陳 紅 張凌霄

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院,湖北 武漢 430073)

一、引言

環(huán)境、社會(huì)和公司治理又稱為ESG(Environment, Social and Governance),是從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性與對(duì)社會(huì)價(jià)值觀念的影響。2006年,聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織制定《責(zé)任投資原則》,致力于推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)將ESG因素納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估。ESG發(fā)展理念高度契合我國(guó)“五位一體”的總體布局和“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念[1]。因此,近年來我國(guó)政府部門推出了一系列旨在踐行ESG發(fā)展理念的政策,希望以此為抓手,提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展。

黨的二十大報(bào)告指出,應(yīng)“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì),促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合,打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈和人工智能等數(shù)字技術(shù)推動(dòng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展,數(shù)據(jù)成為新一代的關(guān)鍵生產(chǎn)要素。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐,企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型[2]。現(xiàn)有研究也認(rèn)為企業(yè)通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的同步增長(zhǎng),具體來說,數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為一種提產(chǎn)增效的手段,可以從經(jīng)營(yíng)效率、商業(yè)管理模式兩個(gè)方面[3][4],通過降低信息不對(duì)稱性和管理者的非理性行為,改變?cè)械钠髽I(yè)管理運(yùn)營(yíng)路徑,推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,從而提升企業(yè)價(jià)值。

目前,學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG表現(xiàn)和數(shù)字化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究已經(jīng)比較豐富,大多數(shù)研究都認(rèn)為ESG表現(xiàn)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提升企業(yè)價(jià)值。但是ESG表現(xiàn)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系還未引起學(xué)術(shù)界的重視,尤其是數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中起到的調(diào)節(jié)作用的相關(guān)研究還為數(shù)不多。本文認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中起到正向的調(diào)節(jié)作用,即數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè),ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的作用會(huì)更強(qiáng)?；诖?本文在檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基礎(chǔ)上,研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響間的調(diào)節(jié)作用。

ESG表現(xiàn)好意味著企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提升。近年來,關(guān)于ESG表現(xiàn)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究漸次展開。國(guó)外學(xué)者運(yùn)用53個(gè)國(guó)家樣本數(shù)據(jù)和馬來西亞上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究[5][6],均認(rèn)為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響;基于A股上市公司的實(shí)證研究大多數(shù)也指出ESG表現(xiàn)有助提高企業(yè)價(jià)值[7][8],并分析了上述影響的機(jī)制[9],認(rèn)為ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[10]。也有一些文獻(xiàn)進(jìn)一步指出企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模[11]、企業(yè)環(huán)境污染水平[12]等因素在上述關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用,對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、規(guī)模較小的企業(yè)和非污染行業(yè)的企業(yè),ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更為明顯。在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的路徑方面則存在不同的研究視角:一是從利益相關(guān)者的角度,ESG表現(xiàn)加強(qiáng)了與利益相關(guān)方的聯(lián)系,獲得價(jià)值認(rèn)同,滿足了監(jiān)管層面的要求和社區(qū)環(huán)境保護(hù)的要求。企業(yè)ESG表現(xiàn)使得員工、股東、客戶、投資人等利益相關(guān)者進(jìn)一步為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[13]。二是從資本市場(chǎng)的角度,企業(yè)ESG責(zé)任履行的良好評(píng)價(jià)顯著提升了市場(chǎng)關(guān)注程度,釋放了更多的積極信號(hào),有助于資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。ESG表現(xiàn)完善了公司形象,使企業(yè)獲得超額利潤(rùn),進(jìn)而提高了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值[1][14]。三是從企業(yè)角度,良好的ESG表現(xiàn)有助于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息真實(shí)度,拓寬企業(yè)融資渠道,緩解企業(yè)融資約束,從而提升企業(yè)價(jià)值[15]。

在數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升企業(yè)價(jià)值方面,現(xiàn)有研究認(rèn)為,數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過提升信息化、促進(jìn)專業(yè)化分工、建立資源壁壘優(yōu)勢(shì)、推動(dòng)商業(yè)模式創(chuàng)新等方面提升企業(yè)價(jià)值。首先,數(shù)字化轉(zhuǎn)型和互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用促進(jìn)了知識(shí)和信息的傳播,優(yōu)化了企業(yè)信息獲取渠道。企業(yè)進(jìn)而更有效地將內(nèi)外部信息源連接起來,吸收和利用內(nèi)外部信息的能力得以提升[16]。其次,數(shù)字設(shè)備和技術(shù)的引進(jìn)增加了高端要素供給,帶來了生產(chǎn)效率的提高和交易成本的降低,促進(jìn)了企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[17][18]。再次,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅是自利行為也發(fā)揮著利他作用,提高了上下游價(jià)值鏈企業(yè)資金保障能力,進(jìn)一步建立企業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)[19][20]。數(shù)字化輕型帶來的設(shè)備和技術(shù)升級(jí)可以幫助企業(yè)建立資源壁壘,形成可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[21][22]。最后,數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施帶來的技術(shù)可供性增加了企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新[4],使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生了顛覆性變革。強(qiáng)大的數(shù)字化技術(shù)將企業(yè)和消費(fèi)者聚合在一起,讓消費(fèi)者需求能夠自由而廣泛地融入產(chǎn)品的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié),有利于產(chǎn)品的創(chuàng)新化生產(chǎn)和柔性化定制,從而提高生產(chǎn)規(guī)模和效率[23]。

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),學(xué)界對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究已取得了較為豐碩的成果,較多文獻(xiàn)的研究支持了企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值的結(jié)論。但企業(yè)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)研究中,結(jié)合數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究較少,數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值過程中的作用尚未引起學(xué)界關(guān)注。本文認(rèn)為,數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)系當(dāng)中理應(yīng)發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用,但具體程度和具體機(jī)制仍然有待實(shí)證檢驗(yàn)。本文嘗試回答以下問題:第一,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值有何影響?第二,建立數(shù)字化轉(zhuǎn)型、ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的分析體系,綜合運(yùn)用理論演繹和實(shí)證研究法,探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的機(jī)制中是如何發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的?第三,數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用是否在不同類型的企業(yè)中表現(xiàn)出異質(zhì)性?本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn):一是將數(shù)字化轉(zhuǎn)型引入到ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響中,實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中的調(diào)節(jié)作用;二是進(jìn)一步分析了數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的調(diào)節(jié)作用的機(jī)制,即當(dāng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的時(shí)候,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升更明顯,具體表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用和融資約束的緩解作用更明顯。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值

企業(yè)ESG表現(xiàn)可以從激發(fā)人力資源活力、緩解代理問題、樹立品牌形象等路徑提高企業(yè)價(jià)值,利益相關(guān)者包括員工、管理者、客戶。第一,ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)能在勞動(dòng)力市場(chǎng)釋放良好的信號(hào),吸引更優(yōu)秀的人才,因此能擁有更好的人力資本。根據(jù)效率工資理論,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè),員工待遇和工作環(huán)境更好,可以減少員工偷懶、離職行為,激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力。同時(shí),ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)與員工擁有共同的目標(biāo)和價(jià)值理念,員工對(duì)企業(yè)的自豪感和認(rèn)同感更強(qiáng),從而自覺地努力工作,員工忠誠(chéng)度和員工能動(dòng)性得到提升。第二,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)的投資運(yùn)營(yíng)體系更加合法合規(guī)。主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)管理層環(huán)保意識(shí)強(qiáng),管理者和股東會(huì)站在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行決策,降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)[24]。同時(shí),ESG表現(xiàn)好的企業(yè)的約束機(jī)制更完善,促使高管更加勤勉負(fù)責(zé),減少企業(yè)委托代理風(fēng)險(xiǎn)[25]。第三,ESG表現(xiàn)出眾的企業(yè)向客戶傳遞企業(yè)良好信譽(yù)和積極擔(dān)責(zé)的信號(hào),公司產(chǎn)品更容易獲得客戶信任。ESG表現(xiàn)好的公司給客戶以“良心企業(yè),不唯錢是圖,企業(yè)家視野高遠(yuǎn)”等印象,從而贏得和保住市場(chǎng)份額。企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)了企業(yè)員工、管理者、客戶等利益相關(guān)方的協(xié)同共贏,使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì),企業(yè)價(jià)值得到提升[1]。

ESG表現(xiàn)還有助于提升企業(yè)信息透明度[26],贏得投資人、股東和債權(quán)人的青睞,提高企業(yè)融資能力[27][28]。第一,ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱,幫助投資人加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。ESG表現(xiàn)反映的非財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況具有很好的指示作用,可以幫助投資者更全面地了解企業(yè)狀況,對(duì)投資者具有重要價(jià)值[29]。有ESG偏好的投資者會(huì)從綠色資產(chǎn)和企業(yè)聲譽(yù)中獲得效用,從而要求較低的資本報(bào)酬率,有效降低了高ESG表現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)融資成本。第二,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更容易獲得銀行的優(yōu)惠貸款,積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)享有較低的借款成本[30]。銀行和各界金融機(jī)構(gòu)都傾向于選擇ESG表現(xiàn)好的借款人并給予較低的貸款利率。我國(guó)政府在金融資源配置特別是銀行信貸供給方面具有較大影響,企業(yè)通過積極的ESG表現(xiàn)可以加強(qiáng)政治關(guān)聯(lián),在融資方面獲得政府支持。第三,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)分析師關(guān)注度也更高,監(jiān)督機(jī)制規(guī)范了企業(yè)行為,提高了企業(yè)管理層的違法成本,降低了投資者面臨的不確定性[31]。ESG表現(xiàn)好的公司可以更有效地控制環(huán)境、社會(huì)、法律、聲譽(yù)、運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),在金融危機(jī)或突發(fā)公共事件期間抵御經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)[32]。綜上,本文提出研究假設(shè)H1:

假設(shè)H1:ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值。

(二)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在企業(yè)ESG表現(xiàn)助力提升企業(yè)價(jià)值中的調(diào)節(jié)作用

一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,賦能ESG相關(guān)產(chǎn)品線的智能化,提升ESG相關(guān)產(chǎn)品的完成度,提升企業(yè)的資源效率,為企業(yè)帶來長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)。ESG本身要求企業(yè)采用更先進(jìn)、安全、節(jié)能環(huán)保的生產(chǎn)工藝和流程[33]。ESG理念可以引導(dǎo)企業(yè)資金和生產(chǎn)要素流向綠色節(jié)能產(chǎn)品,基于綠色創(chuàng)新產(chǎn)品的特性,上述舉措提升了企業(yè)的未來績(jī)效和長(zhǎng)期回報(bào)價(jià)值[34]。數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)化了企業(yè)在危機(jī)時(shí)期的能力和韌性[35],賦能ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新價(jià)值鏈,數(shù)字化技術(shù)使得企業(yè)更加智能化和便捷化地完成綠色節(jié)能產(chǎn)品的開發(fā)。在企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的機(jī)制中,數(shù)字化技術(shù)能夠有效幫助企業(yè)記錄生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中的海量數(shù)據(jù)并對(duì)其進(jìn)行智能運(yùn)用,數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得企業(yè)能夠快速處理這些信息進(jìn)而提高產(chǎn)品的開發(fā)速度和完成度[36]。綠色創(chuàng)新產(chǎn)出可以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)發(fā)展,幫助企業(yè)在不確定環(huán)境中贏得前瞻性技術(shù)和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力,帶來利潤(rùn)率增長(zhǎng)[37][38],進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

另一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了ESG信息披露的質(zhì)量、真實(shí)性和及時(shí)性[39][40],有助于利益相關(guān)者及時(shí)全面掌握企業(yè)信息進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。數(shù)字化技術(shù)的進(jìn)步打破了時(shí)間和地理空間對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的限制和眾多傳統(tǒng)信息壁壘,幫助企業(yè)快速響應(yīng)市場(chǎng)變化。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型完善了投資者獲取企業(yè)信息的方式方法,促進(jìn)了ESG表現(xiàn)信息披露的透明化和標(biāo)準(zhǔn)化,留住更多長(zhǎng)期投資者。同時(shí)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得ESG培育企業(yè)聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)的表現(xiàn)形式更加智能化和標(biāo)準(zhǔn)化,在ESG表現(xiàn)緩解企業(yè)融資約束的機(jī)制中,數(shù)字化轉(zhuǎn)型加強(qiáng)了企業(yè)ESG信息的真實(shí)性,進(jìn)一步增信企業(yè)非財(cái)務(wù)信息和財(cái)務(wù)信息,從而贏得債權(quán)人和客戶的青睞,降低了企業(yè)融資成本,提升了企業(yè)融資能力。同時(shí),較小的融資約束還能為企業(yè)提供潛在的比較優(yōu)勢(shì)[41][42]。企業(yè)價(jià)值本質(zhì)是企業(yè)所持有或控制的資源所形成的未來盈利能力,融資約束的降低將這一盈利能力發(fā)揮出更大上升空間,企業(yè)價(jià)值提升。本文進(jìn)而提出研究假設(shè)H2和H3:

假設(shè)H2:數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng),進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

假設(shè)H3:數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解企業(yè)融資約束存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng),進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

針對(duì)本文研究的主題并結(jié)合本文的相關(guān)假設(shè),本文設(shè)定以企業(yè)價(jià)值為被解釋變量,ESG表現(xiàn)為解釋變量的面板數(shù)據(jù)回歸,考慮到本文樣本中個(gè)體數(shù)量較多,在模型中使用個(gè)體固定效應(yīng)會(huì)損失較多自由度,可能導(dǎo)致回歸結(jié)果的偏誤,因此本文在參考王雙進(jìn)等、謝紅軍和呂雪的研究基礎(chǔ)上[43][44],在模型中加入行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng),具體模型設(shè)定如模型(1)所示:

Tbqit=α0+α1ESGit+cXit+∑Ind+∑Year+εit

(1)

模型(1)中,Tbqit為企業(yè)i在t時(shí)期的托賓Q值,ESG為企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理表現(xiàn),X為控制變量組成的向量,分別為公司規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率(TAT)、成長(zhǎng)性(Growth)、有形資產(chǎn)比例(Tangible)、審計(jì)質(zhì)量(Audit)、董事會(huì)規(guī)模(BDS)以及投資機(jī)構(gòu)持股比例(IH)等。Ind為行業(yè)虛擬變量,Year為年度虛擬變量,εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了考察ESG、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,本文構(gòu)建了模型(2)用以檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)ESG與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文以綠色創(chuàng)新和融資約束為機(jī)制變量,具體模型設(shè)定如模型(2)所示:

Medit=β0+β1ESGit+β2Digitit+β3ESGit×Digitit+cXit+∑Ind+∑Year+εit

(2)

本文借鑒江艇(2022)的觀點(diǎn),構(gòu)建X-M模型,把研究的重心重新聚焦到如何提高X對(duì)Y的因果關(guān)系識(shí)別可信度,M對(duì)Y的影響應(yīng)借助文獻(xiàn)分析[45]。模型(2)中,Med為機(jī)制變量,分別為綠色創(chuàng)新(GINV)和融資約束(SA),Digit為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)。我們參考了Edwards和Lambert(2007)綜合調(diào)節(jié)回歸分析和路徑分析的方法,若交互項(xiàng)ESG×Digit的系數(shù)顯著,則說明調(diào)節(jié)效應(yīng)存在[46]。需要特別說明的是,在加入交互項(xiàng)后,原變量的系數(shù)正負(fù)與顯著性可能發(fā)生改變,這是由于系數(shù)的計(jì)量意義改變引起的[47],因此在式(2)的回歸結(jié)果中我們僅關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)β3的正負(fù)與顯著性[48]。其他變量的含義與模型(1)一致,不再贅述。

(二)主要變量說明

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)

本文的核心解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn),使用華證指數(shù)的ESG評(píng)級(jí)衡量。華證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)具有貼近中國(guó)市場(chǎng)、覆蓋范圍廣泛、時(shí)效性高等特點(diǎn),目前該指標(biāo)已得到業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可和應(yīng)用[24][49]。在數(shù)據(jù)更新方面,華證ESG指標(biāo)采用季度定期評(píng)價(jià)和動(dòng)態(tài)跟蹤結(jié)合的方式進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)整,將企業(yè)ESG分為了9個(gè)等級(jí)分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。本文借鑒高杰英等的做法[25],根據(jù)評(píng)級(jí)由低到高依次賦值1,2…9。

2.企業(yè)價(jià)值

本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值,在現(xiàn)有文獻(xiàn)中,大多數(shù)學(xué)者采用企業(yè)托賓Q值進(jìn)行量化,因此本文借鑒權(quán)威做法,運(yùn)用企業(yè)托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量,通過計(jì)算(年末流通股份市值+年末非流通股份市值+年末凈負(fù)債市值)/年末總資產(chǎn)得到。

3.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指通過現(xiàn)代技術(shù)、通信手段改變企業(yè)為客戶創(chuàng)造價(jià)值的方式,是本文的調(diào)節(jié)變量。本文借鑒吳非等的做法,以公司年報(bào)文本信息中五個(gè)維度詞頻總和的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Digit)的度量[50]。將與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的詞頻分類為 “人工智能技術(shù)”“大數(shù)據(jù)技術(shù)”“云計(jì)算技術(shù)”“區(qū)塊鏈技術(shù)”以及“數(shù)字技術(shù)運(yùn)用”,分類計(jì)算各類別下特征詞的詞頻數(shù)將其加總,并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理,進(jìn)而得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的量化指標(biāo)。

4.機(jī)制變量

為了探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制,本文采用企業(yè)綠色專利授權(quán)數(shù)量測(cè)度企業(yè)綠色創(chuàng)新(GINV)。融資約束方面,部分現(xiàn)有文獻(xiàn)采用了KZ指數(shù)進(jìn)行量化企業(yè)融資約束,同時(shí)也受到了一定的質(zhì)疑。后有學(xué)者從改進(jìn)KZ指數(shù)的角度提出了WW指數(shù)和SA指數(shù)來量化企業(yè)融資約束。由于SA指數(shù)考慮了企業(yè)財(cái)務(wù)特征與融資約束可能存在的相互決定關(guān)系,具有避免內(nèi)生性干擾的優(yōu)勢(shì),且數(shù)據(jù)可得性高,本文借鑒了吳秋生和黃賢環(huán)的做法,采用SA指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行度量[51]。SA指數(shù)具體測(cè)算公式如下:

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age

(3)

式(3)中,Size為以百萬為單位的企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),Age表示企業(yè)成立年限。根據(jù)公式計(jì)算得到的SA指數(shù)為負(fù)值,文中采用其絕對(duì)值作為融資約束的度量,絕對(duì)值越大說明融資約束越大。

主要變量的定義見表1。

表1 主要變量描述

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011-2020年我國(guó)滬深交易所A股上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始樣本,并作如下處理:剔除ST、*ST類樣本和金融行業(yè)樣本;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本;剔除公司數(shù)目小于5家的行業(yè);將連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理(在1%和99%分位數(shù)上),最終得到21612個(gè)公司-年度樣本觀測(cè)值。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù),行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為《上市公司行業(yè)分類指引》,本文最終樣本包含了2011-2020年共21612個(gè)觀測(cè)值的年度非平衡面板數(shù)據(jù)。

(四)描述性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行了分析,描述性統(tǒng)計(jì)情況見表2。ESG的均值為4.024,說明整體而言,樣本企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)在B以上。為了避免多重共線性的影響,表2還報(bào)告了方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)的結(jié)果,結(jié)果表明文中變量的VIF值均小于10,說明文中變量不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

為了避免“偽”回歸,本文還對(duì)變量間的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。從熱力圖①來看,ESG與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系,同時(shí)綠色創(chuàng)新和融資約束與企業(yè)價(jià)值也呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系,大部分控制變量與企業(yè)價(jià)值也呈現(xiàn)相關(guān)性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸結(jié)果。第(1)～(3)列均控制了行業(yè)層面固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng),并使用了懷特異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。其中第(1)列僅控制了企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響,ESG的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上引入了企業(yè)審計(jì)質(zhì)量和董事會(huì)規(guī)模這兩個(gè)公司內(nèi)部治理特征變量。此時(shí)ESG的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。第(3)列在第(2)列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了公司外部治理特征變量:機(jī)構(gòu)持股比例?；貧w結(jié)果顯示,ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。本文提出的假設(shè)H1得到驗(yàn)證。企業(yè)ESG表現(xiàn)提升時(shí),企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之提升。企業(yè)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的機(jī)理可能包含激發(fā)人力資源活力、緩解代理問題、促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力、緩解企業(yè)融資約束等路徑。

其他特征變量的顯著性和符號(hào)與已有文獻(xiàn)保持一致。其中兩個(gè)控制變量的回歸結(jié)果顯示,公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例對(duì)企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響。從其他控制變量的回歸結(jié)果來看,企業(yè)年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率以及外部公司治理均對(duì)企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著的積極影響。

(二)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)助力提升企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用

既有文獻(xiàn)表明,數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以賦能企業(yè)ESG相關(guān)產(chǎn)品的智能化和提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。由此,本文認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)正向調(diào)節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。表4列(1)通過在式(1)中引入ESG與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項(xiàng),考察數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,結(jié)果表明ESG×Digit的系數(shù)顯著為正,說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向調(diào)節(jié)了ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的時(shí)候,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升更明顯。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4 數(shù)字化轉(zhuǎn)型、ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

(三)機(jī)制分析

在進(jìn)行有調(diào)節(jié)效應(yīng)的機(jī)制檢驗(yàn)之前,本文首先檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的機(jī)制,以建立后續(xù)檢驗(yàn)的實(shí)證基礎(chǔ)。將式(1)中的被解釋變量更換為企業(yè)綠色創(chuàng)新和企業(yè)融資約束,表5匯報(bào)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新和企業(yè)融資約束影響的實(shí)證結(jié)果。從表5實(shí)證結(jié)果列(1)和列(2)可以看出,ESG表現(xiàn)能夠通過促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新和緩解企業(yè)融資約束這兩個(gè)路徑提升企業(yè)價(jià)值,為本文進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)提供了研究基礎(chǔ)。

基于本文理論分析,數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能會(huì)正向調(diào)節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)機(jī)制。企業(yè)融資約束的緩解和綠色創(chuàng)新行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響這一問題前人已有研究,存在顯而易見的結(jié)論,不是本文的關(guān)注焦點(diǎn)。而數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要體現(xiàn)在了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)機(jī)制變量的影響上,具體表現(xiàn)在促進(jìn)綠色創(chuàng)新和緩解融資約束,目前主流研究對(duì)上述問題的內(nèi)在機(jī)理關(guān)注度較高[27][30]。為了驗(yàn)證數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新和緩解了企業(yè)融資約束存在調(diào)節(jié)效應(yīng),本文運(yùn)用模型(2),得到的實(shí)證結(jié)果如表6所示。列(1)中的交互項(xiàng)顯著為正,這一結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化程度提升的時(shí)候,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更明顯。表6列(2)中的交互項(xiàng)顯著為負(fù),這一結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化程度提升的時(shí)候,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解更明顯。一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新,賦能ESG相關(guān)產(chǎn)品線的智能化,提升ESG相關(guān)產(chǎn)品的完成度,整合企業(yè)的資源效率,為企業(yè)帶來長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào),提升企業(yè)價(jià)值。另一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了ESG信息披露的質(zhì)量、真實(shí)性和及時(shí)性,有助于利益相關(guān)者及時(shí)全面掌握企業(yè)信息進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束,提升企業(yè)價(jià)值。綜上,本文提出的假設(shè)H2、假設(shè)H3得到驗(yàn)證。數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)綠色創(chuàng)新和緩解融資約束存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng),進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表6 有調(diào)節(jié)的機(jī)制檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

雖然基準(zhǔn)模型從多個(gè)角度選取了控制變量,但是模型仍然可能存在遺漏變量或反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,此時(shí)的估計(jì)存在偏誤。為了緩解上述問題,本文借鑒王波的做法,采用行業(yè)年度均值作為ESG評(píng)級(jí)的工具變量[8]。企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與所處行業(yè)的ESG表現(xiàn)具有較強(qiáng)的相關(guān)性,滿足工具變量的相關(guān)性要求,同時(shí)行業(yè)ESG表現(xiàn)并不會(huì)直接影響某一家企業(yè)的企業(yè)價(jià)值,因此,滿足了工具變量外生性要求。

表7 考慮內(nèi)生性的影響

我們采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行最終的參數(shù)估計(jì),結(jié)果見表7。表7列(1)為第一階段估計(jì)結(jié)果,可以看到工具變量與內(nèi)生解釋變量的回歸在1%水平下顯著,并且不可識(shí)別檢驗(yàn)拒絕了原假設(shè),弱工具變量檢驗(yàn)的F值大于10,說明工具變量與內(nèi)生變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性,不存在弱工具變量問題。第二階段估計(jì)結(jié)果表明ESG的系數(shù)依然顯著為正,說明考慮上述內(nèi)生性影響后,ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不變。

2.引入控制變量

為了進(jìn)一步緩解遺漏變量的影響,本文從公司治理層面、盈利能力以及自主研發(fā)三個(gè)維度增加了股權(quán)集中度(CR)、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)(Prof)以及研發(fā)強(qiáng)度(RDS)作為控制變量。股權(quán)集中度采用第一大股東持股比例量化。盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)即企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)中現(xiàn)金收益的保障程度體現(xiàn)了公司獲利能力,真實(shí)反映了企業(yè)的盈利質(zhì)量,采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/凈利潤(rùn)量化,該值越大,意味著公司盈利能力越強(qiáng)。自主研發(fā)能力采用研發(fā)人員數(shù)量占員工數(shù)的比例測(cè)度。回歸結(jié)果見表8:在基準(zhǔn)模型上,進(jìn)一步控制股權(quán)集中度、盈利能力以及研發(fā)強(qiáng)度以后,ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值依然呈現(xiàn)積極影響,ESG通過企業(yè)綠色創(chuàng)新和緩解融資約束影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制不變,并且企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以增強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)上述機(jī)制的促進(jìn)。

表8 引入多個(gè)控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.省市層面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型

數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體,和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有著密不可分的關(guān)系。第一,數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善人力資本質(zhì)量,聚集人才,給企業(yè)帶來了高端人力,發(fā)揮了人力資本聚集效應(yīng)[52]。第二,省級(jí)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的完善加速了地區(qū)技術(shù)資本積累。第三,數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是政府層面的制度安排,數(shù)字化轉(zhuǎn)型好的企業(yè)是地方財(cái)政扶持對(duì)象,會(huì)激勵(lì)區(qū)域內(nèi)企業(yè)在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使之下積極展開數(shù)字化轉(zhuǎn)型,產(chǎn)生數(shù)字化協(xié)同和群聚效應(yīng)[53]。綜上所述,省級(jí)層面的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展在很大程度也體現(xiàn)了企業(yè)全方位數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)際程度,基于本文的理論分析,省級(jí)層面的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施可能在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值中起著調(diào)節(jié)作用。

表9 省級(jí)層面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型檢驗(yàn)結(jié)果

本文基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的定義和數(shù)據(jù)的可得性從數(shù)字化水平、數(shù)字化技術(shù)轉(zhuǎn)型和數(shù)字化創(chuàng)新能力轉(zhuǎn)型的三個(gè)維度角共10個(gè)指標(biāo)構(gòu)建省市層面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的指標(biāo)體系,記作DIG②。接下來本文使用了省市層面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型測(cè)度,在基準(zhǔn)模型中加入了ESG×DIG交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果見表9。實(shí)證結(jié)果顯示省級(jí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度正向調(diào)節(jié)了企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,模型的穩(wěn)健性得到驗(yàn)證。省級(jí)層面的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施完善程度在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值中起著正向調(diào)節(jié)作用。

4.PSM處理

雖然基準(zhǔn)模型驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)積極的影響,但是也有可能是因?yàn)镋SG評(píng)級(jí)高的企業(yè)價(jià)值本身就高于ESG評(píng)級(jí)低的企業(yè),因此本文根據(jù)ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值確定ESG評(píng)級(jí)高于行業(yè)均值的為實(shí)驗(yàn)組,反之為對(duì)照組,并通過傾向得分匹配(PSM)緩解樣本自選擇問題的影響。本文將企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、融資約束、股權(quán)集中度以及投資機(jī)構(gòu)持股作為影響企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的協(xié)變量,采用近鄰1∶1匹配法為實(shí)驗(yàn)組選取和合適的對(duì)照組,試圖消除實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的系統(tǒng)差異。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果見表10。結(jié)果表明,匹配前大部分協(xié)變量均值t檢驗(yàn)的p值小于0.05,說明PSM前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組呈現(xiàn)顯著的差異。匹配后,協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)偏差得到大幅下降,并且t檢驗(yàn)的p值大于0.05,說明PSM后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組不存在明顯的差異,意味著PSM匹配效果較好,PSM消除了實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的系統(tǒng)差異。

表10 平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

為了進(jìn)一步說明PSM效果,本文還考察了實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組共同支撐范圍情況,結(jié)果表明大部分樣本在共同支撐范圍內(nèi),PSM匹配僅損失了少量樣本,PSM效果較好③。本文采用PSM匹配后的樣本再次進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸,由于PSM對(duì)匹配方法具有一定的敏感性,本文還報(bào)告了近鄰1∶2匹配下的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示:在考慮了樣本選擇問題后,企業(yè)ESG表現(xiàn)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不變。

表11 PSM回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

在這一部分,本文檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的異質(zhì)性,我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場(chǎng)化程度、企業(yè)所處行業(yè)可能是ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系存在差異的幾個(gè)因素(表12)。

為了檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否呈現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異,本文根據(jù)企業(yè)控股股東的股權(quán)性質(zhì),將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè),并進(jìn)行了下表的分樣本回歸。表12第(1)(2)列顯示,相對(duì)于國(guó)有企業(yè),ESG表現(xiàn)對(duì)非國(guó)有企業(yè)價(jià)值的提升更加明顯。可能的原因是,國(guó)有企業(yè)由于與政府有著天然的聯(lián)系,相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)更容易獲得政府資金支持以及金融機(jī)構(gòu)貸款,面臨的外部融資約束相對(duì)更弱,融資成本更低。而非國(guó)有企業(yè)只能致力于發(fā)揮ESG表現(xiàn),試圖向外界傳遞積極信號(hào),緩解融資約束的同時(shí)提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

本文借鑒卜美文和張俊民的做法[54],采用市場(chǎng)化指數(shù)作為宏觀制度環(huán)境的度量,該指數(shù)反映了政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的發(fā)育程度以及法律制度環(huán)境等。根據(jù)企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)均值將樣本分為市場(chǎng)化高組和低組。表12第(3)(4)列回歸結(jié)果顯示,市場(chǎng)化水平高的地區(qū)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升更加明顯?？赡艿脑蚴鞘袌?chǎng)化水平高的地區(qū)能夠?yàn)榧铀倨髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供較好的制度環(huán)境。

表12 企業(yè)特征和地區(qū)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值也應(yīng)考慮到行業(yè)異質(zhì)性。重度污染行業(yè)企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)于非重度污染行業(yè)更大。在生態(tài)文明建設(shè)背景下,污染企業(yè)面臨著更為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制。迫于監(jiān)管壓力,污染企業(yè)會(huì)更加重視其環(huán)境行為,并愿意通過更加積極主動(dòng)的環(huán)境管理戰(zhàn)略,提高環(huán)境績(jī)效,降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境規(guī)制成本。本文借鑒李井林等的做法將樣本企業(yè)分為重度污染和非重度污染企業(yè),并進(jìn)行分樣本回歸[24],回歸結(jié)果見表13。表13第(1)(2)列的實(shí)證結(jié)果表明,重度污染企業(yè)比輕度污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的作用更加明顯。

高新技術(shù)行業(yè)的投資回報(bào)期長(zhǎng),產(chǎn)品壁壘高,有利于提高長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值。相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè),高新技術(shù)企業(yè)面臨的融資約束更大。同時(shí),高新技術(shù)企業(yè)的估值指標(biāo)相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)而言倍數(shù)更高,對(duì)ESG表現(xiàn)帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值的敏銳度更高。為了進(jìn)一步考察ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否呈現(xiàn)行業(yè)差異,本文借鑒李文靜和彭紅星的做法將樣本分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè),并進(jìn)行分樣本回歸[55],回歸結(jié)果見表13。表13第(3)(4)列的實(shí)證結(jié)果表明,高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)比傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)更加明顯。

表13 行業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與政策建議

ESG表現(xiàn)可以從贏得利益相關(guān)者的資金支持和促進(jìn)綠色創(chuàng)新等路徑提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí),以“人工智能”和“大數(shù)據(jù)”為代表的企業(yè)數(shù)字化革命為增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值提供了技術(shù)手段。本文實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在其中的作用,得出了以下結(jié)論:企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在正向影響效應(yīng),且數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值的機(jī)制中有著正向調(diào)節(jié)作用。具體來說,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型一方面提升了企業(yè)ESG信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性從而贏得利益相關(guān)者青睞,降低融資約束,另一方面幫助企業(yè)更加高效智能地進(jìn)行綠色創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā),從而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值。ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升表現(xiàn)出異質(zhì)性。本文根據(jù)研究結(jié)論得出以下政策建議:

一是在政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面的政策建議。相關(guān)部門可以從獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰兩個(gè)方面促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。獎(jiǎng)勵(lì)措施包括提高銀行授信、減稅降費(fèi)和增加政府補(bǔ)助等,懲罰措施包括納入負(fù)面清單、行政處罰和減少貸款規(guī)模等。同時(shí),相關(guān)部門應(yīng)該在現(xiàn)有各類ESG評(píng)級(jí)方法的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況構(gòu)建可比、全面的ESG評(píng)級(jí)體系,倒逼企業(yè)加強(qiáng)對(duì)自身ESG責(zé)任的認(rèn)知,提高ESG表現(xiàn)。此外,政府要持續(xù)優(yōu)化企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的宏觀政策框架。在此過程中,有關(guān)工作人員要深入企業(yè),加強(qiáng)與企業(yè)的交流,了解每個(gè)企業(yè)的特點(diǎn)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的難點(diǎn),有針對(duì)性地提供幫助。要為企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型營(yíng)造良好的外部環(huán)境,加強(qiáng)大數(shù)據(jù)平臺(tái)和分享工廠建設(shè),降低企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期的融資成本和稅收,引導(dǎo)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展。二是在金融機(jī)構(gòu)層面的政策建議。銀行等金融機(jī)構(gòu)要大力支持企業(yè)提升ESG表現(xiàn)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展。對(duì)于秉持ESG發(fā)展理念和正在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè),銀行等金融機(jī)構(gòu)要提供信貸支持,降低這些企業(yè)的融資約束和融資成本,發(fā)揮金融中介在可持續(xù)發(fā)展中的引導(dǎo)作用。三是在企業(yè)層面的政策建議。環(huán)境方面,企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)節(jié)能減排和綠色創(chuàng)新意識(shí),購(gòu)置治污設(shè)備、大力投入綠色創(chuàng)新項(xiàng)目,積極構(gòu)建綠色供應(yīng)鏈,加強(qiáng)綠色發(fā)展方面的信息披露,走上綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的道路;公司治理方面,公司要優(yōu)化管理制度,提升公司運(yùn)行效率,提高董事會(huì)規(guī)模和股權(quán)集中度,強(qiáng)化董事會(huì)職能,同時(shí)要完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,加強(qiáng)內(nèi)部控制和監(jiān)督。同時(shí),企業(yè)要加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。企業(yè)在營(yíng)銷、管理、生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)的各個(gè)方面要加快數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用和創(chuàng)新,加強(qiáng)信息化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),打造高效的信息共享平臺(tái),實(shí)現(xiàn)信息的高效傳輸與溝通。在此基礎(chǔ)上,企業(yè)要探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)傳統(tǒng)生產(chǎn)方式進(jìn)行改造的路徑,在數(shù)字化技術(shù)的幫助下拉近企業(yè)與員工、企業(yè)與消費(fèi)者的距離,根據(jù)自身生產(chǎn)和客戶的需求有針對(duì)性優(yōu)化生產(chǎn)流程和經(jīng)營(yíng)方式,提升企業(yè)業(yè)績(jī),進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

注釋：

①相關(guān)性分析熱力圖留存?zhèn)渌鳌?/p>

②因篇幅有限,采用熵權(quán)法構(gòu)建的數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標(biāo)明細(xì)留存?zhèn)渌鳌?/p>

③因篇幅有限,PSM匹配法的分組明細(xì)留存?zhèn)渌鳌?/p>