張國富 ZHANG Guo-fu；閆姣 YAN Jiao；宋子康 SONG Zi-kang

（黑龍江八一農(nóng)墾大學經(jīng)濟管理學院，大慶 163000）

0 引言

并購是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中有利增強生產(chǎn)競爭能力的重要手段，通過并購企業(yè)可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益和資源優(yōu)化配置，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和多元化經(jīng)營。近幾年，隨著白酒行業(yè)產(chǎn)品分散、行業(yè)分化以及市場競爭加劇，越來越多的白酒企業(yè)選擇通過并購擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)品牌和渠道集中，以此提升市場份額，提高企業(yè)競爭力。

1 并購動因

1.1 優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴大市場份額

我國白酒香型目前主要分為十二種香型，其中濃香型、醬香型和清香型白酒是三大代表性香型，老白干香型是中國白酒的十二大香型之一，同時也是清香型白酒的衍生香型。老白干酒屬于老白干香型白酒，老白干香型也以衡水老白干為代表。老白干酒產(chǎn)品香型比較單一，發(fā)展比較受限，而豐聯(lián)酒業(yè)產(chǎn)品在濃香、醬香方面存在優(yōu)勢。通過與豐聯(lián)酒業(yè)的聯(lián)合可以使老白干酒彌補在香型方面的短板，優(yōu)化原來單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，香型互補，豐富產(chǎn)品種類和產(chǎn)業(yè)線，形成老白干香型、濃香型和醬香型三者皆存的結(jié)構(gòu)，從而盡可能滿足消費者多樣化的市場需求，擴大市場份額，提高市場集中度和企業(yè)綜合競爭力。

1.2 實現(xiàn)規(guī)模擴張，突破進入壁壘

根據(jù)老白干酒2016年年報，2016年老白干酒河北省省內(nèi)營業(yè)收入17.29億元，比上年增長23.06%，省外營業(yè)收入6.88億元，比上年下降23.71%。由此也可以看出，老白干酒主營業(yè)務(wù)銷售主要集中在河北省內(nèi)市場，在河北省內(nèi)市場的銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)總收入的70.93%。隨著市場迅速發(fā)展，老白干酒在河北省內(nèi)仍面臨山莊老酒、承德乾隆醉等品牌的激烈競爭，通過并購豐聯(lián)酒業(yè)，老白干酒可以將與承德乾隆醉品牌的競爭轉(zhuǎn)化為雙方的強強聯(lián)合，增強省內(nèi)競爭優(yōu)勢應(yīng)對省內(nèi)競爭，擴大省內(nèi)市場規(guī)模，精耕夯實省內(nèi)市場，大幅提高企業(yè)經(jīng)營規(guī)模和省內(nèi)龍頭地位。

省外營業(yè)收入比上年下降23.71%，據(jù)此也可以看出老白干酒在省外市場占有率較低，而豐聯(lián)酒業(yè)旗下三個品牌安徽文王貢酒、山東孔府家酒和湖南武陵酒分屬不同區(qū)域，在安徽、山東、湖南已經(jīng)具有一定市場基礎(chǔ)和品牌聲譽，因此與豐聯(lián)酒業(yè)聯(lián)合可以突破老白干酒進入外省市場的壁壘，實現(xiàn)銷售渠道共享，加快進行規(guī)模擴張，有序布局省外區(qū)域市場，加速全國性市場布局。

1.3 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，促進可持續(xù)發(fā)展

老白干酒產(chǎn)品香型比較單一，通過并購豐聯(lián)酒業(yè)可以獲得濃香型和醬香型白酒的研發(fā)技術(shù)，從而提高自身研發(fā)實力。并且老白干酒與承德乾隆醉同處河北市場，存在較激烈的市場競爭，通過并購豐聯(lián)酒業(yè)有利于保證老白干酒生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，降低經(jīng)營風險，發(fā)揮老白干酒與承德乾隆醉的協(xié)同效應(yīng)，統(tǒng)一規(guī)劃和深度經(jīng)營河北市場。同時通過并購也可以整合雙方各自在生產(chǎn)和市場上的優(yōu)勢，實現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)和渠道共享以及銷售模式的創(chuàng)新，從而進一步提升主營業(yè)務(wù)利潤空間，形成相輔相成、相互促進的協(xié)同效應(yīng)，增強老白干酒整體的盈利能力和持續(xù)競爭力，促進老白干酒可持續(xù)發(fā)展。

2 并購績效分析

2.1 短期績效分析

老白干酒于2017年01月23日起停牌，經(jīng)過時間長達九個多月的停牌，老白干酒公司股票自2017年11月08日開市起復牌。因此，將并購公告日后第一個復牌日即2017年11月08日作為事件日期，同時記為第0個交易日。以事件日前20個交易日和后20個交易日作為事件窗口期，即2016年12月23日至2017年1月20日和2017年11月09日至2017年12月06日，記作[-20，20]。同時，以事件日期前120個交易日作為估計期，即2016年6月29日至2016年12月22日。并購過程中采用市場模型法計算預期正常收益率。本文采用的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)和國泰安數(shù)據(jù)庫。

經(jīng)過EXCEL回歸分析得出回歸方程Rit=1.3532Rmt-0.0002，R2=0.1984。

根據(jù)回歸方程得出事件日期內(nèi)老白干酒的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）的變化趨勢圖如圖1所示。

圖1 老白干酒超額收益率與累計超額收益率變化趨勢圖

由圖1我們可以明顯看出，在并購事件發(fā)生之前，老白干酒的超額收益率和累計超額收益率一直在0值附近上下波動，甚至大多數(shù)時間都為負值，波動幅度也較小，并且也不存在突然增加的大量超額收益，這也可以表明并購前沒有發(fā)生信息泄露的情況。而在公司股票復牌當天，老白干酒的超額收益率大幅增加，達到9.2%，累計超額收益率也同樣突破長期負值達到6.97%，說明老白干酒這一并購事件對股價存在正的影響，市場對此持積極的態(tài)度。并購事件發(fā)生之后，超額收益率和累計超額收益率均呈現(xiàn)大幅度的上升趨勢，尤其在事件期后5日內(nèi)，累計超額收益率快速上升，在窗口期第五天，CAR達到了最大值57.59%。雖然之后超額收益率和累計超額收益率開始小幅下降，但累計超額收益率在窗口期第20天仍處于32.79%的水平，表明市場對老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)的反應(yīng)非常顯著，對并購事件呈現(xiàn)整體看好態(tài)勢。同時從超額收益率和累計超額收益率持續(xù)上升也表明此次并購事件有利于提升老白干酒的短期財務(wù)績效，整體上看對企業(yè)經(jīng)營以及市場競爭均呈現(xiàn)正向影響。

2.2 長期績效分析

由于老白干酒于2017年發(fā)布資產(chǎn)重組預案且于2018年正式完成收購，因此選取2016年-2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力的財務(wù)分析。

2.2.1 償債能力分析（表1）

表1 2016-2020年老白干酒償債能力指標

由表1可以看出，老白干酒的流動比率和速動比率2016年-2018年間主要呈現(xiàn)下降趨勢，雖然2018年之后略有上升，但仍低于并購前數(shù)值，說明并購豐聯(lián)酒業(yè)未明顯提升老白干酒的短期償債能力。2018年流動比率和速動比率下降是因為老白干酒2018年支付了一定現(xiàn)金并購豐聯(lián)酒業(yè)，同時為了并購進行借款導致負債增加。老白干酒的資產(chǎn)負債率2017年-2018年呈現(xiàn)上升趨勢，說明并購豐聯(lián)短期內(nèi)未提升其長期償債能力，原因在于2018年為并購豐聯(lián)酒業(yè)導致短期借款增加3.9億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款增加2.67億元，應(yīng)交稅費增加1.95億元，從而增加負債總額。2018年-2020年的資產(chǎn)負債率一直低于2016年數(shù)值且呈下降狀態(tài)，說明并購豐聯(lián)對提升其長期償債能力存在長期積極影響?？傮w來看，老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)短期內(nèi)未提升其償債能力，隨著日常經(jīng)營活動的展開，有利于提升其長期償債能力。

2.2.2 盈利能力分析（表2）

由表2可以看出，老白干酒的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率在2017年-2018年有所提高，說明并購對老白干酒的盈利能力產(chǎn)生了短期影響，整體上看，三個指標雖然處于波動狀態(tài)，但仍呈現(xiàn)上升趨勢，因此可以說并購提升了老白干酒的盈利能力。

表2 2016-2020年老白干酒盈利能力指標 單位：%

2.2.3 營運能力分析（表3）

表3 2016-2020年老白干酒營運能力指標 單位：%

由表3可以看出，老白干酒的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016年-2018年均呈現(xiàn)上升狀態(tài)，2018年之后開始下降，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率五年間一直呈現(xiàn)下降趨勢，這可能與老白干酒主要銷售模式為經(jīng)銷商模式有關(guān)，老白干酒以經(jīng)銷商銷售為主，直銷模式較少，因此可能存在經(jīng)銷商回款困難問題。但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低值2020年仍為78.90，說明整體上還是比較可觀的，總體上看，并購有利于提升老白干酒的營運能力，其存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化幅度都較小，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率五年間數(shù)值可觀但仍存在回款問題，因此企業(yè)應(yīng)注意營銷模式和應(yīng)收賬款問題。

2.2.4 發(fā)展能力分析（表4）

表4 2016-2020年老白干酒發(fā)展能力指標 單位：%

由表4可以看出，2016年-2020年間老白干酒營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率均處于先上升后下降的趨勢，2017年-2018年四個指標大幅提升，但之后又迅速下降，尤其是營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率2020年下降至負值，說明并購豐聯(lián)酒業(yè)只在短期內(nèi)對老白干酒的發(fā)展能力產(chǎn)生了正向影響。

3 啟示

本文通過事件研究法和財務(wù)指標法對老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)的案例進行分析，綜合分析得知，老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)事前不存在信息泄露或內(nèi)幕交易問題，此次并購提升了老白干酒的累計超額收益率，為老白干酒帶來了短期正向的市場反應(yīng)，短期內(nèi)提高了老白干酒的償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力，對于老白干酒的競爭力和企業(yè)經(jīng)營都起到了積極作用，并購績效可觀。同時此次并購也為其他企業(yè)進行并購提供了以下啟示：

首先，企業(yè)在進行并購時應(yīng)選擇合理的并購支付方式。企業(yè)在進行并購時可選擇的并購支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付等多種方式，其中現(xiàn)金支付是大多數(shù)被并購企業(yè)傾向于采用的并購支付方式，該種方式雖然利于為被并購方的日常經(jīng)營活動提供充足的現(xiàn)金保障，卻對并購方的企業(yè)交易規(guī)模進行了限制，較易為并購方帶來資金壓力。股權(quán)支付無需企業(yè)支付大量現(xiàn)金，但容易稀釋股東權(quán)利。企業(yè)若選取的支付方式不合理，容易使企業(yè)自身經(jīng)營和財務(wù)狀況受到影響，進而影響企業(yè)整體效益的實現(xiàn)。因此并購企業(yè)可以結(jié)合自身可以利用的流動性資源、股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況以及目標企業(yè)實際情況對并購支付方式進行適當設(shè)計，選擇合理的融資方案，支付方式可以選擇現(xiàn)金、股權(quán)與債務(wù)結(jié)合等各種組合，這樣有利于避免企業(yè)背負較高的償債壓力，也可以減輕企業(yè)資金負擔。老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)采用發(fā)行股份與支付現(xiàn)金方式，很好地避免了并購完成后高額債務(wù)負擔，減少了使用單一支付方式的弊端，降低了企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)風險。

其次，企業(yè)想要實現(xiàn)預期收益，在進行并購后應(yīng)及時注意資源整合，并購后的資源整合同樣是企業(yè)并購是否成功的關(guān)鍵。并購企業(yè)在對被并購企業(yè)進行全面了解后，應(yīng)從企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化、企業(yè)財務(wù)等方面對被并購企業(yè)進行整合，只有戰(zhàn)略整合完整統(tǒng)一，企業(yè)雙方才能向著企業(yè)目標協(xié)同長久發(fā)展。豐聯(lián)酒業(yè)旗下四個品牌分屬不同地域，老白干酒對其進行并購后應(yīng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和市場需求對有關(guān)資源進行重點配置，在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、文化、人員、財務(wù)、業(yè)務(wù)、采購、銷售等方面都需要著重進行把控。

最后，合理選擇目標企業(yè)，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)進行并購往往需要消耗大量企業(yè)資本，并且并購對象的選擇正確與否也直接關(guān)系到企業(yè)的未來經(jīng)營發(fā)展，甚至影響企業(yè)存續(xù)經(jīng)營。企業(yè)通過并購優(yōu)秀企業(yè)可以增強自身競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)綜合實力。老白干酒通過并購豐聯(lián)酒業(yè)可以擴大其省內(nèi)和省外市場，實現(xiàn)規(guī)模目標，占據(jù)更多市場份額，同時可以優(yōu)化營銷渠道，實現(xiàn)生產(chǎn)產(chǎn)品多樣化，降低公司經(jīng)營風險，提高老白干酒的市場競爭力，獲得更多經(jīng)濟效益。因此企業(yè)在并購前應(yīng)合理選擇目標企業(yè)，對被并購對象進行可行性分析，做好充分的并購前準備工作，明確自身發(fā)展戰(zhàn)略，選擇適合促進自身發(fā)展的目標企業(yè)進行并購，促進雙方協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)。