(wèn)題及治理機(jī)制。研究表明， 金風(fēng)科技自成立以來(lái)， 一直保持著穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和良好業(yè)績(jī)， 從股東層面和管理層面多方面結(jié)果分析均表明公司不存在明顯代理沖突。進(jìn)一步從權(quán)力運(yùn)行與收益分配兩大核心機(jī)制入手分析， 發(fā)現(xiàn)以公司股權(quán)制衡性、股東資源合作性、人力資本和物質(zhì)資本權(quán)利共享性為特征的治理模式實(shí)現(xiàn)了公司權(quán)力制衡與權(quán)益匹配， 推動(dòng)了股東與管理層之間信任機(jī)制的形成， 這是公司不存在代理沖突、保持健康發(fā)展的根本原因。

【關(guān)鍵詞】無(wú)實(shí)際控制人；公司治理；代理沖突；治理模式

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）02-0130-9

一、 引言

隨著混合所有制改革的推進(jìn)， 國(guó)內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化， 長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中甚至“一股獨(dú)大”的局面出現(xiàn)了新變化， 越來(lái)越多的公司開始形成股權(quán)分散型的治理結(jié)構(gòu)， 甚至涌現(xiàn)出一批無(wú)實(shí)際控制人公司。這一現(xiàn)象引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。多數(shù)研究者認(rèn)為， 無(wú)實(shí)際控制人公司股權(quán)分散、 缺乏實(shí)際控制人監(jiān)督， 在外部法律環(huán)境不完善和所有者監(jiān)督缺位的雙重條件下， 會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題， 從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響， 甚至造成價(jià)值毀損。海潤(rùn)光伏、 華潤(rùn)風(fēng)電等無(wú)實(shí)際控制人公司的經(jīng)營(yíng)衰退極大侵蝕了投資者的利益及其投資積極性， 一定程度上印證了學(xué)者們的觀點(diǎn)。

然而， 通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的跟蹤觀測(cè)， 本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)情況與上述研究結(jié)論有所差異， 市場(chǎng)上的部分無(wú)實(shí)際控制人公司（如云南白藥、 金風(fēng)科技等）， 有著良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)且治理穩(wěn)定， 在產(chǎn)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)上均表現(xiàn)突出， 成為行業(yè)中的佼佼者。部分實(shí)證研究也證實(shí)了無(wú)實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣能夠助力公司發(fā)展， 如： 王洪盾等（2020）發(fā)現(xiàn)無(wú)實(shí)際控制人公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于增加研發(fā)創(chuàng)新投入， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新； 王曄等（2021）發(fā)現(xiàn)無(wú)實(shí)際控制人公司能夠通過(guò)高研發(fā)投入提高企業(yè)成長(zhǎng)性； 金韻韻等（2021）發(fā)現(xiàn)無(wú)實(shí)際控制人公司有著更高的投資效率、 更多的股利分配和研發(fā)投入。

從現(xiàn)有研究來(lái)看： 一方面， 較多研究關(guān)注到無(wú)實(shí)際控制人公司存在的代理問(wèn)題， 卻少有文獻(xiàn)針對(duì)性地提出解決方案； 另一方面， 部分研究發(fā)現(xiàn)無(wú)實(shí)際控制人公司的治理效果并不必然悲觀， 但未對(duì)其中的內(nèi)在機(jī)制和原因進(jìn)行深入探究。本文選擇在行業(yè)內(nèi)具有優(yōu)異表現(xiàn)的無(wú)實(shí)際控制人公司新疆金風(fēng)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“金風(fēng)科技”）作為研究對(duì)象， 通過(guò)案例研究理清公司治理思路與治理機(jī)制， 以期為無(wú)實(shí)際控制人公司完善公司治理、 提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供理論和實(shí)踐啟示。同時(shí)， 在我國(guó)證券市場(chǎng)開始進(jìn)入股權(quán)分散的時(shí)代背景下， 對(duì)無(wú)實(shí)際控制人公司治理實(shí)踐加以探討， 特別是探悉那些治理成功的公司是如何突破無(wú)實(shí)際控制人治理缺陷可能帶來(lái)的代理困境、 保證公司在發(fā)展軌道上平穩(wěn)前行的， 這將有助于我們進(jìn)一步洞察在我國(guó)制度背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)公司治理的影響機(jī)制。

二、 文獻(xiàn)回顧與理論基礎(chǔ)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

自Berle和Means（1932）提出現(xiàn)代公司“兩權(quán)分離”以來(lái)， 公司治理就成為一門“玄學(xué)”， 而股權(quán)結(jié)構(gòu)成為研究公司治理問(wèn)題的起點(diǎn)。最初的公司治理以股權(quán)分散為基礎(chǔ)， 致力于解決兩權(quán)分離下管理者與股東利益的沖突， 即第一類代理問(wèn)題。1998年亞洲金融危機(jī)后， 一些學(xué)者在探析危機(jī)背后的原因時(shí)， 發(fā)現(xiàn)不同于英美國(guó)家公眾公司的股權(quán)分散性特征， 亞洲國(guó)家公司普遍存在控股大股東， 特別是在投資者法律保護(hù)越薄弱的地區(qū)， 股權(quán)集中程度越高， 集中持股成為法律對(duì)股東利益保護(hù)不足的一種替代機(jī)制， 在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 公司治理面臨的主要代理問(wèn)題不再是股東和管理者之間的問(wèn)題， 而是大股東對(duì)中小股東的掠奪問(wèn)題， 即第二類代理問(wèn)題。針對(duì)兩類代理問(wèn)題的治理， 學(xué)者們提出了內(nèi)部治理和外部治理兩條路徑。其中， 內(nèi)部治理主要圍繞控制權(quán)和索取權(quán)（收益權(quán)）的配置展開。對(duì)第一類代理問(wèn)題的緩解， 除利用大股東監(jiān)督機(jī)制以外， 通過(guò)薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)如股權(quán)激勵(lì)協(xié)調(diào)管理者剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間的關(guān)系是普遍方法； 對(duì)第二類代理問(wèn)題， 采取股權(quán)制衡的思路， 引入非控股大股東、 機(jī)構(gòu)投資者、 大債權(quán)人等共同治理模式， 分散控股股東控制權(quán)， 成為抑制控制性股東獲取私人收益的實(shí)踐性方法。

（二）無(wú)實(shí)際控制人與代理問(wèn)題

在我國(guó)特殊制度背景下， 無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)， 股權(quán)集中現(xiàn)象均非常普遍， 存在控股股東成為最常見的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式， 并且控股股東背后大多存在實(shí)際控制人， 通過(guò)金字塔持股、 交叉持股或者雙重股權(quán)等復(fù)雜持股機(jī)制， 造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的嚴(yán)重偏離， 成為“掏空”公司的重要?jiǎng)右颉ａ槍?duì)這種現(xiàn)象， 2005年修正的《公司法》中提出了“實(shí)際控制人”這一概念， 2006年證監(jiān)會(huì)在《上市公司信息披露管理辦法》中要求公司披露實(shí)際控制人信息， 深交所和上交所分別在同年8月和2010年發(fā)布相關(guān)規(guī)則要求上市公司披露實(shí)際控制人。上述文件中， 實(shí)際控制人是指“雖不是公司的股東， 但通過(guò)投資關(guān)系、 協(xié)議或者其他安排， 能夠?qū)嶋H支配公司行為的人”。根據(jù)這一定義， 無(wú)實(shí)際控制人公司通常包括兩種類型： 一是股權(quán)分散、 無(wú)直接控股股東且股東之間無(wú)一致行動(dòng)協(xié)議， 從而導(dǎo)致公司沒有實(shí)際控制人的公司； 二是有直接控股股東但該股東沒有實(shí)際控制人的公司。也就是說(shuō)， 無(wú)實(shí)際控制人公司不存在終極控制人。

無(wú)實(shí)際控制人公司由于終極股權(quán)分散， 任何單一股東對(duì)公司都沒有實(shí)際控制權(quán)， 股東缺乏參與公司經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略制定的動(dòng)力， 對(duì)管理層也缺乏必要的監(jiān)督與制約， 管理層一般掌握著實(shí)質(zhì)權(quán)力， 形成內(nèi)部人控制局面， 此時(shí)便容易產(chǎn)生第一類代理問(wèn)題。相關(guān)實(shí)證研究對(duì)此提供了證據(jù)支持， 如： 無(wú)實(shí)際控制人公司高管薪酬存在明顯黏性（干勝道等，2020）； 公司存在的代理問(wèn)題極有可能導(dǎo)致內(nèi)部人超額收益（朱巧玲和龍靚，2018）； 由于無(wú)實(shí)際控制人公司內(nèi)部人代理問(wèn)題突出， 公司管理層違規(guī)的可能性更高， 這會(huì)增加審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)成本， 從而提高審計(jì)收費(fèi)（劉佳偉和周中勝，2021）； 無(wú)實(shí)際控制人公司的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)更高， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常關(guān)注公司無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生的影響（鄭彧，2021）。

與上述股東消極主義行為不同， 無(wú)實(shí)際控制人股東由于不存在絕對(duì)控股股東， 也可能會(huì)采取積極主義行為， 激發(fā)股東之間對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪， 造成公司治理混亂， 甚至嚴(yán)重影響公司的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。朱紅軍和汪輝（2004）曾對(duì)宏智科技股份有限公司的控制權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)行過(guò)詳細(xì)描述， 發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分散下公司各個(gè)股東在股東大會(huì)、 董事會(huì)等權(quán)力機(jī)構(gòu)中展開激烈斗爭(zhēng)， 甚至不惜用暴力奪取控制權(quán)， 最終導(dǎo)致公司價(jià)值遭受巨大毀損。

基于上述分析， 僅從內(nèi)部治理來(lái)看， 無(wú)實(shí)際控制人公司由于實(shí)質(zhì)性股東缺位， 存在先天治理缺陷， 這種治理缺陷在股東行為消極主義或積極主義兩種狀況下， 將分別誘發(fā)管理層內(nèi)部人控制或股東控制權(quán)爭(zhēng)奪兩類代理沖突， 并對(duì)公司價(jià)值造成極大威脅。依據(jù)已有公司治理理論和實(shí)踐基礎(chǔ)， 這種代理沖突的內(nèi)部治理很大程度上會(huì)受到公司治理模式選擇中的“權(quán)力運(yùn)行”和“收益分配”兩種主要機(jī)制的影響， 本文在此基礎(chǔ)上構(gòu)建以下分析框架（見圖1）， 展開案例研究， 理清案例公司在無(wú)實(shí)際控制人下的治理現(xiàn)狀與治理邏輯。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文研究的問(wèn)題是， 在當(dāng)前的普遍認(rèn)知中， 無(wú)實(shí)際控制人公司先天具有引發(fā)代理沖突的治理缺陷， 為何現(xiàn)實(shí)中仍然存在治理穩(wěn)定和業(yè)績(jī)良好的無(wú)實(shí)際控制人公司？這種治理狀態(tài)是如何形成的？這類問(wèn)題屬于“why”和“how”類型， 極其富有解釋性。正如Yin（2014）所說(shuō)， 對(duì)于解釋性問(wèn)題， 使用案例研究方法最為適合。案例研究屬于理論抽樣， 抽樣對(duì)象應(yīng)具有極端性與典型性， 這樣更能夠解釋清楚錯(cuò)綜復(fù)雜的機(jī)制問(wèn)題（Eisenhardt， 1989）。在社會(huì)科學(xué)研究中， 對(duì)于反?，F(xiàn)象的研究更加適合于使用單案例研究方法。單案例研究方法能更深入地探究研究對(duì)象的社會(huì)行為， 并對(duì)其做出最大努力的解釋?；谘芯磕康?， 本文采用了單案例研究方法。

（二）案例選擇

本文選取A股上市公司金風(fēng)科技作為案例公司， 理由包括如下三點(diǎn)： 第一， 金風(fēng)科技成立于1998年， 2007年12月26日在深交所上市， 自2004年起一直為無(wú)實(shí)際控制人公司， 與本文的研究對(duì)象相符， 且時(shí)間跨度大， 可排除偶發(fā)因素沖擊對(duì)研究結(jié)論的干擾。第二， 金風(fēng)科技在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中屬于制造業(yè)， 制造業(yè)公司體量大、 數(shù)量多， 在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著主導(dǎo)和基礎(chǔ)性作用， 選擇來(lái)自制造業(yè)的無(wú)實(shí)際控制人公司進(jìn)行研究具有典型性。第三， 金風(fēng)科技在行業(yè)中有著突出的業(yè)績(jī)與治理表現(xiàn)。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上來(lái)看， 其市場(chǎng)占有率常年位于國(guó)內(nèi)第一及國(guó)際前列， 各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)極佳； 從治理穩(wěn)定性上來(lái)看， 上市以來(lái)， 公司“三會(huì)一層”未發(fā)生過(guò)異常變動(dòng)， 主要高級(jí)管理人員未進(jìn)行過(guò)異常調(diào)整， 符合單案例研究對(duì)象的極端性特征。

（三）數(shù)據(jù)收集

本文以金風(fēng)科技為案例分析對(duì)象， 考慮到數(shù)據(jù)收集的可得性， 數(shù)據(jù)分析時(shí)間自公司上市時(shí)間2007年起到2020年為止。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于： 公司年度報(bào)告和各類公告， 如“公司章程”“董事會(huì)議事規(guī)則”“監(jiān)事會(huì)議事規(guī)則”“薪酬管理制度”“股東大會(huì)會(huì)議決議公告”“董事會(huì)會(huì)議決議公告”等； 公司及行業(yè)相關(guān)網(wǎng)站； 國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)?；诎咐芯繉?duì)象選取的合理性、 資料收集的多元性和客觀性、 問(wèn)題分析過(guò)程輔以文獻(xiàn)作為支持等系列操作， 梳理并構(gòu)建清晰的證據(jù)鏈條， 從較大程度上保證了研究的構(gòu)念效度、 內(nèi)在效度、 外在效度及信度。

四、 案例背景

1998年新疆新風(fēng)科工貿(mào)有限責(zé)任公司成立， 2001年公司整體變更為股份有限公司， 正式更名為新疆金風(fēng)科技股份有限公司， 2007年12月26日在深交所上市（股票簡(jiǎn)稱為“金風(fēng)科技”， 股票代碼為002202）， 2010年在港交所H股上市（股票簡(jiǎn)稱為“金風(fēng)科技”， 股票代碼為02208）。公司成立以來(lái)多次被評(píng)為“氣候領(lǐng)袖企業(yè)”“亞洲地區(qū)最受尊敬公司”“最佳投資者關(guān)系公司”等， 同時(shí)還取得了“全球最具創(chuàng)新能力企業(yè)50強(qiáng)”“全球最環(huán)保企業(yè)200強(qiáng)”“全球新能源企業(yè)500強(qiáng)”等成績(jī)。

光環(huán)背后， 金風(fēng)科技卻是一家無(wú)實(shí)際控制人公司。2004年金風(fēng)科技實(shí)施增資擴(kuò)股后， 第一大股東新疆風(fēng)能有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“風(fēng)能公司”）持股比例由38.15%下降為29%， 自此金風(fēng)科技成為無(wú)實(shí)際控制人公司。2007年金風(fēng)科技IPO招股說(shuō)明書顯示， 公司“發(fā)行人共有60名股東， 無(wú)任何股東單獨(dú)持股比例高于30%。第一大股東風(fēng)能公司持股比例為20.30%； 第二大股東國(guó)水集團(tuán)持股比例為17.50%； 第三大股東中比基金持股比例為8%； 其他27位法人股東持股比例合計(jì)為25.47%； 30位自然人股東持股比例合計(jì)為28.73%。發(fā)行人任何股東均不能通過(guò)實(shí)際支配公司股份表決權(quán)決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任， 故公司無(wú)控股股東及實(shí)際控制人”， 招股后第一大股東風(fēng)能公司持股比例降為18.27%， 第二大股東國(guó)水集團(tuán)直接持股15.75%。2010年公司H股上市， 風(fēng)能公司與國(guó)水集團(tuán)①（簡(jiǎn)稱“三峽新能源”）持有股份進(jìn)一步被稀釋為13.95%和11.19%， 仍為公司第一、 二大股東。公司上市以來(lái)， 股東眾多， 股權(quán)極其分散， 迄今為止一直是一家無(wú)實(shí)際控制人公司， 任何單一股東都無(wú)法對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

然而， 自上市以來(lái)， 金風(fēng)科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好， 從表1中可以看出公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)， 14年間多達(dá)12次榮登市場(chǎng)占有率榜首； 在國(guó)際市場(chǎng)上， 金風(fēng)科技也有不錯(cuò)的表現(xiàn)， 其市場(chǎng)占有率穩(wěn)居風(fēng)電行業(yè)前五， 甚至在2015年取得第一的成績(jī)。從具體財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看， 除了2010 ～ 2013年因國(guó)內(nèi)風(fēng)電政策原因電力市場(chǎng)棄風(fēng)現(xiàn)象導(dǎo)致行業(yè)陷入低谷期， 其他年份公司每股收益、 凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)突出， 獲利能力強(qiáng)， 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率持續(xù)保持正增長(zhǎng)， 并且增長(zhǎng)幅度較大， 成長(zhǎng)性很好， 極具投資價(jià)值； 資產(chǎn)負(fù)債率常年穩(wěn)定在60%左右， 指標(biāo)值處于正常范圍， 資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。這與當(dāng)前大眾普遍認(rèn)知下的無(wú)實(shí)際控制人公司形成了較大反差。作為一家無(wú)實(shí)際控制人公司， 金風(fēng)科技是如何突破公司治理的藩籬， 不斷發(fā)展壯大的？ 本文將從代理沖突和治理機(jī)制兩個(gè)方面對(duì)金風(fēng)科技的公司治理實(shí)踐加以分析， 以探究該問(wèn)題的答案。

五、 金風(fēng)科技代理沖突分析

代理問(wèn)題是公司治理的核心， 無(wú)論是股東中心主義下的兩權(quán)分離理論還是利益相關(guān)者下的多邊契約理論， 現(xiàn)代公司存在的多邊多層級(jí)委托代理關(guān)系都無(wú)法避免代理問(wèn)題的存在。在無(wú)實(shí)際控制人公司中， 股權(quán)分散引發(fā)的代理問(wèn)題主要表現(xiàn)為股東之間因控制權(quán)爭(zhēng)奪引發(fā)的權(quán)力沖突和管理層因所有者缺位引發(fā)的內(nèi)部人控制私利兩個(gè)層面。下面將從這兩個(gè)方面具體考察金風(fēng)科技是否存在代理問(wèn)題。

（一）股東層面的控制權(quán)沖突情況

1. 公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。從金風(fēng)科技的發(fā)展來(lái)看， 公司治理結(jié)構(gòu)極其穩(wěn)定。三會(huì)一層中， 從股東層面看， 2007 ～ 2020年， 除開香港結(jié)算有限公司代理的H股②， 風(fēng)能公司與三峽新能源一直為公司主要大股東， 持股比例穩(wěn)居公司前三位， 除兩次上市稀釋了股東股份外， 未出現(xiàn)主要股東異常減持公司股份的情形； 從董事會(huì)層面看， 2007年上市至今， 武鋼一直擔(dān)任董事長(zhǎng)職務(wù)， 李熒從上市至2015年一直擔(dān)任副董事長(zhǎng)職務(wù)， 其他董事會(huì)成員均來(lái)源于公司前三大股東和高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)； 從監(jiān)事會(huì)層面看， 公司監(jiān)事由3名股東代表和2名職工代表構(gòu)成， 股東代表固定來(lái)源于風(fēng)能公司與三峽新能源， 不從公司領(lǐng)取薪資報(bào)酬； 從管理層層面看， 核心管理團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)年保持穩(wěn)定， 公司首席執(zhí)行官、 總裁、 執(zhí)行副總裁均同時(shí)兼任董事會(huì)成員， 未出現(xiàn)特例情形。多年的治理實(shí)踐讓金風(fēng)科技的治理結(jié)構(gòu)從制度與非制度安排上得以穩(wěn)定， 從未曝出股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪糾紛。

2. 經(jīng)營(yíng)決策統(tǒng)一。股東大會(huì)是公司重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)決策機(jī)構(gòu)， 表2列示了金風(fēng)科技自上市以來(lái)股東大會(huì)議案表決情況。2007 ～ 2020年公司共召開股東大會(huì)35場(chǎng)， 其中年度股東大會(huì)13場(chǎng)、 臨時(shí)股東大會(huì)22場(chǎng)； 共討論議案314項(xiàng)， 其中普通議案284項(xiàng)、 特別議案30項(xiàng)。根據(jù)公司章程規(guī)定， 普通議案同意率達(dá)到1/2、 特別議案同意率達(dá)到2/3， 即可通過(guò)， 金風(fēng)科技的各項(xiàng)議案幾乎都能獲得90%以上的同意率， 期間只出現(xiàn)過(guò)一項(xiàng)被否決的議案， 即2010年年度會(huì)議上《關(guān)于提請(qǐng)股東大會(huì)授予董事會(huì)增發(fā)公司H股股份一般性授權(quán)的議案》， 其中同意率27.29%、 反對(duì)率68.71%、 棄權(quán)率4%。

董事會(huì)是公司經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的另一重要決策機(jī)構(gòu)， 通過(guò)對(duì)2010 ～ 2020年③金風(fēng)科技董事會(huì)會(huì)議資料的梳理可得， 在此期間金風(fēng)科技共召開董事會(huì)會(huì)議99次， 討論議案610項(xiàng)， 所有議案均獲得通過(guò)， 而且是董事會(huì)成員（包括執(zhí)行董事、 外部董事和獨(dú)立董事）對(duì)幾乎所有議案均全票通過(guò)（具體情況詳見表3）。同時(shí)， 結(jié)合金風(fēng)科技董事會(huì)成員構(gòu)成來(lái)看， 三名執(zhí)行董事均來(lái)自公司重要高級(jí)管理人員（如首席執(zhí)行官、 總裁、 副總裁）?？梢?， 金風(fēng)科技無(wú)論是重要股東之間還是股東和管理層之間在經(jīng)營(yíng)決策上均保持了意見高度統(tǒng)一， 并未有權(quán)力沖突的跡象。

（二）管理層層面的代理沖突情況

無(wú)實(shí)際控制人公司中因股東股權(quán)分散， 極易出現(xiàn)因監(jiān)督缺位而導(dǎo)致管理層內(nèi)部控制失效， 當(dāng)管理層成為實(shí)際掌握公司控制權(quán)的內(nèi)部人時(shí)， 通常通過(guò)自定薪酬、 在職消費(fèi)、 職業(yè)懈怠或者關(guān)聯(lián)交易等途徑謀取個(gè)人私利。本文從上述途徑入手， 一窺金風(fēng)科技管理層層面的代理沖突情況。

1. 高管薪酬粘性不明顯。高管薪酬粘性概念最早由Jackson等（2008）提出， 是指高管邊際薪酬隨業(yè)績(jī)上升的幅度大于隨業(yè)績(jī)下降幅度的一種現(xiàn)象。高管薪酬粘性一般能夠反映公司是否存在嚴(yán)重代理問(wèn)題， 由于外部股東難以全面了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況， 依據(jù)高管說(shuō)辭發(fā)放薪酬， 從而導(dǎo)致薪酬發(fā)放不合理產(chǎn)生了代理問(wèn)題（步丹璐和文彩虹，2013）。方軍雄（2009）較早基于實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)公司存在高管薪酬與公司業(yè)績(jī)不匹配的現(xiàn)象， 具有高管薪酬粘性， 后續(xù)不少學(xué)者提出了抑制高管薪酬粘性、 緩解代理問(wèn)題的措施。參考步丹璐和文彩虹（2013）的方法測(cè)算金風(fēng)科技高管薪酬粘性， 以當(dāng)年在公司領(lǐng)取薪酬的董事、 監(jiān)事以及高級(jí)管理人員的薪酬平均數(shù)作為高管薪酬指標(biāo)， 以公司當(dāng)年凈利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)指標(biāo)， 計(jì)算高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性， 結(jié)果如表4所示。當(dāng)公司業(yè)績(jī)上升時(shí)敏感性均值為18.41%、 業(yè)績(jī)下降時(shí)敏感性均值為24.22%， 即公司業(yè)績(jī)每上升1個(gè)單位， 高管薪酬上升18.41%， 而業(yè)績(jī)每下降一個(gè)單位， 高管薪酬下降24.22%， 公司隨業(yè)績(jī)上升的邊際高管薪酬明顯小于隨業(yè)績(jī)下降的邊際高管薪酬， 可見高管薪酬不具有粘性特征。

2. 在職消費(fèi)不明顯。在職消費(fèi)也是高管薪酬的一種隱性形式， 在一定程度上能夠促使高管提高工作效率， 為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值（Cai等，2011）， 但由于在職消費(fèi)更多地表現(xiàn)為非貨幣性收益， 難以對(duì)其進(jìn)行觀測(cè)， 現(xiàn)實(shí)中往往會(huì)誘發(fā)過(guò)度在職消費(fèi)， 對(duì)公司價(jià)值造成毀損， 侵害公司股東利益， 從而在職消費(fèi)的效率機(jī)制便轉(zhuǎn)化為代理問(wèn)題， 損害公司業(yè)績(jī)（馬智穎等，2021）。參考已有文獻(xiàn)， 管理費(fèi)用率可用來(lái)衡量公司控制運(yùn)營(yíng)成本的效果， 包括過(guò)度在職消費(fèi)及其他直接代理成本（James等，2000）， 本文選用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）作為公司在職消費(fèi)水平的衡量指標(biāo)， 測(cè)算結(jié)果如表5所示。金風(fēng)科技14年間的管理費(fèi)用率均值為0.0242， 最大值出現(xiàn)在2017年（僅為0.0527）， 最小值出現(xiàn)在2020年（低至0.0073）， 最值之間的差距不到0.05。總體而言， 金風(fēng)科技管理費(fèi)用率非常穩(wěn)定， 波動(dòng)不大， 且數(shù)值較小。

考慮到暫無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)衡量過(guò)度在職消費(fèi)的程度， 將金風(fēng)科技在職消費(fèi)情況與行業(yè)情況［證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中制造業(yè)二級(jí)分類“通用設(shè)備制造業(yè)”， 下同］進(jìn)行了比較（圖2）。在剔除行業(yè)內(nèi)當(dāng)年ST、 ?ST類公司后， 發(fā)現(xiàn)無(wú)論是采用整體法、 算術(shù)平均法、 總市值加權(quán)法還是流通市值加權(quán)法計(jì)算， 2007 ～ 2020年行業(yè)管理費(fèi)用率均明顯高于金風(fēng)科技， 沒有跡象表明金風(fēng)科技管理層通過(guò)操縱管理費(fèi)用侵占股東的利益。從高管在職消費(fèi)角度而言， 金風(fēng)科技股東與管理層之間不存在嚴(yán)重代理問(wèn)題。

3. 高管消極懈怠不明顯。高管消極懈怠也是代理沖突的重要表現(xiàn)， 學(xué)者們一般將其定義為高管努力程度不足。由于高管努力程度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系難以合理界定， 股東獲取內(nèi)部信息的成本較高， 高管隱匿自身行為便容易產(chǎn)生代理問(wèn)題。劉慧龍（2017）針對(duì)控制鏈條的研究指出， 控制鏈條過(guò)長(zhǎng)會(huì)增加監(jiān)管股東和制約高管行為的難度， 高管更容易消極懈怠。金風(fēng)科技作為無(wú)實(shí)際控制人公司， 甚至不存在清晰的控制鏈條， 高管偷懶行為更難以避免。已有文獻(xiàn)證明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率， 在一定程度上可以用來(lái)評(píng)估高管的努力程度（王明琳等， 2014）， 本文以其作為高管努力程度的代理指標(biāo)， 用以評(píng)估金風(fēng)科技高管的努力程度， 并與同行業(yè)其他公司進(jìn)行對(duì)比。同樣， 為確保數(shù)據(jù)客觀和可比， 剔除了ST、 ?ST公司， 結(jié)果如圖3所示。除了風(fēng)電行業(yè)低谷期， 2007 ～ 2020年金風(fēng)科技的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本上都高于通用設(shè)備制造行業(yè)平均值或與平均值持平。從消極懈怠角度來(lái)看， 金風(fēng)科技股東與管理層之間不存在嚴(yán)重代理問(wèn)題。

4. 關(guān)聯(lián)交易無(wú)異常。關(guān)聯(lián)交易是公司與關(guān)聯(lián)股東、 高管發(fā)生的資源、 債務(wù)以及勞務(wù)轉(zhuǎn)移的行為。作為公司內(nèi)部人， 高管可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送， 進(jìn)而侵害公司股東的利益， 對(duì)于外部股東來(lái)說(shuō)， 關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜、 隱秘， 容易被暗箱操作， 因此成為代理沖突的常用手段。根據(jù)規(guī)定， 我國(guó)上市公司需要在年度報(bào)告中披露年內(nèi)重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)， 主要包括以下5項(xiàng)： 與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易、 與資產(chǎn)收購(gòu)及出售相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易、 與共同對(duì)外投資相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易、 與債權(quán)債務(wù)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易及其他重大關(guān)聯(lián)交易。考慮到2013年以前金風(fēng)科技的高管均在股東單位任職， 本文對(duì)金風(fēng)科技2013 ～ 2020年重大交易事項(xiàng)進(jìn)行了分析。在此期間公司僅發(fā)生了與日常經(jīng)營(yíng)、 資產(chǎn)收購(gòu)及出售相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易。其中與資產(chǎn)收購(gòu)及出售相關(guān)的交易僅發(fā)生1起， 為金風(fēng)科技向其聯(lián)營(yíng)企業(yè)出售資產(chǎn)， 公司從該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易中獲利333148500元。公司主要關(guān)聯(lián)交易是與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易， 關(guān)聯(lián)對(duì)象主要是風(fēng)能公司與三峽新能源及其子公司， 交易行為限于出售商品、 采購(gòu)物資及提供服務(wù)， 所有交易事項(xiàng)均有市場(chǎng)可比價(jià)格， 交易定價(jià)方式為市場(chǎng)公允價(jià)值。從關(guān)聯(lián)交易的結(jié)構(gòu)來(lái)看， 與金風(fēng)科技發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的股東單位均位于其產(chǎn)業(yè)鏈的上下游， 能夠?yàn)榻痫L(fēng)科技提供生產(chǎn)所需的材料， 也能幫助金風(fēng)科技拓展客戶和市場(chǎng)。公司高管與股東單位均無(wú)直接利害關(guān)系， 缺少?gòu)年P(guān)聯(lián)交易中謀取利益的動(dòng)機(jī)； 相關(guān)股東持有公司股份均不超過(guò)20%， 無(wú)法操縱相關(guān)的交易， 并無(wú)證據(jù)表明金風(fēng)科技高管有利用控制權(quán)實(shí)施對(duì)其私人有利的關(guān)聯(lián)交易的行為， 相反， 高管依據(jù)公司章程避免不必要的關(guān)聯(lián)交易， 并且積極利用股東的資源優(yōu)勢(shì)推動(dòng)金風(fēng)科技的發(fā)展。因此， 從關(guān)聯(lián)交易角度來(lái)看， 金風(fēng)科技股東與管理層之間不存在嚴(yán)重代理問(wèn)題。

六、 金風(fēng)科技治理機(jī)制分析

（一）公司的權(quán)力運(yùn)行機(jī)制

依據(jù)現(xiàn)有法律和公司章程， 股權(quán)結(jié)構(gòu)往往決定了公司權(quán)力運(yùn)行的基本框架。金風(fēng)科技自2004年成為無(wú)實(shí)際控制人公司以來(lái)， 除前三大股東之外， 其他股東持股比例從未超過(guò)10%， 因此， 本文主要以前三大股東情況為基礎(chǔ)來(lái)分析金風(fēng)科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及權(quán)力運(yùn)行機(jī)制。如圖4所示， 風(fēng)能公司一直為公司第一大股東， 三峽新能源在2018年前一直為公司第二大股東， 2018 ～ 2020年被和諧健康保險(xiǎn)股份有限公司取代成為第三大股東， 另一大股東從2004年開始， 依次為陶毅（2004）、 中比基金（2005 ～ 2011年）、 新疆風(fēng)能研究所（2012 ～ 2014年）、 安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司（2015 ～ 2017年）、 和諧健康保險(xiǎn)股份有限公司（2018 ～ 2020年）。

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡避免了權(quán)力壟斷。從股權(quán)分布來(lái)看， 三大股東之間的持股比例相差并不大， 尤其是從2015年開始持股差距更是大幅縮小， 2015年三大股東的持股比例分別為13.74%、 10.52%和7.84%， 2020年分別為13.76%、 13.50%和10.53%， 股東之間具有較強(qiáng)的權(quán)力制衡性， 這種制衡性在權(quán)力中心董事會(huì)結(jié)構(gòu)中也得到了鮮明體現(xiàn)。公司董事會(huì)一直由9名董事組成， 其中獨(dú)立董事3名， 其余6名執(zhí)行董事中3名分別來(lái)自于前三大股東， 并且不在公司領(lǐng)取薪酬， 剩余3名由公司高級(jí)管理人員兼任， 即前三大股東在董事會(huì)中都只有一個(gè)席位， 無(wú)法在公司權(quán)力運(yùn)行格局中形成“一股獨(dú)大”的局面， 不存在偏離股權(quán)比例的實(shí)質(zhì)性“控制股東”。

2. 股東資源結(jié)合性特征提供了合作基礎(chǔ)。從股東性質(zhì)來(lái)看， 三大股東各自具備不同背景和資源。風(fēng)能公司為國(guó)有企業(yè)， 由新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)與新疆昌源水務(wù)集團(tuán)有限公司（二者為一致行動(dòng)人）合計(jì)持有56.67%的股權(quán)， 中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司通過(guò)三峽新能源及全資子公司長(zhǎng)江新能源開發(fā)有限公司持有剩下43.33%的股權(quán)； 三峽新能源也屬于國(guó)有企業(yè)， 由中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司作為最大單一股東， 持有公司49%的股權(quán)， 其他股東股權(quán)均未超過(guò)5%； 新疆風(fēng)能研究所是新疆維吾爾自治區(qū)水利廳創(chuàng)辦的事業(yè)單位， 主要從事水電、 風(fēng)電研究與科技成果推廣； 中比基金、 安邦人壽保險(xiǎn)、 和諧健康保險(xiǎn)均屬于財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)。由此可見， 金風(fēng)科技大股東結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定， 除了財(cái)務(wù)性機(jī)構(gòu)投資者， 其他股東均屬于長(zhǎng)期戰(zhàn)略性股東， 在行業(yè)性質(zhì)上均屬于風(fēng)電領(lǐng)域， 且分布于公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游， 與公司之間存在強(qiáng)烈的資源結(jié)合性。金風(fēng)科技主營(yíng)業(yè)務(wù)包括風(fēng)力發(fā)電設(shè)備整機(jī)制造、 風(fēng)機(jī)服務(wù)及風(fēng)場(chǎng)投資與開發(fā)， 主要產(chǎn)品為并網(wǎng)型大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組， 產(chǎn)品銷售主要集中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)， 經(jīng)營(yíng)受到國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)及風(fēng)力發(fā)電市場(chǎng)整體波動(dòng)的嚴(yán)重影響， 技術(shù)創(chuàng)新、 融資和市場(chǎng)開拓的風(fēng)險(xiǎn)都非常大， 股東的國(guó)資背景和行業(yè)資源無(wú)疑給公司發(fā)展提供了極大便利。而財(cái)務(wù)性機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入可以在一定程度上改善公司治理， 特別是穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)投資者在公司信息披露、 股權(quán)制衡等方面都能起到明顯作用。

3. 管理層人力資本在決策和經(jīng)營(yíng)中擁有雙重話語(yǔ)權(quán)。自上市以來(lái)， 金風(fēng)科技曾對(duì)公司章程進(jìn)行過(guò)多次修訂， 但一直保留“董事可以由總裁或者其他高級(jí)管理人員兼任， 總計(jì)不得超過(guò)公司董事總數(shù)的二分之一， 但不應(yīng)少于三分之一”這一規(guī)定， 并在實(shí)施中嚴(yán)格遵照董事會(huì)中9名董事會(huì)成員由3名獨(dú)董、 3名股東代理董事、 3名高級(jí)管理人員構(gòu)成的“3+3+3”模式， 保證了管理層進(jìn)入決策體系。此外， 金風(fēng)科技由5家法人股東和9名自然人共同發(fā)起設(shè)立， 風(fēng)能公司、 三峽新能源和新疆風(fēng)能研究所是其中3家法人股東， 自然人股東中武鋼、 郭健、 魏紅亮在公司長(zhǎng)期擔(dān)任董事和高級(jí)管理人員， 武鋼作為管理層代表從2002年至今一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)， 管理團(tuán)隊(duì)非常穩(wěn)定。這種權(quán)力安排充分體現(xiàn)了公司對(duì)管理層人力資本的重視， 極大保證了金風(fēng)科技這種從事“硬科技”屬性制造業(yè)的公司對(duì)專業(yè)能力的需求。公司自成立以來(lái)， 經(jīng)營(yíng)一直沒有偏離過(guò)主業(yè)， 也一直保持國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭地位。

（二）公司的收益分配機(jī)制

代理理論認(rèn)為， 當(dāng)代理不可避免時(shí)緩解代理問(wèn)題的重要思路就是解決企業(yè)控制權(quán)與索取權(quán)的匹配問(wèn)題。Hart等（1990）曾指出， 當(dāng)控制權(quán)與索取權(quán)不相匹配時(shí)， 擁有控制權(quán)而不擁有收益權(quán)的一方不會(huì)有經(jīng)營(yíng)動(dòng)力， 擁有收益權(quán)卻不擁有控制權(quán)的一方則無(wú)法保證其收益能夠得以實(shí)現(xiàn)。金風(fēng)科技在收益分配方面充分體現(xiàn)了與上述權(quán)力運(yùn)行內(nèi)在邏輯一致的特征， 保證了股東與管理層價(jià)值共創(chuàng)、 收益共享。

根據(jù)金風(fēng)科技的薪酬管理制度， 公司高管薪酬主要由五部分組成： 基本年薪、 績(jī)效年薪、 特殊獎(jiǎng)勵(lì)、 福利補(bǔ)貼和長(zhǎng)期激勵(lì)。其中， 基本年薪為固定所得部分， 在市場(chǎng)環(huán)境不樂觀的情形下， 能夠保證公司高管獲得托底收入， 降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)給高管薪酬帶來(lái)的波動(dòng)性。其他部分與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)， 將高管報(bào)酬與股東利益掛鉤， 可充分調(diào)動(dòng)高管的積極性， 實(shí)現(xiàn)股東、 高管的利益雙贏。首先， 從高管現(xiàn)金薪酬來(lái)看， 如表6所示， 金風(fēng)科技高管薪酬水平排名常年居于行業(yè)榜首， 與公司經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）在行業(yè)中的排名基本匹配， 管理層在公司經(jīng)營(yíng)中取得傲人成績(jī)的同時(shí)也獲得了高額薪酬回報(bào)。2011 ～ 2013年， 受風(fēng)電行業(yè)低谷期的影響， 公司在通用設(shè)備制造行業(yè)中EVA值為負(fù)數(shù)， 排名處于行業(yè)倒數(shù)， 但高管現(xiàn)金薪酬仍排名前二， 展現(xiàn)了固定薪酬的托底作用， 也充分體現(xiàn)了公司在其薪酬管理制度中提出的“保證薪酬水平在外部市場(chǎng)中具有競(jìng)爭(zhēng)力”這一原則。但從縱向來(lái)看， 公司高管這三年的薪酬相對(duì)于其他年份已極大縮水， 體現(xiàn)了公司薪酬制度與業(yè)績(jī)掛鉤的特點(diǎn)。較高的基本薪酬消除了高管經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)， 能夠?yàn)楣芾韺哟竽憚?chuàng)新、 積極開拓市場(chǎng)減少后顧之憂； 而當(dāng)為股東創(chuàng)造了剩余價(jià)值時(shí)， 高管所獲得的工資獎(jiǎng)勵(lì)相對(duì)于基本薪酬能提升100%以上， 高強(qiáng)度的激勵(lì)使高管更多地分享了價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)的收益， 充分體現(xiàn)了公司股東與管理層利益共享、 風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的關(guān)系及股東對(duì)高管人力資本投入的認(rèn)可。

此外， 通過(guò)高管持股進(jìn)行利益綁定。高管持股在一定程度上能夠促使高管利益與股東利益趨同， 從而有效緩解代理沖突， 減少代理成本。金風(fēng)科技沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)， 高管所持股份如果不考慮個(gè)人二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入， 主要來(lái)源于2007年上市前擁有的原始股份、 2015年公司面向部分高級(jí)管理人員和其他員工非公開發(fā)行的股票以及歷年股利分配送轉(zhuǎn)增加的股票。如表7所示， 2007 ～ 2020年， 大多數(shù)年份都有不低于50%的高管持有公司股份。通過(guò)公司每年進(jìn)行現(xiàn)金分紅或送轉(zhuǎn)股， 高管從持股中可獲得大額現(xiàn)金收益。以管理團(tuán)隊(duì)中核心成員武鋼為例， 武鋼一直持有公司股份， 每年從公司現(xiàn)金分紅中獲得的現(xiàn)金收益最低金額為105.48萬(wàn)元（2007年）， 最高金額為2109.60萬(wàn)元（2010年）， 多數(shù)年份武鋼從分紅中獲得的收益均數(shù)倍于工資薪酬， 而原本金風(fēng)科技的工資薪酬水平已經(jīng)位于行業(yè)前列， 分紅帶來(lái)的收益則更為可觀。

七、 研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

金風(fēng)科技作為一家無(wú)實(shí)際控制人公司， 在公司治理中， 無(wú)論在股東層面還是管理層層面都未出現(xiàn)嚴(yán)重代理沖突， 股東權(quán)利與管理層權(quán)利得到了平衡， 公司價(jià)值得到了實(shí)現(xiàn)， 是無(wú)實(shí)際控制人公司治理的成熟典范。其治理模式可總結(jié)為以下三個(gè)方面：

第一， 治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。金風(fēng)科技三會(huì)一層治理結(jié)構(gòu)一直都非常穩(wěn)定， 這在整個(gè)資本市場(chǎng)都是頗為罕見的。公司從成立以來(lái)， 風(fēng)能公司和三峽新能源一直為其前三大股東， 董事會(huì)席位安排模式從未出現(xiàn)變動(dòng)， 管理層核心團(tuán)隊(duì)也未出現(xiàn)異常變動(dòng)， 穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)為公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展提供了良好的內(nèi)部治理環(huán)境。

第二， 權(quán)力結(jié)構(gòu)均衡。在股東層面， 實(shí)現(xiàn)了股權(quán)制衡性； 在股東與管理層之間， 實(shí)現(xiàn)了決策權(quán)共享； 在管理層層面， 核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)權(quán)的穩(wěn)定。從權(quán)力維度保證了公司的正常運(yùn)行， 避免了控制權(quán)爭(zhēng)奪可能引發(fā)的經(jīng)營(yíng)混亂。

第三， 權(quán)力和利益得到匹配。管理層在獲得決策和經(jīng)營(yíng)雙重權(quán)力的同時(shí)， 在收益上與股東共同分享經(jīng)營(yíng)所創(chuàng)造的價(jià)值， 并且獲得了行業(yè)內(nèi)極具競(jìng)爭(zhēng)性的薪資， 公司即使在業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)性時(shí)仍然采取高額固定薪資進(jìn)行托底的方式鎖定管理層， 激勵(lì)強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)平均水平， 反過(guò)來(lái)也提高了管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本。

（二）啟示

從上述研究中可以得到以下管理啟示：

第一， 針對(duì)股東層面的代理問(wèn)題， 股權(quán)制衡效應(yīng)的產(chǎn)生是有條件和邊界的。已有研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中大股東治理似乎存在無(wú)法避免的“掏空”弊端， 在外部治理機(jī)制不完善的情況下， 提出了股權(quán)制衡解決方案， 大量實(shí)證研究也得出了股權(quán)制衡能夠在一定程度上抑制大股東代理問(wèn)題的結(jié)論。但是股權(quán)分散化并不必然帶來(lái)股權(quán)制衡效應(yīng)， 股權(quán)制衡有賴于引致權(quán)力均衡的驅(qū)動(dòng)因素。金風(fēng)科技股權(quán)制衡的權(quán)力基礎(chǔ)源于股東異質(zhì)性帶來(lái)的資源組合， 這種資源組合與公司行業(yè)屬性及市場(chǎng)特征高度契合， 如風(fēng)電技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性、 重資產(chǎn)行業(yè)的融資需求、 風(fēng)場(chǎng)開發(fā)的排他性、 混合所有制的效率差異等特征， 都凸顯了不同股東資源在權(quán)力博弈中的稀缺性和互補(bǔ)性， 各種資源因此形成了公司價(jià)值創(chuàng)造的不同來(lái)源， 成為股東利益實(shí)現(xiàn)的粘合劑， 自然推動(dòng)了合作性權(quán)力制衡格局的形成。

第二， 針對(duì)管理層層面的代理問(wèn)題， 信任機(jī)制的建立是監(jiān)督機(jī)制缺位時(shí)的重要替代機(jī)制。無(wú)實(shí)際控制人公司治理缺陷引發(fā)的管理層代理問(wèn)題主要源于監(jiān)督機(jī)制的缺乏， 股東與管理層之間通過(guò)信任的建立或可彌補(bǔ)這一缺陷。但信任不會(huì)無(wú)緣由地產(chǎn)生， 信任的建立來(lái)源于正式制度， 在制度安排下能夠形成對(duì)對(duì)方行為的清晰預(yù)期。金風(fēng)科技在權(quán)力配置和收益制度設(shè)計(jì)中較好地“框定”了管理層行為， 股東賦予管理層決策和經(jīng)營(yíng)權(quán)， 并匹配價(jià)值分享收益機(jī)制， 極大地調(diào)動(dòng)了管理層將其人力資本在企業(yè)中進(jìn)行持續(xù)和深度的“專用性投資”的積極性， 這種投資在性質(zhì)上類同于沉沒成本， 使其選擇退出時(shí)的成本非常高昂， 這也讓他們有動(dòng)力去維系與資本之間的權(quán)力平衡。正因如此， 公司管理層長(zhǎng)期保持了穩(wěn)定， 沒有發(fā)生非正常離職現(xiàn)象， 也沒有出現(xiàn)明顯的代理沖突， 實(shí)現(xiàn)了與股東利益的趨同。

第三， 公司治理模式的選擇應(yīng)遵循工具理性。雖然經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研究， 公司治理的理論框架及其中的關(guān)鍵要素都得到了比較一致的認(rèn)識(shí)， 但公司治理實(shí)踐仍然沒有統(tǒng)一的模式。公司在構(gòu)建治理模式時(shí)， 如何在各要素之間形成有效組合仍然是一個(gè)因地制宜的實(shí)踐過(guò)程， 如公司如何協(xié)調(diào)物質(zhì)資本與人力資本在責(zé)、 權(quán)、 利關(guān)系中的分配一直是公司治理解決代理問(wèn)題的重要途徑。金風(fēng)科技所構(gòu)建的權(quán)力運(yùn)行和權(quán)利分配機(jī)制符合公司產(chǎn)業(yè)屬性和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)資源的內(nèi)在需求， 物質(zhì)資本充分認(rèn)可人力資本專業(yè)能力在其間的重要性， 在權(quán)力和收益分配上給予人力資本高強(qiáng)度激勵(lì)， 很好地解決了無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)下內(nèi)部人控制權(quán)私利這一主要代理問(wèn)題， 并實(shí)現(xiàn)了股東與管理層價(jià)值共創(chuàng)和收益共享的理想局面。

【 注 釋 】

① 當(dāng)時(shí)已更名為中國(guó)三峽新能源公司，現(xiàn)在為中國(guó)三峽新能源（集團(tuán)）股份有限公司，2021年6月10日在上交所上市，股票代碼為600905。為了便于前后文敘述，后文中統(tǒng)一稱作“三峽新能源”。

② 因香港結(jié)算有限公司所持股份的代理性質(zhì)，以下在對(duì)前幾大股東持股比例進(jìn)行排序時(shí)均排除在外。

③ 公司第三屆董事會(huì)的工作時(shí)間段是2006 ～ 2009年（公司在這一時(shí)間段內(nèi)上市），為了保證研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于上市期間，避免未上市階段的數(shù)據(jù)缺失或者可比性不足，從第四屆董事會(huì)任期起始年份2010年開始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 許春玲? 李小艷）

【基金項(xiàng)目】湖南省自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新同群效應(yīng)研究：理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”（項(xiàng)目編號(hào)：2022JJ30016）；湖南省教育廳科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響及機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：21A0388）；湖南省研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)治理模式對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機(jī)制和績(jī)效研究”（項(xiàng)目編號(hào)：CX20211143）