黃國平

這一次硅谷銀行事件和2008年的金融危機(jī)，給我們一個(gè)很重要的警示和提醒是什么？過去，我們通常認(rèn)為，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，在于合成謬誤政府和金融脆弱性等，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)追求利潤最大化的理性行為反而帶來了集體的非理性。但是，我們可能忽略了造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要根源，那就是中央銀行（或者政府）的一些政策行為帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非單純是由市場非理性造成的，也是由政府不當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策帶來的一個(gè)嚴(yán)重后果。

2022年3月，俄烏沖突爆發(fā)后，供給沖擊導(dǎo)致石油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、黃金等大宗商品價(jià)格大幅上漲，直接推升了美國和歐洲的通脹。緊接著，為了控制通脹，美聯(lián)儲采取了激進(jìn)的加息行動(dòng)，其中連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)、3次加息50個(gè)基點(diǎn)，完全摒棄了過去“謹(jǐn)慎有序”的利率調(diào)整原則。美聯(lián)儲激進(jìn)加息后，美國債券市場收益率大幅攀升，同時(shí)利率期限結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了明顯的變化，2022年7月，美國一年期和十年期國債的利率就開始出現(xiàn)了“倒掛”，一年期國債收益率明顯高于十年期國債收益率。這是一個(gè)不正常的收益率曲線。這種現(xiàn)象在2006年也出現(xiàn)過，那時(shí)，人們將聯(lián)邦基金利率等短期利率上升但長期債券利率并沒有呈現(xiàn)相應(yīng)升幅的現(xiàn)象稱為“格林斯潘之謎”。

“格林斯潘之謎”持續(xù)一年左右的時(shí)間后，美次貸危機(jī)就開始爆發(fā)了，先是有機(jī)構(gòu)披露因持有的抵押貸款支持債券減記而遭受巨大損失，隨之而來的就是貝爾斯登被收購和雷曼兄弟的破產(chǎn)，一場金融海嘯就這樣席卷了全球，全球經(jīng)濟(jì)遭受巨大損失，美國、歐洲失業(yè)率大幅攀升，乃至還間接地延續(xù)到了后來的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。2008年的危機(jī)就已經(jīng)告訴我們，債券市場收益率曲線的持續(xù)“倒佳”實(shí)在不是一個(gè)好兆頭，它可能預(yù)示著未來的金融市場的動(dòng)蕩。所以，2022年7月之后，當(dāng)看到美國十年期和一年期國債收益率開始倒掛并一直持續(xù)時(shí)，筆者就有所擔(dān)心，可 能會(huì)出現(xiàn)金融動(dòng)蕩了。但是，這個(gè)動(dòng)蕩會(huì)從哪個(gè)地方爆發(fā)出來，并不清楚。沒有想到，美債收益率“倒掛”半年左右的時(shí)間，硅谷銀行破產(chǎn)事件就出來了。

這一次硅谷銀行破產(chǎn)所展現(xiàn)出來的金融風(fēng)險(xiǎn)，不只是所謂的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)“期限錯(cuò)配”和銀行管理不善的“微觀因素”的結(jié)果，很明顯，美聯(lián)儲不恰當(dāng)?shù)呢泿耪咴谄渲衅鹆撕艽蟮淖饔谩＿@種激進(jìn)的加息策略，不到一年的時(shí)間，就從0—0.25%加到4.75%—5%，會(huì)對大量持有中長期債券的金融機(jī)構(gòu)帶來多大的損失？債券定價(jià)的基本原理清楚地告訴了我們，初始收益率越低，收益率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，債券價(jià)格下跌的幅度越大，所以，把利率從0.25%提升至5.25%給債券價(jià)格帶來的沖擊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過將利率從5%提高到10%的影響。所以，過去一年左右美聯(lián)儲激進(jìn)加息，實(shí)際上給美債的持有者帶來了相當(dāng)大的資本損失。但美聯(lián)儲決策層顯然是將短期內(nèi)抑制通脹擺在了最重要的位置，而對這種激進(jìn)的加息會(huì)給市場帶來的不良后果，可能沒有太多的考慮。

回到2008年危機(jī)之前美聯(lián)儲貨幣政策的變化，也可以清晰地看到同樣的路徑。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11事件”后，美聯(lián)儲迅速降低了聯(lián)邦基金利率，但全球流動(dòng)性過剩又導(dǎo)致了隨后的通脹，于是，2004年美聯(lián)儲開啟了加息的進(jìn)程，至2006年6月聯(lián)邦基金利率就升至了5.25%，兩年時(shí)間聯(lián)邦基金利率提高了4個(gè)百分點(diǎn)。那一次，美聯(lián)儲加息帶來了不斷上升的次級抵押貸款違約率，隨后又傳導(dǎo)到了以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，一場“次貸危機(jī)”隨之爆發(fā)?？傊?，上一次美聯(lián)儲加息帶動(dòng)的是抵押貸款違約、資產(chǎn)證券化的影子銀行違約風(fēng)險(xiǎn)大幅度上升，導(dǎo)致了影子銀行體系遭受的沖擊比較大。這一次，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致了銀行、保險(xiǎn)這些對利率變動(dòng)非常敏感的金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流遭受了非常大的壓力。

雖然金融動(dòng)蕩的表現(xiàn)形式和具體的領(lǐng)域會(huì)存在明顯的差異，但我們都看到前后的共同驅(qū)動(dòng)因素，那就是美聯(lián)儲持續(xù)的加息。所以，我們看到，中央銀行應(yīng)對通脹加息的確會(huì)對金融體系帶來不利的后果，甚至?xí)劤删植康幕蛳到y(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)，金融體系受到的沖擊波可能會(huì)出乎中央銀行的意料。2022年3月的加息和對地緣沖擊的擔(dān)憂，導(dǎo)致市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，開始在權(quán)益類市場表出現(xiàn)來，股票市場大幅度下跌，隨后市場預(yù)期到美聯(lián)儲的加息步伐會(huì)逐漸放緩，權(quán)益市場信心逐步恢復(fù)，但是卻沒想到由債券市場帶來的后果在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里面開始反映出來了。

這告訴我們，中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)，可能面臨著新的權(quán)衡問題。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里的菲利普斯曲線告訴人們的是，中央銀行如何在失業(yè)率和通脹率之間交替與權(quán)衡。最近兩次的危機(jī)與暴露出來的局部金融風(fēng)險(xiǎn)告訴我們，為了將通脹降至中央銀行所期望的水平而采取的貨幣政策，可能會(huì)損失金融穩(wěn)定；為了降低貨幣政策對金融穩(wěn)定的不利沖擊，就可能不得不容忍通脹率下降的幅度稍緩。所以，如何在幣值穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間進(jìn)行權(quán)衡，可能是中央銀行在制定貨幣政策時(shí)需要認(rèn)真考慮的現(xiàn)實(shí)問題。遺憾的是，美聯(lián)儲2022年的加息非常快，完全違背了它過去一直倡導(dǎo)的“謹(jǐn)慎有序”的利率調(diào)整原則。

出現(xiàn)金融市場動(dòng)蕩的時(shí)候，中央銀行都有一個(gè)很重要的職責(zé)，那就是“最后貸款人”。要知道，美聯(lián)儲成立的初衷不是為了執(zhí)行貨幣政策和反通脹，而是為了穩(wěn)定和反危機(jī)。促成美聯(lián)儲成立的直接原因是1907年的金融恐慌，由于那時(shí)美國沒有中央銀行，在面對危機(jī)時(shí)，不得不由摩根這樣的金融財(cái)團(tuán)來救助其他問題金融機(jī)構(gòu)。這次的金融危機(jī)加速了美聯(lián)儲在1913年的成立。像美聯(lián)儲公開市場操作來執(zhí)行貨幣政策，卻是后來的一種偶然的發(fā)現(xiàn)，而不是其管理者事先聰明的主動(dòng)設(shè)計(jì)。所以，美聯(lián)儲誕生之初的一個(gè)重要職責(zé)就是為了應(yīng)對金融危機(jī)，發(fā)揮最后貸款人的職責(zé)，阻止金融危機(jī)的蔓延。不過，有諷刺意味的是，在它成立之后不到20年的時(shí)間，一場更大的金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)就席卷了美國乃至全球，在那次危機(jī)中，受到金本位的國際貨幣體系的約束，美聯(lián)儲在反危機(jī)中少有作為。

1987年10月的黑色星期一，道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)下跌25%，面對這種市場狀況，本在外休假的格林斯潘趕忙飛回華盛頓，當(dāng)晚向市場緊急發(fā)布公告，美聯(lián)儲將無限制地向市場提供流動(dòng)性。這則公告起到了立竿見影的效果，市場的恐慌情緒得到了安撫，信心得以恢復(fù)。有了這次的“成功經(jīng)驗(yàn)”，后來的歷次金融市場動(dòng)蕩——亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、次貸危機(jī)——之時(shí)，美聯(lián)儲都提供了大規(guī)模的流動(dòng)性。特別是新千年以來美聯(lián)儲的幾次流動(dòng)性救助，是不是導(dǎo)致了流動(dòng)性泛濫，為下一次通脹埋下了伏筆和隱患？答案應(yīng)當(dāng)是肯定的。所以，2022年美國的通脹并不能簡單地歸結(jié)于俄烏沖突的供給沖擊，恐怕美聯(lián)儲長期的超極寬松的貨幣政策發(fā)揮了更主要的作用。最后在應(yīng)對通脹的時(shí)候，美聯(lián)儲又過于緊急地踩剎車，導(dǎo)致新一輪的金融危機(jī)和流動(dòng)性救助。而且，中央銀行的流動(dòng)性救助還會(huì)帶來金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，2008年美國金融危機(jī)時(shí)，一方面是美聯(lián)儲對金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模的救助，另一方面是困境中的金融機(jī)構(gòu)高管在為自己發(fā)放巨額的獎(jiǎng)金，當(dāng)時(shí)身為總統(tǒng)的奧巴馬對此甚于不滿但似乎也束手無策?？傊磺‘?dāng)?shù)呢泿耪?，可能?huì)陷入了“通脹—緊縮—危機(jī)—救助—流動(dòng)性擴(kuò)張、低利率—通脹……”的循環(huán)過程。

因此，當(dāng)我們在討論系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美國的教訓(xùn)告訴我們，宏觀經(jīng)濟(jì)政策行為不當(dāng)本身可能就是產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要根源，經(jīng)濟(jì)政策帶來的隱患恐怕要引起我們越來越多的關(guān)注。當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)政策是“主觀”的，是決策者的“主觀”見之于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“客觀”的過程，如果“主觀”沒有反映“客觀”或者“違背”了客觀，即使“主觀”是善意的、用心良苦的，那最后的結(jié)果也會(huì)適得其反。這是美聯(lián)儲的貨幣政策給我們的重要啟示與教訓(xùn)。對中國而言，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)政策，就是要真正將“宏觀政策要穩(wěn)，微觀政策要活，社會(huì)政策要兜底”恰到好處地落到實(shí)處。

（作者系中國社會(huì)科學(xué)院投融資研究中心主任）

責(zé)任編輯：董 治