王小紅 張宇星 劉夢(mèng)陽(yáng)

【摘 要】 近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)都或多或少有著配置金融資產(chǎn)的行為，而企業(yè)金融化會(huì)給企業(yè)帶來(lái)怎樣的影響呢？文章以2010—2020年A股上市的非金融企業(yè)為樣本，采用門限回歸等方法進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值起到促進(jìn)作用，但只有適度的金融化水平才能有效提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，在社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系被大幅削弱，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的五個(gè)維度中，主要是員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任（納稅與公益捐贈(zèng)）的履行在調(diào)節(jié)著兩者的關(guān)系。文章豐富了企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究，有助于企業(yè)深入認(rèn)識(shí)合理金融化的重要性，并從社會(huì)責(zé)任角度為抑制過(guò)度金融化提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)金融化； 企業(yè)價(jià)值； 社會(huì)責(zé)任； 門限回歸

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）01-0014-07

一、引言與文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，隨著金融行業(yè)的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)將資金投入金融市場(chǎng)，尋求保值增值。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年進(jìn)行金融化的A股上市非金融企業(yè)有1 791家，到2020年，增加為3 840家，有些企業(yè)的金融資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了總資產(chǎn)的50%，金融化程度日益增強(qiáng)。然而，非金融企業(yè)的金融投資不能過(guò)度，否則可能會(huì)影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，動(dòng)搖企業(yè)價(jià)值，甚至威脅社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與此同時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行逐漸引起了各界的廣泛關(guān)注，而且在要求鞏固實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基、加快綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)的“十四五”時(shí)期，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任尤其重要。企業(yè)在滿足自身發(fā)展需要而開(kāi)展金融化之時(shí)，更應(yīng)考慮全社會(huì)的利益，合理投資于金融市場(chǎng)。那么，怎樣才是合理適度的金融化？強(qiáng)調(diào)社會(huì)責(zé)任的履行能引導(dǎo)企業(yè)適度金融化嗎？企業(yè)金融化又會(huì)如何影響企業(yè)價(jià)值呢？

目前，立足于金融化的動(dòng)機(jī)研究其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是較為普遍的。金融化的動(dòng)機(jī)大致可分為兩類：資本積累動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)[1]。當(dāng)企業(yè)以緩解融資約束、增加資金來(lái)源為目的，投資于金融市場(chǎng)時(shí)，金融化將作為“蓄水池”促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升；當(dāng)金融化是出于市場(chǎng)套利，管理層就容易做出短視的投資決策，擠占實(shí)業(yè)資本，抑制企業(yè)價(jià)值的提升[2]。換句話說(shuō)，資本積累動(dòng)機(jī)使得金融化與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)則使得兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。在闡述了兩方面動(dòng)機(jī)后，一些學(xué)者得出的研究結(jié)論表明市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)更為顯著，金融化抑制了企業(yè)價(jià)值的提升[3]；還有一些學(xué)者認(rèn)為適度投資才能實(shí)現(xiàn)資本積累，金融化與企業(yè)價(jià)值之間存在先促進(jìn)后抑制的關(guān)系[4]，配置合理的金融資產(chǎn)能讓企業(yè)獲益，但如果過(guò)度投資可能會(huì)適得其反，致使企業(yè)同時(shí)承受較大的金融投資和主業(yè)發(fā)展受創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)[5]。

不同于企業(yè)金融化，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用得到了大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可。從社會(huì)層面看，履行社會(huì)責(zé)任符合新發(fā)展理念，企業(yè)在為社會(huì)做出創(chuàng)新性、可持續(xù)性貢獻(xiàn)的同時(shí)，也增加了生存環(huán)境的正外部性，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響[6]。從企業(yè)層面看，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任要求企業(yè)合理配置有限的資源，盡可能滿足所有利益相關(guān)者的期望，從而增強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的信賴，有利于留住人才、吸引投資、開(kāi)展創(chuàng)新[7]，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)價(jià)值[8]。

結(jié)合對(duì)近年來(lái)文獻(xiàn)的梳理，本文可能的創(chuàng)新之處有：（1）學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)金融化和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系尚未達(dá)成共識(shí)，有正面和負(fù)面的影響，也有線性和非線性的關(guān)系，本文從多視角展開(kāi)思考，豐富了兩者關(guān)系的研究。（2）本文采用了門限回歸方法，探索企業(yè)價(jià)值在不同金融化程度下受到的影響，為適度金融化明確方向。（3）多數(shù)學(xué)者認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)價(jià)值的提升，本文引入社會(huì)責(zé)任變量，研究其在企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步討論了社會(huì)責(zé)任的五個(gè)維度具體是哪些在調(diào)節(jié)著兩者的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值

在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，金融化能發(fā)揮許多積極的作用，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。（1）融資方面：金融化可以發(fā)揮蓄水池效應(yīng)，在盤活閑置資金、帶來(lái)投資收益的同時(shí)，也能快速變現(xiàn)，緩解融資約束。投資金融領(lǐng)域還能幫助企業(yè)建立良好的銀企關(guān)系，減少信息不對(duì)稱[9]，進(jìn)而拓寬融資渠道，改善資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本[1]。根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，金融投資增加的未來(lái)現(xiàn)金流量和減少的資本成本都能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。（2）經(jīng)營(yíng)方面：根據(jù)資產(chǎn)需求理論，企業(yè)在配置資源時(shí)，會(huì)盡可能獲得最大收益。所以，當(dāng)實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率大幅下滑時(shí)，購(gòu)置金融資產(chǎn)能在短期內(nèi)改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況[10]，分散主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)甚至降低企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)積極的影響。（3）投資方面：創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新有利于打造差異化，提高競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)價(jià)值。然而，創(chuàng)新研發(fā)需要大量持續(xù)的投入，通過(guò)金融化儲(chǔ)備的資金以及增加的資金來(lái)源恰好能為研發(fā)活動(dòng)的進(jìn)行提供一定的保障[11]。與此同時(shí)，配置金融資產(chǎn)的企業(yè)不斷增多，也意味著金融投資確有其魅力所在，能在一定程度上助力企業(yè)發(fā)展，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極影響。

學(xué)術(shù)界并沒(méi)有大力提倡金融化行為，而是一直強(qiáng)調(diào)要合理正確地金融化。金融化只是企業(yè)資源配置和調(diào)整的一種選擇和方式，不應(yīng)成為謀取高額收益的主要途徑。適度投資于金融市場(chǎng)能緩解融資約束，優(yōu)化企業(yè)盈利狀況，有效提升企業(yè)價(jià)值，但如果跨過(guò)了合理的界限，金融化的劣勢(shì)就會(huì)慢慢顯現(xiàn)出來(lái)[12]。（1）經(jīng)營(yíng)方面：企業(yè)金融化容易以其高額短期回報(bào)誘導(dǎo)管理層做出過(guò)度投資的短視決策，而忽視產(chǎn)品成本控制、生產(chǎn)流程優(yōu)化等長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)施，妨礙正常經(jīng)營(yíng)，影響企業(yè)價(jià)值的提升。（2）投資方面：企業(yè)在金融市場(chǎng)大量套利的同時(shí)，也需要面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，而且，金融化還可能擠占研發(fā)資金，削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力[13]，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。所以，盲目擴(kuò)大金融投資后，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)效果會(huì)逐漸變差，資金使用效率降低，企業(yè)價(jià)值將難以保持有效提升。另外，在關(guān)于投資效率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、創(chuàng)新投資[14]等其他金融化的經(jīng)濟(jì)后果方面，也存在著適度金融化帶來(lái)正面影響、過(guò)度金融化弊端顯現(xiàn)、難以達(dá)到預(yù)期效果的情況，而且這些經(jīng)濟(jì)后果都或多或少與企業(yè)價(jià)值有一定的聯(lián)系?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在基于金融化程度的門限效應(yīng)。當(dāng)金融化程度達(dá)到門限值時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用會(huì)減弱。

（二）社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)金融化通常與股東價(jià)值最大化和短期回報(bào)聯(lián)系起來(lái)，而社會(huì)責(zé)任服務(wù)于所有利益相關(guān)者并致力于長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，兩者從相反的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響[15]。在股東價(jià)值最大化觀念的引導(dǎo)下，金融投資因增加企業(yè)的可分配利潤(rùn)、減少股東的代理成本而受到青睞[16]，即使得到的回報(bào)不具有持續(xù)性且會(huì)伴隨較大的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，社會(huì)責(zé)任提倡可持續(xù)發(fā)展，不僅強(qiáng)調(diào)股東的利益，還要求企業(yè)在開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)時(shí)，多為職工、供銷方、環(huán)境以及社會(huì)考慮。通過(guò)維護(hù)利益相關(guān)者的利益，企業(yè)能樹(shù)立良好的聲譽(yù)和形象，獲得公眾的信賴以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的關(guān)鍵稀缺資源[17]。而且，金融化容易以其高額短期回報(bào)讓管理層變得短視，做出更多只顧眼前的金融投機(jī)決策，社會(huì)責(zé)任則著眼于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的低價(jià)高值、管理流程的優(yōu)化等長(zhǎng)期目標(biāo)[18]，促使企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)濟(jì)效益的提升。所以，社會(huì)責(zé)任從兼顧各方利益、長(zhǎng)期性以及可持續(xù)發(fā)展的角度影響著企業(yè)價(jià)值，在一定程度上，可以抵消企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的股東利益層面和短期性的影響。

除此之外，社會(huì)責(zé)任還能通過(guò)影響金融化水平，削弱企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。一方面，從資源的角度看，社會(huì)責(zé)任同樣能幫助企業(yè)獲取資源，起到緩解融資約束的作用，弱化配置金融資產(chǎn)的蓄水池效應(yīng)，減少金融化動(dòng)機(jī)。同時(shí)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也需要較多的投入，資源的約束性可能導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模的縮減。另一方面，從監(jiān)督的角度看，履行社會(huì)責(zé)任本身就是在盡可能滿足各方利益相關(guān)者的需求，接受他們的監(jiān)督，這也包括對(duì)企業(yè)金融化程度的限制。通常，具有社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)更愿意披露相關(guān)信息，增進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者的信息交流，有助于外部利益相關(guān)者參與企業(yè)管理[5]，減少企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的非理性投資。所以，社會(huì)責(zé)任還能通過(guò)減少金融資產(chǎn)持有量，從源頭上抑制金融化的作用?；诖耍岢黾僭O(shè)3。

H3：社會(huì)責(zé)任減輕了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于可獲取的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)的最早統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2010年，本文以2010—2020年A股上市公司為樣本，同時(shí)剔除ST類、金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，再剔除數(shù)據(jù)不全的觀測(cè)值，并對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize處理，最終得到890家公司11年的平衡面板數(shù)據(jù)，共9 790個(gè)樣本觀測(cè)值。研究涉及的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)源自和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告，其余從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。

（二）變量測(cè)量

1.企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）。托賓Q值是企業(yè)價(jià)值最常見(jiàn)的代名詞，通過(guò)公司股票市價(jià)與債務(wù)賬面價(jià)值之和除以企業(yè)總資產(chǎn)計(jì)算得到，本文也將使用托賓Q值度量被解釋變量。

2.企業(yè)金融化（Fin）。用企業(yè)總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)的比例來(lái)衡量核心解釋變量，并根據(jù)宋軍等[19]的方法，選取企業(yè)的交易類金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和委托貸款及理財(cái)作為金融資產(chǎn)。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Csr）。調(diào)節(jié)變量采用處理后的和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告總得分度量，社會(huì)責(zé)任履行情況越好的企業(yè)分?jǐn)?shù)越高。和訊網(wǎng)將社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)細(xì)分為五個(gè)方面，分別是對(duì)股東、員工、供銷方、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任，再將各方面評(píng)分按照一定的權(quán)重加權(quán)得到總得分。

4.控制變量選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率等。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）回歸模型設(shè)定

模型1是本文的基本回歸模型，用于檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極影響，即H1。

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+∑βnControli，t+∑Year+μi+εi，t （1）

其中，Year代表年度虛擬變量，μi代表個(gè)體效應(yīng)，εi，t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

模型2在模型1的基礎(chǔ)上引入了I（·）指示函數(shù)，以根據(jù)門限變量企業(yè)金融化（Fin）的取值分裂樣本，進(jìn)行門限回歸，估計(jì)門限值γ。企業(yè)金融化（Fin）既是門限變量，也是核心解釋變量。該模型用于判斷企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值間是否存在門限效應(yīng)，檢驗(yàn)H2。

Tobin Qi，t=β0+β1I（Fini，t≤γ）+β2I（Fini，t>γ）+∑βnControli，t+εi，t （2）

模型2還可以表示為：

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+∑βnControli，t+εi，t if Fini，t≤γβ0+β2Fini，t+∑βnControli，t+εi，t if Fini，t>γ

模型3在基本回歸模型1的基礎(chǔ)上增加了企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Csr）以及企業(yè)金融化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交互項(xiàng)（Fin×Csr），可以根據(jù)交互項(xiàng)系數(shù)β3的符號(hào)正負(fù)，判斷社會(huì)責(zé)任是否弱化了金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，檢驗(yàn)H3。

Tobin Qi，t=β0+β1Fini，t+β2Csri，t+β3Fin×Csri，t+∑βnControli，t+∑Year+

μi+εi，t （3）

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）分布于[0.868，8.871]區(qū)間，均值為1.946，標(biāo)準(zhǔn)差為1.292，表明A股上市非金融企業(yè)的價(jià)值參差不齊，整體水平有待提升；企業(yè)金融化（Fin）分布于[0.000，0.524]區(qū)間，中位數(shù)為0.045，均值為0.087，表明樣本企業(yè)的金融化程度多處于10%以下，但也有不少企業(yè)持有占總資產(chǎn)較大比例的金融資產(chǎn)；企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Csr）位于[-0.033，0.736]區(qū)間，均值為0.268，表明少數(shù)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)不理想，總體上也需要繼續(xù)落實(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。表2中余下變量為控制變量，具體情況不再過(guò)多闡述。

（二）基本回歸分析

經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)后，本文依據(jù)固定效應(yīng)模型FE進(jìn)行回歸，并考慮到異方差的影響，結(jié)合了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤。同時(shí)，Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)主要變量中存在內(nèi)生變量，可能源于企業(yè)價(jià)值與企業(yè)金融化間的反向因果關(guān)系。借鑒戚聿東等[2]的處理方法，將企業(yè)金融化（Fin）滯后1期和2期作為兩個(gè)工具變量，使用工具變量-廣義矩估計(jì)法（IV-GMM）對(duì)模型進(jìn)行回歸。由于IV回歸中核心解釋變量的系數(shù)位于OLS和FE的估計(jì)系數(shù)之間比較合理，本文還列示了OLS回歸結(jié)果。

表3中，OLS和FE方法下的企業(yè)金融化（Fin）系數(shù)分別為0.821、0.630，滿足了1%、5%的顯著性水平，IV方法下的系數(shù)位于0.630和0.821之間，在1%的水平顯著為0.661，說(shuō)明估計(jì)結(jié)果合理，且系數(shù)均為正，表示企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響，H1得到驗(yàn)證。通過(guò)發(fā)揮蓄水池效應(yīng)、分散主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及保障研發(fā)，企業(yè)金融化促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。表3（2）列下方還有一個(gè)Hansen J統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果不拒接原假設(shè)（p>0.1），說(shuō)明Fin滯后1—2期是合適有效的工具變量，沒(méi)有過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。

（三）門限回歸分析

為了驗(yàn)證H2，本文采用了門限回歸技術(shù)，進(jìn)行了1 000次樣本隨機(jī)抽樣。表4中的數(shù)據(jù)顯示，以企業(yè)金融化（Fin）為門限變量時(shí)，模型具有顯著的單一門限效應(yīng)和雙重門限效應(yīng)，因?yàn)閮烧叩膒值均小于0.01。然而，即使在10%的顯著性水平，模型的三重門限效應(yīng)也不存在。由于雙重門限效應(yīng)涵蓋了單一門限效應(yīng)，在此取雙重門限效應(yīng)的兩個(gè)門限值0.079和0.192，表示企業(yè)金融化水平達(dá)到7.9%和19.2%后，金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度將發(fā)生變化。

表5的門限回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例（Fin）不超過(guò)7.9%時(shí)，回歸系數(shù)為5.163，符合了1%的顯著性要求，購(gòu)置金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有很強(qiáng)的促進(jìn)作用；金融化程度超過(guò)7.9%，但不超過(guò)19.2%時(shí)，系數(shù)顯著為2.132，金融化提升企業(yè)價(jià)值的力度明顯減弱；金融資產(chǎn)占比超過(guò)19.2%時(shí)，估計(jì)系數(shù)變得更小，但仍然在1%的水平顯著，表明金融化的正面影響被進(jìn)一步削弱了。整體上與H1一致，企業(yè)金融化仍然表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用，但當(dāng)金融資產(chǎn)比例超過(guò)7.9%后，金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果大幅下降，超過(guò)19.2%后還會(huì)再次下降，投資于金融市場(chǎng)的資金不再能最大化地為提高企業(yè)價(jià)值服務(wù)，資源配置方式有待改善。究其原因，金融資產(chǎn)越多，擠出效應(yīng)越強(qiáng)，金融化增加的資金來(lái)源不足以彌補(bǔ)實(shí)業(yè)投資的空缺，而且金融風(fēng)險(xiǎn)也將增大，不僅難以對(duì)沖經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還容易增加企業(yè)面臨的整體風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值間具有門限效應(yīng)，金融化程度超過(guò)7.9%以及19.2%的門限值后，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用會(huì)明顯地逐步變?nèi)?，H2得到驗(yàn)證。

（四）調(diào)節(jié)作用研究

本文在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用時(shí)，使用了與基本回歸分析時(shí)一樣的三種方法。如表6所示，企業(yè)金融化（Fin）在三種回歸方法下的系數(shù)均為正，達(dá)到了1%的顯著性要求，金融化本身與企業(yè)價(jià)值仍然是正相關(guān)的，再次驗(yàn)證了H1。同樣，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Csr）的系數(shù)也顯著為正，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值具有提升作用。然而，金融化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交互項(xiàng)（Fin×Csr）系數(shù)分別為-3.333、-3.245、-1.957，達(dá)到了1%、1%、5%的顯著性水平，且絕對(duì)值均大于對(duì)應(yīng)的企業(yè)金融化（Fin）系數(shù)，驗(yàn)證了H3，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，弱化甚至逆轉(zhuǎn)了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。理論上，由于金融化和社會(huì)責(zé)任從不同甚至有所矛盾的方向?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，以至于引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任后，金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用被部分或完全抵消。另外，社會(huì)責(zé)任還可能通過(guò)替代金融化的作用、占用金融化資金以及鼓勵(lì)外部利益相關(guān)者的監(jiān)督和參與，來(lái)減少企業(yè)的金融資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而緩和金融化與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系。所以，在可持續(xù)發(fā)展的背景下，企業(yè)除了加強(qiáng)對(duì)履行社會(huì)責(zé)任的重視，還應(yīng)考慮金融投資的必要性，合理適度地金融化。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了前面分析中呈現(xiàn)過(guò)的IV-GMM法處理內(nèi)生性問(wèn)題，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)還改變了變量的計(jì)算方式。由于篇幅限制，不放置回歸結(jié)果。

1.替換企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）。由于托賓Q值存在一定的測(cè)量誤差，使用（股票市價(jià)+債務(wù)賬面價(jià)值）/（總資產(chǎn)-無(wú)形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）對(duì)Tobin Q的原計(jì)算方式進(jìn)行替換。重新回歸后，模型1—模型3的實(shí)證結(jié)果與原來(lái)的情況基本一致。

2.替換企業(yè)金融化（Fin）。與其他金融資產(chǎn)相比，投資性房地產(chǎn)具有投資周期長(zhǎng)和變現(xiàn)能力差等明顯的差異，因而考慮從原來(lái)計(jì)量的金融資產(chǎn)中剔除投資性房地產(chǎn)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與之前的實(shí)證分析也大體相同。

（六）進(jìn)一步研究

本文進(jìn)一步利用獲取的數(shù)據(jù)，探究社會(huì)責(zé)任各維度在企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。表7列示了固定效應(yīng)模型FE下，企業(yè)金融化（Fin）、企業(yè)社會(huì)責(zé)任各維度（Csr1-Csr5）以及兩者的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）進(jìn)行回歸的情況。結(jié)果顯示，每一列的企業(yè)金融化（Fin）系數(shù)都顯著為正，表明金融化本身對(duì)企業(yè)價(jià)值起著正面影響。金融化與員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的交互項(xiàng)（Fin×Csr2、Fin×Csr4、Fin×Csr5）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明主要是社會(huì)責(zé)任的這三方面在發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，即履行對(duì)員工、環(huán)境以及社會(huì)公共事業(yè)的責(zé)任緩解了金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升。而金融化與股東責(zé)任、供銷方權(quán)益責(zé)任的交互項(xiàng)（Fin×Csr1、Fin×Csr3）系數(shù)不顯著，可能原因是承擔(dān)股東責(zé)任與企業(yè)金融化都站在了股東價(jià)值最大化的角度，不存在矛盾之處，同時(shí)，企業(yè)執(zhí)行發(fā)展戰(zhàn)略常常需要通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資這一廣義金融資產(chǎn)與供銷方形成聯(lián)系，難以降低金融化水平。所以，強(qiáng)調(diào)企業(yè)對(duì)員工、環(huán)境以及社會(huì)公共事業(yè)的責(zé)任，在一定程度上有助于引導(dǎo)企業(yè)適度對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行配置。

五、結(jié)論與啟示

本文對(duì)2010—2020年A股上市非金融公司的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示：（1）企業(yè)金融化整體上積極影響著企業(yè)價(jià)值；（2）金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例超過(guò)7.9%時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用大幅降低，資金配置效率有待提高；（3）企業(yè)社會(huì)責(zé)任在企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，減少甚至消除了金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)效果；（4）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及社會(huì)責(zé)任維度，主要是承擔(dān)這三方面的責(zé)任在影響著企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升。

基于此，本文從企業(yè)角度和利益相關(guān)者角度得出以下啟示。首先，從企業(yè)角度思考，金融化是把雙刃劍，企業(yè)既要看到其積極作用，也要意識(shí)到其消極影響，合理適度地金融化才能有效提升企業(yè)價(jià)值，超過(guò)合適的范圍，反而會(huì)降低資源的使用效率。考慮社會(huì)責(zé)任時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用會(huì)被抵消，而履行社會(huì)責(zé)任是廣泛提倡的，也有利于企業(yè)的長(zhǎng)期與可持續(xù)發(fā)展，所以，企業(yè)在做決策時(shí)更應(yīng)思考配置金融資產(chǎn)的必要性，適度金融化。其次，站在利益相關(guān)者的角度，有關(guān)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)金融化行為的審查，強(qiáng)調(diào)金融化的合法性，同時(shí)，政府要推動(dòng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，以抑制過(guò)度金融化，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。具體而言，增強(qiáng)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的強(qiáng)制性，并注意社會(huì)責(zé)任報(bào)告的真實(shí)性，避免其成為企業(yè)掩蓋不良行為的工具；拓寬員工維權(quán)途徑，增加對(duì)企業(yè)侵權(quán)行為的處罰；加強(qiáng)環(huán)保監(jiān)控，支持綠色研發(fā)，鼓勵(lì)綠色發(fā)展；加大稅收監(jiān)管力度，嚴(yán)懲偷稅漏稅行為，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

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