● 李培根，彭煜

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730030）

一、引言

高管離職的消息一直是商界較為關(guān)注的重點(diǎn)，高管“跑路”事件也往往容易引起大家的熱議，比如近期“軟銀集團(tuán)高管離職潮恰逢科技股暴跌給軟銀愿景基金造成了歷史性損失”事件。管理層是承擔(dān)企業(yè)決策執(zhí)行的核心層，其穩(wěn)定狀態(tài)是成員多方博弈的結(jié)果，體現(xiàn)出了企業(yè)管理者內(nèi)部的和諧性，無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策以及維護(hù)利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生重要影響[1]。近年來(lái)，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、科技、衛(wèi)生等環(huán)境的不確定性較大，企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)成員會(huì)發(fā)生一定的變化，F(xiàn)arjoun 認(rèn)為團(tuán)隊(duì)成員經(jīng)過(guò)不斷地變遷組合以及共同經(jīng)歷失敗最終會(huì)達(dá)到團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定[2]。高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性作為團(tuán)隊(duì)凝聚力的體現(xiàn)，直接影響高管團(tuán)隊(duì)為公司發(fā)展所做出的決策[3]，在紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，個(gè)人高管獨(dú)自應(yīng)對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)。如果有重要高管變更，此時(shí)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性便能發(fā)揮中流砥柱作用。學(xué)術(shù)界較多學(xué)者研究了高管離職對(duì)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的影響[4-5]，也研究了不同的離職原因（自愿離職和強(qiáng)迫離職）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[6]等，還有文獻(xiàn)研究不同背景的高管成員組合會(huì)影響企業(yè)績(jī)效[7]、穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)降低企業(yè)非效率投資等[8]。面臨復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境，有的企業(yè)實(shí)行激進(jìn)戰(zhàn)略，有的企業(yè)繼續(xù)實(shí)行保守戰(zhàn)略，在此種現(xiàn)實(shí)背景下，探討高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)后果既有利于深入理解為什么要保持或者打破高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，也能為打造適合企業(yè)發(fā)展的高管團(tuán)隊(duì)提供啟示。

已有研究主要從高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入[6，9-10]、企業(yè)績(jī)效[11]、投資行為[8]、技術(shù)創(chuàng)新[12-13]、公司違規(guī)[14]、公司治理[15]、社會(huì)責(zé)任[1]以及并購(gòu)商譽(yù)[16]的影響，也有人研究對(duì)衰退企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響[17]。但是這些都是實(shí)施戰(zhàn)略行為的結(jié)果，而忽略了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性影響結(jié)果的傳導(dǎo)機(jī)制或者決策過(guò)程，比如高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性是否影響企業(yè)的戰(zhàn)略制定，較少有文獻(xiàn)研究高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異的影響。事實(shí)上，研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性降低了企業(yè)的戰(zhàn)略差異度，也就是說(shuō)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)面臨不同的制度條件、生命周期以及歷史業(yè)績(jī)期望差而不同，表現(xiàn)為在企業(yè)是非國(guó)有企業(yè)、歷史業(yè)績(jī)期望差小以及企業(yè)處于成熟期和衰退期時(shí)可以顯著降低企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。此外，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及非效率投資。

研究的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，豐富了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異度的影響研究。除了上文列舉的關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的研究，以往關(guān)于戰(zhàn)略差異度的文獻(xiàn)較為豐富，但是主要集中在其經(jīng)濟(jì)后果方面，如資本成本[18]、會(huì)計(jì)信息[19]、創(chuàng)新[20-21]、現(xiàn)金持有[22]、稅收[23-24]等方面；對(duì)于影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度的研究文獻(xiàn)則較少，只有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[25]、高管特征[26]和文化[27]等，基本未涉及從高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的視角研究戰(zhàn)略差異度。其次，從企業(yè)生命周期、企業(yè)歷史業(yè)績(jī)期望差以及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)等角度出發(fā)探討了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度的可能環(huán)境，豐富了戰(zhàn)略差異度影響因素方面的研究。最后，進(jìn)一步從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)績(jī)效兩個(gè)角度探討了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異的經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性是團(tuán)隊(duì)凝聚力的重要表現(xiàn)形式，是利益相關(guān)者各方多次均衡博弈的結(jié)果，是高管團(tuán)隊(duì)成員隨時(shí)間變化而保證其不變更的能力以及內(nèi)部和諧的一種健康狀態(tài)[11]。人以類(lèi)聚，形成一個(gè)穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)，即意味著團(tuán)隊(duì)成員之間的相似度較高，他們有著類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有著類(lèi)似的經(jīng)營(yíng)管理理念。學(xué)者們對(duì)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的定義大同小異，其核心含義是指在一定程度上反映了團(tuán)隊(duì)成員的共同意志，是企業(yè)在一定的經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)，高管團(tuán)隊(duì)的人員、規(guī)模、成員之間的信任度和默契度保持較小變化的狀態(tài)。如果高管團(tuán)隊(duì)缺乏穩(wěn)定性，成員變更頻繁，則很難從創(chuàng)新中獲益，進(jìn)而則會(huì)影響其創(chuàng)新的熱情[10]，而且高管人員的頻繁更換也會(huì)造成管理沖突和組織協(xié)調(diào)困難[16]。

從戰(zhàn)略制定層面來(lái)講，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越強(qiáng)，團(tuán)隊(duì)成員因長(zhǎng)期合作已建立了相對(duì)較高程度的默契與信任，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策更容易達(dá)成共識(shí)，也有更強(qiáng)的動(dòng)力和機(jī)會(huì)去尋求戰(zhàn)略變革以擺脫現(xiàn)有困境。從戰(zhàn)略落實(shí)方面來(lái)講，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)成員的形成是經(jīng)過(guò)時(shí)間的沉淀的，成員之間信息不對(duì)稱(chēng)程度低，成員之間互相信任，成員關(guān)系具有穩(wěn)定性，而高管團(tuán)隊(duì)的融洽關(guān)系能帶來(lái)團(tuán)隊(duì)凝聚力[28]。同時(shí)戰(zhàn)略變革的實(shí)施不是一蹴而就的，需要長(zhǎng)期的戰(zhàn)略執(zhí)行、總結(jié)和調(diào)整，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)有利于企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施[10]。在長(zhǎng)期磨合下，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越強(qiáng)，則團(tuán)隊(duì)成員之間的默契和信任度越高。對(duì)于投入產(chǎn)出之間時(shí)差較大的創(chuàng)新等活動(dòng)而言，由于其投入較大，風(fēng)險(xiǎn)較大，穩(wěn)定、有默契且信任程度高的高管團(tuán)隊(duì)更具有開(kāi)展并且完成各項(xiàng)任務(wù)的優(yōu)勢(shì)，為持續(xù)的創(chuàng)新活動(dòng)提供了強(qiáng)大的組織保證。在產(chǎn)品、技術(shù)更迭迅速的市場(chǎng)環(huán)境中，穩(wěn)定性較強(qiáng)的高管團(tuán)隊(duì)默契度較高，更容易達(dá)成共識(shí)[29-30]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越大。

然而高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定形成需要一定的時(shí)間和共同經(jīng)歷，這就意味著高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越大，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部部分成員年紀(jì)也越大。年紀(jì)較大者會(huì)墨守成規(guī)，分析能力下降，決策會(huì)偏于保守，更傾向于保守經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[16]，為了自己的職業(yè)生涯，可能不愿意冒險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新或是實(shí)行與本行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略差異較大的戰(zhàn)略。長(zhǎng)期穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)成員會(huì)形成較大的思維、決策和行動(dòng)慣性，不利于企業(yè)的戰(zhàn)略變革和創(chuàng)新。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的高管團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，“循規(guī)蹈矩”或者“墨守成規(guī)”是相對(duì)而言最安全的生存法則[21]。在穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)中，成員的知識(shí)、信息和技能容易被固化，從而阻礙高管團(tuán)隊(duì)之間的信息交流和溝通，這樣就會(huì)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略制定與實(shí)施產(chǎn)生影響[31]。大量的研究也從另一面證實(shí)了這一點(diǎn)，如楊林研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)教育經(jīng)驗(yàn)的多樣性對(duì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略有益[32]。當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)成員多樣性較高，不同認(rèn)知層次的高管人員有不同的社會(huì)資源，當(dāng)他們組合在一起，就形成廣闊的資源網(wǎng)絡(luò)，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，如張建君認(rèn)為企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該具備異質(zhì)性和由此帶來(lái)的互補(bǔ)[7]。徐鵬的研究也分析到戰(zhàn)略變革具有不確定性，因其會(huì)引起資源的重新分配進(jìn)而挑戰(zhàn)到既得利益者；在穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)中，成員人際關(guān)系穩(wěn)固，利益趨同性較強(qiáng)，為了減小利益的損耗，團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定越不利于實(shí)行戰(zhàn)略差異[21]。高管的穩(wěn)定性過(guò)高，任期過(guò)長(zhǎng)可能導(dǎo)致成員不思進(jìn)取，缺乏創(chuàng)新意識(shí)，活力不足[33-34]，新成員的加入有助于形成更具有活力和創(chuàng)新意識(shí)的團(tuán)隊(duì)[35]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

研究選取2010—2020 年度中國(guó)A 股上市公司作為樣本，并且由于金融、保險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和主要會(huì)計(jì)項(xiàng)目與其他行業(yè)不同，因此剔除了金融行業(yè)的樣本觀測(cè)值，剔除了ST、*ST 樣本。由于計(jì)算經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)需要用到t-1 至t+1 期連續(xù)三年的數(shù)據(jù)，因此在后面檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果中，用到了2009 年的數(shù)據(jù)，并且剔除了非連續(xù)年份的數(shù)據(jù)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Csmar 數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)的計(jì)算以及回歸分析通過(guò)stata16 進(jìn)行。為了減少異常值對(duì)結(jié)果造成的影響，因此對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

為檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異的影響研究，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，建立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)假設(shè)。

1.被解釋變量

（1）戰(zhàn)略差異度（SD）。戰(zhàn)略差異度指標(biāo)SD，反映了企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的程度。參考Geletkanycz 等[36]、Tang[37]、葉康濤等[38]的研究，該指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程如下：首先，計(jì)算了企業(yè)在六個(gè)戰(zhàn)略維度的數(shù)值；其次，將各企業(yè)這六個(gè)戰(zhàn)略維度指標(biāo)分別減去同行業(yè)當(dāng)年該指標(biāo)的平均值，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差予以標(biāo)準(zhǔn)化，并取絕對(duì)值，得到了各企業(yè)在每一個(gè)戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度；最后，對(duì)每個(gè)公司標(biāo)準(zhǔn)化后的六個(gè)戰(zhàn)略指標(biāo)取平均值，得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)SD。該指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)與同年度同行業(yè)的戰(zhàn)略差異越大。

（2）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（risk）。借鑒毛其淋等[39]的研究，采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)資產(chǎn)收益率（Roa）的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。以3 年為一個(gè)觀測(cè)期間，第t 年經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)采用第t 年、第t-1 年和第t+1 年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的Roa 的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到。

（3）企業(yè)非效率投資（Inv）。非效率投資參考Richardson[40]、徐倩[41]衡量公司的投資效率的方法建立模型：

其中Invt=[第t 年公司的實(shí)際新增投資支出=總投資-維持性投資=購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-（固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)]/期初總資產(chǎn)。對(duì)模型分年度進(jìn)行OLS 回歸，求得模型的殘差，模型估計(jì)的殘差的絕對(duì)值為公司非效率投資程度，殘差絕對(duì)值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。

2.解釋變量

高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（STMT）。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性包括高管人數(shù)的變化和成員的變動(dòng)兩種情況。高管人數(shù)是指年報(bào)中所披露的高管總?cè)藬?shù)，包括董事長(zhǎng)、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，不包括外部董事和獨(dú)立董事。在高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模不變的情況下，采用樣本期內(nèi)一直留任的高管人數(shù)來(lái)衡量高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。借鑒張兆國(guó)[13]、Crutchley 等[42]、于東智等[43]的做法，構(gòu)建如下模型，計(jì)算高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性：

式中，STMT 表示高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，取值范圍為0 到1,越接近1，說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越強(qiáng)；Mt表示公司第t 年的高管總?cè)藬?shù)；(St,St+1)表示在t 年在任但t + 1 年離任的高管人數(shù)；Mt+1表示公司第t + 1 年的高管總?cè)藬?shù)；(St+1,St)表示在t 年不在任但在t + 1 年新增的高管人數(shù)。

3.控制變量

借鑒以往研究，將以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)年齡（ListAge）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）托賓Q 值（TobinQ）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）。同時(shí)依據(jù)2012 年度的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。變量定義和測(cè)度方式見(jiàn)表1。

表1 主要變量的定義表

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示，樣本企業(yè)戰(zhàn)略差異度（SD）的均值為0.609，50% 分位數(shù)的值為0.529，小于均值，表明存在一定的右偏；標(biāo)準(zhǔn)差為0.304，最小值0.194，最大值為2.046，表明樣本企業(yè)存在戰(zhàn)略差異，與楊慶[44]的研究結(jié)果較為吻合。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（STMT）的均值為0.822，標(biāo)準(zhǔn)差為0.192，與李丹[1]研究中數(shù)據(jù)樣本分布較為一致，上市公司企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)大部分較為穩(wěn)定，但是存在高管變更情況。同時(shí)，通過(guò)VIF 檢驗(yàn)得到各個(gè)變量的VIF 值均低于2.5，VIF 均值為1.41，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

表3 是重要變量的相關(guān)性分析表，可發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性和企業(yè)戰(zhàn)略差異度的相關(guān)系數(shù)為-0.059，在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了H2。同時(shí)，大多數(shù)控制變量與被解釋變量(STMT)存在著較為顯著的相關(guān)性，表明控制變量選取得當(dāng)。

表3 主要變量的相關(guān)性分析表

（三）基準(zhǔn)回歸分析

為了驗(yàn)證前文提出的假設(shè)，采用逐步增加控制變量的方式進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，表4 是回歸結(jié)果。其中第一列是沒(méi)有加控制變量的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0410，在1% 的水平上顯著；第二列是加入了控制變量并且進(jìn)行了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理，回歸系數(shù)為-0.0357，在1% 的水平上顯著；第三列是在第二列的基礎(chǔ)上又控制了不隨時(shí)間變化但是可能由于公司固有特征從而對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響的公司層面（個(gè)體）固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0322，在1%的水平上顯著。通過(guò)上述回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即H1未得到證實(shí)，H2得到證實(shí)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越低；也就是說(shuō)，企業(yè)內(nèi)部高管團(tuán)隊(duì)包括董事長(zhǎng)、董事、總經(jīng)理和副總經(jīng)理等人員較為穩(wěn)定、變化不大時(shí)，企業(yè)實(shí)行異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略即差異化戰(zhàn)略的可能性較小。

表4 回歸結(jié)果分析表

續(xù)表4

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用如下幾種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.首先，借鑒葉康濤[38]剔除了廣告宣傳投入和研發(fā)投入兩個(gè)維度，以其余四個(gè)戰(zhàn)略維度為基礎(chǔ)構(gòu)建四維度戰(zhàn)略差異度指標(biāo)，重新驗(yàn)證假設(shè)?；貧w結(jié)果依舊穩(wěn)健，見(jiàn)表5 第（1）列。

2.為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒羅進(jìn)輝[9]，選取（高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性-高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的均值）的三次方作為一種工具變量，并加入高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性滯后兩期和滯后三期數(shù)據(jù)共同作為高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的工具變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5 第（2）列，與基準(zhǔn)回歸相符。

3.考慮到異方差和序列相關(guān)的影響，在企業(yè)和年度兩個(gè)層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行雙重聚類(lèi)調(diào)整，回歸結(jié)果見(jiàn)第（3）列，回歸系數(shù)為-0.0357，依舊在1%水平上顯著。

4.為了緩解樣本選擇偏差，利用Heckman 兩步法來(lái)解決這一問(wèn)題。在第一階段模型中，按照高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的中位數(shù)構(gòu)造虛擬變量，即高于中位數(shù)時(shí)取1,否則取0,然后選取資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流水平、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、高管持股比例、托賓Q 值和第一大股東持股比例作為解釋變量，用Probit 模型進(jìn)行估計(jì)，隨后根據(jù)回歸結(jié)果構(gòu)造選擇校正項(xiàng)逆米爾斯比率(Imr),并將其作為控制變量帶入第二階段進(jìn)行回歸。第二階段回歸結(jié)果如表5 列(4)所示，與前文研究結(jié)論保持一致，這說(shuō)明在解決了樣本選擇偏差問(wèn)題后研究結(jié)論依然可靠。

5.考慮到制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，是立國(guó)之本，強(qiáng)國(guó)之基，因此可以嘗試?yán)弥圃鞓I(yè)企業(yè)子樣本重新檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度之間的關(guān)系。回歸結(jié)果如表5 列(5)所示，與前文研究結(jié)論保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

五、進(jìn)一步分析

根據(jù)上述分析，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)降低企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。首先，企業(yè)處于不同的生命周期，企業(yè)的資源稟賦不同，企業(yè)追求的側(cè)重點(diǎn)不同；其次，在我國(guó)高管團(tuán)隊(duì)的形成和考核會(huì)受到不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的影響；再次，企業(yè)會(huì)根據(jù)歷史業(yè)績(jī)適時(shí)調(diào)整企業(yè)的發(fā)展決策；最后，企業(yè)下游客戶集中度越高，能給企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定銷(xiāo)售渠道和降低銷(xiāo)售管理費(fèi)用[45]，從而帶來(lái)長(zhǎng)期的利潤(rùn)收入[46]，影響企業(yè)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。因此，還需引入企業(yè)所處生命周期、是否國(guó)有企業(yè)、企業(yè)歷史業(yè)績(jī)期望差、客戶集中度等四個(gè)因素進(jìn)行異質(zhì)性討論。同時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，肯定會(huì)給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和投資效率產(chǎn)生影響，還應(yīng)從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和非投資效率兩個(gè)方面檢驗(yàn)穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)生命周期

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在不同的生命周期階段，在組織結(jié)構(gòu)、資源基礎(chǔ)和成長(zhǎng)能力方面會(huì)有一定的差異，因此企業(yè)的資源配置會(huì)因處于不同的生命周期而不同[47]。一個(gè)行業(yè)里面存在一定的進(jìn)入壁壘，若想進(jìn)入一個(gè)成熟的行業(yè)，應(yīng)該具備充足的資金、專(zhuān)業(yè)的人才和設(shè)備去克服這些壁壘，因而在初創(chuàng)和成長(zhǎng)期的企業(yè)本身又往往沒(méi)有這么豐富的經(jīng)驗(yàn)以及充足的資金和人力資源去實(shí)行差異化戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)處于成熟期和衰退期時(shí)，企業(yè)擁有了實(shí)行差異化戰(zhàn)略的各項(xiàng)資源和能力，尤其處于衰退期由于“身陷囹圄”更有可能“窮則思變”[17]，從而實(shí)施一定的的差異化戰(zhàn)略。但是較強(qiáng)的高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性會(huì)產(chǎn)生一定的代理問(wèn)題[13]，高管可能通過(guò)穩(wěn)定的聯(lián)盟和積累的權(quán)力來(lái)謀求私利追求短期投資，從而減少戰(zhàn)略層面的長(zhǎng)期投資，降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度[48]?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6，企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異不顯著，但是在成熟期和衰退期，二者之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6 基于生命周期的截面分析表

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

從高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的角度看，相比非國(guó)有企業(yè)高管，國(guó)有控股公司高管的任免、退休和薪酬都會(huì)受到政府的管制[49]，而非國(guó)有企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的任免主要是受到業(yè)績(jī)的影響，進(jìn)而會(huì)對(duì)二者高管團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性產(chǎn)生不同的影響[31]。在國(guó)有企業(yè)中，高管團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定，績(jī)效對(duì)部分企業(yè)而言并非唯一追求，同時(shí)也扮演著其他的社會(huì)角色，而且部分高管領(lǐng)導(dǎo)會(huì)定期變更，在不同的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格和領(lǐng)導(dǎo)行為偏好下會(huì)有不同的核心團(tuán)隊(duì)成員，又涉及到任期考核和離任審計(jì)等客觀條件限制，部分高管可能會(huì)選擇較為平穩(wěn)的運(yùn)營(yíng)方式，不太會(huì)過(guò)分追求戰(zhàn)略差異。團(tuán)隊(duì)核心成員越穩(wěn)定，越可能安于現(xiàn)狀；也就是說(shuō)，在國(guó)有企業(yè)，基本會(huì)保持常規(guī)戰(zhàn)略，所以高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的負(fù)向相關(guān)性不大。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)高管薪酬和績(jī)效關(guān)聯(lián)緊密，新進(jìn)高管可能威信不足，而且此時(shí)高管的機(jī)會(huì)成本和冒險(xiǎn)成本較低，高管有較大的熱情，沒(méi)有太多的后顧之憂，所以會(huì)努力作出點(diǎn)成績(jī)，倡導(dǎo)實(shí)施差異化戰(zhàn)略的可能性較大。而穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)形成一定的既得利益團(tuán)體，養(yǎng)成了一定的資源分配習(xí)慣；此時(shí)，變更高管就會(huì)帶來(lái)一整條關(guān)系鏈的變動(dòng)，因而為了保護(hù)既得利益，維護(hù)自身名譽(yù)和得之不易的現(xiàn)狀，團(tuán)隊(duì)以及成員就可能會(huì)為了避免冒險(xiǎn)而不采用差異化戰(zhàn)略。由此可見(jiàn)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度在非國(guó)企業(yè)更加顯著。

回歸結(jié)果見(jiàn)表7（1）（2）列。第（1）列是國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果，第（2）列是非國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)樣本回歸中，回歸系數(shù)在5% 的水平上顯著，在非國(guó)有企業(yè)樣本回歸中，回歸系數(shù)在1%水平上顯著；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)面板回歸組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)P 值為0.034，證明上述邏輯成立，即穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度在非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。

3.企業(yè)歷史業(yè)績(jī)期望差

企業(yè)歷史業(yè)績(jī)期望差指企業(yè)當(dāng)年實(shí)際業(yè)績(jī)低于當(dāng)年歷史預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)二者之間的差值[50]。企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)期望差越小，證明企業(yè)按照行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略或者既定戰(zhàn)略繼續(xù)實(shí)行越能滿足企業(yè)對(duì)于業(yè)績(jī)的預(yù)期，因而決策者往往不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以進(jìn)一步提高業(yè)績(jī)[51]。企業(yè)沒(méi)有充分的理由實(shí)行差異化戰(zhàn)略，此時(shí)若風(fēng)險(xiǎn)厭惡、年紀(jì)較大以及創(chuàng)新活力不足的高管團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定，則越會(huì)降低企業(yè)實(shí)行差異化戰(zhàn)略的欲望，因此在歷史業(yè)績(jī)期望差小的樣本企業(yè)中，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度的可能性越大。企業(yè)歷史業(yè)績(jī)期望差的具體計(jì)算參考王麗娟[50]和Chen[52]，當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)與歷史預(yù)期業(yè)績(jī)差距小于0 時(shí)，取該值的絕對(duì)值，當(dāng)大于0 時(shí)取0。對(duì)企業(yè)歷史業(yè)績(jī)期望差絕對(duì)值取中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7（3）（4）列。第（3）列是歷史業(yè)績(jī)期望差大的樣本企業(yè)的回歸結(jié)果，第（4）列是歷史業(yè)績(jī)期望差小的樣本企業(yè)的回歸結(jié)果。在歷史業(yè)績(jī)期望差小的樣本企業(yè)的回歸結(jié)果更為顯著，表明在企業(yè)歷史業(yè)績(jī)期望差較小的樣本企業(yè)中，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)降低企業(yè)戰(zhàn)略差異表現(xiàn)更突出。同時(shí)面板回歸組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)P 值為0.047，表明上述邏輯成立。

表7 異質(zhì)性分析表

4.客戶集中度

部分學(xué)者認(rèn)為客戶集中度是一種社會(huì)資本，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的穩(wěn)定性，釋放了盈利能力積極向好的信號(hào)，保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的收入并且有利于企業(yè)獲得信貸[53]。同樣的，在這種情況下，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)也不愿意挑戰(zhàn)“舒適區(qū)”，實(shí)行差異化戰(zhàn)略，因此可以預(yù)測(cè)，在客戶集中度較高的樣本企業(yè)中，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越低。

客戶集中度的衡量參考江偉[54]的做法，使用前五大客戶銷(xiāo)售額占年度總銷(xiāo)售額比率來(lái)衡量，并取中位數(shù)進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表7 第（5）（6）列。第（5）列是客戶集中度高的樣本回歸結(jié)果，第（6）列是客戶集中度低的樣本回歸結(jié)果，回歸結(jié)果在第（5）列顯著，可見(jiàn)客戶集中度高組中高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度更顯著。上述邏輯成立。

（二）高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度的經(jīng)濟(jì)后果

上述研究結(jié)果表明，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越低，并且在不同的環(huán)境下，有著不同的表現(xiàn)。成熟的行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略滿足了行業(yè)監(jiān)管要求，保持行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，企業(yè)會(huì)計(jì)信息具有可比較的對(duì)象，企業(yè)融資困難低，有可以借鑒的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，因此企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低。同時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)于緩解委托代理問(wèn)題，降低委托代理成本有一定的作用[1]，從而可能降低企業(yè)的非效率投資。那么高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性降低了企業(yè)的戰(zhàn)略差異度后有什么經(jīng)濟(jì)后果呢？是不是也會(huì)降低企業(yè)非效率投資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？基于這個(gè)猜想，借鑒張焰朝[55]建立了如下模型進(jìn)行驗(yàn)證，以此檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和非投資效率的影響。關(guān)于該計(jì)量模型的具體數(shù)量表達(dá)式如下：

在模型（4）中，Risk 表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，表8 是模型（4）的回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）時(shí)，戰(zhàn)略差異度（SD）的回歸系數(shù)為0.0130，顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，與王化成[18]的研究一致。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（STMT）回歸系數(shù)為0.0003，不顯著，表明樣本企業(yè)中高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有影響。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的交乘項(xiàng)（SD×STMT）回歸系數(shù)為-0.0072，在10%水平顯著，表明高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也產(chǎn)生了抑制作用。

表8 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表

續(xù)表8

當(dāng)被解釋變量為非效率投資（Inv）時(shí)，戰(zhàn)略差異度的回歸系數(shù)為0.0256 顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)的非效率投資（Inv）越嚴(yán)重，江少波[56]、張兆慧[57]的研究證實(shí)了這個(gè)現(xiàn)象。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（STMT）回歸系數(shù)為0.0076，不顯著。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的交乘項(xiàng)（SD×STMT）回歸系數(shù)為-0.0158，在10% 的水平顯著，表明高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后對(duì)企業(yè)的非效率投資同樣產(chǎn)生了抑制作用。

六、結(jié)論與建議

從上述研究可以得到如下結(jié)論：第一，從高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度之間的內(nèi)在聯(lián)系來(lái)看，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越低，也就是說(shuō)穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)可能會(huì)對(duì)異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行產(chǎn)生一定的阻礙作用。這會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)降低企業(yè)的非效率投資。第二，從企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、歷史業(yè)績(jī)期望差以及客戶集中度等方面的截面分析來(lái)看，處于成熟期和衰退期的企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)、低歷史業(yè)績(jī)期望差以及客戶集中度高的企業(yè)，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)降低企業(yè)戰(zhàn)略差異更顯著。

根據(jù)上述結(jié)果，提出如下建議：戰(zhàn)略本無(wú)優(yōu)劣之分，因此不論實(shí)行行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略還是實(shí)行差異化戰(zhàn)略只要符合企業(yè)的實(shí)際情況，有助于企業(yè)達(dá)到目標(biāo)就是好的戰(zhàn)略。但是，如果企業(yè)計(jì)劃實(shí)行差異化戰(zhàn)略，可以適當(dāng)調(diào)整高管團(tuán)隊(duì)成員，為高管團(tuán)隊(duì)注入新鮮血液，增加高管團(tuán)隊(duì)的活力，緩解團(tuán)隊(duì)“躺平”的狀態(tài)，因此也要注重制定合理的高管團(tuán)隊(duì)成員考核體系。