余蓁茜

（北京大學 法學院，北京 100091）

引言

ESG 指環(huán)境、社會與公司治理（environmental，social and governance）。2004 年，在時任聯(lián)合國秘書長科菲·安南主導下，多個金融機構共同撰寫的《關心者贏》（《Who Cares Wins》）中首次提出了ESG概念，這一概念發(fā)源于社會責任投資理念，后續(xù)加之對環(huán)境污染問題的重視，環(huán)境保護和社會責任并重的內涵形成。

2005 年由聯(lián)合國秘書長發(fā)起的“負責任投資原則”（Principles for Responsible Investment，簡稱PRI）的國際性投資者倡議正式啟動，旨在將環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題納入投資決策和業(yè)主行為，鼓勵全球投資者承諾遵循六個關鍵原則，以建立健全可持續(xù)發(fā)展的全球金融體系。①六項原則分別是：1.將把環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題納入投資分析和決策過程；2.將作為活躍的所有者，在我們的投資政策和實踐中納入環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題；3.將尋求適當披露環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題的公司；4.將促進環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題在整個投資行業(yè)的接受和實施；5.將共同努力提高對環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題的理解和實踐；6.將報告我們在實施這些原則方面的活動和進展。PRI的目標是推動全球投資者采納這些原則，以實現(xiàn)長期價值創(chuàng)造和建立健全可持續(xù)發(fā)展的全球金融體系。許多大型機構投資者、資產管理公司和其他金融服務提供商已經簽署了這一倡議。建立在經濟理論、宗教倡導和商業(yè)道德基礎上的社會責任投資（SRI）是ESG 投資的前身。①劉杰勇：《論ESG投資與信義義務的沖突和協(xié)調》，《財經法學》2022年第5期。ESG 投資原則以企業(yè)社會責任CSR（Corporate social responsibility）為理論基礎，但因在可量化、強制性、盈利性方面的制度優(yōu)勢，其正在超越CSR，成為衡量公司整體健康狀況的重要指標。②季立剛、張?zhí)煨校骸丁半p碳”背景下我國綠色證券市場ESG責任投資原則構建論》，《財經法學》2022年第4期。此后ESG 信息披露在全球范圍內迅猛發(fā)展，成為公司治理與金融投資的熱門話題，掀起“ESG 革命”③See Jill E.Fisch，“Making Sustainability Disclosure，”Georgetown Law Journal，No.4（2019）：932.的浪潮。隨著ESG 信息披露運動在全球范圍內的影響力與日俱增，我國從國家戰(zhàn)略到法治建設都在積極回應這一議題。我國陸續(xù)提出“雙碳”目標、新發(fā)展理念、生態(tài)文明建設、脫貧攻堅等議題，公布施行了數(shù)十部生態(tài)環(huán)境類法律并將“生態(tài)文明”“和諧美麗”寫入憲法序言。④張震、袁周斌：《人與自然和諧共生的中國式現(xiàn)代化之法治體系與方略》，《重慶大學學報（社會科學版）》2023年第2期。ESG 信息披露制度的不斷完善和深化改革，抑制企業(yè)“漂綠”現(xiàn)象，引導金融回歸實體經濟，真正助力企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展，有效推動投資市場的信息質量的提升，是ESG 信息披露制度發(fā)展的核心要義。

與此同時，我國在引入ESG 信息披露各種制度的過程中也遇到了制度銜接的本土化問題。我國ESG 信息披露形成了由國家主導的態(tài)勢，自上而下的制度補給與市場需求的供需是否平衡成了主要問題?？此圃谥袊该桶l(fā)展的ESG 信息公開制度，實際上仍處于發(fā)展的初級階段，其規(guī)則混亂，缺乏規(guī)范化的監(jiān)管。要想在中國建立有效的ESG 信息公開制度，制定統(tǒng)一的、可量化的ESG信息披露標準是關鍵，而且在公司具有良好的ESG 表現(xiàn)時買方市場會給予積極的反饋，同時需要評估對企業(yè)績效的考核ESG 指標的合理性、正當性以及可行性。因此想要讓ESG 信息公開制度真正在中國落地見效，需要客觀地梳理中國當前制度下的環(huán)境治理、社會問題以及公司治理三者間的關系，建立有效的制度框架，而非口號式的規(guī)則框架。只有尊重市場經濟規(guī)律、符合資本市場運行邏輯的制度才可能真正落地實施，口號式的制度架構只會淪為讓制度形式化而非實質化的無效呼吁。

一、我國ESG信息披露制度建設的必要性

我國為什么需要建立ESG信息披露制度，這是ESG信息披露制度建立的前置性問題，也是ESG信息披露制度的正當性論證。

（一）基本國策的響應

基本國策為中國ESG信息披露制度的建立提供了正當性和合理性的理由。我國確立了節(jié)約資源和保護環(huán)境的基本國策，明確提出建設“生態(tài)文明”的國家戰(zhàn)略。在《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》中明確提出了創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調發(fā)展、綠色發(fā)展、開放發(fā)展、共享發(fā)展五大新發(fā)展理念。綠色低碳經濟的發(fā)展以及相關政策成為我國經濟社會發(fā)展的長期指導方針。經濟、社會的轉型需要制度的輔助，綠色金融體系的構建成了重要的制度命題。⑤中國人民銀行、財政部等《關于構建綠色金融體系的指導意見》（銀發(fā)〔2016〕228號）。ESG 信息披露制度是綠色金融體系工程建設中一個非常重要的環(huán)節(jié)，同時ESG 信息披露制度也是推進“碳達峰中和”的有力工具。2015年，黨的十八屆五中全會正式提出“創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念，這成了金融行業(yè)發(fā)展的引領。2015 年，國務院相繼發(fā)布《生態(tài)文明建設體制改革總體方案》《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》。2016年人民銀行等七部委發(fā)布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，以綠色金融、普惠金融為主的中國可持續(xù)金融體系正式建立。2021年，“雙碳1+N”政策體系發(fā)布，應對氣候變化成為國家重點戰(zhàn)略，中國ESG 信息公開投資有了更明確的應用場景。尤其2022 年黨的二十大召開，中國式現(xiàn)代化目標正式提出，開啟了全面建設社會主義現(xiàn)代化國家新征程，中國式現(xiàn)代化目標與共同富裕、“雙碳”目標、質量強國等中國ESG 信息公開議題緊密相關，金融支持和服務國家高質量發(fā)展成為未來中國ESG信息公開投資主旋律，為ESG信息公開投資本土化發(fā)展提供了根本遵循。①盟浪、南方基金：《2023中國ESG投資指南白皮書》第1頁?；緡叩於苏麄€國家的發(fā)展方向和目標，法律制度也是實現(xiàn)這一目標的手段之一。

（二）政策驅動力下企業(yè)對ESG信息公開制度的需求強烈

在政策驅動力下，企業(yè)對ESG信息公開制度具有極高的需求度。我國企業(yè)的發(fā)展極大地受到國家政策影響，國家政策的風向與企業(yè)的繁榮發(fā)展具有密不可分的關系。我國的整體經濟邏輯很難脫離國家政策的引導，這本身也是中國特色社會主義經濟的必然面貌。從設立到融資、稅收，企業(yè)發(fā)展的各個方面都具有很強的國家行政政策的烙印。宏觀政策包括貨幣政策、財政政策和產業(yè)政策等，這些政策在很大程度上影響企業(yè)的投資、融資和運營決策。政策驅動力也是公司自愿披露ESG信息的主要動力之一。

1.融資的優(yōu)勢

中國政府高度重視綠色信貸政策的發(fā)展，通過一系列的政策法規(guī)來推動綠色信貸的實施，從而支持綠色產業(yè)、清潔能源和環(huán)保項目。2012 年，中國人民銀行發(fā)布《關于開展綠色信貸試點的通知》，這是中國開展綠色信貸試點的重要文件。通知要求各試點銀行積極支持綠色產業(yè)、節(jié)能環(huán)保產業(yè)和循環(huán)經濟產業(yè)的發(fā)展，提高綠色信貸在總信貸中的比重。2016年，中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關于建立綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的指導意見》，該文件提出了建立綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的總體目標、主要任務和政策措施，以促進綠色金融體系的建設。綠色信貸作為綠色金融的重要組成部分，將在試驗區(qū)獲得更多的政策支持和創(chuàng)新機會。2018年，中國人民銀行發(fā)布《關于加強綠色金融統(tǒng)計監(jiān)測工作的通知》，本通知提出了加強綠色金融統(tǒng)計監(jiān)測的具體要求，明確了綠色信貸的統(tǒng)計范圍和口徑，為綠色信貸的監(jiān)管提供了統(tǒng)計基礎。2021 年，中國人民銀行等七部委發(fā)布《關于進一步加大金融支持力度促進綠色發(fā)展的指導意見》，該文件明確了實施綠色信貸政策的目標和任務，提出了一系列政策措施，以進一步加大金融支持力度，促進綠色發(fā)展。其中包括完善綠色信貸政策體系、優(yōu)化綠色信貸產品和服務、提高綠色信貸新發(fā)放貸款占比等。2021年，中國人民銀行發(fā)布《綠色金融支持工具操作指南》，明確了綠色金融支持工具的操作程序和要求，包括優(yōu)惠再貸款、再貼現(xiàn)等政策，以降低綠色項目的融資成本，推動綠色信貸政策的實施。這些政策法規(guī)共同構成了中國綠色信貸政策體系的框架，為綠色信貸的發(fā)展提供了有力的政策支持。為了引導企業(yè)的綠色發(fā)展，貨幣政策為綠色信貸的發(fā)展提供了強勁動力。

2.財政政策的支持

為了鼓勵企業(yè)大力發(fā)展綠色經濟，中國的經濟政策提供了如下支持：（1）稅收優(yōu)惠政策，根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施細則》第二十七條規(guī)定，從事符合國家規(guī)定的高新技術企業(yè)和科技型中小企業(yè)研發(fā)費用的，可以在稅前按照研發(fā)費用150%的比例計入成本費用核算。《中華人民共和國增值稅暫行條例實施細則》第五條規(guī)定，從事電力、煤氣、暖氣供應的納稅人，按其應稅銷售額的70%計算應稅銷售額，按17%的稅率計算應納稅額。（2）政府補貼政策，根據(jù)《關于免征新能源汽車車輛購置稅的公告》規(guī)定，自2014年9月1日至2017年12月31日期間購置的新能源汽車免征車輛購置稅。（3）政府引導基金，根據(jù)《國務院關于印發(fā)綠色產業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》（國發(fā)〔2016〕55 號）第二部分五條規(guī)定，建立綠色產業(yè)發(fā)展基金，引導和支持綠色產業(yè)發(fā)展。（4）政府采購政策，根據(jù)《中華人民共和國政府采購法》第二十二條規(guī)定，政府采購應當符合節(jié)能、環(huán)保和安全等國家規(guī)定和政策要求，支持節(jié)約能源和資源的產品和服務。（5）專項資金支持，根據(jù)《財政部關于印發(fā)環(huán)境保護專項資金管理辦法的通知》（財政部發(fā)〔2015〕154號）規(guī)定，專項資金主要用于支持環(huán)境保護領域的重點項目、緊急項目和示范項目。

3.產業(yè)政策的鼓勵

在中國，產業(yè)政策在推動企業(yè)實現(xiàn)環(huán)境、社會和公司治理（ESG）方面的表現(xiàn)也起到了關鍵作用。（1）環(huán)境保護政策，《中華人民共和國環(huán)境保護法》第十八條規(guī)定，國家鼓勵和支持循環(huán)經濟、清潔生產和綠色發(fā)展，提高資源利用效率，減少和避免污染的產生。（2）節(jié)能減排政策，《中華人民共和國節(jié)約能源法》第八條規(guī)定，國家鼓勵、支持節(jié)能科學技術的研究、開發(fā)、示范和推廣，促進節(jié)能技術創(chuàng)新與進步。《中華人民共和國大氣污染防治法》規(guī)定，國家支持清潔能源的開發(fā)、利用和推廣。（3）新能源發(fā)展政策，《國務院關于印發(fā)能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃（2014—2020 年）的通知》提出，大力發(fā)展新能源產業(yè)，推動風能、太陽能發(fā)電規(guī)?；瘧茫岣咝履茉丛谀茉聪M總量中的比重。（4）綠色金融政策，《關于構建綠色金融體系的指導意見》（銀發(fā)〔2016〕228 號）提出，推進綠色信貸、綠色債券、綠色基金等綠色金融產品和服務的創(chuàng)新，支持綠色產業(yè)發(fā)展。（5）企業(yè)社會責任政策，《國務院關于印發(fā)企業(yè)社會責任的指導意見》（國發(fā)〔2008〕25 號）提出，企業(yè)應當自覺履行環(huán)境保護、節(jié)能減排、公益慈善等社會責任，并依法接受政府和社會的監(jiān)督。

（三）可持續(xù)發(fā)展的應然之義

對提高ESG信息透明度的需求不斷增長的一個主要原因是國際社會努力使金融體系與長期可持續(xù)發(fā)展目標（包括后碳轉型）保持一致。①Virginia Harper Ho, Modernizing ESG Disclosure，2022 U.ILL.L.REV.277（2022）.ESG 強調公司的可持續(xù)發(fā)展，并且受益于ESG 帶來的社會、環(huán)境以及良好公司治理的好處，屬于“作為手段的利益相關者模式”，公司不僅是可持續(xù)發(fā)展的能動主體，也是可持續(xù)發(fā)展的客體。②朱慈蘊、呂成龍：《ESG的興起與現(xiàn)代公司法的能動回應》，《中外法學》2022年第5期。通過對中國A 股上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)ESG信息披露越多的企業(yè)在社會責任績效方面表現(xiàn)越好。這表明ESG信息披露制度可以促進企業(yè)的社會責任績效增長，提高企業(yè)社會責任意識。③Chen，J.，Sun，J.&Zhou，“The impact of ESG information disclosure on corporate social responsibility performance: Evidence from China，”Journal of Cleaner Production，C.（2021）.

（四）ESG信息披露制度的價值突出

ESG 信息披露制度滿足了投資者的信息需求，有助于解決證券市場中的信息不對稱問題。投資者在投資研究、決策和管理過程中納入ESG 因素，并發(fā)展出七種公認的ESG 投資策略。①Global Sustainable Investment Alliance，“Global Sustainable Investment Review 2020”.七種策略分別是：（1）負面篩選法；（2）同類最佳策略；（3）依公約篩選法；（4）ESG整合法；（5）可持續(xù)性主題投資；（6）公司參與積極股東行為；（7）影響力投資/社區(qū)投資。與非ESG投資組合相比，使用ESG因素作為穩(wěn)健財務分析一部分的策略（稱為“ESG整合”的策略）不會產生所需的投資組合成本。②Susan N.Gary，Best Interests In The Long Term: Fiduciary Duties and ESG Integration，90 U.COLO.L.REV.731（2019）.

ESG 信息雖不是財務信息，但卻具有財務重要性。③Amir Amel-Zadeh & George Serafeim，“Why and How Investors Use ESG Information: Evidence from a Global Survey，”Financial Analysis Journal，No.33（2018）：4.ESG 信息與公司的財務績效、股價表現(xiàn)之間存在緊密關系。ESG 信息披露可以提高企業(yè)的股價和市值，④Gao，Y.，Wang，Y.，&Zhang，M.（2020）.“Does environmental，social，and governance disclosure affect the cost of equity capital? Evidence from China，”Journal of Cleaner Production，255，120190.同時還可以提高企業(yè)的盈利能力和創(chuàng)新能力。⑤Chen，J，Sun，J.，& Zhou，C.“The Impact of ESG Information Disclosure on Corporate Social Responsibility Performance: Evidence from China，”Journal of Cleaner Production，312.（2021）.研究發(fā)現(xiàn)，ESG 信息披露可以促進企業(yè)的長期價值創(chuàng)造，從而提高企業(yè)的經濟績效。研究人員認為，ESG 信息披露可以幫助企業(yè)識別和管理與環(huán)境、社會和公司治理相關的風險和機遇，從而提高企業(yè)的長期價值創(chuàng)造能力。⑥Eccles，R.G.，Serafeim，G.，& Krzus，M.P.“The CEO’s guide to Corporate reporting that Engages Investors，”Harvard Business Review，No.6（2019）：70-77.

ESG 信息披露的必要性得到許多理論和實證的支持，Eccles、Loannou 和Serafeim 研究了公司可持續(xù)性實踐（包括ESG 信息披露）對組織過程和業(yè)績的影響。該研究分析了180家公司的數(shù)據(jù)，其中一半是高度關注可持續(xù)性的公司，另一半是不那么關注可持續(xù)性的公司。研究發(fā)現(xiàn)，高度關注可持續(xù)性的公司長期具有更高的股票回報和較低的風險水平。該研究強調了ESG信息披露對公司業(yè)績和風險管理的重要性，并為ESG 信息披露的必要性提供了有力的論據(jù)。⑦Eccles，R.G.，Ioannou，I.，& Serafeim，G.“The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance，”Management Science，No.11（2014）：2835-2857.ESG 責任投資原則指導投資人獲得財務增值與社會效益提升的“雙底線回報”。⑧邱慈觀：《可持續(xù)金融》，上海交通大學出版社，2019，第44頁。

（五）貿易制裁的法律手段

為了實現(xiàn)國家利益，貿易制裁作為一種軟性強制措施，作用愈發(fā)突出。⑨張輝：《單邊制裁是否具有合法性：一個框架性分析》，《中國法學》2022年第3期。為了應對部分國家對我國的制裁，我國出臺了《中華人民共和國反外國制裁法》《中華人民共和國出口管制法》等法律，以及《阻斷外國法律與措施不當域外適用辦法》《不可靠實體清單規(guī)定》等部門規(guī)章，作為實施反制性措施的法律依據(jù)。總體而言，這些規(guī)定屬于“防御性”立法，基本上是針對別的國家先對我國實施制裁后作出的回應。⑩胡加祥：《涉華貿易制裁的國際規(guī)則緣由與中國應對》，《環(huán)球法律評論》2023年第4期。相比較而言，ESG 信息披露制度可以作為更為主動的貿易制裁手段，對于不符合國內ESG 標準的企業(yè)進行抵制或者采取限制措施。ESG 信息披露制度作為全球可持續(xù)發(fā)展的一種意識形態(tài)共識、經濟制裁的手段之一，具有更有利的國際輿論優(yōu)勢，給貿易制裁手段的多元化增添了新的法律武器和思路。其既可以作為積極制裁的利劍，又可以作為貿易反制時的護盾。

二、ESG信息披露制度規(guī)范困境和本土問題

高質量的ESG信息披露不僅能滿足投資者的信息需求，也有助于引領公司承擔社會責任，踐行可持續(xù)發(fā)展理念，提供衡量公司表現(xiàn)的多元維度信息。ESG 信息披露的發(fā)展和興起的根源是人們對環(huán)境、社會以及公司治理問題的重視，可持續(xù)發(fā)展理論、經濟法外部性理論以及企業(yè)社會責任理論都為ESG 奠定了理論基礎。①黃世忠：《支撐ESG的三大理論支柱》，《財會月刊》2021年第19期。但由于ESG 信息本身范圍廣、內容多，其在披露的制度化、規(guī)范化過程中面臨極大的困境。

（一）ESG信息無法替代利潤成為公司目標

公司將繼續(xù)關注利潤而不是ESG 信息目標。首先，公司必須產生一定水平的利潤才能實現(xiàn)ESG信息目標。因此，ESG 信息投資和治理是補充，而不是替代，因為公司必須達到一定的盈利水平才能為其ESG信息披露工作提供資金。公司賺的錢越多，它能夠支持的ESG信息披露舉措就越多。其次，ESG 投資的推動并沒有打消投資者獲得一定回報的念頭。即使是最無私的投資者也期望從他們的投資中獲得某種經濟回報，因此公司利潤仍然是投資者最為關心的問題。再次，公司制度三個核心激勵措施直接與股價而非ESG信息目標掛鉤：對經理人的薪酬機制、激進的對沖基金和收購的威脅以及公司選舉董事制度。收購是一種將管理者的利益與利潤結合起來使這二者最大化的機制，更是約束那些不為股東創(chuàng)造最大價值的管理者的有力工具。如果管理者不能為股東創(chuàng)造最大價值，那么股價就會下跌。這些較低的股價對于競爭對手的管理團隊來說是一個非常有吸引力的目標，他們可以通過接管公司然后重組或重組公司來賺取套利利潤，從而為他們最初購買的股票帶來回報。②Jonathan R.Macey，“ESG Investing: Why Here? Why Now?”，19 BERKELEY Bus.L.J. 258（2022）.因此ESG 信息披露制度發(fā)展的最大難點就在于此，企業(yè)無法自發(fā)性地專注在ESG 信息披露制度的發(fā)展中，ESG 投資理念的培育缺少企業(yè)的自發(fā)性、主動性，而更多是一種被動性投入，因為ESG 信息披露制度發(fā)展能更有利于企業(yè)獲取利潤，是企業(yè)追求利潤的手段，而并沒有成為企業(yè)的真正目標。

（二）ESG信息披露缺少一致性和可比性

標準化ESG 信息披露成為制度建設的難點，即使是強制披露的堅決反對者美國商會也承認需要加強標準化，并指出：“對于企業(yè)而言，缺乏一套普遍易于被接受的標準，仍然是有效ESG 信息報告的一個主要挑戰(zhàn)。”③U.S.CHAMBER OF COM.FOUND.& THE CHAMBER'S CTR.FOR CAP.MKTS.COMPETITIVENESS（CCMC），CORPORATE SUSTAINABILITY REPORTING: PAST，PRESENT，F(xiàn)UTURE 28-32（2018）.機構投資者認為，重要ESG 信息的標準化框架是必要的，因為目前公開文件中ESG 信息的報告內容不足，而且報告的ESG 信息不易比較，也常常是模板化的。④e.g.，Williams & Fisch，supra note 13，at 9-12; Letter from Jeffrey P.Mahoney，Gen.Couns.，Council of Inst.Invs.，to Carolyn B.Mahoney，Chair，Subcomm.on Inv.Prot.，Entrepreneurship，& Cap.Mkts.，Comm.on Fin.Servs.，H.R.and Bill Huizenga，Ranking Member，Subcomm.on Inv.Prot.，Entrepreneurship，Cap.Mkts.，Comm.on Fin.Servs.，H.R.（July 9，2019）［hereinafter CII Testimony］.在極端情況下，信息不對稱的ESG 信息披露風險可能會導致市場錯誤定價或高估資產。①CFTC，supra note 74，at 59-60，79 （emphasizing the lack of climate risk data and raising concerns about mispricing）; see also discussion infra notes124-127 and accompanying text.對于ESG 信息披露缺乏統(tǒng)一的標準，過去多年里，除了主導市場的評級公司外，還出現(xiàn)了100多個ESG 標準制定舉措，導致企業(yè)“選擇過多”。②CYNTHIA A.WILLIAMS & JILL E.FISCH，REQUEST FOR RULEMAKING ON ENVIRONMENTAL，SOCIAL，AND GOVERNANCE（ESG）DISCLOSURE 1，8（Oct.1，2018）.其中包括可持續(xù)發(fā)展會計準則委員會（SASB）和氣候披露標準委員會（CDSB），聯(lián)合創(chuàng)建了頗具影響力的氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）、全球報告倡議組織（GRI）和碳披露項目（CDP）等。這些舉措導致了整個信息披露市場的溝通不暢和透明度缺乏。③WORLD ECON.F.，SEEKING RETURN ON ESG: ADVANCING THE REPORTING ECOSYSTEM TO UNLOCK IMPACT FOR BUSINESS AND SOCIETY 1，18（2019）.

事實上，ESG 評級主要是由不一致的數(shù)據(jù)提供者（通常是評級公司）驅動的，這給包括投資者和發(fā)行人在內的市場參與者的運作帶來了實際問題，所有這些都影響了全球資本市場的效率。麻省理工學院斯隆管理學院的Florian Berg 進行的研究表明，不同來源的ESG 評級只有6/10 的情況是一致的，而信用評級的匹配率高達99%。④TIMOTHY M.DOYLE，AM.COUNCIL FOR CAP.FORMATION，RATINGS THAT DON’T RATE: THE SUBJECTIVE WOELD OF ESG RATINGS AGENCIES 1（2018）.無論自愿披露是出于私利還是純粹出于個人目的，不同評級機構的數(shù)據(jù)處理和最終得出的分數(shù)都顯示出類似程度的不一致，這可能會誤導投資者并嚴重影響投資決策。⑤Timothy doyle，“The Big Problem With 'Environmental，Social and Governance' Investment Ratings? They’re Subjective，”INvs.Bus.DaILY（Aug.9，2018）.ESG 信息披露的質量和透明度受到影響，也就直接影響到ESG 信息披露的市場驅動力。⑥Chen，J.，Sun，J.，& Zhou，C.,“The impact of ESG information disclosure on corporate social responsibility performance: Evidence from China，”Journal of Cleaner Production.

（三）“委托—代理”成本上升

ESG 信息投資是一個悖論，因為它旨在限制管理者，但實際上卻給了他們更多的自由。⑦Jonathan R.Macey，“ESG Investing: Why Here? Why Now？，”19 BERKELEY Bus.L.J.258（2022）.如果用ESG信息作為衡量公司治理水準的指標，最根本的問題就在于ESG信息缺乏統(tǒng)一的測量標準。一旦衡量管理者工作成果效用的指標變得模糊，管理者與股東之間利益的分裂就更為突出，代理成本問題就更為嚴重。如果不能保障信息披露的可靠性與可比性，強化信息披露要求反而可能加劇“委托-代理”問題，導致信息披露異化為經營管理層的“自利工具”。⑧姜王豪：《上市公司ESG信息披露的規(guī)則反思與制度建構》，北京大學碩士論文，第45頁。利潤最大化的基礎設施（與股價表現(xiàn)掛鉤的薪酬、股東選舉董事、對沖基金激進主義、很少的交錯董事會等）存在很多問題，但它通過引導管理者的行為走向利潤最大化來“約束”管理者。⑨Jonathan R.Macey，“ESG Investing: Why HereWhy Now？，”19 BERKELEY Bus.L.J.258（2022）.

（四）ESG信息強制披露增加上市公司成本負擔

強制性ESG 信息披露存在的最大爭議之一就是過度增加上市公司的披露負擔，⑩白牧蓉、張嘉鑫：《上市公司ESG信息披露制度構建路徑探究》，《財會月刊》2022年第7期。而且可能會加劇虛假陳述的訴訟風險。①樓秋然：《ESG信息披露：法理反思與制度建構》，《證券市場導報》2023年第3期。與市場化驅動的美國證券市場最大的不同在于，我國證券市場主要以散戶為主，個人投資者對ESG信息因素的認識、考量是以投資回報為核心的輔助性信息。上市公司信息披露制度是作為需求方的投資者、信息供給方上市公司以及信息監(jiān)管方政府部門三方主體博弈的結果。作為需求端的投資者，對ESG信息披露的需求動力不足，作為信息披露端的公司，對ESG信息的強制披露會導致合規(guī)成本、訴訟風險、訴訟成本增加。

（五）我國ESG信息披露制度的本土化困境

ESG 信息披露制度作為ESG 信息投資的基礎性制度，根本上是為投資者服務的制度。建立好ESG 信息披露制度的根本就在于疏通ESG 信息與ESG 信息投資之間的關系。ESG 信息投資在國際上風靡，最為主要的原因是投資者觀念的轉變，以及投資行為的衡量指標從關注公司財務表現(xiàn)的單一維度向多維度發(fā)展，ESG 信息披露制度興起的根本在于機構投資者投資理念的轉變，由此引發(fā)全球ESG信息投資的浪潮。作為對比，我國ESG信息披露制度發(fā)展的本土化困境在于我國ESG信息披露制度是自上而下的政策性引導產生的，本質上是缺乏市場驅動力。在此前提下，ESG 信息投資的理念并沒有從投資者自我意識中產生，ESG信息的投資參考價值也僅是財務信息的配角。

1.我國ESG 信息市場驅動力不足

首先表現(xiàn)在我國ESG信息市場需求度不高。對于ESG信息需求方而言，其沒有統(tǒng)一的指標，信息價值不高，可利用性不強，投資者無法將其納入投資決策過程中，加之ESG信息搜尋成本高，投資者根本不愿花費成本找尋沒太多價值的信息，導致ESG信息目前的市場需求度不高。

其次是上市公司披露意愿不強。對于ESG信息提供方而言，由于缺乏外部監(jiān)督與市場激勵，上市公司對需要花費巨大成本的自愿性披露意愿不強。截至2023 年6 月底，全部A 股上市公司中有1738 家獨立披露了ESG 信息/社會責任報告，披露企業(yè)數(shù)量同比上漲22.14%。其中，上交所上市公司占971家，同比上漲14.78%；深交所上市公司占764家，同比增加了32.41%；北交所上市公司僅有3家，ESG信息披露處于起步階段。②每日經濟新聞與中央財經大學綠色金融國際研究院聯(lián)合出品的《中國上市公司ESG行動報告（2022—2023）》。

2.ESG 信息質量不高

上市公司主動披露的ESG 信息內容也多為定性描述，內容缺少定量分析的部分，缺乏實質性，許多上市公司編制的ESG 信息報告類似該公司對于開展環(huán)保、社會活動等的宣傳資料。③彭雨晨：《強制性ESG信息披露制度的法理證成和規(guī)則構造》，《東方法學》2023年第4期。因為沒有統(tǒng)一的標準，也就無法具有可比性，ESG 信息對于引導投資者投資缺少可比性和實用性，難以成為投資者投資的重要參考來源。

3.政策的聯(lián)動性不足

雖然我國已經在融資、財政、產業(yè)政策上對ESG 做了大量的工作和自愿傾斜，但由于整個ESG信息披露的整個環(huán)節(jié)陷入負面循環(huán)，沒有形成市場化、規(guī)范化建設，整個ESG信息披露制度發(fā)展畸形。根本在于沒有通過“有形的手”建立起“無形的手”引領的信息市場競爭機制。此外，政策之間聯(lián)動性不足，ESG 信息披露制度雖然已在中國落地生根，但由于形成了獨有的政策體系與行動模式，信息共享渠道不暢導致本土化問題嚴重。

三、我國ESG信息披露制度的本土優(yōu)化路徑

ESG 信息披露的目的是服務于ESG 信息投資。市場化“看不見的手”的助推才能真正推進ESG 信息披露制度的發(fā)展，所以本質上我國ESG 信息披露制度完善的根本在于解決市場驅動力不足的問題。因此，提高ESG 信息質量，讓信息本身具有投資的參考價值才能使其獲得市場的認可。首先，披露標準的統(tǒng)一以及ESG 信息評級的公開、透明是關鍵。如何讓企業(yè)交出一份使市場滿意的ESG 信息披露的答卷？僅是通過強制披露義務的賦予只會讓企業(yè)的信息成本增加，造成企業(yè)對于ESG 信息披露的敷衍，沒有市場驅動力的義務承擔只會得到最差的結果，構建ESG 信息披露的競爭機制與獎懲機制，才會激發(fā)更高質量的企業(yè)主動披露。應讓政策和制度具有正向的激勵機制，利用“看得見的手”引導企業(yè)披露ESG信息的意愿。例如，根據(jù)在統(tǒng)一標準下的ESG信息指標配比相應的融資政策和稅收優(yōu)惠政策，與此同時，對于披露信息進行監(jiān)管，對虛假披露的企業(yè)進行監(jiān)管和處罰。

（一）統(tǒng)一標準

我國應當建立統(tǒng)一的ESG信息披露標準。高質量的ESG信息披露在整個信息披露制度框架中發(fā)揮著ESG信息實踐與ESG信息投資的橋梁作用，是“基礎設施”。①姜王豪：《上市公司ESG信息披露的規(guī)則反思與制度建構》，北京大學碩士論文，第4頁。統(tǒng)一ESG信息披露標準是ESG信息披露具有可比性、充分性的前提。統(tǒng)一的標準對公司而言是ESG 評級公平的前提，對投資者而言，其將獲得更好、更一致、更具有比較性的信息。②Javier El-Hage，F(xiàn)ixing ESG，“Are Mandatory ESG Disclosures the Solution to Misleading ESG Ratings？，”FORDHAM J.CORP.& FIN.L.359（2021）.建立統(tǒng)一標準有兩條路徑，其一是由監(jiān)管部門在現(xiàn)有的國內國際多種ESG信息披露標準中選擇一種作為官方標準，其二是由監(jiān)管部門根據(jù)我國現(xiàn)階段的國情自行制定一套披露標準并頒布實施。

有效資本市場假說包括兩種不同類型的效率：第一，“信息效率”，意味著存在“能夠快速處理新信息并廣泛分配的市場機制”；第二，“配置效率”或“配置能力”，“以最低的成本和風險將資本、資源分配到最高價值的用途中”。③Perter Rasmussen，Analysis，“Will Investors Get the ESG Data They Want in 2021？，”BLOOMBERG LAW（Nov.16.2020）.根據(jù)威廉姆斯和費什的說法，當資本市場沒有“一致、可比、可靠和完整的信息”時，它們在提高配置效率方面就會受到限制。要實現(xiàn)第二種效率，關鍵是在第一種效率下快速傳輸?shù)男畔⑻峁┝丝煽康男盘?，以便市場參與者可以選擇有效地配置資本。④See Perter Rasmussen，Analysis，“Will Investors Get the ESG Data They Want in 2021？，”BLOOMBERG LAW（Nov.16.2020）.歐盟最新立法采取了統(tǒng)一披露標準，新加坡的立法趨勢也在朝著統(tǒng)一披露標準靠攏。一些標準化是通過行業(yè)主導的舉措和自我監(jiān)管實現(xiàn)的，完整的標準化還是需要政府部門制定。⑤Javier Ei-Hage，F(xiàn)ixing ESG。“Are Mandatory ESG Disclosures the Solution to Misleading ESG Ratings？，”FORDHAM J.CORP.& FIN.L.359（2021）.政府提供標準化、統(tǒng)一的披露標準有利于約束各類ESG其他服務類型的機構，也為ESG獲取評級以及產品標準認定提供了規(guī)范化的基準。

（二）激勵機制

1.有效銜接政策—資本—企業(yè)的聯(lián)動激勵模式

ESG 信息披露制度本身強調公司與社會的交互性，并非單純道義性地進行社會責任輸出和奉獻，在良性可持續(xù)的互動模式下最終實現(xiàn)公司發(fā)展目標。①朱慈蘊、呂成龍：《ESG的興起與現(xiàn)代公司法的能動回應》，《中外法學》2022年第5期。良性可持續(xù)的互動模式并非提出了ESG信息披露要求就會有互動，想要具體與公司經營、盈利直接掛鉤才具有實現(xiàn)的可能性。提高企業(yè)披露ESG信息的主動性，需要有效銜接政策—資本—企業(yè)之間的對ESG信息披露的激勵模式，讓企業(yè)在披露優(yōu)質的ESG信息時能夠得到資本以及政策的正向反饋。

2.融資、稅收的政策激勵

建立了統(tǒng)一的ESG 評分標準后，要針對企業(yè)披露的ESG 信息評級給予融資優(yōu)待、稅收優(yōu)惠、政策扶持等相應的鼓勵措施。此外，加大對ESG 信息披露增信規(guī)則的統(tǒng)一化和等效化建設，讓會計師事務所一并審計公司ESG 信息，有助于確保財務信息與ESG 信息的關聯(lián)性、協(xié)同性與一致性，提高ESG 信息披露質量，防止出現(xiàn)兩類信息相互脫節(jié)的“兩張皮”現(xiàn)象，提升用戶的知情權質量。②劉俊海：《論公司ESG信息披露的制度設計：保護消費者等利益相關者的新視角》，《法律適用》2023年第5期。

（三）非強制披露

我國ESG信息供給短缺的根本原因在于市場驅動力不足。強制性披露如果不解決ESG信息市場驅動力不足的問題，只是要求強制，會引發(fā)負面效果。強制性披露義務并不等于高質量的披露，若不建立ESG信息披露的激勵機制，僅靠運行聲譽機制，只會導致上市公司疲于應付監(jiān)管需求，披露大量對市場無用的ESG信息。有學者認為，進行強制性ESG信息披露是因為ESG信息披露與投資者回報密切相關，但是論證的依據(jù)是結合系統(tǒng)性盡責管理，而該理論正如他文所言是主要適用機構投資者，而非散戶投資者。③彭雨晨：《強制性ESG信息披露制度的法理證成和規(guī)則構造》，《東方法學》2023年第4期。我國證券市場的主要投資群體是散戶投資者，而非機構投資者。投資者的收益與企業(yè)的ESG信息披露并無正向關系。此外，我國上市公司的準確定價和證券市場效率問題的根本與上市公司ESG信息披露并無關系，市場的定價準確與否與市場信息傳導、股票定價機制相關，與ESG信息披露的關聯(lián)度實在不高。ESG信息披露本身的規(guī)范化問題，導致了強制性上市公司ESG 信息披露行為只會增加企業(yè)信息披露成本，反而造成企業(yè)為了應付監(jiān)管和達到披露的最低要求而做出向下競爭的披露。

我國ESG信息披露制度的建立應該符合目前我國市場的發(fā)展成熟程度，而不能一味模仿美國或者歐洲模式。我國應當建立自愿披露模式，加大對ESG信息披露的激勵機制的后續(xù)建設，讓企業(yè)通過高質量披露ESG信息獲取實在的政策、稅收等優(yōu)惠，通過政策“誘導”培育企業(yè)自愿披露ESG信息獲取企業(yè)成長的政策實惠，從而投資者也會更為直觀地認可企業(yè)的投資價值。僅通過聲譽機制，只能促進企業(yè)經營者積極的自我治理和規(guī)范實踐的提升，④莫志：《上市公司環(huán)境、社會和治理信息披露的軟法實現(xiàn)與強化路徑》，《江西財經大學學報》2022年第2期。而激勵機制才是“有形的手”發(fā)揮作用的有力武器。

強制性ESG信息披露不僅加重上市公司的披露義務，與此同時也加重了證監(jiān)會等機構的監(jiān)管責任。如果只有強制性披露，而沒有有力的監(jiān)管，那么后果只是增加了ESG信息披露的數(shù)量，卻并不能提高上市公司ESG信息披露的質量。中國企業(yè)的發(fā)展情況各不相同，對于ESG信息披露的強制性義務應當將主體限定在上市公司，①彭雨晨：《強制性ESG信息披露制度的法理證成和規(guī)則構造》，《東方法學》2023年第4期。僅對一些重點企業(yè)，進行強制性披露義務的明確化，建立強制性披露名單，即非名單上的企業(yè)自愿披露。

（四）懲罰機制

與ESG信息披露激勵機制相輔相成的就是打擊企業(yè)“漂綠”或“洗綠”懲罰機制的建設。針對企業(yè)自愿披露的ESG信息進行監(jiān)管，對違規(guī)披露或者披露不實的上市公司進行處罰。沒有處罰，披露的內容的真實性、完整性、重大性等就無法完全通過市場主動地去甄別，更何況中國個人投資者資質普遍未達到成熟市場的個人投資者資質水平，從保護中小投資者的角度出發(fā)也需要監(jiān)管部門承擔其信息監(jiān)管的義務，對惡意“漂綠”或“洗綠”企業(yè)的違規(guī)披露進行行政處罰和公示。這不僅是為了維護公開信息市場的真實性，也是保護投資者必然的制度性要求。

（五）話語體系的建立

ESG 國家統(tǒng)一性標準的建立，不僅從宏觀層面為企業(yè)未來發(fā)展提供了強大的政策性引導，其本身也是一個國家對于環(huán)境、社會、公司治理的話題建立的符合國家利益的話語體系，而非照搬照抄美國或者歐洲的模板，對引入外資的企業(yè)設置了符合中國國情的ESG信息披露門檻，對整個中國宏觀經濟、宏觀政策的趨勢有了聯(lián)動回應。中國ESG信息披露話語體系的建立，表達了中國的聲音和態(tài)度，同時也是中國在經濟發(fā)展過程中引領企業(yè)的發(fā)展轉型所邁出的重要一步。建構中國式現(xiàn)代化ESG 信息披露話語體系，并非完全打造一套迥異于西方現(xiàn)代化理論的新概念、新范疇和新表達，而是用共同的概念，在共同的語境下創(chuàng)造符合中國國情的ESG信息披露標準，概念的統(tǒng)一有利于建立交流的共識，而標準的不統(tǒng)一有利于維護自身的利益。在制定ESG信息披露的具體事項、考核標準的時候，需要以我國現(xiàn)階段的具體國情為出發(fā)點和立足點，因為國情、環(huán)境背景以及投資者關注重點都不盡相同，ESG 信息披露標準就需要具有“中國特色”?！吨袊鲜泄綞SG 行動報告（2022—2023）》提出中國特色“1+1”ESGESG 信息披露制度框架，即以國際ESG 指標中的共性指標作為普適性基礎框架，并基于中國國情與戰(zhàn)略布局形成特色ESG指標。②每日經濟新聞與中央財經大學綠色金融國際研究院聯(lián)合出品的《中國上市公司ESG行動報告（2022—2023）》。

結語

ESG 信息披露制度優(yōu)化需要與金融發(fā)展的基本邏輯相一致，才能為ESG 信息供應方與需求方搭建起有效的信息橋梁。讓企業(yè)負擔的信息成本具有“收益性”是未來ESG 信息披露制度改革的方向。現(xiàn)行制度在實踐中產生諸多市場失靈問題，難以支撐ESG信息投資的發(fā)展。制度優(yōu)化首先就需要建立統(tǒng)一的ESG標準，以此為根基架構好對ESG評級的融資、信貸、政策、稅收等多維度的激勵機制，形成聯(lián)動有效的規(guī)則體系，從制度層面引導企業(yè)披露ESG信息的主動性，從而帶動投資者對ESG信息投資習慣的培養(yǎng)。此外，做好對ESG信息披露的監(jiān)督和處罰工作，從制度上建設ESG信息優(yōu)勝劣汰的市場競爭模式；以我國國家利益為出發(fā)點，建設中國ESGESG 信息披露的話語體系，將此作為國際貿易競爭和制裁的法律武器。