詹小娟

開封大學(xué)，河南 開封 475004

《證券法》脫胎于計劃經(jīng)濟(jì)體制，作為我國資本市場建設(shè)的核心制度經(jīng)歷了從無到有、有中生新的發(fā)展歷程，是與時代同步的法律[1]。建立可靠的投資者保護(hù)機(jī)制一直是《證券法》修訂的主題，新《證券法》亮點(diǎn)之一就是強(qiáng)化了投資者權(quán)益保護(hù)，此次修訂專門增加了“投資者保護(hù)”專章，并將投資者權(quán)益保護(hù)理念貫穿全文，這些規(guī)定所反映出的立法理念和承載的具體內(nèi)容具有重大意義，這是對我國資本市場“中國問題”的有力回應(yīng)，也是扭轉(zhuǎn)低迷資本市場的保障，更是推進(jìn)中國證券市場健康持續(xù)運(yùn)行的靈魂。

“法律的生命力在于實(shí)施、法律的權(quán)威也在于實(shí)施”。沒有可行的立法，執(zhí)行便無從談起，但缺乏有效的實(shí)施，法律條文會變成一紙空文。在具體實(shí)踐中，復(fù)雜多樣的干擾因素給法律實(shí)施帶來一定的阻礙。在學(xué)界有兩種機(jī)制保障法律實(shí)施：一是公共執(zhí)法，即在執(zhí)法監(jiān)管單位的監(jiān)管下進(jìn)行的行政責(zé)任或刑事責(zé)任的認(rèn)定；二是私人執(zhí)法，即投資者權(quán)益受損后申請的民事訴訟和索賠。這兩種機(jī)制誰能占據(jù)主導(dǎo)地位一直是學(xué)者們討論的重點(diǎn)，但是孰輕孰重至今沒有定論。在具體實(shí)踐中，就投資者保護(hù)領(lǐng)域而言公共執(zhí)法與私人執(zhí)法機(jī)制具有不同的職能優(yōu)勢，因此，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)揮這兩種機(jī)制的作用有重要的現(xiàn)實(shí)意義[2]。

長期以來，中小投資者權(quán)益受損后除了向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴舉報外沒有其他保護(hù)途徑，并且往往不能獲得賠償，體現(xiàn)出我國資本市場對中小投資者權(quán)益保護(hù)的不足，這些制度缺陷帶來的問題不僅會損害中小投資者利益，還會給金融生態(tài)系統(tǒng)帶來不良影響，可見我國《證券法》領(lǐng)域的公共執(zhí)法和私人執(zhí)法融合機(jī)制建設(shè)勢在必行。因此本文提出在新《證券法》背景下探索雙執(zhí)法機(jī)制，為推動投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)步提供參考。

一、新《證券法》股東權(quán)益保護(hù)的文本分析

被學(xué)界廣泛關(guān)注的新《證券法》終于在2019年12月28日正式通過，文本一經(jīng)發(fā)布其投資者保護(hù)制度的完善瞬間成為熱點(diǎn)。從具體法律條文來看，新《證券法》鋪設(shè)了“一明一暗”兩條投資者保護(hù)線。

投資者保護(hù)專章可以看作新《證券法》設(shè)置的“明線”。新《證券法》中的“投資者保護(hù)”專章從不同角度構(gòu)建起了一系列制度。一是從規(guī)范證券公司行為角度正式明確了投資者適當(dāng)性制度。盡管我國2014 年就已經(jīng)在《證券公司監(jiān)督管理條例》中對投資者適當(dāng)性制度進(jìn)行了規(guī)定，并開始在實(shí)踐中推行該制度，但是以往的規(guī)定只是從行政規(guī)章對責(zé)任進(jìn)行劃分，缺乏法律效力和民事救濟(jì)支撐[3]。新《證券法》既對證券公司義務(wù)進(jìn)行規(guī)定，又對投資者進(jìn)行了區(qū)分，提高了經(jīng)營機(jī)構(gòu)違規(guī)的賠償責(zé)任，設(shè)置了過錯推定，為完善投資者適當(dāng)性制度提供了法律依據(jù)；二是從規(guī)范上市公司行為角度健全了表決權(quán)征集制度和現(xiàn)金股利制度。作為控制權(quán)爭奪的方式之一，表決權(quán)征集常見于上市公司實(shí)操中，也在一定程度上發(fā)揮了保護(hù)投資者權(quán)益的作用[4]。但是，由于缺乏法律的具體規(guī)定，有些上市公司為了確保權(quán)力集中設(shè)置了制約小股東征集的不合理限制，使表決權(quán)征集逐漸淪為資本或者多數(shù)股東掌握控制權(quán)的工具。針對這些現(xiàn)象，新《證券法》細(xì)化了表決權(quán)征集的主體范圍，并禁止了有償征集操作。同時充分注重維護(hù)上市公司的自主權(quán)，在現(xiàn)金股利方面交由上市公司章程做出規(guī)定，未要求執(zhí)行“強(qiáng)制分紅”制度；三是從規(guī)范債券發(fā)行人行為的角度完善了債券持有人會議和受托管理人制度。過去，為了落實(shí)投資者保護(hù)理念，這項制度已經(jīng)在實(shí)踐中被廣泛使用，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等部門規(guī)章對此也做出過規(guī)定。但在司法層面，法院對此的依據(jù)上并不統(tǒng)一[5]。針對這種情況，新《證券法》對此制度進(jìn)行了完善，詳細(xì)規(guī)定了訴訟主體和發(fā)起人義務(wù)；四是從支持投資者維權(quán)的角度完善了維權(quán)保護(hù)制度，尤其引入了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)——投服中心，為解決證券民事賠償訴訟難題奠定了基礎(chǔ)。

貫穿全文的民事責(zé)任規(guī)定可看作新《證券法》設(shè)置的“暗線”。在法律責(zé)任體系中有三條投資者保護(hù)路徑。一為民事責(zé)任，即投資者通過維權(quán)途徑要求的民事賠償；二為行政責(zé)任，即官方機(jī)構(gòu)或部門維持證券市場秩序的手段；三為刑事責(zé)任，即司法機(jī)關(guān)追究違法者違法行為的刑事責(zé)任。在這三條路徑中，前兩種直接作用于違法者的責(zé)任是公法意義上的投資者保護(hù)，并不符合投資者的緊迫需求，而民事責(zé)任則是私法意義上的保護(hù)，投資者可以訴求賠償，但在舊版《證券法》的法律責(zé)任設(shè)置中民事責(zé)任占比很少，導(dǎo)致投資者一旦遭受損失，除了訴諸行政處罰別無它法，損失賠償亦無從談起，導(dǎo)致投資者利益保護(hù)不能真正有效落實(shí)，對此新《證券法》做出了有力回應(yīng)。需要注意的是，投資者合法權(quán)益保護(hù)的規(guī)定并不僅限于“投資者保護(hù)”專章，在整部新《證券法》中保護(hù)投資者權(quán)益的規(guī)章在專章之外也有許多體現(xiàn)，例如新《證券法》增加了各種投資者權(quán)益受侵害情形的民事賠償責(zé)任，為投資者追討賠償提供了有力支撐。但從法律文本來看，這些規(guī)定散落在各個章節(jié)，規(guī)定并不詳細(xì)，系統(tǒng)性也不強(qiáng)。

當(dāng)然，強(qiáng)化投資者保護(hù)是貫穿于新《證券法》的理念，正是因為有了這些“明線”“暗線”部分作為基石，本文提出將行政管理與民事救濟(jì)連接融合，探索投資者權(quán)益保護(hù)的雙執(zhí)法機(jī)制，協(xié)調(diào)發(fā)揮證券執(zhí)法監(jiān)督管理部門的監(jiān)管作用和投資者的民事索賠制度優(yōu)勢，推動我國證券市場上投資者保護(hù)的真實(shí)進(jìn)步。

二、投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制融合的衍生邏輯

“天下之事，不難于立法，而難于法之必行”。有效的投資者保護(hù)機(jī)制是證券法律制度執(zhí)行的保障。由于證券市場的特殊性所帶來的監(jiān)管難度，法律保障只是投資者權(quán)益保護(hù)的第一步，證券市場中的“投資者權(quán)益保護(hù)問題”還需進(jìn)一步健全執(zhí)法機(jī)制才能破解。由于私人執(zhí)法依賴的民事賠償?shù)姆梢罁?jù)未對此進(jìn)行明確規(guī)定，投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制融合的正當(dāng)性還需要不斷完善。

從理論依據(jù)來看，對投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)既有“私益”屬性又有“公益”屬性。一方面，雖然投資者主導(dǎo)的民事訴訟屬于私益訴訟，但在證券市場整體體系內(nèi)環(huán)環(huán)相扣，損害投資者權(quán)益最終會損害整體資本市場，因此在這一領(lǐng)域公益與私益并非相斥。在民事訴訟解讀的層面，有學(xué)者按照利益共同體的大小和侵權(quán)后果屬性將其分為聚合公益和純粹公益[6]。以證券市場中投資者權(quán)益受損的后果來看，這些侵權(quán)違規(guī)行為不僅對少數(shù)特定投資者的利益造成損害，還會影響整個證券市場交易秩序，可見，證券侵權(quán)行為后果兼具“私權(quán)”和“公益”的雙重屬性，表現(xiàn)出典型的聚合特征。同時，從學(xué)術(shù)層面來看，證券市場投資者保護(hù)不僅包括行政監(jiān)管，還應(yīng)該包括聲譽(yù)約束、行業(yè)自律、民事訴訟等系列制度，然而長期以來，我國證券市場處于行政監(jiān)管依賴狀態(tài)，而其他投資者保護(hù)機(jī)制作用發(fā)揮有限。因此我國應(yīng)當(dāng)健全投資者全體保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制，在對違規(guī)違法責(zé)任主體進(jìn)行行政或刑事處罰的同時，為投資者個人“私權(quán)”和社會“公益”保障提供可靠的依據(jù)。

從法律解讀來看，公共執(zhí)法和私人執(zhí)法并不是對立的二元世界，而是在很多領(lǐng)域互相補(bǔ)充交織的執(zhí)法手段，這一點(diǎn)在新《證券法》中也有明顯表現(xiàn)。從公共執(zhí)法角度，新《證券法》提高了違法成本，加大了處罰的金額；從私人執(zhí)法角度，新《證券法》優(yōu)化了民事訴訟機(jī)制，新增了“派生訴訟”等新制度，新增了糾紛調(diào)解機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步明確了投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)的“看門人”角色。同時，需要注意的是，兩種執(zhí)法機(jī)制都是將責(zé)任落實(shí)到相關(guān)主體上，對此新《證券法》在全文各處也有明確規(guī)定，因此，推行公共執(zhí)法和私人執(zhí)法融合機(jī)制具有法律基礎(chǔ)。

從實(shí)踐需求來看，在證券市場中，大資本股東和證券公司等侵害公司利益的手段大都十分隱蔽，從行政管理的角度難以取證，或者除非有直接的證據(jù)，否則難以確立判定相應(yīng)的法律責(zé)任。長期以來，由于中小投資者在自身利益保護(hù)上經(jīng)驗不足、防御能力偏低，導(dǎo)致對于私人權(quán)益保護(hù)的執(zhí)法難以取得理想效果。同時，計劃經(jīng)濟(jì)體制時期的發(fā)展為我國資本市場奠定了獨(dú)特基礎(chǔ)，這為公共執(zhí)法提供了良好環(huán)境，但缺乏執(zhí)法資源等問題卻制約了公共執(zhí)法效能發(fā)揮。因此，亟待平衡我國兩種機(jī)制，建立綜合執(zhí)法機(jī)制。

三、投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制融合的規(guī)則設(shè)計

為確保證券投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制的順利實(shí)施，結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況，本文提出以下政策建議：

（一）完善證券公益訴訟與私益訴訟銜接機(jī)制

新《證券法》中第九十五條規(guī)定的代表人訴訟制度可謂是“中國式”的集團(tuán)訴訟制度，這為解決“市場失靈”和“政府失靈”問題提供了法律依據(jù)，為證券公益訴訟與私益訴訟銜接機(jī)制提供了基礎(chǔ)支撐。新《證券法》規(guī)定，主要由機(jī)構(gòu)（投服中心）擔(dān)任“牽頭原告”，這可以在最大程度上公正地保護(hù)中小投資者集團(tuán)的合法權(quán)益，同時新《證券法》規(guī)定的“暗示加入、明示退出”有助于擴(kuò)大投資者訴訟原告的集團(tuán)規(guī)模，對違法行為人形成震懾。但在證券支持起訴中，常扮演“牽頭原告”的投服中心作用較為多元，此機(jī)制的合法性還存在爭議。因此，建議進(jìn)一步對公益訴訟主體做出規(guī)定，采用“聯(lián)合作戰(zhàn)”立場，將符合條件的組織納入進(jìn)來，并對公益訴訟受理范圍和訴訟程序進(jìn)行規(guī)定，在執(zhí)行過程中保持證券公益訴訟的啟動謙抑性，以有效保障投資者利益，維護(hù)證券市場秩序。

（二）完善公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的激勵銜接機(jī)制

由于信息不對稱或?qū)I(yè)力量不足等原因，公益組織和司法機(jī)關(guān)有時難以開展調(diào)查取證工作。為克服發(fā)現(xiàn)線索的難度較大等問題，建議設(shè)置激勵機(jī)制，允許司法機(jī)關(guān)接受個人或組織的起訴建議，并適當(dāng)提供獎勵給提供有效線索者，在保障群眾知情權(quán)、參與權(quán)、表達(dá)權(quán)的同時最大限度地調(diào)動社會力量參與證券市場治理，為公共執(zhí)法與私人執(zhí)法融合機(jī)制順利實(shí)施提供制度保障。同時，建議依據(jù)新《證券法》設(shè)置懲罰性賠償制度，進(jìn)一步加大證券侵權(quán)違法成本。建議通過證券監(jiān)督管理委員會發(fā)揮約束市場主體的作用，對違法行為進(jìn)行罰款，并沒收違法所得，并由證監(jiān)會通過財政途徑將沒收的違法所得和罰款賠償給受侵害的中小投資者，補(bǔ)償受侵害的中小投資者，更有力地保護(hù)中小投資者的權(quán)益。同時，為保護(hù)可能進(jìn)入市場的投資者的利益，建議將賠禮道歉和停止侵權(quán)等內(nèi)容納入訴訟請求范圍。

（三）完善強(qiáng)化監(jiān)管保護(hù)與主體保護(hù)自覺的銜接機(jī)制

以往監(jiān)管的重點(diǎn)通常放在企業(yè)融資的資格準(zhǔn)入方面，使“殼資源”稀缺，現(xiàn)在新《證券法》推出了注冊制，大幅度降低了公司債券發(fā)行門檻的同時使“殼資源”不再稀缺，并且通過信息披露制度的完善，提高了違法成本，提高了證券市場的公平、公正、公開透明度，也大大增強(qiáng)了中小投資者的投資信心。建立一個誠信交易規(guī)范有序的證券市場，以此來保證證券的發(fā)行、流通、交易的順利進(jìn)行，更好地為中小投資者的權(quán)益保駕護(hù)航。但是證券投資市場是相對自由的市場環(huán)境，再有效的監(jiān)管機(jī)制也不能完全取代投資者自身保護(hù)意識覺醒所發(fā)揮的預(yù)警作用，因此在強(qiáng)化上市公司、經(jīng)營機(jī)構(gòu)等市場主體提前對投資者進(jìn)行風(fēng)險提示的同時，還需要關(guān)注投資者自身的行為監(jiān)管，既要喚醒投資者維權(quán)意識還要幫助其認(rèn)識投資風(fēng)險。一方面要加強(qiáng)投資者對新《證券法》等法律的理解，明晰侵權(quán)與投資風(fēng)險的區(qū)別，了解自身應(yīng)有的權(quán)利以及權(quán)益受損后的救助途徑和理賠渠道；另一方面，要盡可能發(fā)揮監(jiān)事會的作用，保障監(jiān)督檢查權(quán)發(fā)揮效能，避免大股東無理制約，執(zhí)行專業(yè)的監(jiān)事派制，協(xié)調(diào)大小股東的關(guān)系，建立良好的投資氛圍，共同促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。