陳元藝 陳宋生 邵景奎

一、引言

在新《證券法》逐步實施和監(jiān)管方式改進創(chuàng)新的背景下，交易所一線監(jiān)管在證券監(jiān)管中發(fā)揮著越來越重要的作用。交易所的監(jiān)管措施包括問詢監(jiān)管、監(jiān)管工作函、公開譴責、通報批評、監(jiān)管警示等類型。在這些監(jiān)管措施中，問詢監(jiān)管是交易所非處罰性監(jiān)管的代表政策之一(陳運森等，2018金融研究)。交易所發(fā)出的問詢函包含非許可類重組問詢函、問詢函、監(jiān)管函、提請關注函(會計師事務所模板)、年報問詢函、向中介機構發(fā)函、半年報問詢函、關注函、公司部函、三季報問詢函等。由于公司的年度報告通常包含如業(yè)績預告等其他文件所沒有涵蓋的關于公司業(yè)績和財務狀況的重要信息，因此投資者更多依賴年度報告中的信息做出投資決策(Griffin，2003)。在近年問詢監(jiān)管力度不斷加大的情況下(彭雯等，2019)，年報問詢函監(jiān)管逐漸成為交易所“事后審核”的主要監(jiān)管手段(李曉溪等，2019)。表1數據顯示，2017至2020年問詢函總量及年報問詢函數量均增長明顯，而2021與2022年兩項數據均下降，且年報問詢函問題數量逐年下降，一定程度上反映出問詢監(jiān)管具有的政策效應促進企業(yè)運作規(guī)范及信息披露質量提升，進而減少需要問詢的問題。這與已有學術研究結論較吻合，如研究認為問詢函改善企業(yè)信息披露(Bozanic et al.，2017)、抑制盈余管理行為(陳運森等，2019)、增加審計師發(fā)表持續(xù)經營審計意見可能性與審計師變更可能性(彭雯等，2019)、改善公司內部控制(聶萍等，2020；萬華林等，2022)、抑制避稅行為(Kubick et al.，2016；鄧祎璐等，2022；余怒濤等，2022)等。另外，年報問詢函問題數量的下降與年報問詢函正文字數的總體上升趨勢，反映出年報問詢問題深入詳細程度有所提升，連玉君和劉暢(2023)從控股股東股權質押的角度研究表明年報問詢具有“精準問詢”特征。

表1 2017-2022年交易所上市公司年報問詢函概況

雖然已有研究從多方面論證了年報問詢監(jiān)管的積極效應，但二次問詢的存在意味著一次問詢之后問題尚未獲得充分解決(陳運森等，2018)，而報問詢監(jiān)管機制改進依據與對策的相關研究。

二、理論分析與研究假設

(一)多次問詢的原因

對于年報問詢的原因，可以從發(fā)函主體與收函主體兩方面分析。(1)從發(fā)函主體即交易所視角看，年度報告作為資本市場“硬信息”的重要性(Liberti，Petersen，2019；孫亮等，2021)使其成為規(guī)定監(jiān)管內容的重要部分，因此發(fā)函更多是遵守法律規(guī)定的要求，如《中華人民共和國證券法》(2019年修訂)第九十九條規(guī)定“證券交易所履行自律管理職能，應當遵守社會公共利益優(yōu)先原則，維護市場的公平、有序、透明”，證監(jiān)會令《證券交易所管理辦法》第六十五條規(guī)定“證券交易所應當按照章程、協(xié)議以及業(yè)務規(guī)則，督促證券上市交易公司及相關信息披露義務人依法披露上市公告書、定期報告、臨時報告等信息披露文件。證券交易所對信息披露文件進行審核，可以要求證券上市交易公司及相關信息披露義務人、上市保薦人、證券服務機構等作出補充說明并予以公布”，《上市公司信息披露管理辦法》第十一條規(guī)定“證券交易所應當對上市公司及其他信息披露義務人的信息披露行為進行監(jiān)督”，以及上交所、深交所《股票上市規(guī)則》、《信息披露工作評價》與《信息披露工作考核辦法》等相關規(guī)范。(2)從收函主體即上市公司視角看，財務報表重述、股票回報波動、年報審計事務所的特征、公司年齡、虧損發(fā)生率、破產概率(Cassell et al.，2013)、避稅行為(Kubick et al.，2016)、負債情況(周卉，2021)、公司規(guī)模、發(fā)行新證券(Johnston，Petacchi，2012)、企業(yè)盈余管理程度(劉柏，盧家銳，2019)公司治理、信息披露(趙振洋等，2022；余怒濤等，2022)、CFO經驗(Ertimur，Nondorf，2006)及薪酬水平(徐穎，2020)等因素可能引發(fā)上市公司收到交易所問詢函。

本文主要探究的是多次收函是因同質主題還是異質主題。發(fā)函主體進行審查以形成問詢函需投入相當多資源(Ryans，2021)，公司在回復時亦產生相關回函成本(聶萍等，2020)，且與會計問題有關的問詢函會導致更高的補救成本(Cassell et al.，2013)，而因同質主題多次收到年報問詢函意味著更高程度的資源浪費。一方面，出現二次問詢意味著一次問詢未使問題得到充分解決(陳運森等，2018)，因此公司可能因同質主題多次收函。(Do,Zhang，2022)研究認為SEC工作人員個人風格對公司補救成本、SEC意見函內容以及公司財務報告質量的影響甚大。我國發(fā)函主體是交易所，機構級別相對較低，且主要是督促公司完善披露而不是直接處罰(李曉溪等，2019)，因此被問詢公司可能因不夠重視而導致多次問詢。另一方面，上市公司因所處環(huán)境、經營業(yè)務及管理運作等不同，多次收函也可能緣于異質主題。陳運森等(2019)根據問詢問題是否涉及利潤調整、審計、并購重組、同行業(yè)及競爭情況、董監(jiān)高信息、違法違規(guī)行為、財務報告格式或報告發(fā)布時間、稅收、關聯(lián)交易、研究開發(fā)、政府補助等11個方面，對財務報告問詢函予以分類，進行相關分析；Ryans(2021)運用潛在狄利克雷分配(latent Dirichlet allocation，縮寫“LDA”)算法識別與SEC意見函每個主題相關的特征和概率以及每個文檔中出現的主題詞分布統(tǒng)計數據，對“貸款損失準備、商譽減值、許可協(xié)議、收入確認、分部財務報告、經營業(yè)績、股票和股票期權、股權激勵、公允價值估計、內部控制、資本化和現金流、保多次(指在2017-2021年間收到年報問詢函2次及以上)問詢數據表明年報問詢監(jiān)管存在一定的不足與低效。表2數據顯示，2017-2020年期間單個公司累計收函次數為2次至7次的公司數量達669家，占同期收函公司總數量(1300)的比例達51.46%；按收函數量來看多次收函數量占同期收函總數(2614)的比例更是高達75.86%，可見多次問詢現象已并不罕見。問詢監(jiān)管具有執(zhí)法成本(萬華林等，2022)，耗費一定的資源(Bozanic et al.，2017)，從收函公司的視角看，多次問詢是“屢教不改”因同質問題而致，還是“知過必改”因異質問題多次收函？已論證的問詢監(jiān)管積極效應是否對多次收函公司亦如此？多次問詢監(jiān)管是否存在邊際遞減效應？雖然目前關于年報問詢函的研究成果較為豐富，但鮮有文獻專門研究多次收函的原因及經濟后果(陸明富，2022)，因此探究問詢多次的原因及政策效應，將有助于完善交易所問詢監(jiān)管制度的設計與執(zhí)行，提升問詢監(jiān)管效率和效果。

表2 年報問詢函分次問詢數量統(tǒng)計（2017-2021年累計數）

本文可能的貢獻在于：一是從問詢主題類型的視角探究多次問詢是因同質問題“屢教不改”而致還是“知過必改”因異質問題多次收函，豐富了Cassell et al.(2013)、Kubick et al.(2016)、趙振洋等(2022)等關于年報問詢函收函影響因素的研究。二是從多次問詢監(jiān)管對信息披露評級影響的邊際效應分析多次問詢監(jiān)管的政策效應，拓寬了交易所問詢監(jiān)管經濟后果的研究。三是已有研究論證年報問詢監(jiān)管具有的積極效應(Kubick et al.，2016；Bozanic et al.，2017；陳運森等，2019；聶萍等，2020；萬華林等，2022；鄧祎璐等，2022)，而本文重在從“多次問詢”視角探究交易所問詢監(jiān)管機制存在的不足與低效，補充了對交易所年險損失準備金、所得稅”等相關主題進行文本分析。雖然不同學者對財務報告問詢函的分類內容有交叉部分，但分類體現的不同問題或主題也反映出上市公司可能因異質主題多次收到年報問詢函。

由于公司可能受外部、內部客觀因素制約或不夠重視等主觀原因導致因同質主題多次收函；也可能因監(jiān)管要求、環(huán)境因素及公司經營管理變化等因素導致異質主題多次收函，因此本文主要研究假設以零假說方式提出(陳運森等，2019)。

H1：年度報告問詢主題類型對上市公司多次收函沒有顯著影響。

(二)多次問詢的政策效應

問詢監(jiān)管對資本市場、公司經營管理、信息披露、審計等方面具有監(jiān)管效應。資本市場方面問詢函監(jiān)管能夠顯著降低股價同步性(Xu et al.，2021)；當公司收到SEC意見函，機構投資者會減少持有的股權，這種負面反應在低周轉率的機構投資者中最明顯(Gietzmann and Isidro，2013)；年報問詢函還能降低公司股價崩盤的風險(張俊生等，2018)。經營管理方面，問詢函監(jiān)管可以抑制盈余管理行為(陳運森等，2019)、降低公司會計盈余價值相關性(王琬婷等，2022)；提升公司業(yè)績預告信息質量(李曉溪等，2019)；增加上市公司面臨的融資約束(陳琪，朱璐璐，2021)，降低企業(yè)的投資效率(趙振洋等，2022)；改善相應公司的內部控制(聶萍等，2020；萬華林等，2022)；抑制避稅行為(Kubick et al.，2016；鄧祎璐等，2022)，提高實際稅率(余怒濤等，2022)等。信息披露方面，問詢函監(jiān)管引發(fā)年報披露變化從而減少信息不對稱，改善信息環(huán)境，但保密處理請求會減弱意見函的影響(Bozanic et al.，2017)、改善信息披露從而降低并購交易的信息不對稱(李曉溪等，2019)、促進公司提高信息披露質量(彭雯等，2019)。審計方面，年報問詢函有助于提升審計質量(陳運森等，2018b)，增加審計費用(陳碩等，2018；殷紅，2019)，增加審計師發(fā)表持續(xù)經營審計意見可能性與審計師變更可能性(彭雯等，2019)。

問詢監(jiān)管的上述效應是否對多次情形也影響顯著？陳運森等(2018)在研究財務報告問詢函對股票超額回報率的影響時，將是否二次問詢設置為取值0和1的虛擬變量進行分析，結論認為二次問詢帶來的市場反應為負面。Johnston and Petacchi(2017)分析表明，樣本研究期間SEC財務報告意見函近一半涉及會計應用、財務報告和披露問題，17%的樣本公司會立即修改文件，在收到意見函之后的期間信息不對稱有所下降，但無證據表明公司自愿披露行為有變化。Ryans(2021)以一輪問詢中發(fā)函和回函的數量設置自變量(高于中位數取值1，其他為0)進行分析，認為該變量與未來財務減記的增加弱相關，而與未來收益減少顯著相關。李曉溪等(2019)認為年報問詢函次數越多，越有助于提升業(yè)績預估質量。許文靜，孔藤藤(2022)認為問詢監(jiān)管提升上市公司信息披露水平，提升資本市場信息效率。另外，企業(yè)收函次數越多，反映存在問題的復雜程度越高、風險越大，則審計費用越高(陳碩等，2018)；問詢次數越多審計師的決策行為受影響程度越大(彭雯等，2019)；針對一份財務報告的問詢次數越多，審計質量提升程度越大(陳運森等，2018)。信息披露提供上市公司發(fā)展趨勢信號，提供財務困境預測信息(陳藝云，2019)，與公司績效顯著正相關(馬紅梅，2022)，反映公司管理質量(陳開軍等，2020)。由于信息披露綜合反映企業(yè)的經營管理過程與結果，且企業(yè)披露的信息是監(jiān)管機構、資本市場、企業(yè)經營管理者及審計等履職與決策依據的重要信息，而我國交易所主導的信息披露質量評級(上交所為“信息披露工作評價”，深交所為“信息披露工作考核”)主要依據上市公司信息披露結果(測度信息披露質量)結合信息披露過程(測度公司規(guī)范運作水平，對投資者權益的保護情況等)進行綜合評價，因此被用于實證分析(林長泉等，2016)，可見多次問詢對信息披露質量評級的影響能較好反映多次問詢的綜合政策效應?；诒径吻笆龇治?，意味著問詢函次數越多則信息披露質量評級越高。一方面，賴先進(2022)指出行政審批制度改革存在邊際遞減效應，任祥(2020)提到網絡反腐存在邊際遞減效應，作為監(jiān)督管理機制的一部分，交易所年報問詢監(jiān)管的政策效應可能也存在邊際遞減效應。另一方面，史貝貝等(2017)研究認為環(huán)境規(guī)制對經濟增長具有促進作用，且這種作用在城市規(guī)模方面存在邊際遞增效應。上市公司如把問詢函中提到的問題解決，同時謹慎檢查其他方面從而獲得好轉與提升，則年報多次問詢監(jiān)管的政策效應也可能像環(huán)境規(guī)制對經濟增長那樣存在邊際遞增效應?；谇笆龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H2：年報問詢函多次問詢監(jiān)管對上市公司信息披露評級存在正向影響，且影響具有邊際遞減效應。

三、研究設計

(一)研究樣本

本文以2017年至2021年5年內收到上交所或深交所發(fā)出的年報問詢函兩次及以上的上市公司為研究對象。樣本研究期間收函次數2次及以上的觀測值總計1983個。樣本觀測值篩選過程：(1)刪除2個金融企業(yè)觀測值；(2)由于少部分公司在一個年度內2次及以上收函，因此樣本數據中存在某個體當年數據有多個觀測值的情況，為確保后續(xù)分析中每年個體數據的唯一性，刪除其中多余的觀測值數據。為保證數據準確性，將收函次數計入在保留觀測值中，5年總計刪除重復觀測值86個；(3)刪除主要變量缺失值26個。通過以上篩選，最終獲得1869個樣本觀測值進入后續(xù)Logistic回歸分析。

本文數據來源：“信息披露評級”指標數據分別來自上交所官網公布的“滬市主板上市公司年度信息披露工作評價結果”、深交所官網“信息披露”之“信息披露考評”?！皢栐冎黝}異同”、“問詢高頻主題數量”指標數據系作者根據上交所、深交所年報問詢函手工整理。其他相關數據來源于 CSMAR 數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

(1)問詢函收函次數(CLNO)：在研究期間內第i個上市公司截至第t年度累計收到年報問詢函的次數。關于問詢函次數指標取值，已有研究主要包括兩類，取對數與自然次數。如趙振洋(2022)在研究問詢函監(jiān)管對公司投資效率的影響中以“公司當年度收問詢函次數加1取對數”作為“問詢函次數”變量取值；李曉溪等(2019)以第t年年報收到問詢函次數的對數作為年報問詢函次數指標值。另有部分研究直接將問詢函收函次數作為變量，如陳碩等(2018)以公司當年收到年報問詢函的總次數作為問詢次數變量。由于本文研究需詳細區(qū)分不同收函次數，且考慮到收函的自然次數僅為2至7次，因此將年報問詢收函自然次數作為因變量指標值。

(2)信息披露評級(IDA)：借鑒林長泉等(2016)的研究，本文以上交所與深交所官網公布的上市公司信息披露評級結果作為指標值。交易所根據評價計分確定評級結果：評級從高到低依次為A、B、C、D四個級次，A代表上市公司信息披露較好，D代表信息披露相對較差，在深交所評級中A、B、C、D分別對應“優(yōu)秀、良好、合格、不合格”。由于交易所信息披露評價內容是對上市公司信息披露質量較全面的評價，評價形式為公司自評與交易所評價結合的方式，具有一定強制性，且交易所對外公布結果表明信息經受廣泛監(jiān)督，因此本文將其評級結果作為信息披露評級指標值。

2.解釋變量。借鑒Kubick et al.(2016)以10-K文件中出現稅收相關詞匯的數量作為反映稅收相關內容披露的變量確定方法，為研究年報問詢主題同質程度，本文先采用python軟件分詞統(tǒng)計，得到樣本公司5年研究期間收到的所有年報問詢函中出現頻次最高且與公司年度報告反映財務狀況、經營成果、現金流量較為相關的前100個主題詞(見表3)。然后，統(tǒng)計出100個主題詞在每份年報問詢函中出現的頻次，再根據統(tǒng)計數據分析確定問詢主題相關變量指標值：(1)問詢同質主題(YOY)：虛擬變量，第i個上市公司第t年度收到的年報問詢函與上一份問詢函有一個及以上相同主題詞(即“同質主題”)則取值1，如無相同主題詞(即“異質主題”)則為0。如公司在一個年度收到2份問詢函且均有一個及以上相同主題詞變量取值1；無相同主題詞則取值0。(2)問詢主題數量(CLST)：測度上市公司收到前述高頻主題詞情況，以第i個上市公司第t年度收到的年報問詢函中100個主題詞出現的頻次加總數作為變量指標值。

表3 年報問詢函樣本中前100個主題詞頻次統(tǒng)計

3.控制變量。借鑒Cassell et al.(2013)、Kubick et al.(2016)、陳運森等(2019)、聶萍等(2020)、萬華林等(2022)、鄧祎璐等(2022)、王琬婷(2022)等的研究，本文控制變量包括：是否八大(BIG8)、產權性質(PR)、虧損風險(LOSSR)、上市時長(AGE)、稅收規(guī)避(TA)、資產規(guī)模(AS)、內部控制質量(ICQ)等。變量具體定義見表4。

表4 研究變量定義及取值釋義

(三)模型構建

為檢驗假設1，驗證企業(yè)多次收到問詢函是否與同類問詢主題顯著相關，借鑒Cassell et al.(2013)、Kubick et al.( 2016)、陳運森等(2019)、聶萍等(2020)等的研究，構建模型(1)、模型(2)。為檢驗假設2，參考林長泉等(2016)、Bozanic et al.(2017)、陳碩等(2018)、李曉溪等(2019)相關研究，構建模型(3)。考慮到年報問詢函發(fā)出時間為上市公司年度報告發(fā)布后，如問詢發(fā)函年度為2021年，則年度報告的年度為2020年，因此本文回歸模型中指標值來源于年度報告的變量(TA、BIG8、ROA、LOSSR、AS、ICQ)取提前一期。由于本文因變量均為有序變量，借鑒杜興強等(2017)、夏江山(2018)、Kryzanowski and Mohebshahedin(2020)等的研究方法，本文構建的模型(1)-(3)均為有序logistic回歸模型。

模型(1)：

模型(3)：

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表5列示出主要變量的描述性統(tǒng)計結果。年報問詢函收函次數(CLNO)平均值為2.169074，且中位數為2，反映出樣本研究期間收函次數達到3次以上的相對較少，樣本數據顯示“高次”占比31.8%。問詢同質主題(YOY)平均值為0.6040663，且中位數為1，初步表明同質主題現象較多，樣本中同質主題占比60.4%，異質主題占比39.6%。問詢主題數量(CLST)平均值為186.206，一定程度上表明樣本公司收到的年報問詢函中前述高頻主題詞數量較大。信息披露評級(IDA)平均值為2.146067，初步表明多次收函公司信息披露水平整體相對較低，1869個觀測值中評級為A(指標值為4)的僅3個，評級為C的占比最大，44.9%。主要控制變量分析：超過一半的樣本內部控制(ICQ)較差；不同樣本公司稅收規(guī)避(TA)差異較大；產權性質(PR)來看是國企較少；CFO專業(yè)背景(CFOE)指標顯示超過一半具有財會類專業(yè)背景；年報審計的會計師事務所是前八大(BIG8)的相對較少；總資產收益率(ROA)平均值為-0.0721406，且中位數為0.002081，反映出多次收函企業(yè)虧損情況較多較重。

表5 描述性統(tǒng)計

(二)基本分析

logistic回歸模型中，要求變量相互獨立且不存在多重共線性(夏江山，2018)。以CLNO為因變量、其他變量為自變量進行回歸分析(表6)，可知所有變量的VIF值遠低于10，表明不存在多重共線性。另外，表7列示了變量的spearman相關系數，初步表明自變量YOY與因變量CLNO存在顯著正相關關系，其他變量之間spearman相關系數低于0.5，一定程度表明不存在多重共線性。

表6 多重共線性檢驗結果

表7 相關系數表

關于假設1：表8模型(1)回歸結果顯示，問詢同質主題(YOY)系數為4.503045，通過1%顯著性水平檢驗，意味著問詢同質主題對年報問詢函收函次數的正向影響幅度甚大。模型(2)結果顯示，問詢主題數量(CLST)系數為0.001495，通過1%顯著性水平檢驗，意味著對收函次數產生顯著的正向影響。公司收到的問詢函中出現前文統(tǒng)計的高頻主題詞數量越大，意味著公司出現主題詞所體現的同質問題越多，從而增加多次收函的可能性。當公司因同質主題收函意味著公司因前文分析的客觀或主觀原因導致未能充分解決問題，從而更可能多次收到問詢函，因此年度報告問詢主題類型會對上市公司多次收函產生顯著的正向影響?？刂谱兞糠矫?，BIG8、LOSSR、AS、AGE通過顯著性水平檢驗，其中AGE系數為正表明公司上市年限越長則收函次數增加的可能性更大，BIG8、AS兩個自變量的系數為負表明產生負向影響，與Cassell et al.(2013)、聶萍等(2020)等已有研究結論較為一致。LOSSR系數為負，意味著都屬多次收函樣本的情況下，如公司凈資產收益率在0-1%之間則收函次數傾向于更少，因為與虧損企業(yè)相比盈利的企業(yè)綜合狀況相對較好，因此收函的可能性反而更低。

表8 模型（1）-（3）基本回歸結果

關于假設2：模型(3)回歸結果顯示信息披露評級(IDA)作為被解釋變量時，CLNO的系數為0.1447949，通過1%顯著性水平檢驗，表明年報問詢函多次問詢監(jiān)管對上市公司信息披露評級具有顯著的正向政策效應，與Bozanic et al.(2017)、彭雯等(2019)等已有研究一致。對于多次問詢監(jiān)管的邊際效應，表9展示了在特定值處(CLNO分別為1-7)的邊際效應與平均邊際效應。從特定值處邊際效應看：當公司信息披露評級較差(如IDA=1所在行)的情形，在CLNO=1時，特定值處邊際效應值為-0.0147124；在CLNO=2時，特定值處邊際效應值為-0.014043。從CLNO=1到CLNO=7下降的比例逐步減少至1.06817%，可見多次問詢監(jiān)管對信息披露評級的影響存在邊際遞減效應。當公司信息披露評級較好(如IDA=3所在行)的情形，在CLNO=1時，特定值處邊際效應值為0.0191018；在CLNO=2時，特定值處邊際效應值為0.019482。從CLNO=1到CLNO=7比例逐步增加至2.05205%，表明多次問詢監(jiān)管對信息披露評級的影響存在一定的邊際遞增效應。另外，由于1869個觀測值中僅3個對應信息披露評級為A級，表明多次收函的公司信息披露質量達到優(yōu)秀的非常少，且IDA=4所在行所有dy/dx值對應的P值均大于0.1，表明邊際效應不顯著。綜合來看，多次問詢監(jiān)管對信息披露質量較差的公司，可能因前文所分析的主客觀原因而“屢教不改”，問詢函監(jiān)管政策效應也存在邊際遞減效應；對信息披露質量較好的公司雖然也因存在問題或疑問收到問詢函，但公司整體經營管理情況為其創(chuàng)造了更有利的“知過必改”條件與能力，且考慮修復自身聲譽(聶萍等，2020)等則“知過必改”意愿更強，因此問詢函監(jiān)管政策效應存在邊際遞增效應。

表9 邊際效應分析-模型（3）

(三)穩(wěn)健性檢驗

由于上市公司的內部控制存在披露不充分或缺陷時，交易所在年報問詢函中會要求公司整改與完善內部控制(聶萍等，2020)。另外，姚海鑫，冷軍(2016)指出加強內部控制建設有助于提高上市公司會計信息披露質量。因此，在模型(1)-(3)中加入衡量內部控制有效性的指標ICQ變量進行分析，回歸結果見表10，內部控制對因變量的影響與已有研究結論一致，模型中主要變量系數與基本回歸模型中較為一致，支持本文主要結論。

表10 穩(wěn)健性檢驗—加入ICQ變量

為緩解內生性的影響，借鑒陳運森等(2019)的研究，選取ICQ、AS、AGE、ROA變量進行采用傾向得分匹配(PSM)，對模型(1)和(2)進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒Cassell et al.(2013)研究，以問詢函中主題總數作為因變量，采用普通最小二乘法(OLS)線性回歸模型進行分析的做法，對模型(3)采用面板數據固定效應線性回歸模型進行分析?；貧w結果見表11，模型中核心自變量與因變量關系與基本回歸結果一致，表明本文主要結論穩(wěn)健。

表11 穩(wěn)健性檢驗—PSM、FE

(四)進一步分析

為進一步分析年報問詢函多次收函的因素及監(jiān)管效應，考慮到本文樣本中制造業(yè)占比近70%，結合吳溪，張俊生(2014)相關研究，本文選擇收函次數最高(7次)的制造業(yè)公司代表“吉艾科技”(股票代碼：300309)進行深入分析。該公司從2017至2021年每年收函，2018與2021年均收函兩次，相關信息見表12。一方面，公司收到的年報問詢函中同質主題現象明顯，如大部分年度都提到財務指標異常(如收入、現金流、應收款項等)；另外應收賬款和其他應收款及壞賬準備的計提依據、是否關聯(lián)交易等也出現多次；該公司AMC業(yè)務相關事項連續(xù)五次在年報問詢函中出現；資產減值及依據等也出現次數較多，2019年問詢函中明確提到2017年問詢函中金融資產、2018年應收款項等相關信息，一定程度上說明公司存在因同質問題經多次問詢仍未充分解決的情況，可能緣于公司經營業(yè)務及結構相對復雜(如2018年問詢函中信息表明公司在報告期內新增AMC業(yè)務，分為收購處置類、收購重整類與管理服務類，新設20家AMC業(yè)務子公司與7家結構化主體)、經營情況(5年中ROA指標值3年為負)、內部控制(5年中4年ICQ指標值為0)等因素，與前文的理論分析與實證檢驗結果較一致。另一方面，作為本文樣本中收函次數最高的四家公司之一，公司整體信息披露水平相對較低(5年中4年IDA為2，即評級為C級)，2018、2021兩年中每年第二次收函問題與第一次相比均顯著減少，表明經過之前的問詢已解決部分問題，信息披露質量有所提升，說明多次問詢監(jiān)管對信息披露質量有改善作用，與前文理論分析及基本回歸分析比較相符。而從多次問詢的邊際效應來看，該公司從2018至2021年信息披露評級均為C級，從這一角度看多次問詢監(jiān)管存在一定邊際遞減效應，對于收函次數甚多的公司來說可能由于前文分析的主客觀因素導致信息披露改善程度受一定不利影響。

表12 進一步分析樣本年報問詢函信息

五、結論與啟示

本文以年報問詢監(jiān)管中占比超過一半(表2中公司總數與問詢函總數兩項比例均大于50%)的多次問詢?yōu)檠芯繉ο?，通過有序logistic回歸實證分析上市公司多次收函與“同質主題”的關聯(lián)性以及多次問詢監(jiān)管的邊際效應。結論表明，問詢同質主題現象較普遍(本文樣本中同質主題占比60.4%，異質主題占比39.6%)，問詢同質主題與問詢主題數量對年報問詢函收函次數具有顯著的正向影響，表明問詢主題類型對年報問詢函收函次數具有顯著影響。信息披露質量較差的公司由于經營管理、內部控制等因素而面對多次問詢監(jiān)管“屢教不改”，令問詢函監(jiān)管政策效應存在邊際遞減效應；信息披露質量較好的公司因更有利的條件、能力與意愿等“知過必改”，令問詢函監(jiān)管政策效應存在邊際遞增效應。

根據以上分析，從兩個方面提出建議。一是針對“屢教不改”現象，從公司衡量自身行為的成本收益(聶萍等，2020)角度，加大對公司多次收函行為的處罰，如提高多次收函與公司后續(xù)融資、公司年報信息披露要求等影響公司重大事項的關聯(lián)性；對于交易所機構級別相對較低且不是直接處罰引起的不夠重視(李曉溪等，2019)，應建立更為直接的多次問詢收函情況與證監(jiān)會相關處罰的銜接機制，如問詢函收函次數達到一定值也會受到證監(jiān)會相應處罰；也可考慮將上市公司問詢收函次數情況統(tǒng)計表格數據(實時更新)公布于交易所網站。二是對于多次問詢監(jiān)管在不同情況下存在邊際遞減和邊際遞增效應，結合問詢次數設計分級懲罰機制，如在一定周期內(如三年、五年為一期)收函達到相應次數則收到相應懲罰，且次數越高處罰越重，另一方面對于“知過能改”也應設計一定的正向激勵機制。