王南 李禹忱

一、引言

ESG投資策略是指將環(huán)境(Environment)、社會(huì)責(zé)任(Social responsibility)和公司治理(Governance)三項(xiàng)指標(biāo)納入企業(yè)投資決策過(guò)程中，并將商業(yè)原則與社會(huì)原則進(jìn)行融合的投資方法(Parfitt，2020)。與傳統(tǒng)投資主要分析公司盈利模式和財(cái)務(wù)指標(biāo)等不同的是，ESG投資進(jìn)一步考慮企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理等維度的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，在追求財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)，綜合考慮社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

ESG投資的理念最早可以追溯到20世紀(jì)20年代，宗教教會(huì)的倫理道德投資通過(guò)選擇性投資來(lái)規(guī)避某些“有罪”的行業(yè)。截至20世紀(jì)60年代，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍興起綠色消費(fèi)和環(huán)境保護(hù)倡議并得到積極推動(dòng)。自1971年以來(lái)，全球資本市場(chǎng)對(duì)可持續(xù)性投資的關(guān)注度持續(xù)升溫。2004年聯(lián)合國(guó)全球契約組織首次提出ESG概念。2006年，責(zé)任投資原則組織(UNPRI)的成立使ESG指標(biāo)成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)（Auer and Schuhmacher，2016；袁蓉麗等，2022）。我國(guó)ESG投資起步較晚，但其可持續(xù)性與我國(guó)“寓義于利”的傳統(tǒng)商業(yè)文化相呼應(yīng)，與我國(guó)“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”的新發(fā)展理念相符合，因此近年來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯（蘇暢等，2022）。2018年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》，要求上市公司將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理融入發(fā)展戰(zhàn)略，并且搭建了上市公司ESG信息披露的基本框架。2021年12月《中國(guó)上市公司ESG發(fā)展白皮書(shū)》全面分析了我國(guó)上市公司ESG的發(fā)展表現(xiàn)和信息披露情況，并對(duì)如何推動(dòng)上市公司ESG建設(shè)進(jìn)行了展望。具體來(lái)看，近年來(lái)ESG信息披露水平逐年提升，能夠主動(dòng)披露ESG報(bào)告的企業(yè)逐年增加，至2021年6月底，A股上市公司中已有1112家披露ESG相關(guān)報(bào)告，而2019年僅有371家。ESG投資在我國(guó)有了更為龐大的市場(chǎng)，但ESG表現(xiàn)能否影響企業(yè)投資效率？ESG表現(xiàn)又將通過(guò)哪些途徑影響企業(yè)投資效率？

已有文獻(xiàn)從研究環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理這三個(gè)維度中的某一維度與企業(yè)投資效率間的關(guān)系（徐光偉等，2021），逐步發(fā)展為研究ESG整體與企業(yè)投資效率間的關(guān)系（高杰英等，2021），但對(duì)ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)投資效率的內(nèi)在作用機(jī)制仍存在可探索空間，需要進(jìn)一步闡述與實(shí)證檢驗(yàn)。鑒于此，本文以2011—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究ESG表現(xiàn)能否提高企業(yè)投資效率以及具體的影響機(jī)制。與既有文獻(xiàn)相比，本文側(cè)重于從管理層權(quán)利與ESG信息效應(yīng)方面來(lái)分析ESG表現(xiàn)影響投資效率的新機(jī)制，并探究使影響效果產(chǎn)生差異的其他因素，豐富了ESG投資效率領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為我國(guó)企業(yè)改善投資效率提供了新的思考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率

可持續(xù)發(fā)展理論、利益相關(guān)者理論和委托代理理論認(rèn)為，ESG指標(biāo)體系綜合了環(huán)境、社會(huì)及公司治理等三方面的因素，能夠有效提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，緩解企業(yè)的委托代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

“可持續(xù)發(fā)展”這一術(shù)語(yǔ)最早出現(xiàn)于1980年發(fā)布的《世界保護(hù)策略》中，1987年由世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)（WCED）在報(bào)告《我們的共同未來(lái)》中正式定義為“滿(mǎn)足當(dāng)代人的需要而又不對(duì)后代人滿(mǎn)足其需要的能力構(gòu)成危害的發(fā)展”（Imperatives，1987），在此后的發(fā)展中逐漸形成可持續(xù)發(fā)展理論，并成為支撐ESG的三大理論支柱之一（黃世忠，2021）。ESG評(píng)級(jí)高的企業(yè)擁有較強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力，能夠獲得更多的政府扶持，有助于其投資效率的提升（Velte，2017）。“利益相關(guān)者”的概念最早于1963年由斯坦福研究所提出，其核心觀點(diǎn)是，除了股東利益，企業(yè)還需考慮其他各利益相關(guān)者的利益，包括員工、客戶(hù)、供應(yīng)商、貸款人等（Freeman and Reed，1983）。根據(jù)利益相關(guān)者理論，一方面，企業(yè)應(yīng)對(duì)各利益相關(guān)者承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，最大程度上調(diào)動(dòng)各方的積極性，使其出于保障自身利益的考慮而主動(dòng)監(jiān)督企業(yè)管理層行為（徐光偉等，2021；曹亞勇等，2012）；另一方面，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可獲得各利益相關(guān)者的支持，爭(zhēng)取更多優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目（Hillman and Keim，2001）。ESG理念是在企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的（Gerard，2019），企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論也是支撐ESG的三大理論支柱之一（黃世忠，2021），因此改善ESG表現(xiàn)也能有效提升企業(yè)投資效率。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的日益復(fù)雜，逐漸產(chǎn)生了兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司治理制度，形成了委托代理關(guān)系，即委托人授權(quán)給代理人為委托人的利益從事某項(xiàng)活動(dòng)（Jensen and Meckling，1976）。但在實(shí)際情況中，股東追求財(cái)富最大化，管理層追求個(gè)人利益最大化，二者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，如管理者為提升個(gè)人聲譽(yù)而以犧牲股東利益為代價(jià)過(guò)度投資于環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等方面，從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下（Brammer and Millington，2008），而改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)有助于緩解此類(lèi)代理問(wèn)題，提高投資效率。第一，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)公司治理機(jī)制成熟，能通過(guò)制約代理人的行為來(lái)抑制企業(yè)ESG漂綠行為與管理層機(jī)會(huì)主義行為欺騙股東（高杰英等，2021；黃世忠，2022）；第二，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)管理者擁有全局戰(zhàn)略思維與長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃能力，其投資決策更具科學(xué)性（趙天驕等，2018）；第三，根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制理論，媒體對(duì)ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)關(guān)注度更高，處于外部輿論壓力之下的企業(yè)管理層會(huì)在進(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，從而對(duì)提高企業(yè)投資效率產(chǎn)生正向促進(jìn)作用（袁業(yè)虎等，2021）。

綜上所述，管理者對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理這三方面綜合考量，積極提升ESG表現(xiàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有利于企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展，因此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，投資效率越高。

（二）管理層權(quán)力與信息效應(yīng)的中介效應(yīng)

在已有文獻(xiàn)中，ESG表現(xiàn)提升企業(yè)投資效率存在不同的路徑，如ESG表現(xiàn)能通過(guò)降低代理成本和緩解融資約束來(lái)提高投資效率（高杰英等，2021）；ESG表現(xiàn)能吸引高素質(zhì)人才與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，從而對(duì)非效率投資水平產(chǎn)生影響（王蓉，2022）。本文參考呂長(zhǎng)江等（2008）和徐光華等（2022）的研究，從管理層權(quán)力與信息效應(yīng)兩種路徑進(jìn)行分析。

首先，管理層權(quán)力過(guò)大會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，若管理層選擇過(guò)于激進(jìn)的投資策略，為獲得超額收益而忽略投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資（趙純祥等，2013）；若管理層選擇過(guò)于謹(jǐn)慎的投資策略，會(huì)因?yàn)殄e(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致投資不足（Kim and Buchanan，2008）。因此，不恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用管理層權(quán)力，會(huì)使投資決策偏離正確方向，影響企業(yè)投資效率。而具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能夠監(jiān)督和約束管理層行為，同時(shí)其管理層往往也具備更長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資理念，一定程度上能減少企業(yè)非效率投資。由此，本文提出假設(shè)H2：

H2：良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)約束管理層權(quán)力來(lái)提升企業(yè)投資效率。

信息資源在進(jìn)行投資決策時(shí)具有重要作用，企業(yè)的ESG表現(xiàn)可以作為非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行披露，以降低投資者、債權(quán)人的信息不對(duì)稱(chēng)程度；同時(shí)披露ESG表現(xiàn)企業(yè)受到的外部監(jiān)督更多，其信息披露質(zhì)量也會(huì)相應(yīng)提升。這兩種信息效應(yīng)均有利于企業(yè)獲得更多的外部資金支持，從而提高投資效率(邱牧遠(yuǎn)等,2019；曹亞勇等，2012)。由此，本文提出假設(shè)H3：

H3：良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)改善信息效應(yīng)來(lái)提升企業(yè)投資效率。

（三）內(nèi)部控制與融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在考察ESG表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的過(guò)程中，企業(yè)自身特征的不同也會(huì)影響機(jī)制的傳導(dǎo)過(guò)程。本文參考林瑞芳等（2022）以及楊柳等（2019）的研究，從以下兩方面進(jìn)行分析。

內(nèi)部控制。內(nèi)部控制是企業(yè)運(yùn)作的一種內(nèi)在制度安排，包括控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等5個(gè)要素，研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)的投資不足與過(guò)度投資行為（Hanson and Song，2006；Deumes and Knechel，2008）。一方面，內(nèi)部控制的要素之一是信息與溝通，這有助于提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，降低財(cái)務(wù)報(bào)告信息不確定性，使投資者了解企業(yè)真實(shí)情況，減少投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，內(nèi)部控制可以改善企業(yè)內(nèi)控環(huán)境，緩解管理層與股東之間的代理問(wèn)題，增強(qiáng)投資決策的合理性，既防止因管理層厭惡風(fēng)險(xiǎn)而造成的投資不足，又避免管理層為自身牟利而建立“經(jīng)營(yíng)帝國(guó)”造成的過(guò)度投資（李萬(wàn)福等，2011）。綜上，良好的內(nèi)部控制能提高企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率與外部競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)造良好的投融資環(huán)境，使ESG表現(xiàn)改善投資效率的效果更明顯。因此，本文提出假設(shè)H4：

H4：相比于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)其ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的正向促進(jìn)作用更明顯。

融資約束。融資是企業(yè)進(jìn)行投資的資金保障，可分為內(nèi)源融資與外源融資兩種方式。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足且外部融資成本過(guò)高時(shí)，企業(yè)將面臨融資約束而被迫放棄好的投資機(jī)會(huì)。而信息效應(yīng)的差異會(huì)對(duì)企業(yè)資金產(chǎn)生影響，從信息數(shù)量上看，如果企業(yè)能增加非財(cái)務(wù)信息披露，向外部傳遞更多企業(yè)信息，就可以獲得外源融資（邱牧遠(yuǎn)等，2019）；從信息質(zhì)量上看，受媒體監(jiān)督更多的企業(yè)會(huì)更注重企業(yè)聲譽(yù)，從而提高財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量以及股價(jià)信息含量等（宋婕等，2019）。這兩種信息效應(yīng)均能緩解企業(yè)融資約束，因此當(dāng)投資機(jī)會(huì)一定時(shí)，融資約束程度越高的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的信息效應(yīng)越明顯，能更好地把握投資機(jī)會(huì)，提升投資效率。因此本文提出假設(shè)H5：

H5：相比于融資約束程度較低，在融資約束程度較高的企業(yè)其ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的正向促進(jìn)作用更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取CSMAR中2011—2020年間全部A股上市公司數(shù)據(jù)和Wind中的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。為確保研究結(jié)果的適用性和穩(wěn)健性，本文對(duì)數(shù)據(jù)做以下篩選：(1)剔除ST、＊ST股票樣本；（2）從按行業(yè)分類(lèi)的樣本中剔除金融業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)上市公司；(3)剔除被解釋變量、解釋變量與控制變量數(shù)值缺失的企業(yè)與年份。最終選擇3269家上市公司的22038個(gè)有效值進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量選取與界定

1.被解釋變量。企業(yè)的投資效率通常不能直接衡量，大多以其相反面，即非效率投資為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)實(shí)際投入金額超過(guò)或無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生非效率投資。已有研究企業(yè)投資效率的代表性模型有：Richardson、Biddle、Chen，其中Richardson模型是較常用到的一種。借鑒Richardson(2006)的研究，本文用托賓Q值替代企業(yè)投資機(jī)會(huì)預(yù)測(cè)之后一期投資規(guī)模，以回歸后的殘差作為衡量企業(yè)非效率投資水平的指標(biāo)，構(gòu)建模型（1）如下：

其中，Inv指企業(yè)投資支出，Tobinq指企業(yè)投資機(jī)會(huì)，Size指企業(yè)規(guī)模，Lev指杠桿水平，Age指企業(yè)年齡，Return指股票年度回報(bào)率，Cash指現(xiàn)金水平，Year指年度，Industry指行業(yè)，i指企業(yè)個(gè)數(shù)，t指時(shí)間。

ξi,t：表示殘差，可用絕對(duì)值來(lái)指代企業(yè)的非效率投資水平，記作Invest。若該值較高，則企業(yè)投資效率相應(yīng)就低，即產(chǎn)生了非效率投資；若該值較低，則企業(yè)投資效率相應(yīng)就高，說(shuō)明企業(yè)的投資策略收獲了良好效果。然而企業(yè)投資效率偏低也存在兩種不同的情況，通過(guò)引入另外兩個(gè)變量進(jìn)行表示：(1)Overinv：當(dāng)殘差值＞0時(shí)，取此值，意味著過(guò)度投資；(2)Underinv：當(dāng)殘差值＜0時(shí)，取此值的相反數(shù)，意味著投資不足。

2.解釋變量。國(guó)內(nèi)外不同的ESG評(píng)級(jí)體系的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)、覆蓋行業(yè)、統(tǒng)計(jì)方法之間存在著明顯的差異，本文選取覆蓋范圍更廣泛的華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)，來(lái)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG指標(biāo)參考?xì)W美ESG評(píng)級(jí)的模式，按照中國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司的具體情況，增加了中國(guó)特色的指標(biāo)，并且修改了部分指標(biāo)的定義及計(jì)算規(guī)則。其評(píng)級(jí)共分為九檔，按照從高到低的順序進(jìn)行排列，即AAA=9、AA=8、A=7、BBB=6、BB=5、B=4、CCC=3、CC=2、C=1，以此評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)構(gòu)建解釋變量ESG。其中，最高評(píng)級(jí)為AAA級(jí),表明企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)與公司治理三方面綜合表現(xiàn)最好，其他8個(gè)評(píng)級(jí)的含義可以以此作為參考。

3.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)并結(jié)合研究需要，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、現(xiàn)金水平（Cash）、資產(chǎn)有型性（Tang）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）、管理層薪酬（Lnsala）、獨(dú)董占比（Indep）、股權(quán)集中度（Fhold）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）等因素作為主回歸模型的控制變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

基于上述理論背景，本文構(gòu)建模型（2）來(lái)研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率之間的基本關(guān)系：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，在22038個(gè)樣本中，ESG均值為6.544，標(biāo)準(zhǔn)差為1.157，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)的平均水平屬于中等偏上，整體表現(xiàn)良好，也能說(shuō)明上市公司在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面投入較多。樣本企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）差異較大，最大值是最小值的1.92倍，說(shuō)明觀察值中的企業(yè)規(guī)模的大小存在著明顯的區(qū)分度。從企業(yè)盈利水平（Roa）的最大值0.786與最小值-3.994來(lái)看，其資產(chǎn)利用效率存在較大差異，資產(chǎn)凈利率為負(fù)值也說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中存在著資金周轉(zhuǎn)方面的問(wèn)題而導(dǎo)致收支不匹配。企業(yè)現(xiàn)金水平（Cash）的均值17.1%在合理區(qū)間內(nèi)偏高，說(shuō)明其資金儲(chǔ)備率較高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，償債能力強(qiáng)。企業(yè)資產(chǎn)有型性（Tang）均值高達(dá)95.1%，說(shuō)明樣本企業(yè)債務(wù)擔(dān)保能力較強(qiáng)，債務(wù)沖突代理成本較小。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基本回歸分析

表3為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)非效率投資水平的基本回歸分析結(jié)果。在控制年份與行業(yè)雙向固定效應(yīng)后，ESG對(duì)整體非效率投資水平的回歸系數(shù)為-0.003，并且與其顯著相關(guān)，這說(shuō)明ESG表現(xiàn)的提升可以提高企業(yè)的投資效率，假設(shè)H1成立。在過(guò)度投資列與投資不足列中，ESG系數(shù)分別為-0.005與-0.002，這也說(shuō)明企業(yè)通過(guò)改善ESG表現(xiàn)能夠減少過(guò)度投資與投資不足，支持假設(shè)H1。通過(guò)此回歸結(jié)果可以看出，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)投資效率水平的提升。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量度量方法。參考Biddle et al.(2009)，選擇Biddle模型，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)后一期的企業(yè)投資規(guī)模，若偏離預(yù)測(cè)值，即為非效率投資，構(gòu)建模型（3）如下：

其中，SalesGrowth表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，反映公司未來(lái)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率。vi,t表示模型(3)回歸得到的殘差，與上文設(shè)定的解釋變量含義相同，分別記為Invest2、Overinv2、Underinv2。表4的回歸結(jié)果表明，ESG系數(shù)分別-0.001、-0.001、-0.001，均為負(fù)值，且與企業(yè)投資效率之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明企業(yè)通過(guò)改善ESG表現(xiàn)能夠提高投資效率，同時(shí)也能夠避免過(guò)度投資或者投資不足，這與模型（2）回歸結(jié)果基本相同，即主回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 替換被解釋變量回歸結(jié)果

2.替換解釋變量度量方法。為考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將原解釋變量ESG替換為按照新標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行賦值的ESG2，即A類(lèi)評(píng)級(jí)的統(tǒng)一賦值為3，B類(lèi)評(píng)級(jí)的統(tǒng)一賦值為2，C類(lèi)評(píng)級(jí)的統(tǒng)一賦值為1。接著以新賦值的ESG2為解釋變量，以Richardson模型計(jì)算出的企業(yè)投資效率為被解釋變量，控制變量不變。從表5的回歸結(jié)果中可以看出，ESG2與企業(yè)非效率投資水平之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)性，這與模型（2）回歸結(jié)果基本相同，即主回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 替換解釋變量回歸結(jié)果

五、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）中介效應(yīng)

由上述結(jié)論可知，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)投資效率，但僅通過(guò)上述結(jié)論并不能直接觀測(cè)到ESG表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的具體路徑，因此借鑒溫忠麟（2006）的方法進(jìn)行中介效應(yīng)分析，進(jìn)一步分析ESG表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的具體路徑。

1.ESG表現(xiàn)、管理層權(quán)力與企業(yè)投資效率。管理層掌握著企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，其權(quán)力過(guò)大會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，若管理層選擇過(guò)于激進(jìn)的投資策略，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資；若管理層選擇過(guò)于謹(jǐn)慎的投資策略，因風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而放棄高收益項(xiàng)目，會(huì)錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)。因此不恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用管理層權(quán)力會(huì)使投資決策偏離正確方向，從而影響企業(yè)投資效率。本文參考盧銳（2008）的做法，選取總經(jīng)理任職年限、兩職合一(是取1，否則取2)、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比例、管理層持股比例等五個(gè)指標(biāo)，基于PCA方法合成管理層權(quán)力綜合指標(biāo)（Power）,并以此作為中介變量，具體模型如下，并依次檢驗(yàn)系數(shù)β1和μ2：

從表6中管理層權(quán)力部分可以看出，ESG對(duì)Power的回歸系數(shù)為-0.024，二者之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)性，這說(shuō)明ESG表現(xiàn)的改善能夠制約管理層權(quán)力的過(guò)度擴(kuò)大。接著在基本回歸中加入中介變量Power進(jìn)行觀察，ESG對(duì)Invest的回歸系數(shù)為-0.003，Power對(duì)Invest的回歸系數(shù)為0.004，這說(shuō)明管理層權(quán)力與企業(yè)非效率投資水平顯著正相關(guān)，制約管理層權(quán)力能夠降低非效率投資水平，提升企業(yè)投資效率。此結(jié)論支持假設(shè)H2，即良好的ESG表現(xiàn)能夠限制管理層權(quán)力過(guò)大，改善企業(yè)投資效率。

表6 管理層權(quán)力、信息效應(yīng)的中介結(jié)果

2.ESG表現(xiàn)、信息效應(yīng)與企業(yè)投資效率。信息資源在進(jìn)行投資決策時(shí)具有重要作用，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)企業(yè)的ESG表現(xiàn)獲得更多企業(yè)特質(zhì)信息，從而及時(shí)調(diào)整自身投資行為，改善投資效率。本文選取信息不對(duì)稱(chēng)程度（ILL）與信息披露質(zhì)量（IDQ）作為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，其中ILL參考章衛(wèi)東（2017）的做法，使用簡(jiǎn)化的非流動(dòng)性比率，即Vit是企業(yè)股票年收益率，Dit是企業(yè)股票年交易量；IDQ參考邱牧遠(yuǎn)（2019）的做法，采用彭博資訊對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的信息披露總得分作為衡量指標(biāo)。

從表6中列示的信息不對(duì)稱(chēng)程度可以看出，ESG對(duì)ILL的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG表現(xiàn)的改善能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。ILL對(duì)Invest的回歸系數(shù)顯著為正，即信息不對(duì)稱(chēng)程度與非效率投資水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度能夠降低非效率投資水平。此結(jié)論支持假設(shè)H3，即良好的ESG表現(xiàn)能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，提升投資效率。

從表6中列示的信息披露質(zhì)量可以看出，ESG與IDQ的回歸系數(shù)為2.191，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明ESG表現(xiàn)的改善能夠提高信息披露質(zhì)量。IDQ對(duì)Invest的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量與非效率投資水平顯著負(fù)相關(guān)，提高信息披露質(zhì)量能夠降低企業(yè)非效率投資水平。此結(jié)論支持假設(shè)H3，即良好的ESG表現(xiàn)能夠提高信息披露質(zhì)量，提升投資效率。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.ESG表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投資效率。公司治理水平是影響企業(yè)投資效率的重要因素，而內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)往往具有完善的公司治理機(jī)制，能夠有效監(jiān)督和約束管理層行為，緩解代理沖突與矛盾。為探究不同水平的內(nèi)部控制下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，選取來(lái)源于DBI迪博數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型（6），并進(jìn)行交乘項(xiàng)中心化：

從表7中列示的內(nèi)部控制質(zhì)量可以看出，ESG對(duì)非效率投資系數(shù)為-0.003，交乘項(xiàng)ESG×IC系數(shù)也為負(fù)，這說(shuō)明其他條件不變時(shí)，內(nèi)控質(zhì)量會(huì)影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，ESG表現(xiàn)對(duì)非效率投資水平的負(fù)向作用越顯著；反之內(nèi)部控制質(zhì)量越低，ESG表現(xiàn)對(duì)非效率投資水平的負(fù)向影響越小。此結(jié)論支持假設(shè)H4，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，ESG表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越大；內(nèi)部控制質(zhì)量越低，ESG表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越小。

表7 內(nèi)部控制質(zhì)量、融資約束程度的調(diào)節(jié)結(jié)果

2.ESG表現(xiàn)、融資約束程度與企業(yè)投資效率。融資約束指企業(yè)因無(wú)法有效獲得資金支持而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。在投資機(jī)會(huì)一定時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，越需要向投資者、債權(quán)人等主動(dòng)披露企業(yè)信息，以獲得更多的外源融資，有效緩解融資約束。為探究不同程度融資約束下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文選取能衡量融資約束程度的SA指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型（7），并進(jìn)行交乘項(xiàng)中心化：

從表7列示的融資約束程度可以看出，ESG對(duì)非效率投資系數(shù)為-0.003，交乘項(xiàng)ESG×SA系數(shù)為-0.003，均在1%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明保持其他條件不變的情況下，融資約束程度會(huì)影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。融資約束程度越高，ESG表現(xiàn)對(duì)非效率投資水平的負(fù)向作用越顯著；反之融資約束程度越低，ESG表現(xiàn)對(duì)非效率投資水平的負(fù)向影響越小。此結(jié)論支持假設(shè)H5，融資約束程度越高，ESG表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越大；融資約束程度越低，ESG表現(xiàn)改善企業(yè)投資效率作用越小。

六、結(jié)論與建議

本文基于2011—2020年度我國(guó)A股上公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響效果及作用機(jī)制。結(jié)果表明，ESG與企業(yè)非效率投資水平呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，即良好的ESG表現(xiàn)能提高企業(yè)投資效率，在替換被解釋變量與解釋變量度量方法后，該結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步的機(jī)制探究表明，ESG表現(xiàn)的改善能約束管理層權(quán)力，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高信息披露質(zhì)量，從而提高整體投資效率；內(nèi)部控制質(zhì)量高、融資約束程度高的上市公司的ESG表現(xiàn)對(duì)提高企業(yè)投資效率的效果更加顯著。

本文的研究結(jié)論除了為ESG表現(xiàn)提高企業(yè)投資效率的具體影響機(jī)制提供實(shí)證檢驗(yàn)證據(jù)外，還有如下政策啟示：（1）企業(yè)應(yīng)深化責(zé)任理念，把ESG建設(shè)落實(shí)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)之中，充分認(rèn)識(shí)到ESG表現(xiàn)對(duì)于其自身投資效率提升的積極作用，在環(huán)境、社會(huì)與公司治理方面進(jìn)行積極的嘗試。（2）企業(yè)應(yīng)提高自身治理能力，約束管理層行為，緩解代理沖突和矛盾，降低代理成本，提高投資效率。（3）企業(yè)應(yīng)重視良好的ESG表現(xiàn)帶來(lái)的信息效應(yīng)，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度并提升信息披露質(zhì)量，增進(jìn)外部投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的了解，以緩解融資約束，提高投資效率。（4）政府等監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司ESG披露的引導(dǎo)與監(jiān)督，對(duì)披露虛假ESG信息的企業(yè)進(jìn)行處罰，規(guī)范行業(yè)內(nèi)企業(yè)ESG披露行為，助力企業(yè)ESG投資實(shí)踐。