穆慶榜 王夢雪

【摘 要】 以2015—2020年滬深A股上市公司財務數(shù)據(jù)為研究樣本，聚焦財務柔性對企業(yè)績效的影響效應，系統(tǒng)揭示了投資支出的中介作用和融資約束的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示：財務柔性對企業(yè)績效的影響呈倒U型，投資支出的中介傳導作用顯著，融資約束能夠顯著強化財務柔性對企業(yè)績效的影響。研究豐富了財務柔性相關(guān)成果，可為我國上市公司合理規(guī)劃投資活動以最大化提升企業(yè)績效提供直接指導。

【關(guān)鍵詞】 財務柔性； 投資支出； 融資約束； 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F234.3；F830.59? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）03-0055-08

一、引言

近年來，經(jīng)濟發(fā)展放緩，企業(yè)既面臨環(huán)境不確定性帶來的機遇，也面臨各種各樣的挑戰(zhàn)。這種國際國內(nèi)市場環(huán)境的雙重不確定性促使企業(yè)高層管理者紛紛把目光投向其給企業(yè)帶來的不良后果，為了預防這種不確定性給企業(yè)帶來的危機，高層管理者通常儲備更多的流動資金提高企業(yè)的應變能力，這種靈活性體現(xiàn)為企業(yè)的財務柔性。學術(shù)界對財務柔性的研究越來越多，有研究表明宏觀經(jīng)濟的不確定性明顯加大了企業(yè)的財務柔性需求[ 1-2 ]。

國內(nèi)學者曾愛民等[ 3 ]以次貸危機為背景，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)儲備的財務柔性越高，在危機中受到的沖擊越小。國外學者Zgur Arslan-Ayaydin等[ 4 ]發(fā)現(xiàn)財務柔性是影響投資決策與企業(yè)績效的重要因素之一。保持適度的財務柔性可以幫助企業(yè)提高籌措資金的能力，緩解資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的偏差，使企業(yè)在面臨環(huán)境不確定性所帶來的沖擊時，從容不迫地保持其發(fā)展態(tài)勢，并抓住機遇，投資凈現(xiàn)值為正的項目，提升企業(yè)績效。但是，過度的財務柔性儲備也會給企業(yè)帶來一系列經(jīng)營問題，比如機會成本增大、監(jiān)管成本提高、代理成本加劇等?，F(xiàn)金持有過多會使企業(yè)管理者盲目自信，投資動機增強，過度投資致使投資失效，產(chǎn)生委托代理問題。另外，企業(yè)保持過低的負債比率會使內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)失衡，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，進而影響企業(yè)價值最大化目標。因此，如何儲備財務柔性，幫助企業(yè)提高績效，是一個亟待解決的問題。企業(yè)需要不斷調(diào)整自身以保證其在市場競爭中的優(yōu)勢，降低外生事件帶來的沖擊。

現(xiàn)有文獻大多注重于探討財務柔性與企業(yè)績效之間的關(guān)系，多數(shù)學者只探究了其中的積極影響，對這種關(guān)系下的“門檻效應”沒有太多研究。本文在分析財務柔性與企業(yè)績效相互作用機理的基礎上，進一步引入投資支出、融資約束等變量，研究其是否對財務柔性效應的發(fā)揮有影響，影響機制是什么，拓展了對財務柔性的理解，豐富了財務柔性領(lǐng)域的研究內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與企業(yè)績效

根據(jù)柔性動態(tài)理論，企業(yè)融資難的問題可以通過儲備適當?shù)呢攧杖嵝缘靡跃徑狻ｋS著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)越來越未雨綢繆，期望通過增加財務柔性儲備應對外部事件的沖擊。李玲和侯佳璐[ 5 ]認為企業(yè)應該儲備適當?shù)呢攧杖嵝裕詭椭髽I(yè)預防突發(fā)事件及其帶來的財務風險和經(jīng)營風險，同時抓住機遇增加投資支出，提高企業(yè)績效。

大部分學者認為財務柔性可以通過影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、內(nèi)部控制質(zhì)量、管理者行為等因素，進而促進企業(yè)績效的提升[ 6-8 ]。財務柔性作為一項重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，可以彌補資金缺口，規(guī)避財務危機，在風險中把握投資機會，提高企業(yè)績效。Gregory[ 9 ]通過對金磚國家企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)具有財務靈活性的公司會增加未來公司價值，降低違約概率。儲備適當?shù)目芍滟Y金可以幫助企業(yè)在面對外生事件沖擊時緩解資金短缺、經(jīng)營困難等問題，并且可以使企業(yè)在動蕩的環(huán)境中保持良好發(fā)展，提升企業(yè)績效。由于內(nèi)外融資成本存在很大差異，企業(yè)一般首選內(nèi)源融資，保持較低的負債率，留存內(nèi)部資金，可以有效降低企業(yè)未來的融資難度。儲備財務柔性能夠減少市場摩擦和信息不對稱給企業(yè)帶來的相關(guān)成本，當企業(yè)面臨有利投資機會時可以迅速做出決策，提供足夠的資金支持，以較低的成本獲得盡可能高的收益，促進企業(yè)績效的提升。此外，企業(yè)持有一定的財務柔性對自身的資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都是有益的。李玥和郭澤光[ 10 ]認為財務柔性是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策時不容忽視的因素，財務柔性有利于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的偏離度，幫助企業(yè)做出正確的資本決策，規(guī)避財務風險。

但是，對于企業(yè)來說，財務柔性是一把雙刃劍。當財務柔性的儲備水平達到一定的臨界值后仍繼續(xù)增加，則會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。由于信息不對稱和委托代理問題的存在，企業(yè)的經(jīng)營者很可能會產(chǎn)生道德風險和逆向選擇，財務柔性儲備過高會使管理層盲目自信，降低對風險的敏感度，也會刺激企業(yè)高管機會主義行為的產(chǎn)生。余榮等[ 11 ]發(fā)現(xiàn)過高的財務柔性會阻礙外部資本進入企業(yè)，這會削弱外部力量對企業(yè)的監(jiān)管作用和約束力度，刺激機會主義行為的發(fā)生，損害企業(yè)利益，抑制企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展。另外，企業(yè)保有剩余負債能力會失去高負債水平帶來的債權(quán)人監(jiān)督和利息節(jié)稅。王亮亮和王躍堂[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)的負債柔性較高，則該企業(yè)在未來可以通過提高杠桿率籌措資金；但如果負債柔性過高，則會影響到負債相機治理的作用。企業(yè)儲備過高的財務柔性，雖然會降低外部融資成本，但其現(xiàn)金持有成本和機會成本會相應增加，同時還會失去企業(yè)的外部治理作用。只有在合理的范圍內(nèi)，財務柔性才會對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，當財務柔性過高，超過閾值時，財務柔性會損害企業(yè)績效，從而財務柔性與企業(yè)之間呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系?；谏鲜龇治觯岢黾僭O1。

H1：財務柔性與企業(yè)績效之間呈倒U型關(guān)系。

（二）投資支出對財務柔性與企業(yè)績效關(guān)系的中介作用

正如前文所分析的，財務柔性作為企業(yè)一項重要的資源，可以使企業(yè)在面對沖擊時，及時調(diào)動公司的資金，抓住投資機會，提高企業(yè)績效。財務的靈活運用使公司能夠保持選擇最佳投資的能力，從而提高投資效率，投資帶來的收入可以繼續(xù)擴大公司的資本，提高公司的業(yè)績，為公司后續(xù)投資打下堅實的基礎。雖然企業(yè)儲備財務柔性可能會侵占當前用于投資的資金，降低企業(yè)當期投資支出，但是財務柔性的儲備有利于提高企業(yè)未來的投資能力，使企業(yè)在面臨外部環(huán)境不確定性事件的沖擊時，依舊能夠維持日常經(jīng)營活動賺取利潤。

大部分學者認為儲存一定的現(xiàn)金或者融資能力有助于提高企業(yè)未來的投資支出[ 13-15 ]。適度的投資有利于提高企業(yè)的風險承受能力，幫助企業(yè)實現(xiàn)最大限度的投資增值。李夢雅和嚴太華[ 16 ]認為風險投資支持能更有效地提升企業(yè)未來財務績效，但是過度投資會使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，凸顯企業(yè)的內(nèi)部矛盾。投資過度會降低冗余資金使用效率，造成經(jīng)營過度多元化，不利于企業(yè)的日常經(jīng)營活動。過度自信的管理者，持有超水平的財務柔性無疑是一劑催化劑，可能會造成過度投資，損害企業(yè)績效?；ㄙF如等[ 17 ]認為企業(yè)高層可能會為了迎合市場投資者的情緒而過度投資，對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生抑制作用?；谏鲜龇治?，提出假設2。

H2：投資支出在財務柔性與企業(yè)績效的關(guān)系中起中介作用。

（三）融資約束的調(diào)節(jié)作用

Modigliani和Miller[ 18 ]假定資本市場是完美的，融資方式對企業(yè)投資沒有任何影響。但是，在現(xiàn)實資本市場中，內(nèi)外融資成本大小是不同的，融資成本高就會抑制企業(yè)的投資意愿，使企業(yè)陷入資金窘迫的地步，負向影響企業(yè)績效。而企業(yè)保留一定的資金和融資能力，會在一定程度上掙脫融資成本的束縛，更容易把握現(xiàn)金流為正的投資機會，這也符合財務柔性的特點及預期。財務柔性體現(xiàn)的是企業(yè)主動防御外部風險的策略，對于受融資約束程度較大的企業(yè)，管理者長期處于一種“缺錢”的狀態(tài)，會仔細規(guī)劃將有限的資金發(fā)揮最大的作用，盡可能提高企業(yè)經(jīng)營績效。此時重視財務柔性儲備，會有效緩解企業(yè)資金壓力，化解財務危機，投資能力更強，有利于企業(yè)績效的提升。由此可見，與融資約束小的企業(yè)相比，融資約束大的企業(yè)財務柔性儲備效應更為明顯，對企業(yè)績效的影響更具敏感性?；谏鲜龇治?，提出假設3。

H3：企業(yè)受融資約束程度越高，財務柔性對企業(yè)績效的正向影響越大。

各假設之間的邏輯關(guān)系如圖1所示。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，排除了金融類公司、上市時間不足五年的公司、采樣期間ST、PT等數(shù)據(jù)異常的樣本和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后獲得5 720個觀察樣本，涉及的主要財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，對數(shù)據(jù)的分析主要通過Excel和Stata15完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)績效。本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量企業(yè)績效。

2.解釋變量

財務柔性。本文借鑒曾愛民等[ 19 ]的財務柔性測度方法。

3.中介變量

投資支出。本文借鑒目前大部分研究的方法來衡量投資支出，即投資支出=資本性支出/年初總資產(chǎn)。

4.調(diào)節(jié)變量

融資約束。常用的融資約束測度方法有KZ指數(shù)[ 20 ]、WW指數(shù)[ 21 ]和SA指數(shù)[ 22 ]。本文采用SA指數(shù)衡量融資約束，SA指數(shù)是負數(shù)，SA指數(shù)越小即SA指數(shù)絕對值越大，表明融資約束程度越大。

5.控制變量

托賓Q（Tobin Q）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top）、所有制類型（Owner）。

6.虛擬變量

年度（Year）、行業(yè)（Industry）。

主要變量的含義與測量方法見表1。

（三）模型設計

基于上述研究假設和變量的界定，為了檢驗財務柔性對企業(yè)績效的影響，建立模型（1）：

其中，？著為殘差項，Year和Industry分別表示年度效應與行業(yè)效應。在模型（1）中，主要關(guān)注FF、FF2的系數(shù)及顯著性，預期？茁1>0，？茁2<0。

為了檢驗投資支出在財務柔性與企業(yè)績效之間是否發(fā)揮了中介作用，本文建立了模型（2）和模型（3）：

在模型（4）中，主要關(guān)注交乘項FC×FF、FC×FF2的系數(shù)及顯著性，預期？茁4>0，？茁5<0。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，企業(yè)績效（ROE）的最小值與最大值相差很大，說明不同上市公司之間的企業(yè)績效波動性較大。企業(yè)績效的均值大于0，說明雖然企業(yè)績效波動較大，但是總體獲利能力大于零。財務柔性（FF）的平均數(shù)大于中位數(shù)，說明上市公司整體財務柔性偏低，沒有給予財務柔性足夠的關(guān)注度，財務柔性儲備意識不強，樣本分布不均勻。投資支出（Inv）的最大值為0.664，最小值為0，均值為0.056，說明滬深A股上市公司投資支出整體偏低且波動較大。融資約束SA指數(shù)的描述性統(tǒng)計分析顯示不同企業(yè)之間的融資約束程度差異很大，但是總體都面臨較為嚴重的融資約束。本文將融資約束分為大小兩種類型，若SA小于其中位數(shù)，則FC=1；相反，若SA大于其中位數(shù)，則FC=0。

（二）相關(guān)性分析

從表3可知，不論受融資約束程度大還是受融資約束程度小的企業(yè)，各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本通過了顯著性檢驗。當FC=1時，財務柔性與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.153，且通過了1%的顯著性檢驗；當FC=0時，財務柔性與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.094，且通過了1%的顯著性檢驗。假設3初步得到了驗證，但他們之間的關(guān)系還需要通過進一步的回歸分析來驗證。

（三）回歸分析

1.財務柔性與企業(yè)績效關(guān)系回歸分析

模型（1）的回歸結(jié)果見表4。列（1）引入了財務柔性變量FF，回歸結(jié)果顯示：財務柔性與企業(yè)績效之間的回歸系數(shù)為0.042，且通過了1%的顯著性檢驗。這說明企業(yè)提前儲備財務柔性能顯著提高績效水平，并且在適度的范圍內(nèi)，財務柔性越高，企業(yè)績效就越大。適度的財務柔性不僅可以使企業(yè)在日常經(jīng)營活動中不受資金約束的影響，而且提高了企業(yè)規(guī)避風險的能力，使企業(yè)在應對外部環(huán)境變化帶來的風險時，能夠保持原有的發(fā)展勢頭，并能在風險中尋找機遇，提高企業(yè)績效。列（2）加入了財務柔性的平方項FF2。從回歸結(jié)果可以看出，財務柔性FF與財務柔性平方FF2的回歸系數(shù)符號相反，前者為正后者為負，且通過了顯著性檢驗，可以判斷財務柔性與企業(yè)績效的關(guān)系是一條倒U型曲線。這說明財務柔性的儲備并不是越多越好，在適度的范圍內(nèi)，當積極影響占主導地位時，財務靈活性越大，企業(yè)績效越高；但是超過了適度的范圍，這種正向影響的作用就會被逐漸削弱，財務柔性越大，對企業(yè)績效的影響越不利。

2.投資支出在財務柔性與企業(yè)績效之間的中介作用

模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果見表5。從列（3）來看，財務柔性與其平方項的回歸系數(shù)符號相反，且通過了1%的顯著性檢驗。在財務柔性儲備第一階段，企業(yè)為了增加現(xiàn)金持有水平，降低負債比率，會減少對投資的支出，把原本用于投資的部分儲備起來以增加本企業(yè)的財務柔性，所以就表現(xiàn)為財務柔性越大，投資支出越少。當財務柔性儲備到一定的數(shù)值進入第二階段，管理層認為有足夠的財務柔性應對未來各種不確定情況的時候，投資支出就會增加。同時財務柔性還在不斷累積，企業(yè)有足夠的資金和融資能力去投資凈現(xiàn)值為正且未來發(fā)展態(tài)勢良好的項目，所以財務柔性越大，投資支出越多。本文的研究對象是滬深A股上市公司2015—2020年的財務數(shù)據(jù)，忽略了2015年之前的財務柔性儲備，所以財務柔性對投資支出的影響在2015—2020年表現(xiàn)為先減后增的U型關(guān)系。然而實際中，大多數(shù)上市公司在2015年之前就已經(jīng)擁有一定的財務柔性儲備，應該以2015年以前的財務柔性為比較基準來看待財務柔性對投資支出的U型關(guān)系。通過對歷年財務數(shù)據(jù)的分析，2015—2020年正處于財務柔性儲備的第二階段，也就是財務柔性越大，投資支出越多。

根據(jù)模型（3），本文同時將解釋變量和中介變量引入多元回歸方程中。從回歸結(jié)果來看，財務柔性及其平方項以及投資支出的系數(shù)都通過了1%水平的顯著性檢驗。通過對比表5中的列（4）與表4中的列（2）可以發(fā)現(xiàn)，雖然財務柔性和財務柔性平方項回歸系數(shù)方向沒有發(fā)生變化，但是，相比表4中的列（2），表5中的列（4）財務柔性回歸系數(shù)由0.086上升為0.099，財務柔性平方項的回歸系數(shù)由-0.083下降為-0.092，這說明投資支出在其中起了部分中介作用。

進一步通過Sobel檢驗（結(jié)果見表6）和Bootstrap檢驗（結(jié)果見表7）證明投資支出中介效應的存在。

Sobel檢驗P值小于0.05，Bootstrap檢驗中_bs_1和_bs_2的置信區(qū)間都不包括零，說明投資支出的部分中介效應成立。以上研究結(jié)果充分說明財務柔性不僅直接對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，而且會通過投資支出對企業(yè)的財務績效產(chǎn)生間接影響。因此，投資支出在財務柔性對企業(yè)績效的影響中發(fā)揮了部分中介作用，H2得到了驗證。

3.融資約束的調(diào)節(jié)作用

模型（4）的回歸結(jié)果見表8。從列（5）可以看出財務柔性與企業(yè)績效的倒U型關(guān)系依舊成立。通過觀察融資約束與財務柔性及其平方項的交乘項，可以發(fā)現(xiàn)融資約束在一定水平上加強了財務柔性對企業(yè)績效的正向影響。本文進一步通過分組回歸檢驗融資約束的調(diào)節(jié)作用，從結(jié)果來看：當FC=1時，財務柔性與企業(yè)績效的系數(shù)為0.124，財務柔性平方項與企業(yè)績效的系數(shù)為-0.142，且都通過了1%的顯著性檢驗；當FC=0時，財務柔性與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.050，財務柔性平方項與企業(yè)績效的系數(shù)為-0.041。相比FC=1，F(xiàn)C=0時財務柔性與企業(yè)績效的系數(shù)下降了0.074，財務柔性平方項與企業(yè)績效的系數(shù)上升了0.101，且顯著性下降，由此可以判斷融資約束在其中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了進一步給假設提供證據(jù)，確保檢驗結(jié)果的可靠性，本文通過替換關(guān)鍵變量企業(yè)績效的衡量方式，以總資產(chǎn)回報率（ROA）作為新的度量指標來代表企業(yè)績效。同時，為了避免可能存在的內(nèi)生性問題，對解釋變量財務柔性以及所有的控制變量做滯后一期處理。經(jīng)過檢驗，變量之間關(guān)系大體相同，實證結(jié)論基本一致?；貧w結(jié)果見表9。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

全球經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)面對的環(huán)境不確定性越來越大。為了緩解這種不利影響，企業(yè)需要不斷提高自身的靈活性，這種靈活性就體現(xiàn)為財務柔性。本文在以往研究的基礎上，分析了投資支出和融資約束在財務柔性與企業(yè)績效之間的作用。實證結(jié)果表明：（1）財務柔性與企業(yè)績效之間并不單純是一種簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒U型關(guān)系；（2）財務柔性對企業(yè)績效的影響效應是由投資支出作為中介傳導的。此外，調(diào)節(jié)因素的考察發(fā)現(xiàn)，融資約束能夠顯著強化財務柔性對企業(yè)績效的影響。當受到外生事件沖擊時，受融資約束程度大的企業(yè)可以及時調(diào)動財務資源，增加投資支出，進而對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

（二）研究建議

財務柔性關(guān)系到企業(yè)的財務資源分配，對企業(yè)的投資能力、融資能力以及風險管控等方面有著重要意義。

從宏觀環(huán)境來看，政府應該對其頒布的政策維穩(wěn)，不斷提高合理性，并保證政策的制定有現(xiàn)實依據(jù)，且擬定過程公開透明，制定符合現(xiàn)實情況的、有利于我國企業(yè)發(fā)展的政策，保證我國市場宏觀環(huán)境的穩(wěn)定，促進企業(yè)發(fā)展。

從微觀方面來看，企業(yè)應當重視財務柔性在日常經(jīng)營活動中的重要性，時刻注意企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理，避免出現(xiàn)資本冗余或資金鏈斷裂；提高公司資金利用率，將企業(yè)的現(xiàn)金比率和負債比率維持在合理的水平，以保證企業(yè)在進行戰(zhàn)略調(diào)整時能夠以最快速度最低成本獲得財務資源。同時企業(yè)要認清內(nèi)外部環(huán)境，結(jié)合自身實際，合理規(guī)劃投資支出，避免出現(xiàn)投資過度或投資不足的情況，促進企業(yè)績效的提升。

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