劉卓聰 葉陳剛 謝澤敏 李豪

一、研究背景

早期對(duì)ESG的研究多注重于E、S、G三要素的某一方面，研究環(huán)境、社會(huì)等獨(dú)立因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響，如Moskowitz找到了S因素社會(huì)績(jī)效與企業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，F(xiàn)ama、Jense經(jīng)過(guò)研究得出公司G因素治理績(jī)效中的獨(dú)立董事的比例對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向的影響，Jaggi、Freedman通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)環(huán)境指標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有相關(guān)性，Walley、Whitehead認(rèn)為企業(yè)主動(dòng)做出的環(huán)境改善行為對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響，但是被迫做出的環(huán)境改善行為則不能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向的影響，Ruf以KLD指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任因素對(duì)當(dāng)期以及之后兩期企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效都有顯著的正向影響。

隨著ESG概念的興起，學(xué)界開始逐漸將E、S、G三個(gè)要素作為整體進(jìn)行研究。Friede通過(guò)文獻(xiàn)研究的方法，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)論文證明了ESG指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響，其中約90%的論文通過(guò)實(shí)證證明了ESG指標(biāo)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的非消極關(guān)系。Lokuwaduge等對(duì)澳大利亞的上市公司進(jìn)行了ESG信息的研究，得出利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)起到關(guān)鍵影響的結(jié)論。Velte以多家德國(guó)上市公司自2012年至2014年的ESG指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)研究得出的結(jié)果，ESG指標(biāo)的提升可以有效提高資產(chǎn)回報(bào)率ROA的水平。Atan等選擇非發(fā)達(dá)地區(qū)國(guó)家的企業(yè)為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，通過(guò)面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)E、S、G三者的綜合評(píng)分對(duì)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本有顯著影響。

國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)發(fā)展較為緩慢，多數(shù)學(xué)者們通常自行構(gòu)建評(píng)價(jià)體系得出最終的綜合指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。本研究選擇投資者們普遍使用的ESG指標(biāo)——ESG評(píng)級(jí)作為研究對(duì)象，探尋其與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，如果能夠證明當(dāng)前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向的影響，則說(shuō)明投資者可以依據(jù)這些評(píng)級(jí)進(jìn)行有效的價(jià)值投資。根據(jù)上述分析對(duì)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和公司的價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行研究，驗(yàn)證ESG評(píng)級(jí)在指導(dǎo)投資方面的效果。

二、研究假設(shè)與變量設(shè)計(jì)

有部分研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)加強(qiáng)ESG表現(xiàn)，提高ESG評(píng)分時(shí)，企業(yè)價(jià)值同樣會(huì)得到增長(zhǎng)，加強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，從而提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力被證明有利于運(yùn)營(yíng)效率的改善、資本市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)管理。然而，基于新古典理論，以弗里德曼為代表的一些學(xué)者認(rèn)為，提升ESG表現(xiàn)可能也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一些負(fù)面的影響，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)時(shí)進(jìn)行的環(huán)境保護(hù)措施、社會(huì)責(zé)任的履行和良好治理體系的構(gòu)建等都將增加額外的成本，這些成本會(huì)占用一些本可以用于提升股東經(jīng)濟(jì)利益的資源，從而造成公司盈利的下降和企業(yè)價(jià)值的下降。正面和負(fù)面兩種影響能使我們更好地理解ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的優(yōu)缺點(diǎn)，但到目前為止，還沒有形成一個(gè)結(jié)論性的、完全一致的結(jié)果。雖然現(xiàn)有的文獻(xiàn)在關(guān)于ESG和企業(yè)價(jià)值的研究中多數(shù)報(bào)告了兩者間的積極聯(lián)系，但仍無(wú)法完全拒絕消極影響的可能性，本文基于以上分析提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極的影響；

H1b：企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有消極的影響。

有一些學(xué)者認(rèn)為重污染行業(yè)的企業(yè)對(duì)于ESG的敏感性更高，即重污染行業(yè)的企業(yè)提升其ESG表現(xiàn)可以更顯著地提升企業(yè)價(jià)值。主要由于相對(duì)于其他行業(yè)的公司，重污染行業(yè)面對(duì)的環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排壓力更大，政府、媒體和公眾也更加關(guān)注重污染行業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)信息披露充分時(shí)，重污染行業(yè)企業(yè)通過(guò)一系列環(huán)保、節(jié)能的操作使ESG表現(xiàn)得到提升的實(shí)踐不僅會(huì)得到更高的關(guān)注，同時(shí)也向市場(chǎng)傳遞了更加積極的信號(hào)，從而提升企業(yè)價(jià)值?；诖?，提出假設(shè)：

H2：相比于非重污染行業(yè)的企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)提升ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有更大的影響。

此外，地域的差異可能會(huì)對(duì)ESG評(píng)級(jí)的影響力產(chǎn)生作用，一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)可能對(duì)ESG理念的接受程度和使用程度更高，因此在ESG信息披露以及ESG投資理念的宣傳方面會(huì)比非經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)有更優(yōu)秀的表現(xiàn)。這會(huì)導(dǎo)致投資者更易接收到經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)信息，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)提升其ESG評(píng)級(jí)可能需要花費(fèi)更多的成本，這種行為可以向投資者傳遞更為積極的信息，提升投資者對(duì)企業(yè)的信心。基于以上分析，提出假設(shè)：

H3：相比于非經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)提升ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有更大的影響。

最后，公司屬性也可能對(duì)ESG的影響力產(chǎn)生作用，可能的原因是公司屬性為國(guó)有的企業(yè)，其股份有很大一部分由國(guó)家掌握，政府在國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)上擁有足夠的話語(yǔ)權(quán)，因此，國(guó)有企業(yè)的行為主要是由政府的意志和利益所決定，使得其先天就存在支持國(guó)家政策的動(dòng)機(jī)。在當(dāng)前國(guó)家政策積極推動(dòng)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的背景下，國(guó)有企業(yè)為積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，提升ESG評(píng)級(jí)是大概率事件，無(wú)法給利益相關(guān)者和外部投資者傳遞太多積極信號(hào)，因此，對(duì)于價(jià)值的提升有限。相反，公司屬性為非國(guó)有的企業(yè)在是否提升ESG表現(xiàn)的抉擇上沒有太多的上級(jí)壓力，過(guò)去大多數(shù)非國(guó)有企業(yè)以追求良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)為目的，通常忽視ESG表現(xiàn)。因此，一旦非國(guó)有企業(yè)主動(dòng)提升ESG評(píng)級(jí)，那么其向市場(chǎng)傳遞的積極信號(hào)會(huì)大于國(guó)有企業(yè)，最終導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更大?；诖?，提出假設(shè)：

H4：相比于公司屬性為國(guó)有的企業(yè)，屬性為非國(guó)有的企業(yè)提升ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有更大的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以A股所有公布ESG評(píng)級(jí)的上市公司為研究對(duì)象，ESG評(píng)級(jí)選擇了當(dāng)前國(guó)內(nèi)較為成熟的商道融綠ESG評(píng)級(jí)，從wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出A股全部上市公司2016-2020年的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，之后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，由于商道融綠ESG評(píng)級(jí)涉及到的上市公司數(shù)量較少，沒有對(duì)全部A股上市公司進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)，且近幾年納入商道融綠ESG評(píng)級(jí)范圍內(nèi)的公司持續(xù)增加，因此可能存在一些沒有數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)在五年內(nèi)不完整的公司，為了保證研究準(zhǔn)確有效，本研究剔除了這些數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)；剔除金融行業(yè)的上市公司，由于該類上市公司與一般上市公司的數(shù)據(jù)不可比，尤其是銀行，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與普通上市公司存在巨大的差異，還存在一些指標(biāo)缺失的情況，因此予以剔除；剔除ST和＊ST的上市公司，由于這些上市公司大多出現(xiàn)財(cái)務(wù)異?；蚱渌矫娴漠惓?，其數(shù)據(jù)有效性無(wú)法得到保證，因此予以剔除。

通過(guò)對(duì)全部公司進(jìn)行以上操作，本研究共得到343家A股上市公司在2016-2020年的ESG數(shù)據(jù)。此外，本研究從國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)下載并整理了其他研究所需的指標(biāo)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。被解釋變量選擇托賓Q值，其計(jì)算方式是用企業(yè)在股票市場(chǎng)上的價(jià)值除以股票所代表資產(chǎn)的價(jià)值，分子表示的是股票市場(chǎng)上投資者對(duì)企業(yè)的估值，而分母則表示重新購(gòu)買此公司的所有資產(chǎn)所需要支付的對(duì)價(jià)。該比率的計(jì)算運(yùn)用了股票市場(chǎng)的價(jià)格，可以反映出投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期，從而較為準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行度量。

2.解釋變量。解釋變量是商道融綠公司對(duì)企業(yè)進(jìn)行的ESG評(píng)級(jí)，該評(píng)級(jí)體系將國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)同中國(guó)公司ESG信息披露現(xiàn)狀相結(jié)合，是適合我國(guó)市場(chǎng)的ESG評(píng)級(jí)體系。評(píng)級(jí)者通過(guò)公司年報(bào)、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、企業(yè)官網(wǎng)、監(jiān)管部門網(wǎng)站等信息來(lái)源搜集相應(yīng)信息，最后形成A+,A,A-,B+,B,B-,C+,C,C-九個(gè)等級(jí)。具體等級(jí)對(duì)應(yīng)的ESG表現(xiàn)情況見表1。

表1 ESG評(píng)級(jí)與表現(xiàn)情況

本研究采用對(duì)各個(gè)評(píng)級(jí)分別賦值的方式，對(duì)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行量化，由C-到A+從低到高分別賦值1-9，如C-=1，C=2，C+=3……以此類推，對(duì)343家上市公司共1715個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行賦值。

3.控制變量。本文主要從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)部治理水平兩個(gè)維度設(shè)置相應(yīng)的控制變量。財(cái)務(wù)狀況維度的控制變量有公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、現(xiàn)金水平（Cash）、資產(chǎn)有形性（Tang）；而內(nèi)部治理維度的控制變量有股權(quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indratio）。考慮到模型可能涉及一些隨時(shí)間變化而變化的影響因子，本文在模型中加入了時(shí)間固定效應(yīng)μt。變量的具體定義如表2所示。

表2 變量設(shè)計(jì)與定義

（三）模型構(gòu)建

本文設(shè)計(jì)模型如下：

其中i表示公司個(gè)體，t表示年份，不可觀測(cè)的隨機(jī)變量αi表示個(gè)體異質(zhì)性，μt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（四）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本研究運(yùn)用STATA（SE15）軟件對(duì)343家A股上市公司共1715個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，按照以往的研究慣例，本文從樣本數(shù)量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值五個(gè)方面展開描述性統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，本文中被解釋變量最小為0.6620，最大為26.8190，可以看出樣本公司的企業(yè)價(jià)值在不同個(gè)體之間表現(xiàn)出較大的差別，均值為1.9533，且均值較為靠近最小值，說(shuō)明多數(shù)企業(yè)的托賓Q值偏小，樣本整體的價(jià)值水平較小。解釋變量ESG評(píng)級(jí)的最小值為2，最大值為7，樣本整體中不存在1的低評(píng)分和8、9的高評(píng)分，總體水平處于中等偏下的級(jí)別，均值4.1901表明多數(shù)企業(yè)的ESG評(píng)分較低，可見A股市場(chǎng)的ESG發(fā)展仍處于較低的水平。控制變量中表示資產(chǎn)規(guī)模的Size指標(biāo)最低為20.9704，最高為29.8852，均值為24.6157，樣本分布較為平均，標(biāo)準(zhǔn)差1.3991說(shuō)明樣本較為集中，由于商道融綠ESG評(píng)級(jí)的公司均為滬深300和中證500成分股，因此企業(yè)規(guī)模大都處于較高水平，差異不大。Lev反映企業(yè)的債務(wù)水平和償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率最小的一家公司僅有1.4268%的負(fù)債，而最大的則高達(dá)229.0134%，標(biāo)準(zhǔn)差20.4664說(shuō)明不同性質(zhì)、不同業(yè)務(wù)的公司在資產(chǎn)負(fù)債率方面差別巨大，均值53.1089則表明多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較低的水平。Age指標(biāo)表示公司存在的年限，由上表統(tǒng)計(jì)值可知研究所選取的全部公司中，最年輕的已創(chuàng)立6年，歷史最久遠(yuǎn)的已存在40年，全部公司的平均年齡為20，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)年齡較大，較為成熟。股權(quán)集中度最小值為6.56，最大值為86.01，標(biāo)準(zhǔn)差16.0546，可以看出不同企業(yè)的股權(quán)集中度差別較大，各公司第一大股東平均持股比例為38.1453，說(shuō)明多數(shù)企業(yè)的大股東不能達(dá)到對(duì)公司完全控制的程度，股權(quán)相對(duì)分散。全部公司中獨(dú)立董事數(shù)量在董事會(huì)占比最低的一家為23.0769%，而最高的一家則達(dá)到80.0000%，獨(dú)立董事數(shù)量在全部董事數(shù)量中的占比平均為38.3427%，可以看出樣本公司的獨(dú)立董事比例相對(duì)較低，多數(shù)企業(yè)的獨(dú)立董事比例低于40%。Roa最低水平為-95.6893，最高水平達(dá)到43.1547，標(biāo)準(zhǔn)差為6.8042，表示樣本總體內(nèi)的各個(gè)公司差異比較大。而平均值4.3775則說(shuō)明了樣本總體資本報(bào)酬率水平偏低。現(xiàn)金水平最小值0.2796，最大值85.6015，標(biāo)準(zhǔn)差11.4034，可以看出樣本的現(xiàn)金水平存在一定的差異，可能與企業(yè)業(yè)務(wù)模式有關(guān)，均值16.5973表明數(shù)據(jù)整體左偏，大部分公司現(xiàn)金水平較低。企業(yè)有形資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比例最低為48.6586%，最高為100.0000%，表明公司資產(chǎn)全部為有形資產(chǎn)，平均資產(chǎn)有形性為95.3046%，說(shuō)明數(shù)據(jù)整體右偏，大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)有形性集中在95-100之間。

綜上所述，除了解釋變量ESG評(píng)級(jí)和控制變量企業(yè)規(guī)模外，其他各個(gè)變量樣本間均存在巨大差異。其中托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、現(xiàn)金水平等指標(biāo)的數(shù)據(jù)總體左偏，樣本總體呈現(xiàn)較低水平；資產(chǎn)報(bào)酬率和資產(chǎn)有形性指標(biāo)整體右偏，總體水平較高。

2.相關(guān)性分析。本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)全部企業(yè)的不同數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)試，得到各變量的相關(guān)系數(shù)，輸出結(jié)果如表4所示。

表4 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

由表可知，Size、Lev、Age和TobinQ的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，Indratio、Roa、Cash和TobinQ的相關(guān)性均為正。企業(yè)規(guī)模（Size）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為-0.380，可見當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)多、規(guī)模大時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為-0.405，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，表現(xiàn)在市場(chǎng)中的是股價(jià)的下降。企業(yè)年齡（Age）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為-0.165，表明越早成立的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值越低，反之，越年輕的企業(yè)，價(jià)值越高。獨(dú)立董事比例（Indratio）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為0.053，說(shuō)明獨(dú)立董事在董事會(huì)的占比越高，公司的治理會(huì)更加有效，更易受到投資者的信任，更能維護(hù)全體股東的利益，因此企業(yè)的價(jià)值越高。資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為0.386，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，投資者對(duì)其認(rèn)可度也越高，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值更高。現(xiàn)金比率（Cash）與托賓Q值之間的系數(shù)為0.327，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例越高，企業(yè)價(jià)值也越高。

3.模型回歸結(jié)果。在確定運(yùn)用固定效應(yīng)模型后，本文考慮到除了存在一些因特殊個(gè)體產(chǎn)生的影響外，某些特定的時(shí)間也會(huì)對(duì)模型產(chǎn)生一定影響，因此在原模型的基礎(chǔ)上加入了時(shí)間固定效應(yīng)，形成雙向固定效應(yīng)模型。本研究主回歸的結(jié)果對(duì)應(yīng)假設(shè)H1a和H1b。在回歸分析的具體操作中，本研究選擇分步逐漸加入不同變量，以便對(duì)比在加入不同變量之后核心變量的顯著性情況是否變化，從而判斷回歸的結(jié)果是否穩(wěn)健。結(jié)果如表5所示。

表5 回歸分析結(jié)果

根據(jù)表5回歸分析結(jié)果可知，在使用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)ESG評(píng)級(jí)和代表企業(yè)價(jià)值的托賓Q指標(biāo)進(jìn)行回歸后，兩者之間的回歸系數(shù)顯著為正。上表中從第（1）列至第（9）列表示的是逐步加入控制變量過(guò)程中的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否加入控制變量以及加入多少控制變量，ESG評(píng)級(jí)（Rating）指標(biāo)的p值始終小于0.01，表示結(jié)果顯著，且始終保持顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向的影響，且該影響較為穩(wěn)健。因此可以拒絕假設(shè)H1b，接受假設(shè)H1a，當(dāng)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)上升時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)相應(yīng)得到提高；反之，當(dāng)ESG評(píng)級(jí)下降時(shí)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)相應(yīng)降低。

該正向影響的產(chǎn)生可能存在以下原因：第一，企業(yè)通過(guò)保護(hù)環(huán)境、節(jié)能減排的實(shí)踐，提高了自身的環(huán)境效益，在做到可持續(xù)發(fā)展的同時(shí)也贏得了利益相關(guān)者和資本市場(chǎng)的認(rèn)可，因此其股票價(jià)格會(huì)得到一定的提升，反映到托賓Q值上就是該指標(biāo)的提升；第二，企業(yè)通過(guò)保障員工利益，提升員工福利待遇，承擔(dān)更多的社會(huì)公益事業(yè)提高自身的社會(huì)效益，以此向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)“有責(zé)任感”的積極信號(hào)，這種信號(hào)一方面會(huì)提高企業(yè)聲譽(yù)，從而贏得投資者的青睞，另一方面，滿足各利益相關(guān)者的需要，實(shí)現(xiàn)其利益訴求，從而提升企業(yè)整體價(jià)值；第三，企業(yè)通過(guò)健全和完善自身治理體系，提高企業(yè)的治理能力和治理效率，使得企業(yè)的決策更加有效，從而促使企業(yè)在未來(lái)有更加良好的發(fā)展。這種公司治理方面的提升通過(guò)影響企業(yè)績(jī)效，最終增加企業(yè)的價(jià)值。

表中第（9）列顯示了加入所有控制變量后的回歸結(jié)果，除了得出核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)（Rating）顯著為正的結(jié)果外，還能看出在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、獨(dú)立董事比例（Indratio）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）和現(xiàn)金水平（Cash）的p值均小于0.05，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.5168，表明規(guī)模大的企業(yè)，其市場(chǎng)認(rèn)可度一般較高，因此價(jià)值較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0173，可能是因?yàn)檩^高的資產(chǎn)負(fù)債率為企業(yè)提供了高杠桿，當(dāng)企業(yè)充分利用杠桿擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)時(shí)可以為企業(yè)帶來(lái)更多的收益和更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，從而提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)年齡（Age）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為-0.1313，說(shuō)明新創(chuàng)立的企業(yè)由于處于快速成長(zhǎng)的階段，其價(jià)值更有可能被市場(chǎng)高估，因此當(dāng)企業(yè)年齡越小時(shí)，企業(yè)價(jià)值反而更高。獨(dú)立董事比例（Indratio）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0194，意味著企業(yè)獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)價(jià)值越大。資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0413，意味著盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，越容易得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，企業(yè)價(jià)值越大?，F(xiàn)金水平（Cash）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.0178，表明投資者更加青睞于財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果在排除偶然因素的影響后是否真實(shí)可靠，本研究通過(guò)改變?cè)械膬蓚€(gè)核心變量，對(duì)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行驗(yàn)證。

替換解釋變量。由于ESG評(píng)級(jí)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)體系，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于同一家公司的評(píng)級(jí)可能存在不同，本文采取替換解釋變量ESG評(píng)級(jí)的做法對(duì)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)比分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)各種ESG評(píng)級(jí)，可以發(fā)現(xiàn)華證ESG評(píng)級(jí)具有發(fā)展較為成熟、覆蓋公司數(shù)量多，更新頻率快的優(yōu)點(diǎn)。其評(píng)級(jí)由低到高可分為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九級(jí)，按照上文類似的方式對(duì)不同級(jí)別由低到高依次賦值1-9，即C=1、CC=2、CCC=3，以此類推。得到解釋變量Rating2。

在替換解釋變量為Rating2，即ESG評(píng)級(jí)由商道融綠ESG評(píng)級(jí)換為華證ESG評(píng)級(jí)之后，模型的回歸結(jié)果依然是顯著為正的，并在逐步加入控制變量的過(guò)程中始終保持顯著為正。同樣驗(yàn)證了ESG評(píng)級(jí)越高，企業(yè)價(jià)值越高，說(shuō)明主回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

替換被解釋變量。本文選擇市凈率（PB值）替代托賓Q值來(lái)更換被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，PB=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)價(jià)值較大時(shí)就會(huì)受到更多投資者的關(guān)注和支持，導(dǎo)致股價(jià)上升，從而引起市凈率的上升。由于以上因果關(guān)系的存在，企業(yè)價(jià)值越高，市凈率也相應(yīng)較高，因此市凈率可以在一定程度上反映企業(yè)價(jià)值，以該指標(biāo)代替托賓Q值來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠穹€(wěn)健合理。結(jié)果顯示，與未進(jìn)行替換之前類似，ESG評(píng)級(jí)（Rating）與企業(yè)價(jià)值（PB）的回歸系數(shù)始終保持顯著為正，仍然可以得到之前的結(jié)論：企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極的影響，說(shuō)明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

5.異質(zhì)性分析。本研究在主回歸的基礎(chǔ)上對(duì)ESG評(píng)級(jí)影響企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了考量，考慮到不同行業(yè)，不同區(qū)域、不同公司屬性企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)影響企業(yè)價(jià)值的程度可能不同，本文從這三個(gè)角度進(jìn)行了異質(zhì)性分析。

（1）行業(yè)異質(zhì)性分析。本文首先將全部公司所屬行業(yè)進(jìn)行標(biāo)示，再根據(jù)環(huán)保部對(duì)重污染行業(yè)的定義，將屬于重污染行業(yè)定義中16類行業(yè)的公司作為重污染行業(yè)公司樣本，將其他行業(yè)公司定義為非重污染行業(yè)公司，之后對(duì)樣本進(jìn)行分類，以分類后的樣本帶入模型進(jìn)行回歸?？梢钥闯?，重污染行業(yè)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)（Rating）的回歸系數(shù)為0.3415，且在1%的水平上顯著，表明重污染行業(yè)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的提升可以顯著提高企業(yè)價(jià)值。非重污染行業(yè)ESG評(píng)級(jí)（Rating）的回歸系數(shù)不顯著，結(jié)果支持了假設(shè)H2，相比于非重污染行業(yè)的企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)提升ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有更大的影響。

（2）區(qū)域異質(zhì)性分析。本文根據(jù)全國(guó)各城市2021年公布的GDP數(shù)據(jù)，將GDP排名前十的城市列為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其余地區(qū)為非經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，對(duì)樣本進(jìn)行分組處理，再對(duì)不同組別進(jìn)行回歸。可以看出，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)（Rating）的回歸系數(shù)為0.3718，且在1%的水平上顯著，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)提升其ESG評(píng)級(jí)后，企業(yè)價(jià)值會(huì)得到提升。非經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)（Rating）的回歸系數(shù)不顯著，因此，可以證明假設(shè)H3，相比于非經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)提升ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有更大的影響。

（3）公司屬性異質(zhì)性分析。本文將樣本中的企業(yè)根據(jù)公司屬性進(jìn)行分類，在Wind中導(dǎo)出公司屬性，根據(jù)公司是否為國(guó)資控股分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類，之后對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行回歸，可以看出，非國(guó)有企業(yè)ESG評(píng)級(jí)（Rating）的回歸系數(shù)為0.3254，且在1%的水平上顯著，表明如果非國(guó)有企業(yè)通過(guò)優(yōu)化在ESG方面的表現(xiàn)，得到更高的ESG評(píng)分，那么該企業(yè)的價(jià)值將會(huì)得到顯著提升。國(guó)有企業(yè)ESG評(píng)級(jí)（Rating）的回歸系數(shù)不顯著，因此，可以證明假設(shè)H4，相比于屬性為國(guó)有的企業(yè)，屬性為非國(guó)有的企業(yè)提升ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有更大的影響。

綜上，異質(zhì)性分析的結(jié)果與上文提出假設(shè)時(shí)通過(guò)理論分析得出的預(yù)測(cè)結(jié)果一致。

四、對(duì)策建議

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要充分認(rèn)識(shí)到ESG表現(xiàn)的重要性，并積極投身到提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的實(shí)踐中。無(wú)論從國(guó)家的政策導(dǎo)向還是從市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的偏向來(lái)說(shuō)，提升ESG表現(xiàn)都是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要方向。在環(huán)境方面首先需要加大企業(yè)在環(huán)保技術(shù)方面的投入，做到節(jié)能減排、低碳環(huán)保，在生產(chǎn)的過(guò)程中注重對(duì)環(huán)境的保護(hù)；其次要注重對(duì)資源的保護(hù)，生產(chǎn)中做到對(duì)水資源、化石資源等有效并合理的使用，提高對(duì)資源的利用率，從而避免過(guò)分使用造成的資源枯竭；最后還要提高企業(yè)和員工的環(huán)保意識(shí)，從根源入手，促使企業(yè)形成主動(dòng)提高環(huán)境績(jī)效的自覺性。在社會(huì)方面，企業(yè)一方面要積極履行社會(huì)責(zé)任，保障員工、消費(fèi)者合理且正當(dāng)?shù)臋?quán)益，維護(hù)與其他利益相關(guān)者的聯(lián)系，主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)公益事業(yè)；另一方面，還要加強(qiáng)對(duì)該類事件的披露與宣傳，向市場(chǎng)傳遞公司具有良好的社會(huì)責(zé)任感的信息。在公司治理方面，企業(yè)要優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，全面考慮各方利益相關(guān)者。

對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，政府相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)ESG建設(shè)的重視。相比于國(guó)外發(fā)達(dá)地區(qū)，我國(guó)的ESG起步較晚，發(fā)展較慢，在當(dāng)前世界ESG投資飛速發(fā)展的背景下，有關(guān)部門應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)ESG體系建立的重要性和緊迫性。恰逢國(guó)家倡導(dǎo)綠色發(fā)展，完善和建立ESG評(píng)級(jí)及披露機(jī)制有助于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行更大規(guī)模的ESG投資。當(dāng)ESG投資成熟時(shí)，市場(chǎng)上的資金將主動(dòng)向綠色環(huán)保、積極負(fù)責(zé)、治理良好的企業(yè)流動(dòng)。企業(yè)為得到資金支持，尋求更好的發(fā)展將自發(fā)向高ESG評(píng)級(jí)的方向轉(zhuǎn)型。因此，建立健全ESG體系，將充分發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，以市場(chǎng)行為促進(jìn)政府宏觀戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。為達(dá)到這一目的，政府要充分學(xué)習(xí)借鑒國(guó)外ESG實(shí)踐中的有用經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況形成符合我國(guó)國(guó)情的能夠充分反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力及價(jià)值的ESG評(píng)級(jí)體系。希望在政府的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，我國(guó)能盡快推出標(biāo)準(zhǔn)化的、實(shí)用性高的ESG披露要求和評(píng)價(jià)體系。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，本研究的結(jié)果證明，當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)好時(shí)企業(yè)的價(jià)值往往更高，能夠帶來(lái)更高的投資收益。因此，在進(jìn)行投資時(shí)需要關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)，這樣的投資導(dǎo)向一方面可以為投資者帶來(lái)更高的收益，另一方面也能引導(dǎo)市場(chǎng)上的資金向更環(huán)保更科學(xué)的方向流動(dòng)。投資者既要善于利用ESG指標(biāo)進(jìn)行投資，又要積極推動(dòng)ESG投資效率的增加。ESG投資可能不是收益最高的投資方式，但一定是較穩(wěn)定較健康的投資方式。善用ESG指標(biāo)進(jìn)行投資較易實(shí)現(xiàn)，投資者在追求高收益的過(guò)程中可能都會(huì)參考ESG指標(biāo)，但能否將ESG投資常態(tài)化，在面對(duì)高收益和穩(wěn)定健康的抉擇時(shí)，依然堅(jiān)守ESG投資，將資金投入到更良好的發(fā)展模式中，才是值得投資者認(rèn)真思考的問(wèn)題。當(dāng)多數(shù)投資者認(rèn)同、接受并常態(tài)化地踐行ESG為指導(dǎo)的投資理念時(shí)，此種投資方式的效率相應(yīng)會(huì)得到提高，投資者也因此能享受到更多的投資收益。當(dāng)然，ESG與財(cái)務(wù)指標(biāo)兩者不可偏廢，歸根結(jié)底企業(yè)以營(yíng)利為目的，如果只注重ESG而忽視財(cái)務(wù)方面的成績(jī)，可能會(huì)導(dǎo)致投資無(wú)法獲得收益。