杜鵬

最近幾年，煤炭進(jìn)入高景氣周期，相關(guān)上市公司賺得盆滿缽滿，凈利潤(rùn)紛紛創(chuàng)下歷史新高。恒源煤電（600971.SH）作為其中一員也是如此，2016-2021年期間營(yíng)收從46.26億元增加至67.49億元，凈利潤(rùn)從3529萬元增加至13.87億元；預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)約25.30億元，同比增長(zhǎng)約82.41%，再度創(chuàng)下歷史最好業(yè)績(jī)。2022年三季度末，公司貨幣資金高達(dá)70.56億元，資產(chǎn)負(fù)債率只有42.37%，資金整體非常寬裕。

恒源煤電資金寬裕后開始頻頻向關(guān)聯(lián)方收購資產(chǎn)，交易總額逼近18億元。這些收購資產(chǎn)的業(yè)務(wù)與上市公司主業(yè)并不相符，有的標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力欠佳，有的交易價(jià)格并不算便宜，被市場(chǎng)質(zhì)疑在向控股股東輸血。

收購盈利欠佳資產(chǎn)

2022年11月30日，恒源煤電公告稱，擬以現(xiàn)金方式購買關(guān)聯(lián)方安徽省皖北煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“皖北煤電集團(tuán)”）持有的安徽省恒大生態(tài)環(huán)境建設(shè)工程（下稱“生態(tài)公司”）100%股權(quán)，交易價(jià)格為13.44億元。

皖北煤電集團(tuán)系安徽省國(guó)資委管理的國(guó)有獨(dú)資公司，是恒源煤電的控股股東，持股比例 54.96%；生態(tài)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為礦區(qū)采煤塌陷地復(fù)墾及環(huán)境建設(shè)、礦區(qū)地質(zhì)環(huán)境治理及恢復(fù)等，但恒源煤電主業(yè)只有煤炭和電力兩塊業(yè)務(wù)，本次收購并不在公司主業(yè)之內(nèi)。

更值得關(guān)注的是，生態(tài)公司作為一家成立十年以上的企業(yè)，至今還是虧損狀態(tài)。收購公告顯示，其2021年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為826萬元、221萬元，2022年1-10月營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為573萬元、-239萬元。對(duì)于虧損原因，公告沒有做出解釋。

本次交易評(píng)估采用的是基礎(chǔ)資產(chǎn)法。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2022年10月31日，生態(tài)公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值為13.05億元，評(píng)估增值3853萬元，增值率2.95%。不過奇怪的是，就在10個(gè)月之前，生態(tài)公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)僅分別為3828萬元、2807萬元，短時(shí)間凈資產(chǎn)暴增的原因是什么呢？

對(duì)此，收購公告并沒有給出專門解釋說明。不過根據(jù)恒源煤電發(fā)布的交易評(píng)估報(bào)告第9頁，生態(tài)公司2022年10月31日資產(chǎn)中金額最大的分別為無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，賬面價(jià)值分別為11.18億元、7562萬元。據(jù)此可以推測(cè)出，這些無形和固定資產(chǎn)應(yīng)該是在2022年被大股東突擊注入進(jìn)來的，進(jìn)而賣給上市公司。

評(píng)估報(bào)告11頁顯示，上述無形資產(chǎn)為92宗土地使用權(quán)，位于宿州市、淮北市、濉溪縣、固鎮(zhèn)縣境內(nèi)，總面積為546萬平方米，用地性質(zhì)多數(shù)均為采礦用地、公路用地、工業(yè)用地，評(píng)估作價(jià)11.56億元，每平米土地的評(píng)估價(jià)格為212元。

2022年12月27日，安徽蚌埠市固鎮(zhèn)縣人民政府官方網(wǎng)站發(fā)布的國(guó)有土地使用權(quán)招拍掛出讓成交公示（固自然掛公告字[2022]025號(hào)）顯示，蚌埠瑞景衡智能裝備有限公司以240萬元受讓2.85公頃的工業(yè)用地，即成交均價(jià)為84元/平方米。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，本次交易中的土地評(píng)估作價(jià)要高于可比地區(qū)最近的土地成交價(jià)格。

對(duì)于本次交易目的，公告稱，公司礦井現(xiàn)所用土地權(quán)屬為生態(tài)公司所有，本次收購前公司通過租賃方式取得使用。本次收購生態(tài)公司股權(quán)后，將有效減少公司與相關(guān)關(guān)聯(lián)方之間的租用土地等日常關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額。

根據(jù)2021年年報(bào)180頁披露，恒源煤電當(dāng)年向皖北煤電集團(tuán)支付的房屋及土地租賃費(fèi)合計(jì)2443萬元；公司2021年凈利潤(rùn)13.87億元，本次交易之后租賃費(fèi)減少對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)僅有1.73%，而上市公司卻需要付出13.44億元的真金白銀，這筆交易恐怕并不是太符合中小股東利益。

關(guān)聯(lián)交易頻繁

就在上述交易同一年，恒源煤電還有另外兩筆關(guān)聯(lián)收購。

2022年11月1日，恒源煤電發(fā)布公告稱，以自有資金1.33億元收購關(guān)聯(lián)方皖北煤電集團(tuán)持有的國(guó)能宿州熱電有限公司（下稱“宿州熱電”）21%股權(quán)。

公告顯示，宿州熱電主要從事發(fā)電及供熱業(yè)務(wù)，2021年?duì)I收、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為14.4億元、429萬元、522萬元，2022年1-9月分別為12.2億元、-114萬元、25萬元，處于盈虧邊緣。

截至2022年9月30日，宿州熱電凈資產(chǎn)4.13億元。按照2021年凈利潤(rùn)計(jì)算，ROE只有1.26%。

對(duì)于盈利不佳，公告解釋稱，2020年以來因煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲導(dǎo)致盈利能力有所下降。

事實(shí)上，火電并不是一門好生意，上游受制煤價(jià)，下游價(jià)格受政府管制，被兩頭擠壓。而且，在碳中和大背景下，整個(gè)火電行業(yè)被政策嚴(yán)格限制，沒有太大發(fā)展前景。

據(jù)計(jì)算，本次交易PB為1.53倍。而同為火電的浙能電力、皖能電力目前PB只有0.8倍、0.83倍。對(duì)比來看，本次交易價(jià)格并不算便宜。

另外一筆關(guān)聯(lián)交易發(fā)生在2021年6月10日。恒源煤電彼時(shí)發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金方式購買關(guān)聯(lián)方皖北煤電集團(tuán)持有的安徽省恒泰新材料有限公司（下稱“恒泰新材料”）100%股權(quán)，交易價(jià)格為3.07億元。

恒泰新材料前身是皖北煤電集團(tuán)含山恒泰非金屬材料分公司，成立于1998年，主要從事石膏礦開采、加工。2020年9月30日，皖北煤電集團(tuán)以該分公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)出資設(shè)立，注冊(cè)資本為1億元。而在兩年多之后，上市公司卻要以3.07億元的代價(jià)拿下這家公司，超過2億元的差價(jià)全部進(jìn)了大股東的腰包。

恒泰新材料經(jīng)營(yíng)歷史達(dá)到25年之久，但其目前的規(guī)模似乎與經(jīng)營(yíng)歷史并不匹配。公告顯示，恒泰新材料2020年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為1.21億元、3959萬元，2022年1月營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為1142萬元、234萬元。25年時(shí)間僅僅做到億元營(yíng)收規(guī)模，很難說成功。

輸血大股東

通過上面三筆關(guān)聯(lián)交易，皖北煤電集團(tuán)作為控股股東從上市公司手中總共拿到了17.84億元的真金白銀。對(duì)此，有市場(chǎng)聲音質(zhì)疑上市公司存在向大股東輸血之嫌。

根據(jù)東方財(cái)富Choice披露的皖北煤電集團(tuán)2021年年報(bào)，其是一家業(yè)務(wù)龐雜的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍包括煤炭、煤化工、電力、物資貿(mào)易、房屋開發(fā)等，2021年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為393.26億元、2.75億元，凈利率只有0.7%，屬于典型的大而不強(qiáng)。

恒源煤電2021年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為67.49億元、13.87億元。皖北煤電集團(tuán)持有恒源煤電股份54.96%，上市公司2021年凈利潤(rùn)中歸屬于皖北煤電集團(tuán)的部分為7.62億元，扣除之后，皖北煤電集團(tuán)體外的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為325.77億元、-4.87億元，上市公司以外的業(yè)務(wù)根本就不賺錢，而且還在虧錢。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，2022年三季度末，皖北煤電集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率77.13%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.83、0.8，集團(tuán)整體上處于負(fù)債偏高的狀態(tài)。從具體數(shù)據(jù)來看，其期末帶息債務(wù)總計(jì)有203.54億元，而賬面上的貨幣資金只有96.7億元。

2022年三季度末，恒源煤電資產(chǎn)負(fù)債率42.37%，貨幣資金和有息債務(wù)分別為70.56億元、20.54億元?？鄢艉阍疵弘姴糠忠院?，皖北煤電集團(tuán)體外的貨幣資金和帶息債務(wù)分別為26.14億元、183億元，資產(chǎn)負(fù)債率將比77.13%更高。

皖北煤電集團(tuán)還存在質(zhì)押行為。恒源煤電2月9日發(fā)布的公告顯示，皖北煤電集團(tuán)持有公司股份累計(jì)質(zhì)押數(shù)量1.5億股，占其所持公司股份總數(shù)的22.67%，占公司總股本的12.46%。

上市公司股東中有質(zhì)押行為的不在少數(shù)，但國(guó)資股東大筆質(zhì)押的并不常見。皖北煤電集團(tuán)作為安徽國(guó)資下面的企業(yè)，將所持恒源煤電超過20%的股份給質(zhì)押出去，說明其比較缺錢。作為對(duì)比，煤炭行業(yè)的中國(guó)神華控股股東根本就沒有任何的質(zhì)押行為。

總體來看，皖北煤電集團(tuán)體外資金比較緊張。而集團(tuán)2022年通過向上市公司連續(xù)出售資產(chǎn)，總共獲得17.84億元的真金白銀，可以很大程度緩解資金緊張狀況。

與此同時(shí)，恒源煤電還通過存款等方式來支持集團(tuán)財(cái)務(wù)。

根據(jù)2021年年報(bào)181頁披露，2021年年末，恒源煤電在安徽省皖北煤電集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司的存款余額為14.96億元，2021年收到利息1614萬元。據(jù)此計(jì)算，2021年存款利率1.08%，不及銀行理財(cái)收益。

恒源煤電2021年年報(bào)181頁還披露，公司與上述財(cái)務(wù)公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》和《票據(jù)池業(yè)務(wù)參與協(xié)議》，票據(jù)池內(nèi)票據(jù)由皖北煤電集團(tuán)統(tǒng)一支配和使用，截至2021年年末，公司抵押票據(jù)形成的額度被皖北煤電集團(tuán)及其相關(guān)公司累計(jì)占用27.57億元。

《證券市場(chǎng)周刊》給恒源煤電發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。