陳勝 胡孟旭

近年來(lái)受各因素影響，全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行，危機(jī)頻發(fā)。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩、信貸收縮的情況下，背負(fù)著高杠桿的擴(kuò)張型企業(yè)面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的幾率急速升高，已出現(xiàn)債務(wù)違約的企業(yè)想要從市場(chǎng)上尋求融資擺脫困境的難度大幅增加。資不抵債的企業(yè)如無(wú)法破局，最終將走向破產(chǎn)。接連出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)，在侵蝕到關(guān)聯(lián)公司正常運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，也在市場(chǎng)上掀起一股“恐慌潮”。負(fù)面消息帶來(lái)的市場(chǎng)信心缺失，會(huì)影響到金融市場(chǎng)其他機(jī)構(gòu)的選擇，使得原本正常運(yùn)營(yíng)的其他企業(yè)也可能因?yàn)楝F(xiàn)金流短缺而被拉入債務(wù)違約的泥潭中，產(chǎn)生連鎖效應(yīng)。正確應(yīng)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約，做好企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)防范，是避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)秩序的強(qiáng)有力手段。

一、成因

企業(yè)的債務(wù)違約主要指的是企業(yè)作為債務(wù)人，無(wú)法按期向債權(quán)人償還借款本金及利息，以致債權(quán)人權(quán)益受損的行為。

企業(yè)的發(fā)展，需要充足的資金流的支持，需要獲得市場(chǎng)融資。因信息不對(duì)稱或風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法平衡等原因，一些企業(yè)難以獲得銀行貸款，故而將目光轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，尋求合適投資者進(jìn)行融資。這些融資成本高，易受外部環(huán)境影響，在經(jīng)濟(jì)下行、需求收縮、政策變化的情況下對(duì)企業(yè)的沖擊顯著，極易引發(fā)企業(yè)債務(wù)違約。

從微觀角度來(lái)說(shuō)，一方面，在出現(xiàn)初步可能發(fā)生企業(yè)債務(wù)違約的情況下（如企業(yè)無(wú)序擴(kuò)張、杠桿過(guò)高、企業(yè)盈利能力不足等），部分企業(yè)由于對(duì)于自身負(fù)債和經(jīng)營(yíng)情況缺乏正確認(rèn)知，選擇在市場(chǎng)上持續(xù)高成本融資以防范違約出現(xiàn)，最終因資金鏈斷裂，無(wú)力償還到期債務(wù)，發(fā)生債務(wù)違約。另一方面，股東、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)債權(quán)人之間利益牽扯復(fù)雜，債權(quán)人天然具有鼓動(dòng)企業(yè)加大負(fù)債，以突破債務(wù)違約界限的動(dòng)因，而股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者因利益所絆，往往會(huì)忽視企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)中已經(jīng)出現(xiàn)的違約信號(hào)，最終導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，外部刺激因子發(fā)生劇烈動(dòng)量變化時(shí)，會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)及收益，導(dǎo)致企業(yè)陷入債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這種外部刺激可能是突發(fā)性的，如新冠疫情和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)；也可能是漸發(fā)性的，如歐洲的能源危機(jī)。新冠疫情使得市場(chǎng)需求萎縮，導(dǎo)致企業(yè)供過(guò)于求、資本收益率降低，從而被動(dòng)陷入債務(wù)違約的泥沼中。歐洲的能源危機(jī)則使得企業(yè)運(yùn)行成本激增，資金運(yùn)轉(zhuǎn)緊張。標(biāo)準(zhǔn)普爾全球公司預(yù)測(cè)歐洲的信用違約率將在今年增長(zhǎng)近一倍。此外，政策性變革也會(huì)刺激企業(yè)違約現(xiàn)象的出現(xiàn)。如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推行，在達(dá)到有效去杠桿目的的同時(shí)也增加了企業(yè)的信貸融資成本，使得企業(yè)承受市場(chǎng)波動(dòng)的能力削弱，面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)升高。

二、防范

企業(yè)債務(wù)違約是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一，其在給企業(yè)自身發(fā)展帶來(lái)障礙的同時(shí)，也會(huì)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的安全穩(wěn)定造成隱患。

企業(yè)債務(wù)違約對(duì)企業(yè)自身的影響不言而喻。因債務(wù)違約，信用降低的企業(yè)在市場(chǎng)上獲得融資的難度加大，企業(yè)可能無(wú)法通過(guò)獲得新貸款以解決目前債務(wù)違約的困境。在無(wú)法獲得新融資的情況下，盡快以低價(jià)拋售資產(chǎn)（fire sale）獲取流動(dòng)資金成為公司破解債務(wù)違約僵局的優(yōu)先手段。但拋售資產(chǎn)極易引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)的快速貶值，以致相繼發(fā)生的違約漏洞無(wú)法填補(bǔ)，進(jìn)而走向自救失敗。上市公司還可能會(huì)面臨因投資者恐慌引發(fā)的股票拋售熱潮，導(dǎo)致公司市值急劇下跌，企業(yè)融資能力進(jìn)一步減損的困境。

企業(yè)債務(wù)違約給市場(chǎng)造成的負(fù)面影響具體而言大致可以歸為以下兩個(gè)方面，一是對(duì)市場(chǎng)信用造成沖擊，增加企業(yè)融資成本。企業(yè)違約的普遍出現(xiàn)，不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自身信用下降，也會(huì)引發(fā)企業(yè)所在地區(qū)和行業(yè)社會(huì)信用基礎(chǔ)遭受侵蝕。信用危機(jī)下，債權(quán)人在提供借款時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，采取更多增加融資成本的措施，如提高貸款利率或提出提高擔(dān)保質(zhì)量等要求，使得企業(yè)融資困難程度進(jìn)一步提升。如企業(yè)選擇高利率的私人借貸以緩解“燃眉之急”，以貸續(xù)貸，但始終無(wú)法恢復(fù)盈利能力，最終還是會(huì)走向資金鏈斷裂、公司破產(chǎn)的結(jié)局。二是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)企業(yè)的違約行為可能引發(fā)市場(chǎng)連鎖效應(yīng)，帶來(lái)恐慌。對(duì)與債務(wù)違約企業(yè)具有關(guān)聯(lián)性的相關(guān)擔(dān)保公司、融資公司來(lái)說(shuō)，問(wèn)題公司的大規(guī)模違約勢(shì)必會(huì)給這些公司的正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)沖擊。在輿情影響下，投資者可能紛紛跟風(fēng)要求相關(guān)企業(yè)提前償還貸款，采取拒絕延長(zhǎng)還款期限或拋售公司債券等行為，使得原本經(jīng)營(yíng)良好的其他公司債券估值不斷下跌，陷入流動(dòng)性危機(jī)，觸發(fā)與問(wèn)題公司相類似的困境。在企業(yè)債務(wù)普遍違約引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)、信任危機(jī)的“雪球”不斷滾動(dòng)下，金融市場(chǎng)的“雪崩”接連而至，一如2008年由地產(chǎn)行業(yè)引發(fā)的全球金融危機(jī)。

三、應(yīng)對(duì)

（一）企業(yè)應(yīng)對(duì)措施

1.輕微債務(wù)違約的企業(yè)

對(duì)于僅出現(xiàn)輕微債務(wù)違約情況的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)可以通過(guò)在市場(chǎng)上融資以獲取現(xiàn)金流、出售資產(chǎn)或者爭(zhēng)取債務(wù)展期等方式來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)違約的出現(xiàn)。在債務(wù)違約情況得到緩解后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)反思自己的經(jīng)營(yíng)策略，拒絕盲目擴(kuò)張?zhí)Ц吒軛U，采取如調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)融資能力、促進(jìn)存貨周期運(yùn)轉(zhuǎn)、合理安排債務(wù)期限等一系列措施防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的再次出現(xiàn)。

2.重大債務(wù)違約的企業(yè)

對(duì)陷入重大債務(wù)違約困境、資不抵債、瀕臨破產(chǎn)但仍可以正常開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，采取債務(wù)重組不失為拯救企業(yè)強(qiáng)有力的途徑之一?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—債務(wù)重組》中將債務(wù)重組定義為在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。其中債權(quán)人作出讓步是指?jìng)鶛?quán)人同意發(fā)生財(cái)務(wù)困難的債務(wù)人現(xiàn)在或者將來(lái)以低于重組債務(wù)賬面價(jià)值的金額或者價(jià)值償還債務(wù)，即對(duì)債務(wù)內(nèi)容給予優(yōu)惠待遇。

債務(wù)重組旨在挽救仍具有經(jīng)營(yíng)價(jià)值、“不堪重負(fù)”但仍有“重生希望”的企業(yè)，并可以在破產(chǎn)程序中使用。相較于讓資不抵債的企業(yè)走向破產(chǎn)，債務(wù)重組對(duì)有重生價(jià)值的企業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大。如企業(yè)深陷債務(wù)危機(jī)，即使仍具有正常經(jīng)營(yíng)盈利的能力，也會(huì)因?yàn)槠Ｓ谌谫Y脫困而無(wú)心發(fā)展經(jīng)營(yíng)，毋論創(chuàng)新拓展業(yè)務(wù)。在此情況下，讓企業(yè)走向破產(chǎn)清算，以原本就不充足的資本去清償債權(quán)人的利益，同時(shí)引發(fā)失業(yè)等一系列“并發(fā)癥”，并不是問(wèn)題的最佳解決途徑。給予企業(yè)一定的債務(wù)減免，增加企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，給企業(yè)休養(yǎng)生息、重振業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，反而有利于各方利益的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，引入資方加上企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，可以增加企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，債權(quán)實(shí)現(xiàn)的比例可以得到有效提升；對(duì)于企業(yè)職工、企業(yè)關(guān)聯(lián)方來(lái)說(shuō)，企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)更能保障其權(quán)益；對(duì)政府來(lái)說(shuō)，社會(huì)秩序得以維持穩(wěn)定。

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—債務(wù)重組》的規(guī)定，目前企業(yè)可以進(jìn)行債務(wù)重組的方式包括：以資產(chǎn)償債；債轉(zhuǎn)股；債務(wù)條件調(diào)整。債務(wù)條件調(diào)整，包括延長(zhǎng)還款期限。在出現(xiàn)初步債務(wù)違約的跡象時(shí)，企業(yè)最有可能采取的自救措施為與貸方進(jìn)行協(xié)商，要求延期支付并承擔(dān)更多利息。這一舉措是否能夠成功化解企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，逆轉(zhuǎn)企業(yè)困境，取決于企業(yè)是否可以在延期支付的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈或成功融資，補(bǔ)足違約債務(wù)。這在受疫情困擾的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)頹勢(shì)、企業(yè)信用下降、資產(chǎn)貶值的情況下難度加劇。企業(yè)應(yīng)科學(xué)合理地評(píng)估自身經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力和融資能力，再?zèng)Q定如何合理調(diào)整債務(wù)條件，以實(shí)現(xiàn)擺脫企業(yè)違約困境的目的。以資產(chǎn)償債和債轉(zhuǎn)股，相比起以企業(yè)在陷入債務(wù)危機(jī)時(shí)采取低價(jià)拋售資產(chǎn)的措施來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)利用率可以實(shí)現(xiàn)有效提升。

在實(shí)施債務(wù)重組的同時(shí)，企業(yè)還可以嘗試通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的方式來(lái)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加現(xiàn)金周轉(zhuǎn)化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政府與金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)措施

面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊以及可能因企業(yè)債務(wù)違約引發(fā)的社會(huì)問(wèn)題，政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起責(zé)任，用調(diào)控之手化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)。對(duì)于有重生價(jià)值的企業(yè)，政府可以與金融機(jī)構(gòu)攜手為企業(yè)提供融資便利渠道，以政府信用為企業(yè)提供信用支持。金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)同處一個(gè)市場(chǎng)，數(shù)場(chǎng)金融危機(jī)的教訓(xùn)已經(jīng)讓大眾意識(shí)到，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)相互依存，唯有攜手共渡難關(guān)才能化險(xiǎn)為夷。有了政府在企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間發(fā)揮協(xié)調(diào)作用，可以有效地幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，讓企業(yè)獲得融資緩解危機(jī)，在負(fù)擔(dān)減輕的同時(shí)擁有重生的機(jī)會(huì)。

但是政府在實(shí)施救助的同時(shí)，也需要尊重市場(chǎng)規(guī)律。對(duì)于沒(méi)有拯救價(jià)值，其破產(chǎn)不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)讓其自行承擔(dān)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，避免政府過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。這可以有效抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，防止競(jìng)爭(zhēng)主體對(duì)政府產(chǎn)生依賴性，以至缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正確認(rèn)識(shí)。

企業(yè)債務(wù)違約是在去杠桿過(guò)程中流動(dòng)性緊張的情形下危機(jī)爆發(fā)的常見(jiàn)形態(tài)。恒大集團(tuán)、華夏幸福、泰禾集團(tuán)等債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)為盲目擴(kuò)張、背負(fù)高杠桿的企業(yè)敲響警鐘。只有做好企業(yè)流動(dòng)性管理，擁有完備的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和預(yù)案，才可以在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)頹勢(shì)時(shí)避免債務(wù)違約的出現(xiàn)。企業(yè)管理者應(yīng)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，在掌握好應(yīng)對(duì)措施的同時(shí)，更應(yīng)做到未雨綢繆，將危機(jī)扼殺在搖籃里。