祁 玥

（福建省電子信息應(yīng)用技術(shù)研究院有限公司，福建 福州 350001）

當(dāng)前，世界經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，我國經(jīng)濟發(fā)展增速放緩，作為拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車，投資、出口和消費在我國經(jīng)濟建設(shè)過程中扮演著重要的角色，其中，對外投資并購已經(jīng)成為部分企業(yè)謀求快速發(fā)展、擴大規(guī)模以及業(yè)務(wù)延伸的主要途徑，特別是對有一定價值的非上市企業(yè)的投資并購，還具有獲取未來高額回報的預(yù)期。但投資并購?fù)找媾c風(fēng)險并存，尤其是投資經(jīng)營存續(xù)期的非上市企業(yè)，當(dāng)前，大多數(shù)企業(yè)在投資并購之前都會開展比較完整的盡職調(diào)查工作和投資方案設(shè)計，但是，由于部分企業(yè)的盡職調(diào)查工作不到位、不全面、不深入以及投資方案設(shè)計不合理，造成的投資后企業(yè)實際情況與調(diào)研情況不符、企業(yè)經(jīng)營不善、投資人利益無法平衡等投資失敗案例屢見不鮮。因此，如何開展有效且詳盡的盡職調(diào)查，如何設(shè)計完善的投資方案，已經(jīng)成為一個投資項目能否成功的關(guān)鍵因素。針對上述情況，本文旨在通過調(diào)查研究，針對以非上市企業(yè)為投資并購目標的盡職調(diào)查和投資方案設(shè)計提出一些對策建議，以供參考。

一、盡職調(diào)查的主要內(nèi)容

盡職調(diào)查作為投資并購活動中的重要環(huán)節(jié)，是評估項目的投資價值和投資風(fēng)險的重要依據(jù)，同時也能為投資決策提供科學(xué)的決策依據(jù)。盡職調(diào)查應(yīng)對項目當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境、項目所處的行業(yè)及項目的自身情況等方面進行深入的分析和研究，進而提出是否具備投資價值的意見和建議。

（一）針對項目所處宏觀環(huán)境的分析和研究

任何項目都有其所處的具體時代和客觀環(huán)境背景，脫離宏觀環(huán)境談項目好壞是不客觀和不切實際的，例如，在我國加入世界貿(mào)易組織前后，對制造業(yè)的投資收益就存在巨大的差別，針對宏觀環(huán)境的分析和研究主要從社會、經(jīng)濟、文化、資源、法律、政策等方面展開。在社會方面，要關(guān)注項目及項目所處的行業(yè)是否符合社會發(fā)展的趨勢，是否具備社會示范效應(yīng)，對社會上其他行業(yè)和企業(yè)是否具有帶動作用等；在經(jīng)濟方面，要關(guān)注當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展方式是否足以支撐項目的未來發(fā)展以及項目目前在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的占比和對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的影響；在文化方面，要關(guān)注投資項目在當(dāng)?shù)厝诵闹械奈恢?，項目所在地對于投資方的認可程度，項目所在地的風(fēng)俗習(xí)慣、宗教信仰等對項目后續(xù)發(fā)展是否存在影響等；在資源方面，要關(guān)注項目所在地是否具備項目后續(xù)發(fā)展所需要的各類資源，包括自然資源、生產(chǎn)資源、人力資源等，是否對項目所需的各類人才具備吸引力；在法律方面，要重點關(guān)注并判斷項目后續(xù)發(fā)展是否與國家對于項目所處行業(yè)的指導(dǎo)方向相適應(yīng)，例如，教培行業(yè)在近年來遇到的政策和法律方面的限制等；在政策方面，要關(guān)注各級政府政策對項目及項目所處行業(yè)的扶持力度及未來政策制訂的趨勢，同時也要考慮過度依賴政府政策和資金扶持的項目未來是否具備市場競爭和獨立發(fā)展的能力。

（二）針對項目所處行業(yè)的分析和研究

任何項目都有其所處的行業(yè)，針對項目所處行業(yè)的研究不僅包括行業(yè)目前的發(fā)展情況和未來預(yù)測，還包括項目在行業(yè)中的地位，以及由行業(yè)中競爭對手、行業(yè)上下游合作伙伴、潛在競爭者和替代者等所組成的行業(yè)生態(tài)環(huán)境。針對行業(yè)發(fā)展的情況，要判斷目前該行業(yè)是否符合國家發(fā)展戰(zhàn)略和社會發(fā)展趨勢，行業(yè)發(fā)展是否有可持續(xù)性（被替代性高不高），行業(yè)是否經(jīng)過充分競爭、是否存在寡頭壟斷企業(yè)、是否與民眾生活具有較強的相關(guān)性、是否具備較高的技術(shù)門檻、是否需要稀缺資源，行業(yè)中的企業(yè)目前是處于紅海還是藍海市場，行業(yè)中企業(yè)的普遍運作模式和盈利模式等。對于競爭者及上下游合作伙伴等的分析，可以采用波特五力模型，分析判斷項目對上下游合作伙伴的議價能力，與競爭對手、潛在競爭者和替代者相比較的優(yōu)劣勢，進而歸納出項目所處的行業(yè)生態(tài)環(huán)境及項目在行業(yè)中所處的市場地位。

（三）針對項目自身情況的分析和研究

1.項目自身價值分析

項目自身價值往往是判斷一個項目是否值得投資的最直觀因素，此處項目自身價值并非指通過資產(chǎn)評估或未上市企業(yè)估值所得出的賬面上的價值，而是指通過對項目各方面要素的分析評價而得出的項目投資價值。項目自身價值可以在多方面得到體現(xiàn)，一是項目的核心競爭力，要重點關(guān)注項目具備哪些獨特的有價值的能力或資源，項目是否有能力長時間擁有該能力或資源；二是項目的能力護城河，重點關(guān)注項目是否擁有依靠高價值無形資產(chǎn)形成的技術(shù)壁壘、是否擁有規(guī)模以上的生產(chǎn)設(shè)施和產(chǎn)品銷量、是否具備成本優(yōu)勢、是否擁有覆蓋面廣泛的營銷和宣傳網(wǎng)絡(luò)以及針對項目的產(chǎn)品和服務(wù)的轉(zhuǎn)換成本等；三是項目的內(nèi)部運營機制，可以通過價值鏈分析，了解項目內(nèi)部運營的優(yōu)勢和不足，分析優(yōu)勢和不足存在的原因，判斷優(yōu)勢可否持續(xù)、不足可否彌補，了解項目是否采用了諸如阿米巴等有特色的機制體制；四是項目的業(yè)務(wù)模式，重點關(guān)注項目所采用的發(fā)展戰(zhàn)略選擇、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、服務(wù)種類和層次、產(chǎn)品技術(shù)路線、商業(yè)模式等，歸納判斷項目是用什么價格，以什么成本，用什么模式，為哪些客戶，提供了什么產(chǎn)品和服務(wù)；五是項目的創(chuàng)新力和執(zhí)行力，重點關(guān)注項目在行業(yè)先進技術(shù)上是否開展布局，項目的技術(shù)儲備情況，以及項目過往的技術(shù)創(chuàng)新過程和結(jié)果等；六是項目的人力資源管理，人才是企業(yè)的第一生產(chǎn)力，要重點關(guān)系項目的人力資源結(jié)構(gòu)、人才招聘、人才培養(yǎng)、晉升機制、薪酬激勵、員工持股等情況，全方位了解項目在人力資源“選、用、留、育”方面的工作；七是項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、管理架構(gòu)完善、管理層級分明、管理層級與企業(yè)規(guī)模相適應(yīng)的企業(yè)往往具備更高的經(jīng)營效率。

2.財務(wù)盡職調(diào)查

財務(wù)盡職調(diào)查是投資方對被投資方財務(wù)信息進行了解、調(diào)查、分析等一系列程序的總稱，是盡職調(diào)查業(yè)務(wù)的下屬分支[1]。財務(wù)盡職調(diào)查的主要作用表現(xiàn)為以下兩個方面，一是從財務(wù)角度分析項目的商業(yè)模式和盈利模式，判斷項目未來是否具備成長性和持續(xù)的盈利能力，二是識別項目存在的財務(wù)風(fēng)險。因此，財務(wù)盡職調(diào)查又稱為謹慎性調(diào)查[2]。除了分析項目的資產(chǎn)情況、現(xiàn)金流情況、盈利能力、運營能力、償債能力等常規(guī)財務(wù)指標外，財務(wù)盡職調(diào)查還應(yīng)該關(guān)注項目是否存在增加收入和利潤的行為，要分析判斷項目是否通過調(diào)整確認政策、適當(dāng)延長賬期、渠道壓貨等方式來調(diào)節(jié)收入，是否采取成本費用混淆、費用資本化等方式調(diào)節(jié)利潤等，必要時可以通過查閱財務(wù)憑證、查看業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的鉤稽關(guān)系、查看科目明細等方式還原項目的真實財務(wù)數(shù)據(jù)。此外，其他財務(wù)風(fēng)險也是在盡調(diào)中需要關(guān)注的事項，如現(xiàn)金流風(fēng)險、重大稅務(wù)風(fēng)險、重大內(nèi)控風(fēng)險等[1]。

3.法務(wù)盡職調(diào)查

法務(wù)盡職調(diào)查主要對項目的合法性存續(xù)、企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負債、對外擔(dān)保、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動關(guān)系等各方面，從法律的角度進行審慎和適當(dāng)?shù)恼{(diào)查和核查，并在此基礎(chǔ)上進行法律分析，法律盡職調(diào)查根本目的是避免信息不對稱帶來的重大交易風(fēng)險，其核心是風(fēng)險調(diào)查[1]。法律盡職調(diào)查還應(yīng)重點關(guān)注項目存在的訴訟、仲裁及潛在的訴訟、仲裁事項，項目存在的侵權(quán)、違規(guī)或潛在的侵權(quán)、違規(guī)事項，項目與外部單位簽署的各類合同的執(zhí)行情況，已完成招投標但尚未簽署合同的重大采購事項，項目內(nèi)部的風(fēng)險控制體系建設(shè)等情況。

二、投資并購方案設(shè)計

（一）投資主體選擇和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計

投資并購可以根據(jù)持股比例分為控股投資和參股投資，還可以根據(jù)投資目的分為戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)投資和財務(wù)投資、股權(quán)投資等，投資方式的差別本質(zhì)上是投資方對投資標的控制權(quán)和收益權(quán)的體現(xiàn)，投資方應(yīng)根據(jù)不同的投資類型選擇合適的投資主體和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方案。

針對控股投資、戰(zhàn)略投資和產(chǎn)業(yè)投資，投資方可選擇直接投資，或者由投資方與專業(yè)PE機構(gòu)聯(lián)合設(shè)立基金（通過協(xié)議約定投資方的決策權(quán)限及回購義務(wù)）參與投資。直接投資有利于簡化投資標的未來的股權(quán)架構(gòu)和管理架構(gòu)，但對投資方有較高的資金要求；基金投資可以借助資金杠桿擴大投資規(guī)模，尤其對于上市公司來說，這種“上市公司+PE”的投資結(jié)構(gòu)，還能發(fā)揮上市公司可在資本市場融資的優(yōu)勢對項目進行回購，但如果投資標的后續(xù)經(jīng)營不達預(yù)期，投資方在回購項目時將面臨較大的政策和資金壓力[3]。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，投資方可以按照絕對控股、相對控股等持股比例直接持有投資標的的股權(quán)，還可以在投資標的之上設(shè)計融資層和控制層，通過“投資方—控制層—融資層—投資標的”的層層控制，實現(xiàn)投資方對投資標的的控制及未來融資的便利性。投資方可以通過表決權(quán)委托、協(xié)議約定決策機制和公司章程約定經(jīng)營管理權(quán)限等方式，在持股比例低于絕對控股或相對控股比例的情況下，掌握對各持股層級的控制權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)。

針對參股投資、財務(wù)投資和股權(quán)投資，投資方除了選擇上述投資主體外，還可以選擇以LP身份參與引導(dǎo)基金或孵化基金等母基金的投資（投資方在該情況下沒有回購?fù)顿Y標的股權(quán)的義務(wù)）。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，投資方應(yīng)重點關(guān)注各類持股比例所享有的股權(quán)權(quán)力和應(yīng)履行的股東義務(wù)，以及己方在投資標的經(jīng)營重大事項上的決策權(quán)，確保享有股東的正當(dāng)權(quán)益。

（二）投資條款設(shè)計

根據(jù)過往的投資并購案例總結(jié)，各方在簽署投資協(xié)議時最應(yīng)關(guān)注的投資條款包括對賭條款、拖售權(quán)條款、反稀釋條款、優(yōu)先權(quán)條款、共同出售條款等。

對賭條款又稱為估值調(diào)整機制條款，在參股投資、財務(wù)投資以及控股方不參與經(jīng)營管理的控股投資案例中最為常見，也是投資方權(quán)益的保障方式。對賭條款一般約定投資標的在一定經(jīng)營期限內(nèi)應(yīng)完成的經(jīng)營業(yè)績，若未完成，則由相關(guān)責(zé)任方給予補償或回購股權(quán)，應(yīng)注意的是，根據(jù)過往判例，股東之間簽署的對賭條款才能被認定為有效條款，若投資標的參與對賭，則需要取得投資標的所有股東及債權(quán)人的同意，投資方在簽署對賭條款前還應(yīng)明確對賭方是否具備對賭失敗的償付能力。拖售權(quán)條款是若投資標的控股股東出售持有的股權(quán)導(dǎo)致投資標的控制權(quán)變更，則投資方有權(quán)要求將持有的股權(quán)共同出售或優(yōu)先出售或由控股股東將股權(quán)回購，該條款旨在保護投資標的控制權(quán)變更時投資方的權(quán)益。反稀釋條款是參股投資、財務(wù)投資案例中較為常見的條款，即要求投資方持有投資標的的股比不能在后續(xù)的股權(quán)變更中被過分稀釋，或者要求后續(xù)融資的價格不能低于投資方股權(quán)投資時的價格。優(yōu)先權(quán)條款即約定投資方在投資標的分紅、清算、債務(wù)清償、出售等方面優(yōu)先享有收益的條款。共同出售條款是若未能完成經(jīng)營業(yè)績或其他承諾條件，投資方有權(quán)要求投資標的其他股東共同出售股權(quán)的條款，該條款在參股投資、財務(wù)投資中較為常見，為了確保投資標的其他股東利益，可約定股權(quán)購買方須為投資方的無關(guān)聯(lián)方。

除上述投資條款中描述的情況之外，明股實債也是投資并購中經(jīng)常遇到的一個重要問題，多發(fā)生于投資標的融資、債權(quán)清償及上市輔導(dǎo)過程中，主要由設(shè)立基金參與投資或各類參股投資、財務(wù)投資的回購、轉(zhuǎn)讓等條款導(dǎo)致。根據(jù)過往判例，股權(quán)投資協(xié)議中有明確規(guī)定回購義務(wù)的投資會被認定為債權(quán)而不是股權(quán)，而或有負債則并不會直接被認定為是債權(quán)，此外，投資方是否參與公司經(jīng)營的監(jiān)督管理也是判斷明股實債的依據(jù)之一。因此，各投資方須根據(jù)投資目的，審慎約定回購、轉(zhuǎn)讓等事宜。

（三）投資標的的估值與評估

投資標的的價值一直是投資方和投資標的股東最為關(guān)注的焦點，也是投資方案設(shè)計的關(guān)鍵要素之一，是選擇投資主體、設(shè)計對賭等條款的重要依據(jù)，因此，根據(jù)不同類型的投資標的選擇合適的估值方式尤為重要。投資標的的價值評估一般采取以下幾種方式：一是PE估值，即用未來若干年利潤之和的平均數(shù)乘以PE值，PE值以當(dāng)前市場上同類型上市公司的PE值為參考，適用于受市場追捧但尚未形成規(guī)模和穩(wěn)定現(xiàn)金流的新興獨角獸企業(yè)；二是PB估值，即凈資產(chǎn)數(shù)乘以PB值，PB值以當(dāng)前市場上同類型上市公司的PB值為參考，適用于利潤情況不理想，但資產(chǎn)狀況較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)；三是重置成本法評估，即計算在目前的情況下重新購置建設(shè)項目的成本，適用于已穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營的重資產(chǎn)企業(yè)；四是未來收益法評估，即用未來歷年的凈現(xiàn)金流乘以折現(xiàn)率計算現(xiàn)值，適用于盈利情況較好，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的輕資產(chǎn)企業(yè)；五是市場法評估，即與市場上現(xiàn)有的同類型上市公司進行比較，適用于市場上存在高度可比性企業(yè)的投資標的。

三、結(jié)語

綜上所述，詳盡、深入的盡職調(diào)查，完善、審慎的投資并購方案設(shè)計，是投資并購項目獲得成功的重要保障。在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，企業(yè)在投資并購過程中應(yīng)做好盡職調(diào)查和方案設(shè)計，這樣才能扎實推動投資并購項目的成功落地。