包蘇昱

(鄭州商品交易所 河南鄭州 450018)

PTA作為紡織工業(yè)大宗有機原料之一，2006年12月18日在鄭州商品交易所(以下簡稱“鄭商所”)上市，成為我國期貨市場首個化工品種。2022年7月末持倉量284.8萬手，在國內(nèi)已上市商品期貨品種中位居第二。目前，以期貨市場信息實時匯聚和期現(xiàn)有效聯(lián)動為依托，現(xiàn)貨均價模式在PTA實務(wù)定價體系中的主體地位得以正式確立?；仡櫄v史，實務(wù)界對PTA期現(xiàn)貨價格的普遍認可絕非一日之功。PTA定價體系中，生產(chǎn)商主導的合同貨結(jié)算價長期居主導地位，PTA現(xiàn)貨交易萌芽于合同貨臨時性余缺調(diào)劑，PTA期貨弱勢起步于生產(chǎn)商強勢定價環(huán)境。然而，階段性供需錯配引發(fā)各方力量不斷變化，供應(yīng)壓力下，PTA生產(chǎn)商在努力維持合同貨定價主導權(quán)的同時，對期貨市場態(tài)度也從謹慎探索發(fā)展至廣泛、多樣化參與，期現(xiàn)深度融合推動期現(xiàn)貨價格公信力發(fā)展并最終成就PTA合同貨定價市場化。

1 PTA合同貨結(jié)算價與現(xiàn)貨價格的形成與地位

廣義而言，定價權(quán)就是在議定商品價格時所擁有的主動權(quán)力(賈儒南，2015)。我國PTA供給初始即以合同貨為主，交易占比80%～90%。PTA現(xiàn)貨交易僅為調(diào)劑合同貨臨時余缺的輔助交易形式。

1.1 合同貨結(jié)算價的形成與主導地位

國內(nèi)PTA企業(yè)起步于20世紀80年代，當時中石化一家獨大，在下游聚酯需求旺盛的背景下?lián)碛薪^對的定價權(quán)。其在PTA供應(yīng)之初，即推出合同貨報結(jié)價模式，具體方式為上月末公布本月合同報價，本月每日均按該報價出貨，月末公布正式結(jié)算價。

中石化結(jié)算價首先采用成本導向法，即根據(jù)主要原料PX成本加企業(yè)加工利潤定價，屬于供應(yīng)方強勢下的單方面指定價格。隨著外資、民營企業(yè)陸續(xù)投產(chǎn)，PTA市場競爭局面初步形成，中石化開始適度考慮下游用戶的承受能力，啟動了成本與需求相結(jié)合的 “戰(zhàn)略定價”，但并未改變生產(chǎn)商強勢定價的基本格局。

由于中石化倡導的國內(nèi)合同貨定價模式對PTA生產(chǎn)商穩(wěn)定銷售渠道和最大化利潤非常有利，故成為國內(nèi)PTA競爭性生產(chǎn)商共同努力維護的交易模式，形成實質(zhì)性寡頭定價聯(lián)盟，長期主導PTA實務(wù)領(lǐng)域主流交易價格。

1.2 現(xiàn)貨價格的形成與從屬性

PTA現(xiàn)貨交易以PTA實務(wù)領(lǐng)域即時供需為基礎(chǔ)，長期僅作為調(diào)劑合同貨臨時余缺的輔助交易形式存在，以此為基礎(chǔ)形成的PTA現(xiàn)貨價格長期居于PTA定價體系從屬地位。

2 PTA上市初期依然延續(xù)生產(chǎn)商控價基本格局

2006—2010年，PTA期貨市場尚處于發(fā)展初期，產(chǎn)業(yè)客戶對期貨市場接受度有待提高。整體供應(yīng)偏緊格局下， PTA生產(chǎn)商依舊保持定價強勢。

2.1 PTA期貨市場規(guī)模有限

2006—2010年，盡管PTA期貨成交、持倉逐年增長。部分產(chǎn)業(yè)客戶開始嘗試通過套保穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，一些貿(mào)易商也逐步探索基差交易的具體方式，但總體規(guī)模與其后期現(xiàn)深入融合相比，尚存在較大差距。例如，2010年，PTA期貨日均成交量、日均持倉量分別為25.4萬手、17.6萬手，分別僅占2021年的11.2%、5.2%。

2.2 產(chǎn)業(yè)客戶對期貨價格認可度有待提高

PTA上市后，價格走勢判斷不再僅局限于行業(yè)內(nèi)部企業(yè)對供需、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)等基本面進行研究，期貨市場實時整合市場各方預期，對品種未來供需因素的反應(yīng)與行業(yè)自身判斷表現(xiàn)出一定差異。例如，2008年金融危機后基于未來供應(yīng)緊張預期的強勢上漲、2010年反傾銷初裁消息公布后的不升反跌。

雖然事后分析，期貨價格運行邏輯清晰、信息反應(yīng)及時，但其價格發(fā)現(xiàn)能力當時并不為產(chǎn)業(yè)界普遍接受。不少產(chǎn)業(yè)客戶依然固守行業(yè)基本面分析思路，對融合了宏觀經(jīng)濟走勢等綜合預期的期貨價格感到力不從心。

2.3 PTA上市初期并未改變生產(chǎn)商控價基本格局

PTA期貨價格自誕生以來，即與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出較強的聯(lián)動性，但上市初期，PTA期貨價格并未得到實務(wù)界的普遍認可，現(xiàn)貨交易也僅具調(diào)劑功能，期現(xiàn)貨價格在PTA主流定價體系中尚處弱勢，雖然受到生產(chǎn)商關(guān)注并用于合同貨定價參考，但并未撼動生產(chǎn)商控價的基本格局。

PTA期貨上市前，PTA長期處于供不應(yīng)求或緊平衡狀態(tài)，合同貨以其穩(wěn)定貨源附加價值長期保持對現(xiàn)貨價格1%～5%升水。PTA期貨上市之后，產(chǎn)能持續(xù)擴張，階段性生產(chǎn)過剩苗頭出現(xiàn)，但合同貨結(jié)算價升水局面以生產(chǎn)商定價強勢為基礎(chǔ)仍在相當長的時間內(nèi)得以繼續(xù)保持。

以2010年P(guān)TA產(chǎn)能占全國10%左右的珠海BP為例，PTA期貨上市前兩年珠海BP合同貨結(jié)算價平均高出月度現(xiàn)貨均價1.26%，上市后4年平均高出2.98%，寡頭壟斷定價能力并未因PTA期貨上市而弱化。

3 供應(yīng)壓力下現(xiàn)貨均價模式的興起與PTA生產(chǎn)商對壟斷定價局面的維護

2011—2016年，連年產(chǎn)能擴張導致PTA供應(yīng)嚴重過剩，現(xiàn)貨均價模式挑戰(zhàn)生產(chǎn)商壟斷定價權(quán)威。PTA頭部生產(chǎn)商采取上書證監(jiān)會、強推成本定價模式等手段竭力維持定價強勢。

3.1 供應(yīng)壓力挑戰(zhàn)生產(chǎn)商定價強勢

2008年P(guān)TA國產(chǎn)技術(shù)崛起、2009年國家4萬億投資驅(qū)動、2010年反傾銷事件勝利，一系列利好消息推動國內(nèi)PTA大型裝置建設(shè)掀起熱潮。供應(yīng)壓力下，PTA現(xiàn)貨價格一路下行，PTA期貨價格持續(xù)貼水現(xiàn)貨更凸顯市場悲觀預期。2011年開始，PTA期貨市場發(fā)展初具規(guī)模，公開透明的期現(xiàn)貨價格對壟斷性合同貨報結(jié)價構(gòu)成嚴重挑戰(zhàn)。

3.2 現(xiàn)貨均價模式的初步運用與爭論

“現(xiàn)貨均價”合同貨銷售是指參考國內(nèi)權(quán)威網(wǎng)站每天公布的現(xiàn)貨價格計算當月現(xiàn)貨均價，供需雙方按此價格結(jié)算當月合同貨交易的銷售計價模式。PTA領(lǐng)域重要網(wǎng)站包括中國化纖信息網(wǎng)(CCF)和中國化纖經(jīng)濟信息網(wǎng)(CCFEI)等。

2011年底，國內(nèi)下游聚酯工廠開始提議PTA采購“現(xiàn)貨均價”模式，但遭到主要供應(yīng)商抵制。當時代表性觀點認為，PTA現(xiàn)貨交易量僅占10%～20%，屬于調(diào)劑合同貨臨時性余缺的非主流交易方式，價格形成權(quán)威性不足，不能決定作為主流交易方式的合同貨結(jié)算價格。

然而，生產(chǎn)商銷售壓力終究將現(xiàn)貨均價推向應(yīng)用層面。2012年4季度，恒力對部分客戶啟用“現(xiàn)貨均價”合同貨模式，成功“登陸”江陰市場；逸盛集團也開始和部分合同增量客戶按“現(xiàn)貨均價”模式進行結(jié)算。

3.3 PTA生產(chǎn)商努力維持定價主導權(quán)

3.3.1 上書證監(jiān)會

2013年4月，國內(nèi)6家大型PTA現(xiàn)貨企業(yè)聯(lián)名上書證監(jiān)會，提出從行業(yè)集中度來看，PTA生產(chǎn)企業(yè)和消費企業(yè)趨于壟斷經(jīng)營，PTA不宜繼續(xù)成為期貨商品。

市場分析，此舉本質(zhì)在于壟斷性生產(chǎn)商不愿讓渡現(xiàn)貨定價主導權(quán)。

3.3.2 成本定價模式的強制推行與夭折

2014年初，三家合計產(chǎn)能約占全國60%的PTA龍頭生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合推行成本定價機制，具體定價方式為原材料成本加上720～800元加工費。該定價方式與中石化最初推行合同貨報結(jié)價時思路一致，即鎖定PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤，將價格波動風險全部推至下游聚酯企業(yè)。

三家生產(chǎn)商同時承諾開工率不高于70%，供給驟減情況下PTA價格短期內(nèi)強勢上漲。然而，松散“盟約”終究難敵利潤誘惑，強推成本定價模式初見成效不久，一家生產(chǎn)商即背棄約定，私下大幅提高開工率。不久，聯(lián)盟破裂，爭奪市場份額重新成為各大廠商的首要任務(wù)。

3.3.3 現(xiàn)貨主港自提報價

2015年1月開始，占全國產(chǎn)能約30%的PTA第一大生產(chǎn)商逸盛除合同貨報價外，開始根據(jù)國內(nèi)外現(xiàn)貨市場成交情況、自身庫存情況及PTA期貨價格波動每日公布現(xiàn)貨主港自提報價，其與市場主流價格走勢接近。在1月合同貨履約不理想的情況下，逸盛主港自提價一度低于市場價格20元/噸，導致買家蜂擁而至。

現(xiàn)貨主港自提報價是PTA生產(chǎn)商通過理性分析市場供需，在努力保持自身價格引領(lǐng)權(quán)的同時拓展市場份額的折中性策略。

4 市場化定價——從初步興起到全面推行

供大于需的背景下，PTA生產(chǎn)商在努力維持合同貨定價主導權(quán)的同時，也開始逐漸正視期貨市場避險功能，期現(xiàn)深度融合有效推動期現(xiàn)貨價格公信力發(fā)展。發(fā)端于供應(yīng)嚴重過剩的現(xiàn)貨均價計價模式以期貨市場強大的信息匯聚功能為依托，在期貨價格預期能力和現(xiàn)貨價格公允性越來越受到行業(yè)普遍認可的基礎(chǔ)上，逐漸取代產(chǎn)業(yè)鏈單一環(huán)節(jié)強勢控價。

4.1 期現(xiàn)深度融合確立PTA現(xiàn)貨均價模式主體地位

供應(yīng)壓力下，產(chǎn)業(yè)客戶逐步正視PTA期貨市場平滑現(xiàn)金流、改善庫存管理等作用，積極探索、實踐通過期貨市場套期保值穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營的具體方式。產(chǎn)業(yè)客戶對期貨市場廣泛、深層次的參與形成集體層面推動期現(xiàn)深度融合的決定性力量。以此為基礎(chǔ)，PTA期貨交易規(guī)模逐年擴大，投機、套利、套保日趨均衡，期貨市場信息匯聚體量與價格預期能力顯著提升。

伴隨交易雙方對PTA期現(xiàn)聯(lián)動規(guī)律把握能力的不斷提高，基差交易從理論探討步入現(xiàn)實應(yīng)用并日益普及。根據(jù)PTA市場最大現(xiàn)貨撮合商杭州忠樸統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前95%的PTA現(xiàn)貨交易采用基差貿(mào)易的方式。這種以期貨價格加升貼水的現(xiàn)貨結(jié)算方式，雖然只是參考期貨價格而非直接參與，但其廣泛應(yīng)用樹立并持續(xù)鞏固了期貨價格行業(yè)的權(quán)威性。

期貨市場對現(xiàn)貨市場影響力度的日益擴大與行業(yè)客戶廣泛、深入、多樣化參與互為因果，從根本上改變了PTA現(xiàn)貨價格在定價體系中的從屬地位。PTA現(xiàn)貨價格不再僅被視為調(diào)劑合同貨余缺的隨機性交易結(jié)果，而是突破本身實際成交量的局限，以期貨市場信息實時匯聚和期現(xiàn)價格有效聯(lián)動為基礎(chǔ)，形成對行業(yè)即時供需的靈敏、公允反映，受到了實務(wù)界普遍認可，為現(xiàn)貨均價取代生產(chǎn)商壟斷定價奠定了堅實基礎(chǔ)。

4.2 合同貨結(jié)算價明顯向月度現(xiàn)貨均價靠攏

2015年底，逸盛初步嘗試現(xiàn)貨均價+α定價模式，即以現(xiàn)貨均價加α作為合同貨結(jié)算價，α由買賣雙方依據(jù)當時供需情況的約定，可正可負，本質(zhì)為附帶靈活浮動條款的現(xiàn)貨均價模式。

2017—2019年，PTA產(chǎn)能擴張告一段落，而下游聚酯需求強勁增長，PTA階段性供應(yīng)緊張程度與市場預期的差異導致期現(xiàn)貨價格大幅波動。其間，基差修復多次以現(xiàn)貨價格向期貨價格靠攏的方式完成。極端行情下，PTA期貨價格理性預期能力及其對現(xiàn)貨價格的引導作用得到市場檢驗。

實踐中，2015年初逸盛推出現(xiàn)貨主港自提報價，即側(cè)面反映出生產(chǎn)商定價強勢式微。之后，PTA合同貨結(jié)算價基本圍繞月度現(xiàn)貨均價小幅波動，即使在供需大幅波動的2017—2019年，合同貨溢價也遠低于2015年之前生產(chǎn)商強勢控價時期的合同貨溢價。

4.3 現(xiàn)貨均價模式正式應(yīng)用與全面推行

2019—2020年，期現(xiàn)深度融合推動期現(xiàn)貨價格公信力進一步提升，逸盛正式面向部分優(yōu)質(zhì)客戶采取現(xiàn)貨均價+α定價模式。以2020年為例，逸盛針對全年合同貨100%履行客戶，給予全年結(jié)算價平均不高于 CCF+CCFEI 全年主港現(xiàn)款自提年度月均價加50元的價格優(yōu)惠。

2020年，恒力首先面向全部客戶適用合同貨現(xiàn)貨均價定價模式。

2021年，PTA兩大巨頭逸盛、恒力同時面向全部客戶實行合同貨CCF與CCFEI兩網(wǎng)均價結(jié)算模式，PTA實務(wù)定價體系中現(xiàn)貨均價計價模式主體地位正式確立。

2022年，產(chǎn)能過剩壓力下，逸盛繼續(xù)推行現(xiàn)貨均價模式，而恒力銷售政策卻重歸成本定價模式。從實踐情況來看，目前恒力2022年合同貨簽約率僅為2%～5%，且多是貿(mào)易商為獲得拿貨優(yōu)先權(quán)象征性簽訂。自此，恒力實際上成為2022年最大現(xiàn)貨貿(mào)易銷售商。在現(xiàn)貨均價的大趨勢下，寡頭壟斷定價的反復以失敗告終。

5 結(jié)語

本文以PTA期貨上市初期至發(fā)育基本成熟各方力量動態(tài)博弈為例，清晰地展示出具體期貨品種推動相關(guān)行業(yè)主流定價機制市場化的曲折發(fā)展歷程。期貨合約上市僅為萬里長征的第一步，不同品種，涉及的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈錯綜復雜，期貨市場對大宗商品定價機制的影響力絕非上市之始天然享有，其發(fā)展具有漸進性并深深植根于期貨市場與實體經(jīng)濟的有效融合之中。