劉中華 王心悅 曹瑜強(qiáng)劉中華 王心悅 曹瑜強(qiáng)劉中華 王心悅 曹瑜強(qiáng)

【摘要】法律環(huán)境對(duì)一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的規(guī)模和范圍至關(guān)重要。為遏制司法地方化， 促進(jìn)司法公正， 最高人民法院于2015年起設(shè)立地方巡回法庭。以我國(guó)2013 ～ 2020年A股上市公司為研究樣本， 利用巡回法庭設(shè)立這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 實(shí)證檢驗(yàn)司法改善對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)所在省份被巡回法庭覆蓋后， 債務(wù)融資成本顯著降低；這一影響主要體現(xiàn)在非壟斷企業(yè)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)中， 促進(jìn)了債務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中性； 可能的機(jī)制是， 巡回法庭的設(shè)立從破除地方保護(hù)主義與優(yōu)化司法資源配置兩方面， 有效遏制政府的不當(dāng)干預(yù)， 提升司法公正性， 促進(jìn)債務(wù)融資市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)， 從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 伴隨著債務(wù)融資成本的下降， 企業(yè)融資約束有所緩解， 短期財(cái)務(wù)績(jī)效與長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值也得以提升。本研究為“法與金融”學(xué)說(shuō)提供了來(lái)自中國(guó)的新鮮經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 揭示了我國(guó)法治化進(jìn)程與市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的密切聯(lián)系， 對(duì)有效緩解企業(yè)融資難、 融資貴問(wèn)題具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】司法改善；債務(wù)融資成本；競(jìng)爭(zhēng)中性；融資約束

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.3；DF84? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）03-0057-8

一、 引言

融資成本的高低與企業(yè)生存與發(fā)展密切相關(guān)。然而， 我國(guó)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)的融資困境卻始終影響著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展， 黨的十九大報(bào)告也將緩解企業(yè)融資約束列為政府重點(diǎn)工作任務(wù)， 可見(jiàn)其重要性與緊迫性。最早探討外部融資法律決定因素的是“法與金融”學(xué)說(shuō)創(chuàng)始人La Porta等（1997）， 他們發(fā)現(xiàn)良好的法律環(huán)境可以保護(hù)債權(quán)人免受內(nèi)部人侵占， 提高了其提供債務(wù)資金的意愿， 有助于企業(yè)獲得外部融資。

即使在缺乏有效法律支持的情況下， 轉(zhuǎn)型中國(guó)也取得了如 “中國(guó)金融發(fā)展之謎”等巨大經(jīng)濟(jì)成功（江春等，2004）， 因而常被視為“法律的有效實(shí)施有助于企業(yè)更好地獲得融資”命題的一個(gè)例外（戴治勇和高晉康，2015）。事實(shí)上， 其中很大一部分原因在于依賴(lài)長(zhǎng)期“關(guān)系”與信譽(yù)的非正規(guī)金融發(fā)揮的作用（Allen 等，2006）。融資約束的普遍存在， 使得許多民營(yíng)企業(yè)難以通過(guò)正規(guī)的融資渠道獲得資金支持（盧峰和姚洋，2004）， 這顯然與我國(guó)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家建設(shè)的總目標(biāo)相悖。

改革開(kāi)放后我國(guó)高度重視法制建設(shè)， 然而受限于經(jīng)費(fèi)、 人員等的客觀情況， 地方政府對(duì)司法權(quán)有著極高的干預(yù)程度， 司法公正難以得到保障。2014年10月， 中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆四中全會(huì)審議并通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國(guó)若干重大問(wèn)題的決定》（簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》）， 提出要設(shè)立最高人民法院巡回法庭， 審理跨行政區(qū)域重大行政和民商事案件， 以針對(duì)性解決司法地方化問(wèn)題?！稕Q定》通過(guò)后短短三個(gè)月內(nèi)， 第一、 第二巡回法庭掛牌成立并開(kāi)始正式辦公（劉貴祥，2015）。而后兩年， 巡回法庭相繼覆蓋全國(guó)26個(gè)省、 自治區(qū)、 直轄市， 審判相關(guān)制度也逐步建立健全（李玉萍，2017）， 其“逐省試點(diǎn)”“馬上就辦”的外生性與時(shí)效性， 為學(xué)術(shù)界提供了便利條件， 黃俊等（2021）就曾基于巡回法庭設(shè)立的制度變遷， 驗(yàn)證了司法質(zhì)量改善從完善產(chǎn)權(quán)制度與契約制度兩方面對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生正面影響。

基于此， 本文以我國(guó)巡回法庭設(shè)立為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 設(shè)計(jì)多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型， 實(shí)證檢驗(yàn)司法改善對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 巡回法庭的設(shè)立顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資成本； 這一影響集中于非壟斷企業(yè)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)， 進(jìn)而提高了債務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中性程度； 可能的機(jī)制是， 巡回法庭的設(shè)立通過(guò)破除地方保護(hù)主義、 優(yōu)化司法資源配置， 有效遏制了地方政府的不當(dāng)干預(yù)， 促進(jìn)了債務(wù)市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 伴隨著債務(wù)融資成本的降低， 企業(yè)融資約束得到緩解， 短期財(cái)務(wù)績(jī)效與長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值也有所提高。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于以下三方面： ①理論層面上， 豐富了制度環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)影響的研究， 探討并檢驗(yàn)法律環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)的影響， 為“法與金融”研究領(lǐng)域提供了來(lái)自中國(guó)的新證據(jù)； ②實(shí)務(wù)層面上， 為企業(yè)低成本獲得外部融資提供了新路徑， 而過(guò)往研究大多將法律環(huán)境作為橫截面差異， 較少探究其對(duì)債務(wù)融資成本的直接影響； ③政策意義上， 在全面依法治國(guó)上升至國(guó)家戰(zhàn)略、 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步推進(jìn)的背景下， 檢驗(yàn)司法體系改革對(duì)企業(yè)融資的正面作用， 有利于進(jìn)一步理解法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)效果， 為我國(guó)深化改革、 開(kāi)創(chuàng)全面依法治國(guó)新局面提供一定的政策參考。

二、 文獻(xiàn)回顧與提出假設(shè)

（一）司法環(huán)境與債務(wù)融資成本

“法與金融”學(xué)說(shuō)開(kāi)創(chuàng)者La Porta等（1997、1998）主要從宏觀層面指明了法律與金融市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系， 最初的研究就檢驗(yàn)了國(guó)家法制體系與執(zhí)法質(zhì)量對(duì)微觀企業(yè)融資的影響： 如果一個(gè)國(guó)家的法律制度能夠?yàn)閭鶛?quán)人和股東提供更大的保護(hù)， 該國(guó)的企業(yè)就更容易獲得外部融資。此外， 債權(quán)人權(quán)利保障與債務(wù)契約執(zhí)行效率對(duì)延長(zhǎng)貸款的期限、 降低貸款利率也有所幫助（Qian和Strahan，2007）。但是， 在法律保護(hù)機(jī)制較差的國(guó)家， 債權(quán)人則常常采取縮短債務(wù)期限的方式防范違約風(fēng)險(xiǎn)（Diamond，2004）， 銀行也會(huì)選擇限制長(zhǎng)期貸款發(fā)放、 增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Bae和Goyal，2009）， 都在無(wú)形中提升了企業(yè)的融資成本。

在La Porta等的影響下， 我國(guó)學(xué)者也就“法與金融”學(xué)說(shuō)進(jìn)行了一系列討論， 主要聚焦于投資者保護(hù)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)、 股權(quán)融資成本以及證券市場(chǎng)發(fā)展的影響（沈藝峰等，2004、2005、2009）。也有學(xué)者提及， 民營(yíng)企業(yè)的融資在很大程度上來(lái)源于非法的國(guó)有企業(yè)之金融資源漏損（盧峰和姚洋，2004）， 但不論是否是局部融資困難， 都支持法律有效實(shí)施有助于企業(yè)更好地獲得融資（戴治勇和高晉康，2015）， 信貸市場(chǎng)法治化成為降低企業(yè)融資成本的關(guān)鍵路徑（邵明波，2018）。錢(qián)雪松和方勝（2017）則利用《物權(quán)法》實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 驗(yàn)證了擔(dān)保物權(quán)制度改革舉措能拓寬企業(yè)融資渠道、 降低融資成本、 緩解融資約束。

在關(guān)于債務(wù)融資成本影響因素的其他研究中， 也不乏法制體系的影子： 處于良好法律環(huán)境中的企業(yè)可以緩解高控制權(quán)溢價(jià)引致的債務(wù)融資成本的提升（洪正和袁齊， 2018）， 也能夠幫助大股東發(fā)揮監(jiān)督作用（王運(yùn)通和姜付秀，2017）； 而公司違規(guī)行為、 潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高債務(wù)融資成本的作用在低法治水平地區(qū)更為顯著（竇煒等，2018；劉慧等，2016；王彥超等，2016）。此外， 站在銀行角度， 法律的保護(hù)水平越高， 銀行的信貸規(guī)模則越大， 提高了企業(yè)貸款可得性（張健華和王鵬，2012）。

（二）司法地方化與巡回法庭

我國(guó)《憲法》與各法律中關(guān)于司法獨(dú)立雖早已有較為明確的認(rèn)定， 但在實(shí)踐中， 這一原則產(chǎn)生異化， 主要呈現(xiàn)為司法的地方化與行政化（陳衛(wèi)東，2014）。我國(guó)政治體制中地方司法系統(tǒng)由同級(jí)人民代表大會(huì)產(chǎn)生， 法官的任命、 司法經(jīng)費(fèi)的撥付都在同級(jí)地方政府的控制之下， 使得地方司法與行政區(qū)劃體制緊密聯(lián)系起來(lái)。在此背景下， 地方權(quán)力機(jī)構(gòu)都會(huì)為保護(hù)本地方的利益而竭盡全力（劉作翔，2003）， 地方法院也僅僅只是政治體系中的一個(gè)行政單位， 其權(quán)威來(lái)自于政府也取決于政府意愿（Gong ，2004）， 司法公正難以得到保障。

我國(guó)先后提出了省以下法院人財(cái)物統(tǒng)一管理改革、 法官異地交流、 跨行政區(qū)劃法院等一系列改革措施， 試圖改善司法獨(dú)立原則異化。陳剛和李樹(shù)（2013）發(fā)現(xiàn)法官異地交流顯著提高了司法效率， 同時(shí)降低了市場(chǎng)分割程度、 促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)； 曹春方等（2017）則發(fā)現(xiàn)法院院長(zhǎng)異地交流能夠加大對(duì)上市公司違規(guī)的執(zhí)法力度。然而， 司法地方化問(wèn)題仍然存在， 我國(guó)司法地方保護(hù)主義正在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響（潘越等，2015）， 一些重大行政案件和民商案件“主客場(chǎng)”審判狀況仍然嚴(yán)重影響著司法公平與公信力（李玉萍，2017）。

巡回法庭源起英美法系國(guó)家， 早期設(shè)立的目的是期望通過(guò)法律改革來(lái)改變英格蘭司法權(quán)被封建領(lǐng)主控制法院分割后的法律不統(tǒng)一、 司法不公現(xiàn)象（Richardson等，1963）。我國(guó)設(shè)立巡回法庭， 是在司法改革深入貫徹落實(shí)的大背景下， 結(jié)合多方考量所作的一項(xiàng)重要決定（縱博，2015）。那么， 巡回法庭何以破除司法地方化、 提高司法公正？

首先， 巡回法庭審級(jí)高。巡回法庭雖非獨(dú)立審級(jí)， 但其審判效力等同最高人民法院， 審判重心下移， 為下級(jí)法院提供了必要的指導(dǎo)和監(jiān)督（劉貴祥，2015）。其次， 巡回法庭獨(dú)立性強(qiáng)。巡回法庭辦案法官由最高人民法院統(tǒng)一選拔、 派遣， 且具有嚴(yán)格的任職期限制度與地域回避制度， 審理的辦案法官需要對(duì)案件終身負(fù)責(zé)， 督促其自覺(jué)抵制包括地方保護(hù)在內(nèi)的各種不當(dāng)影響； 經(jīng)費(fèi)層面， 辦案經(jīng)費(fèi)與人員薪酬直接由最高人民法院提供保障， 從根源上解決了“審判機(jī)關(guān)人財(cái)物受制于地方”這一難題（李玉萍，2017）。最后， 巡回法庭專(zhuān)業(yè)程度高。以第一巡回法庭為例， 共選配包括7名法學(xué)博士在內(nèi)、 平均工作經(jīng)歷15年以上的12名主審法官， 法官助理與書(shū)記員則是從地方法院中擇優(yōu)而選， 保障了每位主審法官都能配備專(zhuān)業(yè)的審判團(tuán)隊(duì)（劉貴祥，2015）； 此外， 巡回法庭的職能定位是“審理跨行政區(qū)域重大行政和民商事案件”， 主審法官專(zhuān)業(yè)背景也以民商法為主， 能夠更有針對(duì)性地解決司法問(wèn)題（方斯遠(yuǎn)，2015）。

（三）研究假設(shè)

法律的實(shí)施由執(zhí)法和司法兩個(gè)層面構(gòu)成。正如前文所述， 我國(guó)雖已建立相對(duì)完整的法律體系， 對(duì)投資者、 債權(quán)人的保護(hù)程度也在逐漸加大， 但司法地方化、 行政化等因素始終干擾著司法公正。而設(shè)立巡回法庭所提及的破除地方保護(hù)主義、 優(yōu)化司法資源配置則體現(xiàn)了其提高執(zhí)法公正性與司法獨(dú)立性的重要作用。

1. 在破除地方保護(hù)主義方面。源于“原告就被告”的司法慣例， 在巡回法庭設(shè)立前， 債務(wù)契約糾紛的債權(quán)人尤其是跨行政區(qū)劃案件的債權(quán)人， 在訴訟時(shí)較為在意地域管轄問(wèn)題， 能夠?qū)Φ胤剿痉ㄟM(jìn)行實(shí)質(zhì)性干預(yù)的地方政府往往與當(dāng)?shù)厣鲜泄局g存在密切的利益關(guān)系（肖珉，2008）， 地方保護(hù)主義的盛行讓不在本地審理的當(dāng)事人難以真正認(rèn)可審判的公正性。而巡回法庭不受地域、 級(jí)別限制， 不以特定管轄區(qū)域作為審理案件的范圍， 在獨(dú)立于地方政府的前提下直接受理原來(lái)由各省高院審理的二審案件， 可解決跨行政區(qū)劃案件的地方保護(hù)問(wèn)題， 彰顯司法公信。

2. 在優(yōu)化司法資源配置方面。巡回法庭設(shè)立向地方輸送了等同最高人民法院的司法質(zhì)量， 從人員配備、 經(jīng)費(fèi)支持上為司法公正提供保障， 也更貼近廣大人民群眾， 債權(quán)人與投資者在利益受到侵害時(shí)更易訴諸法律。而且， 巡回法庭的設(shè)立集中針對(duì)“審理跨行政區(qū)劃重大行政和民商事案件”， 債務(wù)糾紛也在其管轄范圍內(nèi)， 能夠?qū)Φ胤剿痉ㄏ到y(tǒng)進(jìn)行有效監(jiān)督和指導(dǎo)， 促使契約糾紛得到更為公正的審判， 降低其面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)與不確定性， 契約糾紛發(fā)生的可能性也更小， 從而增強(qiáng)了債權(quán)人與投資者提供借貸或進(jìn)行投資的意愿。

綜上， 巡回法庭作為最高人民法院派出的審級(jí)高、 獨(dú)立性強(qiáng)、 專(zhuān)業(yè)程度高的組成部分， 在提高司法公正的同時(shí)， 其兼具完善債權(quán)人、 投資者保護(hù)機(jī)制的作用， 從而幫助企業(yè)更易獲得融資， 降低債務(wù)融資成本。由此， 提出本文假設(shè)： 企業(yè)所在地被巡回法庭覆蓋后， 企業(yè)債務(wù)融資成本顯著降低。

三、 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）樣本選擇與變量定義

本文選取2013 ～ 2020年Ａ股上市公司為研究樣本， 企業(yè)層面數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 缺失部分由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充， 宏觀層面數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。本文還對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理： ①剔除金融、 保險(xiǎn)業(yè)樣本； ②剔除ST、 ?ST或PT上市公司樣本； ③剔除當(dāng)年上市的樣本； ④剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終， 得到2965家公司的16489個(gè)有效觀測(cè)值。為提高回歸結(jié)果的可讀性， 本文將主要被解釋變量債務(wù)融資成本指標(biāo)進(jìn)行了擴(kuò)大10倍的處理， 并為削弱極端異常值對(duì)回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的負(fù)面影響， 在回歸時(shí)對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。需要說(shuō)明的是， 由于異質(zhì)性檢驗(yàn)以及機(jī)制檢驗(yàn)部分的較多指標(biāo)2020年數(shù)據(jù)缺失， 因此在進(jìn)行回歸時(shí)僅使用2013 ～ 2019年數(shù)據(jù)。

巡回法庭分省份逐年試點(diǎn)的特征為本文提供了天然的處理組與控制組， 為驗(yàn)證假設(shè)， 本文使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型， 具體模型設(shè)定如下：

Costit=α0+α1Treatit+α2Controls+i.Firm+i.Year+ εit

其中： 下標(biāo)i表示企業(yè)， t表示年份；? Costit為企業(yè)債務(wù)融資成本， 采用“企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出及其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重”進(jìn)行計(jì)算（鄭軍等，2013）； Treatit為巡回法庭啞變量， 樣本企業(yè)i所在省份第t年被巡回法庭覆蓋后各年的Treatit取值為１； 控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)收益率（ROA）、 成長(zhǎng)性（TobinQ）、 股權(quán)制衡度（Balance）、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（Cashflow）、 企業(yè)年齡（Listage）、 企業(yè)所在省份當(dāng)年的GDP增長(zhǎng)率（g_gdp）。為降低內(nèi)生性， 借鑒錢(qián)雪松（2021）的做法， 對(duì)企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)收益率選取滯后一期的數(shù)據(jù)； 此外， 為捕捉非時(shí)變的公司特征與時(shí)變性不可觀測(cè)的因素， 本文還控制了公司固定效應(yīng)（Firm）與年份固定效應(yīng)（Year）； εit為誤差項(xiàng)。具體變量定義見(jiàn)表 1。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表 2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。隨著巡回法庭的逐省份試點(diǎn)， 樣本企業(yè)中的51.4%被巡回法庭覆蓋。值得一提的是， 企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost）的均值0.215大于中位數(shù)0.203， 即企業(yè)債務(wù)融資成本大致呈右偏分布， 這是因?yàn)?013 ～ 2020年部分企業(yè)債務(wù)融資成本較高， 抬高了整體平均水平。

2. 巡回法庭與企業(yè)債務(wù)融資成本： 多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型。表 3第（1）列為控制年度、 公司固定效應(yīng)的單變量回歸， 第（2）列加入了控制變量， 結(jié)果顯示巡回法庭政策沖擊變量Treat的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明當(dāng)公司所在省份被巡回法庭覆蓋后， 其債務(wù)融資成本顯著降低。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)， 巡回法庭覆蓋后， 該地區(qū)企業(yè)債務(wù)融資成本下降約4.37%（0.0094/0.215）。而后， 基于穩(wěn)健性考量， 以同時(shí)控制行業(yè)固定效應(yīng)與省份固定效應(yīng)， 替代控制公司固定效應(yīng)進(jìn)行回歸， 結(jié)果列示于第（3）列， 結(jié)論不變。

3. 巡回法庭與企業(yè)債務(wù)融資成本： 動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)。為探究巡回法庭對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的動(dòng)態(tài)影響， 引入Current、 Post1 ～ Post3啞變量， 分別代表巡回法庭覆蓋當(dāng)年以及覆蓋后三年， 回歸結(jié)果如表 4所示。由結(jié)果可知， Current的回歸系數(shù)估計(jì)值不顯著， 而Post1 ～? Post3的回歸系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)， 且估計(jì)值的絕對(duì)值呈上升勢(shì)態(tài)， 可見(jiàn)， 巡回法庭對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低具有滯后性且逐年增強(qiáng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。在準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的情形下， 多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型有效的關(guān)鍵假設(shè)前提在于： 對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組在政策發(fā)生前應(yīng)保持基本平行的時(shí)間趨勢(shì)。借鑒Beck和Levkov（2010）的做法， 本文將政策前一期作為基準(zhǔn)組， 構(gòu)建pre3 ～ pre1、 current、 Post1 ～ Post3， 代表政策實(shí)施前三年、 政策實(shí)施當(dāng)年、 政策實(shí)施后三年。圖 1結(jié)果表明，? pre3、 pre2均不顯著， 表明平行趨勢(shì)假設(shè)成立。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。采用計(jì)算機(jī)模擬隨機(jī)選取試點(diǎn)省份及試點(diǎn)時(shí)間， 并重復(fù)抽樣1000次以驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。表 5報(bào)告了1000次偽樣本回歸系數(shù)的最大值、 最小值、 均值以及t檢驗(yàn)結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)， 主要被解釋變量對(duì)巡回法庭政策虛擬變量的平均回歸系數(shù)為-0.0000371 （t值為-0.8734）， 不顯著且不為0。最后， 比較了真實(shí)回歸系數(shù)與安慰劑檢驗(yàn)偽樣本回歸系數(shù)分布， 從圖 2可以看出： 得到的回歸系數(shù)絕大多數(shù)等于0， 其余則均位于0值附近， 且真實(shí)回歸系數(shù)遠(yuǎn)離1000次模擬得到的回歸系數(shù)區(qū)間。

綜合上述結(jié)果， 本文從基準(zhǔn)回歸中得到的多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型估計(jì)結(jié)果不太可能純粹是偶然的， 間接證明了巡回法庭覆蓋省份企業(yè)與非覆蓋省份企業(yè)間融資成本的不同變化趨勢(shì)， 并非源于不可觀測(cè)的固有差異。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）為進(jìn)一步緩解宏觀形勢(shì)變化、 企業(yè)本身特征等固有差異對(duì)本文結(jié)果產(chǎn)生的干擾， 本文還將政策沖擊時(shí)點(diǎn)向前平推2年， 并以該虛擬政策時(shí)間的前后兩年為研究窗口進(jìn)行回歸， 進(jìn)一步驗(yàn)證本文的穩(wěn)健性， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

（2）滯后1 ～ 2期。由于宏觀政策的實(shí)施對(duì)微觀企業(yè)的影響往往具有滯后性， 本文采用滯后的債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 結(jié)果與基準(zhǔn)回歸無(wú)異。

（3）擴(kuò)大窗口期。考慮到本文結(jié)果可能受巡回法庭試點(diǎn)前的其他事件干擾， 進(jìn)一步拓寬時(shí)間窗口后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 選取2011 ～ 2020年共十年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 結(jié)論與基準(zhǔn)回歸一致。

（4）兩次單期雙重差分模型回歸。由于多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型中已被處理的觀測(cè)值存在二次認(rèn)定為對(duì)照組的可能性， 為解決這一可能出現(xiàn)的度量偏差， 本文僅將從未試點(diǎn)的企業(yè)設(shè)置為對(duì)照組， 并分別與兩批試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行單期雙重差分模型回歸。結(jié)果顯示， 兩批試點(diǎn)企業(yè)的債務(wù)融資成本在被巡回法庭覆蓋后均顯著降低， 進(jìn)一步驗(yàn)證了本文基準(zhǔn)結(jié)論的穩(wěn)健性。

由于篇幅限制， 以上四項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未列示出來(lái)。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 巡回法庭與債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)中性——基于壟斷程度視角。競(jìng)爭(zhēng)中性概念源起于企業(yè)因所有制不同而導(dǎo)致的不公平競(jìng)爭(zhēng)， 債務(wù)中性是競(jìng)爭(zhēng)中性的八大要素之一（OECD， 2012）。我國(guó)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)型過(guò)程中難以避免地面臨著非中性競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題， 金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視使得民營(yíng)企業(yè)往往難以獲得銀行信貸， 且貸款成本高、 規(guī)模小 （ Brandt和Li，2003）。

巡回法庭的設(shè)立限制了地方政府行為， 將自主權(quán)交還市場(chǎng)， 從而緩解金融系統(tǒng)的行政壓力。那么， 這是否能夠減緩金融資源的分配不均， 促進(jìn)債務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中性？本文分別采用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù)）以及勒納指數(shù)衡量公司壟斷程度， 并按樣本企業(yè)所在行業(yè)是否高于當(dāng)年中位數(shù)進(jìn)行分組回歸， 表6中分組結(jié)果顯示： 巡回法庭的設(shè)立能顯著降低壟斷程度低企業(yè)的債務(wù)融資成本， 而對(duì)壟斷程度高的企業(yè)并不顯著， 也即提高了債務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中性程度。

2. 巡回法庭與投融資謹(jǐn)慎——基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視角。基于機(jī)會(huì)主義與信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)， 債權(quán)人對(duì)出資能否可靠收回常持質(zhì)疑態(tài)度， 從而提高回報(bào)率要求， 以規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)（Tirole和Jean，2006）， 而債務(wù)人則需要承擔(dān)違約后的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。巡回法庭配備了專(zhuān)業(yè)的司法團(tuán)隊(duì)， 職能定位明確， 為債權(quán)人提供了更為便捷且公正的訴訟途徑， 預(yù)期將對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)不同的債權(quán)人、 訴訟風(fēng)險(xiǎn)不同的債務(wù)人產(chǎn)生不同的影響。

借鑒李世輝等（2021）的研究， 本文采用Zscore模型來(lái)度量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 若該值越小， 則表明企業(yè)的償債能力越弱， 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。同時(shí)， 根據(jù)當(dāng)年是否涉訴衡量樣本企業(yè)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。表6中分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)Treat的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著， 且系數(shù)估計(jì)值遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)， 表明巡回法庭的設(shè)立從司法層面緩解了債權(quán)人和債務(wù)人之間基于風(fēng)險(xiǎn)考量的投融資謹(jǐn)慎， 進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

（五）機(jī)制檢驗(yàn)——政府干預(yù)

首先， 借鑒王龑?zhuān)?019）、 王玨等（2015）的做法， 選取2014年王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中 “政府與市場(chǎng)關(guān)系”評(píng)分衡量政府干預(yù)程度， 該得分越高則政府干預(yù)程度越低； 其次， 借鑒潘越等（2015）的做法， 采用2014年李林和田禾編制的《中國(guó)法治發(fā)展報(bào)告》中公布的對(duì)各地方政府透明度的量化評(píng)估數(shù)據(jù)來(lái)衡量政府干預(yù)行為， 透明度越高則政府干預(yù)程度越低。本文按照中位數(shù)進(jìn)行政府干預(yù)分組檢驗(yàn)， 表7的結(jié)果顯示： Treat系數(shù)估計(jì)值在地方政府干預(yù)高的組別更顯著?？梢?jiàn)， 巡回法庭的設(shè)立能夠在地方司法受限于政府干預(yù)更嚴(yán)重的地區(qū)發(fā)揮作用， 通過(guò)規(guī)制政府在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的不當(dāng)干預(yù)行為， 提高司法公正， 公平化債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)， 降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

如理論分析所言， 本文從破除司法地方化、 優(yōu)化司法資源配置兩方面， 對(duì)巡回法庭減少政府干預(yù)行為進(jìn)而降低債務(wù)融資成本這一機(jī)制進(jìn)行深入探討。

1.? 破除地方保護(hù)主義——基于地方保護(hù)程度視角。地方保護(hù)主義是地方政府進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)的重要成因， 巡回法庭設(shè)立的核心目的也源于破除司法層面的地方保護(hù)主義。受地方政府保護(hù)的企業(yè)通過(guò)尋求政府對(duì)債務(wù)融資市場(chǎng)的干預(yù)獲得強(qiáng)議價(jià)能力， 使得銀行等金融機(jī)構(gòu)將謀取利潤(rùn)的目標(biāo)轉(zhuǎn)向不受保護(hù)的企業(yè)， 提升債務(wù)融資成本。

根據(jù)王龑?zhuān)?019）、 胡向婷等（2005）的研究， 通過(guò)構(gòu)造2014年度各省份“企業(yè)所得稅、 增值稅和營(yíng)業(yè)稅之和占地區(qū)財(cái)政收入的比重”測(cè)算巡回法庭設(shè)立前各省份的地方保護(hù)程度， 該指標(biāo)越高， 表明地方保護(hù)程度越高。表8的結(jié)果顯示， 原先地方保護(hù)主義盛行的地區(qū)所受影響更為顯著， 表明巡回法庭設(shè)立后， 減少了該地區(qū)因地方保護(hù)而頻發(fā)的政府干預(yù)行為， 將債務(wù)融資定價(jià)權(quán)歸還市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 從而緩解了債務(wù)融資成本扭曲問(wèn)題。

2.? 優(yōu)化司法資源配置——基于地方財(cái)政獨(dú)立性視角。巡回法庭設(shè)立前， 由于地方審判機(jī)關(guān)“人、 財(cái)、 物”均受限于地方政府， 進(jìn)而難以脫離政府的干預(yù)， 使得司法公正缺乏物質(zhì)保障。本文通過(guò)地方財(cái)政獨(dú)立性的高低考察政府對(duì)司法系統(tǒng)的資源約束， 若地區(qū)財(cái)政獨(dú)立性越高， 則該地區(qū)市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)自由權(quán)遭受公權(quán)力威脅的可能性越大（冉富強(qiáng)，2019）。

借鑒繆小林和趙一心（2019）、 行偉波和李善同（2012）的做法， 分別采用“1-中央補(bǔ)助收入占地方一般預(yù)算支出的比例”以及“地方財(cái)政支出占該地區(qū)GDP的比率”兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行具體測(cè)度， 并以年度中的回歸位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表9的結(jié)果顯示， Treat的回歸系數(shù)在地方財(cái)政獨(dú)立性弱的組別更顯著， 即巡回法庭的設(shè)立將司法資源從中央撥付到地方， 為受地方政府“人、 財(cái)、 物”制約的審判機(jī)關(guān)紓困， 減少政府干預(yù)行為， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

四、 進(jìn)一步研究

（一）巡回法庭的設(shè)立緩解了企業(yè)融資約束嗎？

進(jìn)一步地， 在降低債務(wù)融資成本的基礎(chǔ)上， 考察巡回法庭設(shè)立與企業(yè)融資約束之間是否存在聯(lián)系。參考Kaplan和Zingales （1997）、 魏志華等（2014）的研究， 根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流、 股利、 現(xiàn)金持有、 資產(chǎn)負(fù)債率以及TobinQ 等財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)KZ， KZ 指數(shù)越大， 意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。

（二）巡回法庭的設(shè)立提升了企業(yè)價(jià)值嗎？

企業(yè)能夠通過(guò)債務(wù)融資發(fā)揮的稅盾作用， 降低企業(yè)綜合資本成本， 向外界利益相關(guān)者傳遞其資產(chǎn)運(yùn)用效率高、 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)， 企業(yè)價(jià)值得以提升。而巡回法庭的設(shè)立能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本、 緩解企業(yè)融資約束， 從而激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行更多的債務(wù)融資， 那么企業(yè)價(jià)值是否也能得到提升？ 本文從短期財(cái)務(wù)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值兩個(gè)方面考察企業(yè)價(jià)值， 分別引入ROA、 ROE與TobinQ作為度量指標(biāo)。

表 10報(bào)告了進(jìn)一步研究的回歸結(jié)果： 在融資約束層面， 代表巡回法庭的政策變量Treat的回歸系數(shù)顯著為負(fù)； 在企業(yè)價(jià)值層面， 短期財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)ROA與ROE、 長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)TobinQ的回歸系數(shù)均顯著為正， 意味著巡回法庭的設(shè)立在降低企業(yè)融資成本、 緩解企業(yè)融資約束的基礎(chǔ)上， 還進(jìn)一步提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)價(jià)值。

五、 結(jié)論與啟示

本文借助巡回法庭設(shè)立這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 選取A股上市公司作為研究對(duì)象， 構(gòu)造多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型， 考察了司法公正性提高對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其影響機(jī)制、 經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)證結(jié)果顯示， 以巡回法庭設(shè)立為代表的司法改革能夠提高地方司法公正性， 進(jìn)而顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 且該影響在非壟斷企業(yè)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)更為突出； 進(jìn)一步研究指出， 巡回法庭的設(shè)立從破除地方保護(hù)主義、 優(yōu)化司法資源配置兩方面有效遏制政府的不當(dāng)干預(yù)， 促進(jìn)司法公正， 推動(dòng)債務(wù)融資市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)， 從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。最后， 隨著債務(wù)融資成本的下降， 企業(yè)融資約束得到緩解， 短期財(cái)務(wù)績(jī)效與長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值均逐步提升。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型背景下， 如何緩解企業(yè)“融資難、 融資貴”問(wèn)題迫在眉睫?，F(xiàn)有研究已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注法律環(huán)境的正面效應(yīng)。法與金融的有機(jī)聯(lián)系應(yīng)從市場(chǎng)需求出發(fā)， 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的法治化建設(shè)應(yīng)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向， 切實(shí)了解企業(yè)所需， 有針對(duì)性地提供制度層面保障， 維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平公正， 激發(fā)企業(yè)活力， 進(jìn)而為我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展助力。

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【作者單位】廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 廣州510006