袁凱格

（濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，濟(jì)南 250002）

一、引言

金融自由化與全球化帶來資產(chǎn)部門持續(xù)膨脹，世界經(jīng)濟(jì)的金融化格局隨之形成。隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡、盈利能力下降”，許多資金“沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是在金融系統(tǒng)自我循環(huán)”（中共中央研究室，2017）。習(xí)近平總書記曾多次強(qiáng)調(diào)，“從大國到強(qiáng)國，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，任何時(shí)候都不能脫實(shí)向虛”。辯證看待實(shí)體經(jīng)濟(jì)與以金融為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)間的互生關(guān)系，推進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)程并提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率，成為中國制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要訴求。

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵之一在于增長動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)要素投入數(shù)量推動(dòng)到要素投入產(chǎn)出效率推動(dòng)轉(zhuǎn)換的核心在于提高全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率是技術(shù)投入提升和資源配置效率提高等高質(zhì)量發(fā)展的綜合體現(xiàn)，其變動(dòng)主要受資金配置效率、投資效率、技術(shù)進(jìn)步、公司治理、人力資本投入等各方面的影響（劉篤池，2016）。在經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)換動(dòng)力的攻關(guān)期，作為立國之本、興國之器、強(qiáng)國之基，制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率尤其值得關(guān)注。而在企業(yè)金融化趨勢、疫情沖擊的背景下，對制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資如何影響企業(yè)生產(chǎn)效率這一問題的回答將成為實(shí)體企業(yè)金融調(diào)控的政策導(dǎo)向。

關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果導(dǎo)向存在不同的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。一方面，基于投資替代理論，部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融資產(chǎn)投資擠出實(shí)業(yè)投資，不利于企業(yè)長期發(fā)展，表現(xiàn)出對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的負(fù)向影響（Orhangazi，2008；張昭等；2018）。另一方面，基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置能夠盤活企業(yè)資源，有助于提升企業(yè)經(jīng)營效率和經(jīng)營績效（胡海峰，2020）。此外，隨著研究的深入，相關(guān)學(xué)者開始以動(dòng)態(tài)視角考察二者關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)金融資產(chǎn)投資存在度的概念，其對企業(yè)后置因素的影響也將存在非線性的關(guān)系（杜勇，2017；謝富勝等，2020）。相較于已有文獻(xiàn)，本文以上市制造業(yè)企業(yè)為研究對象，在整體把控二者關(guān)系前提下，根據(jù)金融資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)以及企業(yè)盈利狀況的不同進(jìn)行分組回歸分析，深入探討金融資產(chǎn)投資對企業(yè)生產(chǎn)效率存在的異質(zhì)性影響效應(yīng)，側(cè)面揭示我國制造業(yè)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，對規(guī)范產(chǎn)融結(jié)合、優(yōu)化資源配置、提升以制造業(yè)為代表的實(shí)體企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力具有政策指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為企業(yè)金融化研究范疇的主流理論，投資替代理論和預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論分別對應(yīng)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的兩種影響效應(yīng)：“擠出”效應(yīng)和“蓄水池”效應(yīng)。金融資產(chǎn)的增加將擠壓企業(yè)實(shí)業(yè)投資空間，導(dǎo)致主業(yè)投入或者產(chǎn)出下降便是擠出效應(yīng)（Tori&Onaran，2016；王紅建，2017；段軍山，2021）。相反，源于金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性，在缺乏優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，適當(dāng)?shù)慕鹑谂渲糜帜軆?yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來保穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)對企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營的蓄水池效應(yīng)（胡奕明，2017）。

面對我國三重疊加下實(shí)體收益的下滑以及全球經(jīng)濟(jì)金融化趨勢（蔡明榮，2014；陳波，2018），不僅可觀的金融收益吸引著實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，對時(shí)勢的跟隨效應(yīng)也使得產(chǎn)業(yè)資本不斷向金融資本轉(zhuǎn)換。從投資組合理論出發(fā)，面對金融市場給出的諸多選擇，實(shí)體企業(yè)適當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)配置成為明智之舉。在不侵蝕主業(yè)經(jīng)營的前提下，適當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)配置不僅能盤活企業(yè)現(xiàn)金流，還能帶來可觀的金融收益，企業(yè)生產(chǎn)效率不僅不會(huì)受到其金融投資的不利影響，還可能促進(jìn)生產(chǎn)效率的提升，既避免了“擠出”又在一定程度上實(shí)現(xiàn)“蓄水池”效應(yīng)。然而，這一前提在相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究中似乎不能成立。相對于實(shí)體投資的長周期、低收益，金融產(chǎn)品的強(qiáng)流動(dòng)性與可觀收益吸引經(jīng)營者大肆增加金融資產(chǎn)的配置，企業(yè)生產(chǎn)性投入遭到擠壓，以生產(chǎn)效率為代表的經(jīng)營績效必然受到侵害。原本用于實(shí)業(yè)投資的資金流向金融領(lǐng)域，微觀層面的金融偏好催生中觀層面的脫實(shí)向虛，資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)得不到有效支持，并進(jìn)一步推高金融資產(chǎn)價(jià)格。在非政策引導(dǎo)的條件下，若實(shí)體企業(yè)不能甄別長期風(fēng)險(xiǎn)，該循環(huán)將往復(fù)直至形成的金融泡沫破裂。依此，且根據(jù)盛明泉（2017）等人研究，本文提出假說1a：

假說1a:制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與其生產(chǎn)效率存在反向關(guān)系。

此外，在宋軍（2015）、杜勇（2017）、謝富勝（2020）等人的研究中，企業(yè)金融資產(chǎn)投資與企業(yè)經(jīng)營收益率之間存在動(dòng)態(tài)關(guān)系；王少華等（2020）也構(gòu)建相關(guān)模型并提出金融化適度性的概念。根據(jù)以上分析得知，實(shí)體企業(yè)適度金融資產(chǎn)投資將發(fā)揮其蓄水池效應(yīng)，對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益提升無害。隨著金融資產(chǎn)配置比例的增加，一旦侵占企業(yè)生產(chǎn)性資源，兩種效應(yīng)將同時(shí)發(fā)揮作用且兩者的相對大小決定對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的最終影響，而兩種效應(yīng)的相對大小往往取決于企業(yè)經(jīng)營者的主觀決斷及客觀外部市場。那么，我國制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與其生產(chǎn)效率的關(guān)系是否存在或者呈現(xiàn)出適度性呢？為回答這一問題，本文提出假說1b:

假說1b:制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與其生產(chǎn)效率存在非線性關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

考慮2008年金融危機(jī)以及2019年疫情暴發(fā)對經(jīng)濟(jì)體的沖擊，本文選取2010-2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)為初始樣本并做以下處理：一是剔除ST類企業(yè)；二是剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本。最終，共得到包含2211個(gè)企業(yè)的15788個(gè)年度觀測值的非平衡面板。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，避免極端值影響，用Winsorize法對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）變量選擇

1.解釋變量。本文根據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定以及杜勇（2017）、張成思等（2016）的研究，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融工具、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)視為金融資產(chǎn)，取金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為解釋變量（fin）。

2.被解釋變量。參考魯曉東和連玉君（2012）的研究思路，考慮回歸結(jié)果的穩(wěn)健性分別采用OLS、OP、LP法計(jì)算了樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

3.控制變量。參考盛明泉等（2017）做法對以下變量進(jìn)行控制。企業(yè)規(guī)模（size），以企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)值衡量；專利持有（patents），以專利持有量的對數(shù)值衡量；成長能力（grow），以營業(yè)收入同比增長率衡量；固定資產(chǎn)比率（invest），以固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比來衡量；所有者權(quán)益比率（equity），以所有者權(quán)益與總資產(chǎn)之比衡量；股權(quán)集中度（center），以前十大股東的股權(quán)比例衡量。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建以下模型檢驗(yàn)研究假說。被解釋變量為OLS、OP和LP三種方法計(jì)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TPF0/TPF1/TPF2）；金融資產(chǎn)占比（fin）為主要解釋變量；下標(biāo)i代表企業(yè)；t代表年份；λi和γt分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)；εit為殘差。為深入分析我國制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與其生產(chǎn)效率的關(guān)系特征，我們在回歸方程中加入了關(guān)鍵解釋變量的二次項(xiàng)（fin2）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，樣本企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例（fin）均值為0.0253，企業(yè)平均持有金融資產(chǎn)占比為2.52%。去除異常值后最小值為0，最大值為31.3%，fin1和fin2呈現(xiàn)類似特征，可見不同企業(yè)金融資產(chǎn)持有存在巨大差異。此外，三種方法計(jì)算的企業(yè)生產(chǎn)效率各方面特征數(shù)值接近，其他變量相關(guān)特征值均在合理范圍內(nèi)。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸

如表2中的基準(zhǔn)回歸結(jié)果所示，無論是OLS、OP或是LP法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率均與主要解釋變量企業(yè)金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在方程中加入二次項(xiàng)后，二次項(xiàng)系數(shù)不顯著。即企業(yè)金融資產(chǎn)投資與企業(yè)生產(chǎn)效率呈現(xiàn)線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。假說1a得到證實(shí)，假說1b不成立。

表2 制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與企業(yè)生產(chǎn)效率回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到反向因果等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，將所有解釋變量中的連續(xù)變量取一階滯后值后進(jìn)行回歸。在表3關(guān)于三種方法計(jì)算的被解釋變量的回歸中，滯后項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)值且在1%的水平上顯著，可認(rèn)為基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。即制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資對企業(yè)生產(chǎn)效率存在顯著的負(fù)向抑制作用。

表3 制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資一階滯后與企業(yè)生產(chǎn)效率回歸結(jié)果

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

進(jìn)一步，為捕捉制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)效益影響所存在的異質(zhì)性特征，提供針對性的政策指導(dǎo)意見，僅以LP法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率代表被解釋變量，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融資產(chǎn)類別、利潤率情況進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果在表4中呈現(xiàn)。首先，考慮我國國有企業(yè)和民營企業(yè)存在融資約束差異的現(xiàn)實(shí)，分為國企和私企兩組進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果顯示，國企金融資產(chǎn)投資顯著抑制了生產(chǎn)效率的提升，而對于私企來說這種關(guān)系并不成立。從結(jié)果來看，私企的金融資產(chǎn)投資對企業(yè)生產(chǎn)效率而言不具擠出效應(yīng)，國有企業(yè)則相反。這表明相對于融資彈性較大的國有企業(yè)，面臨較強(qiáng)的融資約束和競爭壓力，私營企業(yè)金融資產(chǎn)投資可能更具戰(zhàn)略特征，未表現(xiàn)損害主業(yè)效率的情況。

其次，近些年我國房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)虛擬性和獨(dú)立性，成為一種特殊的金融資產(chǎn)（周建軍，鞠方，2008）。在過去十年間，囿于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，房地產(chǎn)兼具相對低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的扭曲特征，房地產(chǎn)成為各路投資者優(yōu)選的投機(jī)工具。因此，我們將金融資產(chǎn)分為投資性房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)，分別除以企業(yè)總資產(chǎn)得到fin1和fin2。從回歸結(jié)果來看，投資性房地產(chǎn)對企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制效應(yīng)在1%的水平上顯著且系數(shù)較大，而其他金融資產(chǎn)對企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制效應(yīng)僅在10%的水平上顯著，且系數(shù)相對較小。這在一定程度上表明，相對于其他金融資產(chǎn)，企業(yè)以更大的投機(jī)動(dòng)機(jī)持有投資性房地產(chǎn)，且嚴(yán)重危害了企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

最后，我們認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營狀況的不同可能影響企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，動(dòng)機(jī)的改變將影響金融資產(chǎn)持有是發(fā)揮擠出效應(yīng)抑或是蓄水池效應(yīng)。若企業(yè)經(jīng)營向好，利潤率較高，企業(yè)堅(jiān)持以生產(chǎn)經(jīng)營為主，大概率出于戰(zhàn)略配置適當(dāng)持有金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性和收益性可能表現(xiàn)出對主業(yè)的蓄水池效應(yīng)；相反，若經(jīng)營業(yè)績較差，為實(shí)現(xiàn)利潤增長的企業(yè)經(jīng)營者可能通過金融資產(chǎn)投機(jī)短期獲利而忽視主業(yè)經(jīng)營，進(jìn)一步降低企業(yè)生產(chǎn)效率，循環(huán)往復(fù)，金融資產(chǎn)持有則表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。由表4的（5）（6）列可見，高利潤組相關(guān)系數(shù)為負(fù)但不顯著，而低利潤組表現(xiàn)為顯著的抑制作用，對于利潤率高的企業(yè)而言，金融資產(chǎn)投資雖未能實(shí)現(xiàn)其蓄水池效應(yīng)，但也未擠占其主業(yè)資源。

表4 制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與企業(yè)生產(chǎn)效率關(guān)系的異質(zhì)性回歸分析

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2010-2019年中國滬深A(yù)股上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，檢驗(yàn)了我國制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與其生產(chǎn)效率的關(guān)系，在把控二者總體經(jīng)驗(yàn)關(guān)系前提下，進(jìn)一步探析了不同企業(yè)特征背景下二者的具體關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：我國制造業(yè)企業(yè)對生產(chǎn)效率的提升存在顯著的抑制作用，在我國金融秩序維持穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)情況下，這就從側(cè)面說明制造業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資大概率出于資本逐利動(dòng)機(jī)，該動(dòng)機(jī)導(dǎo)致企業(yè)主業(yè)經(jīng)營與金融資產(chǎn)投資失衡，企業(yè)生產(chǎn)效率受損。進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)區(qū)別、不同金融資產(chǎn)特征以及企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的不同，通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)，私企的金融資產(chǎn)持有行為并未顯著損害其生產(chǎn)效率；相對于其他金融資產(chǎn)，投資性房地產(chǎn)對企業(yè)生產(chǎn)效率存在更強(qiáng)更大的抑制作用；而相較于利潤率低的企業(yè)，利潤率高的企業(yè)金融資產(chǎn)持有與生產(chǎn)效率間不存在顯著的抑制作用。

為回歸金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，助力制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，根據(jù)本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果提出以下建議：第一，對實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資進(jìn)行差異化管制，避免實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)加劇。國有企業(yè)占據(jù)我國經(jīng)濟(jì)的主要地位，應(yīng)嚴(yán)格管控其投資金融的資金渠道與規(guī)模，扭轉(zhuǎn)金融投資對生產(chǎn)效率損害的現(xiàn)狀。在市場競爭壓力下，民企為更有效地配置資源，應(yīng)出臺(tái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策，極大地發(fā)揮民企的生產(chǎn)力。第二，金融服務(wù)實(shí)體的口號(hào)振聾發(fā)聵，房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)新的轉(zhuǎn)變，強(qiáng)烈的市場信號(hào)加上合理的企業(yè)高管投資引導(dǎo)能夠避免實(shí)體企業(yè)投機(jī)性金融資產(chǎn)的增持。第三，差異化扶持實(shí)體企業(yè)，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)投機(jī)性金融資產(chǎn)投資源于實(shí)體經(jīng)營困境與金融繁榮的反差，通過增強(qiáng)貨幣政策針對性，確保相關(guān)項(xiàng)目資金到位，同時(shí)破除無效低端供給，加速推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。