● 朱兆珍，魏 婷，余竹穎

（1.安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000；2.南京審計大學(xué) 法學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、引言

創(chuàng)新是一個民族進步的靈魂，是一個國家興旺發(fā)達的不竭動力，也是中華民族最深沉的文明稟賦。黨的十八大指出要實施“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”，十九大提出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力”，二十大再次強調(diào)“創(chuàng)新是第一動力”。在我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段和國家大力支持的背景下，創(chuàng)新活力現(xiàn)涌動之勢，創(chuàng)新成就呈井噴之狀。國家統(tǒng)計局、科學(xué)技術(shù)部和財政部在2021 年聯(lián)合發(fā)布的《2020 年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》顯示，當(dāng)年我國的研發(fā)經(jīng)費投入保持了“十三五”以來兩位數(shù)以上的增長態(tài)勢，總量已達到24 393.1 億元。企業(yè)作為經(jīng)濟社會的微觀主體，是創(chuàng)新成就的主要貢獻者。從這個意義上說，要構(gòu)建高水平的創(chuàng)新體系，其關(guān)鍵就在于企業(yè)要加大研發(fā)投入[1]。企業(yè)創(chuàng)新是國家創(chuàng)新的基礎(chǔ)，不斷促進企業(yè)創(chuàng)新，對經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展起著關(guān)鍵作用[2]。

高管擁有企業(yè)投資戰(zhàn)略決策權(quán)，他們是否以及如何以其專業(yè)的管理知識與技能將企業(yè)的各種核心資源整合至創(chuàng)新項目中，會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生直接影響[3]。但創(chuàng)新固有的長周期、高風(fēng)險、收益不確定等特質(zhì)又使得傾向于風(fēng)險規(guī)避的高管缺乏主動加大研發(fā)投入的積極性。因此，為了避免委托代理關(guān)系下高管的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，制定高管激勵機制是驅(qū)使高管積極主動加大創(chuàng)新投入、開展企業(yè)創(chuàng)新活動的必要保障[4]。高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮積極作用，已得到學(xué)者們的廣泛支持[2，5]。但現(xiàn)有研究主要圍繞高管顯性激勵（如薪酬激勵和股權(quán)激勵）對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，至于高管隱性激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的研究則不夠充分。另外，企業(yè)創(chuàng)新投入水平不僅需要內(nèi)部高管激勵機制的保障，而且需要良好穩(wěn)定的外部經(jīng)濟政策的支持，尤其在面臨諸如新冠疫情等重大突發(fā)性公共事件的情形下更是如此。在發(fā)生一些不利于經(jīng)濟發(fā)展的重大突發(fā)性公共事件時，為了穩(wěn)定市場經(jīng)濟，政府會持續(xù)出臺一系列經(jīng)濟政策。然而，這些經(jīng)濟政策的問世在短期內(nèi)確實刺激了經(jīng)濟增長，但同時也導(dǎo)致了企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性水平的提升，進而影響到企業(yè)未來的創(chuàng)新決策。

綜上，高管激勵和經(jīng)濟政策不確定性均會影響企業(yè)創(chuàng)新投入水平，但現(xiàn)有文獻主要探討了經(jīng)濟政策不確定性與創(chuàng)新投入、高管激勵與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，而同時考慮三者之間作用關(guān)系的研究則相對匱乏。目前，席龍勝等[6]實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，探究了高管激勵對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)；但是把高管激勵作為調(diào)節(jié)變量的做法，僅僅考慮了包括薪酬激勵和股權(quán)激勵的高管顯性激勵，沒有考慮高管隱性激勵。那么，高管顯性激勵和隱性激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入分別存在何種關(guān)系？在經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)下，這種關(guān)系會產(chǎn)生什么樣的變化？為了回答上述問題，研究選取2012—2020 年滬深兩市所有A 股上市公司作為樣本，運用固定效應(yīng)模型考察內(nèi)部高管激勵機制對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響，同時納入經(jīng)濟政策不確定性這一外部因素，探究其對高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

研究可能存在的邊際貢獻：第一，深入分析了高管顯性激勵和隱性激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，有助于豐富企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素方面的研究；第二，將內(nèi)部高管激勵機制與外部經(jīng)濟政策不確定性要素同時納入研究框架，考察經(jīng)濟政策不確定性對高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有利于拓展高管激勵產(chǎn)生的經(jīng)濟后果方面的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管激勵可以分為顯性激勵和隱性激勵[7]，其中顯性激勵主要包括短期的薪酬激勵和長期的股權(quán)激勵等，而隱性激勵主要指晉升激勵、精神激勵和在職消費等。

1.高管顯性激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

（1）高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管的收益主要依賴短期薪資水平，而企業(yè)短期績效會直接影響高管的短期薪酬水平[5]。在進行具有高風(fēng)險、高成本、長周期等特性的創(chuàng)新項目投資決策時，創(chuàng)新項目失敗不僅會直接降低企業(yè)短期績效進而影響高管短期薪酬，而且會對其聲譽產(chǎn)生不利影響[2]。因此，基于委托代理理論和信息不對稱理論，為了規(guī)避創(chuàng)新失敗風(fēng)險、保障自身可實現(xiàn)的短期薪酬水平，高管很可能會壓縮在已有投資項目上的投入[8]。那么，為了鼓勵高管積極開展創(chuàng)新活動，制定合理的短期薪酬激勵機制是很有必要的。薪酬激勵可以在短期內(nèi)讓高管獲得實際且穩(wěn)定的收益，彌補由于創(chuàng)新投資活動特殊性產(chǎn)生的短期績效損失；同時可以抑制高管的風(fēng)險規(guī)避傾向，減少短視行為[4]，以推動企業(yè)增加創(chuàng)新投入進而提升長期價值?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵可以促進企業(yè)創(chuàng)新投入。

（2）高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管股權(quán)激勵是短期薪酬激勵的有效補充?；谖写砝碚摵筒煌耆跫s理論，企業(yè)高管和股東的目標(biāo)并不總是一致，為了鼓勵高管更多地參與創(chuàng)新，有必要制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵機制，授予高管長期股權(quán)可以有效地促進企業(yè)創(chuàng)新[9]。一方面，股權(quán)激勵可以有效緩解股東和高管之間的利益沖突，構(gòu)建兩者的“利益綁定”關(guān)系，促使高管轉(zhuǎn)換身份成為公司的股東，與原股東共同成為利益和風(fēng)險的共同體。因此，為了讓自己持有的股票實現(xiàn)增值，高管自然會減少以自身利益至上為導(dǎo)向的短視行為，轉(zhuǎn)而關(guān)注創(chuàng)新投入等這種與企業(yè)的長期價值直接掛鉤的決策項目。另一方面，股權(quán)激勵可以將高管的收益與股價的波動掛鉤進而影響高管的風(fēng)險承受度，從而促使高管有勇氣和底氣適度加大創(chuàng)新投入進行風(fēng)險投資[10]。兼具高風(fēng)險和高收益屬性的創(chuàng)新項目一旦成功，企業(yè)市場價值上升，股票回報率隨之攀升，被授予股權(quán)的高管們也將因此獲得相應(yīng)的高收益。所以，他們有動機和實力承擔(dān)創(chuàng)新投入帶來的風(fēng)險?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2：

H2：在其他條件不變的情況下，高管股權(quán)激勵可以促進企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.高管隱性激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

隱性激勵仍是以物質(zhì)激勵為基礎(chǔ)，而晉升激勵作為隱性激勵的一種重要方式，可以給晉升的高管帶來額外的物質(zhì)財富和隱性財富[11]，其本質(zhì)是薪酬差距激勵。依據(jù)錦標(biāo)賽理論，高管薪酬差距拉大，會激勵他們不斷進取，努力提高個人的工作業(yè)績和企業(yè)創(chuàng)新水平。而且當(dāng)企業(yè)高管預(yù)期自身晉升的機會較大時，會更加重視創(chuàng)新研發(fā)投入，積極擴大研發(fā)投資的規(guī)模，盡可能提高企業(yè)創(chuàng)新投入。另外，高管為了能晉升為更高級別的高管，如非CEO 晉升為CEO，他們往往會選擇增加風(fēng)險投資行為，投資研發(fā)成功意味著高管能夠獲得更高的薪酬和晉升獎勵，同時證明了個人在企業(yè)的價值[12]，聲譽、地位等隱性福利都是低級別的高管成功晉升的動力。綜上所述，晉升激勵有助于顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入[8]?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3：

H3：在其他條件不變的情況下，高管晉升激勵可以促進企業(yè)創(chuàng)新投入。

（二）經(jīng)濟政策不確定性、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

企業(yè)對高管激勵越強，高管創(chuàng)新投入的動力就越強。企業(yè)制定的有效激勵機制越發(fā)能夠激發(fā)高管研發(fā)投資的熱情。尤其在全球經(jīng)濟反復(fù)振蕩，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期的關(guān)鍵時期，政府會頻繁調(diào)整經(jīng)濟政策[13]，即企業(yè)普遍面臨較高的經(jīng)濟政策不確定性。根據(jù)增長期權(quán)理論，不確定性中蘊藏著創(chuàng)新突破的機遇。此時，核心競爭力的形成和獲取長期收益的吸引力使得企業(yè)間的創(chuàng)新性策略競爭會更加激烈。若企業(yè)沒有及時抓住機遇，未來將難以翻盤逆轉(zhuǎn)。而高管作為企業(yè)創(chuàng)新決策的制定者和執(zhí)行者，亦是自身物質(zhì)及非物質(zhì)利益的追逐者。當(dāng)處于經(jīng)濟政策不確定性程度較高的特殊時期，企業(yè)內(nèi)部的激勵制度能及時彌補高管因為選擇高風(fēng)險的創(chuàng)新項目損失掉的一部分短期收益[14]，這有利于降低高管對風(fēng)險的敏感程度，從而敢于在風(fēng)險中追逐利益，選擇進一步加大創(chuàng)新投入?；谝陨戏治?，提出假設(shè)4：

H4：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟政策不確定性會正向調(diào)節(jié)高管激勵（薪酬、股權(quán)與晉升激勵）對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究選取2012—2020 年間我國滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對所選擇的所有原始數(shù)據(jù)按照如下標(biāo)準(zhǔn)處理：（1）剔除金融保險類公司樣本數(shù)據(jù)（根據(jù)2012 年版證監(jiān)會行業(yè)分類）；（2）剔除ST、*ST 樣本公司數(shù)據(jù)；（3）剔除存在異常值和缺失值的樣本公司數(shù)據(jù)。經(jīng)過上述處理，最終共獲得19 778 個樣本觀測值。

研究所用EPU 指數(shù)參考了斯科特·R·貝克（Scott R.Baker）、尼克·布魯姆（Nick Bloom）等學(xué)者根據(jù)《南華早報》（South China Morning Post）制定并發(fā)布于“http://www.policyuncertainty.com/research.html”網(wǎng)站上的月度數(shù)據(jù)。其他變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為排除異常值的干擾，研究對所有連續(xù)變量在1% 和99% 水平進行了Winsorize 縮尾處理。數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計分析主要運用Stata 17.0 與Excel。

（二）變量定義及說明

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）

目前，國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量主要采用絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)兩種方式。相對指標(biāo)相較于絕對指標(biāo)具有排除企業(yè)個體特征如公司規(guī)模差異等干擾的優(yōu)勢，使指標(biāo)度量更具可比性和客觀性。因此，研究采用相對指標(biāo)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。參考Wen 等[15]等學(xué)者的做法，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值度量企業(yè)的創(chuàng)新投入水平（RD）。

2.解釋變量：高管激勵（MI）

參照我國《公司法》對高級管理人員概念的界定，將高管界定為公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負責(zé)人、上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。參考席龍勝等[6]、馬春愛等[8]的做法，薪酬激勵（Pay）采用公司薪酬前三名高管的薪酬總額的自然對數(shù)加以衡量。股權(quán)激勵（EI）采用公司年度報表披露的當(dāng)年授予的高管持股數(shù)量與年末公司股票總數(shù)量的比值度量。晉升激勵（PI）是顯性激勵的有益補充，仍是以物質(zhì)激勵為基礎(chǔ)，而且每次晉升都能立即增加工資，同時還能獲得競爭更高薪酬的機會，因而薪酬差距與晉升激勵實質(zhì)上存在一致性，故借鑒康華等[16]的研究，選取薪酬差距作為晉升激勵的代理變量。又由于多數(shù)企業(yè)實行逐層晉升，跳級晉升機制極為少見，因此薪酬差距可以選取前三名董事和監(jiān)事以及前三名其他高級管理人員（剔除董事和監(jiān)事）的薪酬總額作為CEO 層級高管薪酬，并取其平均數(shù)；選取包含董事及監(jiān)事的所有高管薪酬總額減去CEO 層級高管薪酬總額，再除以相應(yīng)的人數(shù)，其均值作為非CEO 層級高管平均薪酬，最后取兩者差值的自然對數(shù)作為晉升激勵的度量指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量——經(jīng)濟政策不確定性（Epu）

經(jīng)濟政策不確定性指市場微觀主體無法準(zhǔn)確預(yù)測到政府未來是否、何時以及如何制定或調(diào)整經(jīng)濟政策。選取Baker 等[17]基于新聞測算法計算并公布的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性的替代變量。他們首先統(tǒng)計《南華早報》中每個月關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性的報道數(shù)量，即通過搜索和統(tǒng)計主流媒體經(jīng)濟板塊中有關(guān)貨幣政策、財政政策、股票及交易制度等相關(guān)內(nèi)容的文章出現(xiàn)頻率，再除以每個月報道總數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，以1995 年1 月為基準(zhǔn)對經(jīng)濟政策不確定性數(shù)值進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后得到每一個月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（Epu）。研究根據(jù)月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，求得年平均經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)越大，說明經(jīng)濟政策不確定性變動程度越大?？紤]到企業(yè)研發(fā)投入、高管薪酬等數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，為了保持相關(guān)數(shù)據(jù)的一致性和匹配性，借鑒席龍勝[6]等的研究，將獲取的月度Epu 數(shù)據(jù)通過加權(quán)平均后轉(zhuǎn)化為年度度量指標(biāo)，具體的計算公式如下：

公式中t 代表第t 年；m 為月份，故取值為12，Eput代表第t 年的第m 月Epu 值。

4.控制變量

考慮到其他因素對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在參考相關(guān)研究[1，18]的基礎(chǔ)上，選取公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、盈利能力（Roa）、成長性（Growth）等控制變量。具體變量的定義和計算方法見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計

1.為了檢驗H1、H2和H3，構(gòu)建模型（2）分別考察高管激勵中薪酬激勵、股權(quán)激勵與晉升激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

式中MI 分別由Pay、EI 和PI 替代；α0、α1分別是常數(shù)項和解釋變量的估計系數(shù)；Control 是控制變量；ε 表示隨機殘差項；i 和t 分別表示公司和年份。

2.為了檢驗H4，即經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，將其與高管激勵中薪酬激勵、股權(quán)激勵與晉升激勵三個變量分別進行交乘后引入方程，最終形成模型（3）、模型（4）和模型（5）。

考慮到構(gòu)建短面板數(shù)據(jù)可以有效克服不隨時間變動、無法觀測的遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，利用Hausman 檢驗判定采用固定效應(yīng)模型或隨機效應(yīng)模型，將樣本公司指標(biāo)數(shù)據(jù)代入上文構(gòu)建的模型中進行檢驗，結(jié)果顯示P 值均為0，且在1% 的水平上顯著，即原假設(shè)“采用隨機效應(yīng)模型”不成立，故研究選擇固定效應(yīng)模型進行回歸分析。此外，鑒于觀測期內(nèi)樣本公司所處行業(yè)基本未發(fā)生變動，因而只進行個體和時間的雙向固定。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2 可以看出：（1）企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）最小值和最大值分別為0.030 和26.280，均值為4.637，標(biāo)準(zhǔn)差為4.547，說明我國上市公司整體上較為重視創(chuàng)新行為，但不同企業(yè)間的創(chuàng)新投入水平仍然存在明顯差異。（2）薪酬激勵（Pay）均值為14.540，且分布在13.040～16.480 之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.671，表明樣本公司的高管薪酬相差不大，分布較為集中。（3）股權(quán)激勵（EI）均值為0.115，中位數(shù)為0.003，最小值為0，最大值是0.670，標(biāo)準(zhǔn)差為0.174，仍有部分公司尚未實施股權(quán)激勵?？傮w來看，樣本公司整體股權(quán)激勵水平不高。（4）晉升激勵（PI）均值接近中位數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.797，最小值是10.810，最大值為14.970，離散程度不高，說明樣本公司對晉升激勵效果普遍認可。（5）經(jīng)濟政策不確定性（Epu）指數(shù)均值為2.351，最小值出現(xiàn)在2013 年，指數(shù)為0.918，最高指數(shù)值出現(xiàn)在2019年，為4.423，標(biāo)準(zhǔn)差為1.309，表明在樣本年度間我國經(jīng)濟政策不確定性的波動性較高。尤其是2017 年以來，受我國“一帶一路”、金融開放等相關(guān)經(jīng)濟政策的影響，Epu 指數(shù)呈現(xiàn)明顯增長趨勢。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果分析

從表3 中第（1）、（2）和（3）列數(shù)據(jù)可以看出，高管薪酬激勵、股權(quán)激勵、晉升激勵三個變量的回歸系數(shù)均是正數(shù)，分別為0.205、0.628 和0.128，且均在1%水平上顯著。這表明：（1）在短期內(nèi)支付高管更多的薪酬可以直接彌補高管進行高風(fēng)險的創(chuàng)新項目帶來的損失，從而保證企業(yè)創(chuàng)新投入；（2）股權(quán)激勵具有利益趨同效應(yīng)，股東通過增加高管股權(quán)比例使高管與其目標(biāo)一致，這在一定程度上會避免高管的短視行為，使其較易基于長遠目標(biāo)視角，愿意積極進行創(chuàng)新投入；（3）晉升激勵可以弱化高管風(fēng)險規(guī)避偏向，提升其在錦標(biāo)賽競爭中獲取勝利的愿望，從而促使高管增加風(fēng)險投資行為，驅(qū)動企業(yè)加強創(chuàng)新投入。因此，H1、H2和H3得以驗證。

表3 基準(zhǔn)回歸檢驗：高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入

2.經(jīng)濟政策不確定性調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果分析

為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性對高管激勵與創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用，分別引入薪酬激勵、股權(quán)激勵、晉升激勵及其與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項，控制變量保持不變，結(jié)果如表4 所示。其中，第（1）列中薪酬激勵與經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的交乘項（Pay×Epu）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，這意味著經(jīng)濟政策不確定指數(shù)越高，薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向激勵作用也會越強，即經(jīng)濟政策不確定性正向調(diào)節(jié)薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，驗證了H1。究其原因，薪酬激勵是高管短期內(nèi)可以實現(xiàn)的穩(wěn)定收益，有效抑制了高管的風(fēng)險規(guī)避傾向，也預(yù)示股東對高管經(jīng)營管理能力的肯定。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性越高時，高管面臨的機遇和挑戰(zhàn)相應(yīng)也越大，高管薪酬激勵會使高管在決策時考慮順應(yīng)國家經(jīng)濟政策需要，積極加大研發(fā)投入，增強自主創(chuàng)新能力，以獲取競爭優(yōu)勢，在將來獲取更多的利益[6]。第（2）列結(jié)果顯示股權(quán)激勵和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)交乘項（EI×Epu）回歸系數(shù)在5% 的水平上顯著負相關(guān)，說明經(jīng)濟政策不確定性的提高抑制了股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的激勵效果，即經(jīng)濟政策不確定性負向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用。這一回歸結(jié)果與前文假設(shè)有出入，原因可能在于決策者只有當(dāng)股權(quán)激勵產(chǎn)生的未來收益超過創(chuàng)新投入成本和機會成本之和時，才會積極進行創(chuàng)新投入[19]。創(chuàng)新的高風(fēng)險及投資的不可逆性特征使得研發(fā)一旦失敗將會直接降低公司股價，進而損害公司價值，尤其當(dāng)企業(yè)處于高度的經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境中時，股價崩盤的風(fēng)險會進一步升級。而股權(quán)激勵不同于貨幣薪酬激勵和晉升激勵，其本質(zhì)是通過授予高管股權(quán)讓高管個人收益與公司股價直接掛鉤，股價下跌勢必會影響高管預(yù)期收益。因此，當(dāng)企業(yè)面臨頻繁的經(jīng)濟政策調(diào)整變動時，管理者為了維持公司平穩(wěn)發(fā)展可能會選擇比創(chuàng)新項目更加穩(wěn)妥的投資方式。從第（3）列結(jié)果可以看出，晉升激勵與經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)交乘項（PI×Epu）回歸系數(shù)在10%水平上正相關(guān)，說明經(jīng)濟政策不確定性能正向調(diào)節(jié)高管晉升激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)保持一致。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，當(dāng)高管達到管理層CEO 級別時，物質(zhì)財富需求基本已經(jīng)滿足，會轉(zhuǎn)而追求晉升激勵里的隱性財富，如自我價值實現(xiàn)、獲得他人尊重等高層次的精神需求。經(jīng)濟政策不確定性同時也蘊含著發(fā)展機遇，因此晉升激勵機制一般會促使CEO 級別高管選擇加大對創(chuàng)新項目的投入力度。一旦創(chuàng)新項目取得成功，CEO 級別高管高層次的精神需求也將得到相應(yīng)滿足。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗：高管激勵、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了解決模型存在的內(nèi)生性問題，保證研究結(jié)果的可靠性，采用替換變量法、變量滯后法及Heckman 二階段法進行以下穩(wěn)健性檢驗：

1.替換變量法

選取Davis 等[20]基于《人民日報》《光明日報》構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（Epu2）作為經(jīng)濟政策不確定性替代調(diào)節(jié)變量，并進一步借鑒宋全云等[21]的加權(quán)算數(shù)平均方法，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)；運用研發(fā)投入總額自然對數(shù)（RD2）作為企業(yè)創(chuàng)新投入替代被解釋變量[22]；參考孫世敏等[23]的做法，選取所有高管的薪酬總額的自然對數(shù)（Pay2）作為薪酬激勵的替代解釋變量。

表5 中第（1）至（4）列報告了使用替代變量法的主回歸檢驗結(jié)果。具體來看，薪酬激勵（Pay2）、股權(quán)激勵（EI）和晉升激勵（PI）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD2）的系數(shù)（t 值）分別為0.183（14.758）、0.229（4.75）、0.083（8.589），且均在1% 水平上顯著，表明三種高管激勵方式的實施能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入，這與前文的實證結(jié)果完全一致。

表5 中第（5）、（6）和（7）列報告了經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。具體而言，薪酬激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（Pay2×Epu2）、股權(quán)激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（EI×Epu2）、晉升激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（PI×Epu2）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD2）的系數(shù)（t 值）分別為0.002（4.364）、-0.014（-1.445）、0.005（1.966），薪酬激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（Pay2×Epu2）、晉升激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（PI×Epu2）均在1%水平上顯著；但是股權(quán)激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（EI×Epu2）不顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性正向調(diào)節(jié)高管薪酬激勵和晉升激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，負向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系但不顯著。由此可得，在替換主要變量的情況下，研究結(jié)論與原結(jié)論基本保持一致，說明前文所得結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 替代變量法：高管激勵、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入

2.變量滯后法

考慮到高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間可能會存在雙向因果關(guān)系的內(nèi)生性問題，即當(dāng)期的創(chuàng)新投入變化可能會對高管激勵的實施產(chǎn)生影響，將主要解釋變量滯后一期處理后再次進行回歸。表6 中第（1）至（4）列報告了主要解釋變量滯后一期的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果。具體而言，薪酬激勵（L.Pay）、股權(quán)激勵（L.EI）和晉升激勵（L.PI）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的系數(shù)（t 值）分別為0.204（3.651）、0.728（3.356）、0.123（3.037），且依舊在1%水平上顯著，表明高管激勵可以顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。

表6 變量滯后法：高管激勵、經(jīng)濟政策不確定與企業(yè)創(chuàng)新投入

將主要解釋變量滯后一期檢驗經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果如表6 中第（5）至（7）列所示。薪酬激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（L.Pay×L.Epu）、股權(quán)激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（L.EI×L.Epu）、晉升激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交互項（L.PI×L.Epu）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的系數(shù)（t 值）分別為0.052（2.120）、-0.202（-1.782）、0.042（2.064），分別在5%、10%、5% 水平顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性正向調(diào)節(jié)薪酬激勵、晉升激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系，負向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系。綜上，將主要解釋變量滯后一期的情況下，研究結(jié)論仍然成立。

3.Heckman二階段法

由于以披露研發(fā)數(shù)據(jù)的上市公司作為研究對象，可能存在樣本選擇偏差問題，因此采用Heckman 二階段法進行穩(wěn)健性檢驗，在計算出逆米爾斯比率IMR 后，將其作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，Heckman 第二階段回歸結(jié)果見表7。

如表7 中的第（1）至（4）所示，逆米斯比率（IMR）與公司創(chuàng)新投入（RD）分別在1%和5%的置信水平上顯著正相關(guān)，表明存在樣本選擇偏差。而企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）與薪酬激勵（Pay）、股權(quán)激勵（EI）、晉升激勵（PI）系數(shù)（t 值）分別為0.214（4.206）、0.619（3.356）、0.120（3.211），均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明薪酬激勵、股權(quán)激勵和晉升激勵有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投入。

如表7 中第（5）至（7）所示，逆米斯比率（IMR）與公司創(chuàng)新投入（RD）仍然在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)。而企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）與交互項Pay×Epu、EI×Epu、PI×Epu 系數(shù)（t 值）分別為0.033（1.779）、-0.178（-2.077）、0.028（1.791），在5% 和10% 的水平上顯著正相關(guān)，說明經(jīng)濟政策不確定性水平的提高會使高管薪酬激勵和晉升激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用得到進一步加強，卻降低股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，這與原結(jié)論保持一致。綜上，在控制了樣本選擇偏差的情況下，研究結(jié)論仍然成立。

表7 Heckman二階段法：高管激勵、經(jīng)濟政策不確定與企業(yè)創(chuàng)新投入

五、進一步分析

（一） 復(fù)合型高管激勵契約對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

上文回歸結(jié)果表明，無論是單一的顯性激勵（薪酬激勵和股權(quán)激勵）還是隱性激勵（晉升激勵）都能夠有效降低代理成本，進而促進企業(yè)的創(chuàng)新投入。然而創(chuàng)新導(dǎo)向的高管激勵契約體系里單一的激勵方式對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用效果有限，高管激勵契約組合可能還發(fā)揮著交互協(xié)同作用[24]，即不同激勵方式之間可能存在互補或替代作用。合理的高管激勵契約設(shè)置更能顯著促進企業(yè)創(chuàng)新[25]。結(jié)合已有研究，可以嘗試將三種高管激勵契約兩兩組合，分別探究其對創(chuàng)新投入的整合作用，若最終結(jié)果顯示兩兩交互項的回歸系數(shù)為正數(shù)，則說明一個變量的邊際效應(yīng)隨著另一變量的增加而遞增，即兩個變量之間是互補關(guān)系；若顯著為負數(shù)，則說明一個變量的邊際效應(yīng)隨著另一變量的增加而遞減，即兩者之間呈互替關(guān)系。同時，還應(yīng)進一步考察經(jīng)濟政策不確定性在復(fù)合型高管激勵契約與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果如表8 所示。

表8 進一步檢驗：復(fù)合型高管激勵契約、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入

其中，第（1）列中高管薪酬激勵與晉升激勵組合的交乘項系數(shù)（Pay×PI）在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明薪酬激勵的邊際效應(yīng)隨著晉升激勵的增加而遞增，即薪酬激勵與晉升激勵組合對創(chuàng)新投入具有一定的整合作用，且兩者存在互補關(guān)系，這與王旭[26]的實證研究結(jié)果保持一致。薪酬激勵、晉升激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項（Pay×PI×Epu）系數(shù)（t 值）為0.078（1.033），在5% 水平上顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性可以顯著促進薪酬激勵與晉升激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的整合作用。究其原委，一方面，薪酬激勵作為一種顯性激勵，收益相對固定且透明，可以彌補晉升激勵的不確定性；另一方面，晉升激勵包括個人成就感、更大的控制權(quán)等，具有較大的隱蔽性和更多的靈活性，可以緩解由于薪酬管制的剛性特征帶來的高管“不作為”風(fēng)險，兩者相互補充[26]。尤其在經(jīng)濟政策不確定的背景下，薪酬激勵與晉升激勵組合契約防范企業(yè)高管短視行為與風(fēng)險規(guī)避傾向，督促契約高管積極投身創(chuàng)新活動更加明顯。因此，經(jīng)濟政策不確定性可以促進兩者對企業(yè)創(chuàng)新投入的整合作用。第（2）列中薪酬激勵與股權(quán)激勵組合的交互項系數(shù)（Pay×EI）為負數(shù)，說明薪酬激勵對于創(chuàng)新投入的正向積極作用會隨著股權(quán)激勵的增加而減弱，但并不顯著。其中原因，可能是由于我國高管的薪酬激勵占其總激勵報酬的比例較高[27]，當(dāng)薪酬激勵所帶來的“確定性收益”較高時，考慮到創(chuàng)新投入存在影響企業(yè)股票價值的風(fēng)險，高管會趨向于放棄通過創(chuàng)新形成持續(xù)經(jīng)營業(yè)績而獲得報酬的途徑，從而削弱了股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)。此外，薪酬激勵與股權(quán)激勵產(chǎn)生影響的周期不同，不同周期組合下的激勵契約對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用也不同[28]，在一定程度上使激勵契約組合的創(chuàng)新效應(yīng)不顯著。薪酬激勵、股權(quán)激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項（Pay×EI×Epu）系數(shù)（t 值）為-0.156（-2.012），也不顯著。表明經(jīng)濟政策不確定性對薪酬激勵與股權(quán)激勵契約組合與企業(yè)創(chuàng)新投入之間不顯著的整合效應(yīng)沒有產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，這可能是在經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)高管規(guī)避股價波動風(fēng)險而減少創(chuàng)新投入的消極作用在一定程度上與薪酬激勵彌補高管短期偏好而增加創(chuàng)新投入的積極作用相互抵消的結(jié)果。第（3）列中股權(quán)激勵與晉升激勵組合的交乘項系數(shù)（EI×PI）在10% 水平上顯著負相關(guān)，股權(quán)激勵、晉升激勵與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項（EI×PI×Epu）系數(shù)（t 值）為-0.155（-1.267），在10% 水平上顯著。這表明股權(quán)激勵與晉升激勵共同對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，且兩者呈現(xiàn)互替關(guān)系[29]。這可能是因為晉升激勵的效用之一是能夠帶給個人成就感和更大的控制權(quán)等隱形福利，與股權(quán)激勵的效用具有一定的相似性[30]，高管掌握的剩余控制權(quán)越多，個人心理滿足越大，越有可能弱化對股權(quán)激勵的追求，且晉升帶來的部分隱形激勵與股權(quán)激勵的收益相比更為穩(wěn)定[27]。在面對不確定的經(jīng)濟政策背景下，企業(yè)高管更傾向于把企業(yè)利潤留在內(nèi)部而不是分配給股東，產(chǎn)生機會主義行為，從而加劇了管理者與股東之間的沖突。而股權(quán)激勵與晉升激勵的組合將企業(yè)激勵與高管利益緊密捆綁，可以成為緩解委托代理雙方?jīng)_突及避免高管風(fēng)險規(guī)避帶來短視行為的一種手段。

綜上，復(fù)合型高管激勵契約對于企業(yè)創(chuàng)新投入確實具有整合作用，這為我國企業(yè)設(shè)計合理有效的復(fù)合型高管激勵計劃提供了有益參考。

（二） 按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本回歸

基于產(chǎn)權(quán)理論，國有企業(yè)和非國有企業(yè)內(nèi)部制度、資源獲取、行政干預(yù)等方面都存在較大差異[31]，因而還須進一步探究高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系及經(jīng)濟政策不確定性對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。

表9 報告了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的分組檢驗回歸結(jié)果。其中，對比列（1）和列（4）可以發(fā)現(xiàn)，在非國有樣本中，企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）與薪酬激勵（Pay）、及其薪酬激勵與經(jīng)濟政策不確定性交乘項（Pay×Epu）的系數(shù)分別在1% 和5% 水平上顯著正相關(guān)；而這一關(guān)系在國有企業(yè)中并不顯著，這表明國有企業(yè)薪酬激勵效果并不凸顯，而非國有企業(yè)實施薪酬激勵的效果更佳，且隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，授予高管更高的薪酬激勵會進一步加大企業(yè)創(chuàng)新投入力度。這可能是因為國有企業(yè)的投資決策受政治目標(biāo)約束較多，再加上“限薪令”“八項規(guī)定”等政策使得國有企業(yè)的貨幣薪酬激勵效果不理想，而國有企業(yè)的高管一般追求任期內(nèi)企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，面對高度的經(jīng)濟政策不確定性，保守謹(jǐn)慎的心理更強烈，激勵機制很容易失效。

表9 進一步檢驗：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中的經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)作用

列（2）和列（5）結(jié)果表明，在非國有企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮較強的負向調(diào)節(jié)作用。而在國有企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著；可能是因為國有企業(yè)對高管股權(quán)的分配比例和期限都進行了較為嚴(yán)格的限制，國企高管股權(quán)激勵力度相對較低而無法充分調(diào)動高管工作積極性，導(dǎo)致創(chuàng)新績效效果甚微[32]。另外，國有企業(yè)在經(jīng)濟、政治等資源方面都有政府提供扶持，信貸資金流充足，經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)帶來的負面影響不明顯。相比之下，非國有企業(yè)高管持股比例相對靈活，股權(quán)激勵可以促進高管積極進行企業(yè)創(chuàng)新投入。但經(jīng)濟政策不確定性較高時，沒有政府隱性擔(dān)保的非國有企業(yè)融資相對困難，很容易陷入財務(wù)困境，所以高管對待創(chuàng)新投入難免會更加謹(jǐn)慎。

列（3）和列（6）結(jié)果顯示，在非國有企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性與晉升激勵的交乘項（PI×Epu）系數(shù)（t 值）為0.038（1.864），在10% 的水平上顯著。而在國有企業(yè)中該系數(shù)（t 值）為0.018（0.808），但不顯著。這種結(jié)果表明，隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，非國有企業(yè)施行晉升激勵相比國有企業(yè)更有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平?？赡艿脑蛴校阂皇菄蟾吖芗婢摺捌髽I(yè)家”和“準(zhǔn)官員”雙重身份，并對官員身份有更強傾向性[33]，政治晉升激勵更能激發(fā)高管創(chuàng)新投入熱情。二是創(chuàng)新只是政府對管理層業(yè)績考核的眾多指標(biāo)之一，當(dāng)其他業(yè)績考核指標(biāo)的壓力大過創(chuàng)新業(yè)績時，晉升激勵就難以促進國有企業(yè)高管努力提升創(chuàng)新績效。而非國有企業(yè)高管薪酬和聘任更具市場性和靈活性，高管對經(jīng)濟政策的變化更加敏感，且其做出的創(chuàng)新投入決策一般不會被政治目標(biāo)所干涉。此時，晉升激勵制度更能有效促進企業(yè)的創(chuàng)新投入。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

以2012—2020 年間我國滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，運用固定效應(yīng)回歸模型探究高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及經(jīng)濟政策不確定性對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：高管激勵機制（薪酬激勵、股權(quán)激勵及晉升激勵）可以促進企業(yè)創(chuàng)新投入，經(jīng)濟政策不確定性在高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在明顯的調(diào)節(jié)作用；隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，薪酬激勵和晉升激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用會進一步加強，而股權(quán)激勵對創(chuàng)新投入的正向作用會受到抑制。進一步研究還發(fā)現(xiàn)：復(fù)合型高管激勵組合對企業(yè)創(chuàng)新投入存在整合作用，具體表現(xiàn)為高管薪酬激勵的邊際效應(yīng)隨著晉升激勵的增加而遞增，即兩者之間存在互補關(guān)系；股權(quán)激勵的邊際效應(yīng)隨著晉升激勵的增加而遞減，即兩者之間存在互替關(guān)系；相比于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性的正向或負向調(diào)節(jié)作用都更為凸顯。

（二）政策啟示

綜上，高管激勵有助于促進企業(yè)進行創(chuàng)新投入，從而驅(qū)動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由此可以得到如下政策啟示：第一，政府有關(guān)部門應(yīng)充分考慮經(jīng)濟政策對高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的影響。一方面，在制定調(diào)整經(jīng)濟政策時應(yīng)適當(dāng)加強與企業(yè)的交流，考慮企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及內(nèi)部激勵機制等方面的差異，引導(dǎo)企業(yè)抓住經(jīng)濟政策不確定性中的創(chuàng)新機遇，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動營造優(yōu)良的營商環(huán)境。另一方面，應(yīng)進一步完善高管薪酬管理制度，引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)其自身發(fā)展特點及高管特征制定合理的高管激勵組合方案。第二，企業(yè)應(yīng)充分考慮高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的積極影響，同時注重高管激勵組合對企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)。具體而言，對于薪酬激勵與晉升激勵組合，在制定合理高管薪酬制度下，重視隱性晉升激勵，給高管提供一定的晉升機會，提升高管忠誠度；對于薪酬激勵與股權(quán)激勵組合，在提供穩(wěn)定的薪酬激勵的前提下，適當(dāng)提升股權(quán)激勵占比，促進高管加大創(chuàng)新投入力度，同時注重企業(yè)短期績效及其長遠發(fā)展；對于晉升激勵與股權(quán)激勵組合，由于兩者激勵效用具有一定的相似性，企業(yè)在制定高管薪酬組合契約時，應(yīng)注意兩者的適度性和平衡性。第三，企業(yè)高管需要加強對經(jīng)濟政策波動的關(guān)注，積極主動提高風(fēng)險認知與識別能力，通過穩(wěn)定企業(yè)的創(chuàng)新投入資金及提高創(chuàng)新決策的準(zhǔn)確性和效率，努力抓住經(jīng)濟政策不確定性中蘊含的發(fā)展機遇進而強化企業(yè)創(chuàng)新投入，從而在瞬息萬變的環(huán)境中為實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展?fàn)幦∠葎觾?yōu)勢。