楊現(xiàn)華

國(guó)務(wù)院關(guān)于消費(fèi)稅的新政甫一出爐，即使白酒并未納入其中，但白酒上市公司還是受到了立竿見(jiàn)影的影響，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中小酒企將更為不利。對(duì)于老白干酒（600559.SH）來(lái)說(shuō)，留下的時(shí)間或許真的不多了。

在完成收購(gòu)之后，老白干酒的營(yíng)收取得了明顯的增長(zhǎng)，不過(guò)其原有的本部業(yè)務(wù)幾乎是原地踏步。在以茅臺(tái)為首的龍頭酒企接連擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模之際，老白干酒這樣的成績(jī)似乎略顯尷尬。

扣除收購(gòu)業(yè)務(wù)之外，老白干酒近乎停滯的成績(jī)還是在經(jīng)銷商大幅增長(zhǎng)和預(yù)收賬款不斷下降的前提下取得的。近幾年，公司的經(jīng)銷商數(shù)量不斷擴(kuò)大，半年報(bào)的預(yù)收賬款已經(jīng)跌至10余年來(lái)的新低。如果沒(méi)有新增渠道和預(yù)收賬款的持續(xù)釋放，老白干酒原本的業(yè)務(wù)收入是否在下降呢？

經(jīng)營(yíng)止步不前，但這并不妨礙老白干酒的部分董監(jiān)高和經(jīng)銷商賺得盆滿缽溢。通過(guò)3年多前的定增，老白干酒的管理層和部分經(jīng)銷商獲得了公司的股份。之后，上市以來(lái)從未送轉(zhuǎn)的老白干酒連續(xù)3年開(kāi)啟高送轉(zhuǎn)，這些入股的股東成本迅速攤薄，與工資收入和賣酒賺取的利潤(rùn)相比，或許二級(jí)市場(chǎng)上股票的回報(bào)來(lái)得更為簡(jiǎn)單和豐厚。

營(yíng)收停滯

日前，國(guó)務(wù)院發(fā)布消費(fèi)稅新政，后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方。雖然文中并未提及白酒，但市場(chǎng)普遍預(yù)期消費(fèi)稅改革最終將落實(shí)到白酒。

中金公司認(rèn)為，新的消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移趨勢(shì)將提升行業(yè)集中度，不利于中小企業(yè);大眾白酒消費(fèi)群對(duì)價(jià)格提升的敏感度更高，高端白酒企業(yè)的渠道加價(jià)率更低，邊際影響較小，而大眾白酒的渠道加價(jià)率更高，對(duì)渠道影響較大;如果行業(yè)稅負(fù)增加，中小企業(yè)和低端企業(yè)的生存難度將顯著增大。

這對(duì)本已經(jīng)停滯不前的老白干酒來(lái)說(shuō)或許不是好消息。2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.59億元，同比增長(zhǎng)了34.33%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1.94億元，同比增長(zhǎng)了32.67%。

從結(jié)果看，老白干酒2018年后的收入增速堪稱驚艷。不過(guò)，將報(bào)表拆解后，情況就是另外一回事兒了。

2018年4月，老白干酒以13.99億元完成收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)控股集團(tuán)有限公司（下稱“豐聯(lián)酒業(yè)”）100%股份。從4月份起，豐聯(lián)酒業(yè)納入了上市公司的版圖中。因此，2018年和2019年上半年，老白干酒的營(yíng)收增長(zhǎng)中，都少不了豐聯(lián)酒業(yè)的貢獻(xiàn)。

2018年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.83億元，同比增長(zhǎng)了41.34%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)3.5億元，同比更是實(shí)現(xiàn)了114.26%的大幅增長(zhǎng)。然而，豐聯(lián)酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.94億元，老白干酒原有業(yè)務(wù)2018年的收入僅25.89億元，與2017年的25.35億元相比幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

具體到半年報(bào)來(lái)講，2018年上半年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.59億元。其中，2018 年4-6月，豐聯(lián)酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.57億元，凈利潤(rùn)2748萬(wàn)元。由此可知，老白干酒原有業(yè)務(wù)在2018年上半年的收入為12.02億元。

老白干酒2019年上半年19.59億元的收入中，豐聯(lián)酒業(yè)貢獻(xiàn)了7.41億元?？鄢①?gòu)因素，老白干酒原有業(yè)務(wù)的收入為12.18億元，與2018年上半年的12.02億元相比同樣原地踏步。

從最近三年的半年報(bào)來(lái)看，扣除并購(gòu)影響后 2017-2019年的上半年，老白干酒的營(yíng)收分別為11.07億元、12.02億元和12.18億元，3年時(shí)間漲幅剛剛達(dá)到兩位數(shù)，2019年上半年幾乎是零增長(zhǎng)。

同樣，在扣除并購(gòu)因素影響后，從全年看，老白干酒的營(yíng)收表現(xiàn)也難以盡如人意。2015-2018年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.36億元、24.38億元、25.35億元和25.89億元。4年時(shí)間，原有業(yè)務(wù)的收入增速剛剛達(dá)到兩位數(shù)。靠著毛利率的提升和費(fèi)用率的下降，老白干酒凈利潤(rùn)的表現(xiàn)才不至于像營(yíng)收這般如此難堪。

對(duì)于老白干酒營(yíng)收增速乏力，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)明確。中金公司就指出，由于公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的策略，本部低檔酒收入2018年下滑19%，預(yù)計(jì)2019年下滑20%，2020-2021年仍下滑10%左右;本部低檔酒下滑對(duì)收入的影響仍將持續(xù)2-3年。

方正證券也表示，公司2018年、2019年上半年主業(yè)表現(xiàn)較弱，收入增速只有個(gè)位數(shù)，核心原因一方面是公司2018年開(kāi)始主動(dòng)發(fā)力去庫(kù)存，加速周轉(zhuǎn);另一方面，公司2018年加大了產(chǎn)品線梳理，目前產(chǎn)品調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)后續(xù)受去低端化影響將越來(lái)越小，收入增速有望逐步恢復(fù)。

對(duì)此，老白干酒相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，近年來(lái)，公司產(chǎn)品向大單品、中高端產(chǎn)品聚焦，實(shí)現(xiàn)了收入、利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。

誠(chéng)如所言，老白干酒近兩年原有業(yè)務(wù)的表現(xiàn)不佳是主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。那么在2016年和2017年公司的收入增長(zhǎng)就已經(jīng)不到5%，又該作何解釋呢？實(shí)際上，若不是渠道的持續(xù)拓展和預(yù)收賬款的持續(xù)釋放，老白干酒的營(yíng)收表現(xiàn)恐將更差。

雙管齊下保增長(zhǎng)

老白干酒是在2016年開(kāi)始披露公司經(jīng)銷商數(shù)量情況的。

2016年，老白干酒在省內(nèi)擁有795家經(jīng)銷商，省外經(jīng)銷商數(shù)量則達(dá)到880家，分別增長(zhǎng)了114家和123家。2017年，公司在省內(nèi)和省外的經(jīng)銷商數(shù)量分別達(dá)到了968家和1022家，分別增加了173家和142家。

經(jīng)銷商的增長(zhǎng)并沒(méi)有帶動(dòng)老白干酒營(yíng)收的增長(zhǎng)，尤其是在省外市場(chǎng)，老白干酒營(yíng)收不增反降而且是大幅下降。

2016年，老白干酒在省內(nèi)的營(yíng)收為17.29億元，同比增長(zhǎng)了23.06%;在省外的收入為6.89億元，同比大幅下降了23.71%。2017年省外的情況更不理想，公司在省外的收入進(jìn)一步下降至3.13億元，同比更是跳水下跌了54.57%?？恐?nèi)22.03億元的收入、27.4%的增長(zhǎng)，老白干酒當(dāng)年才保住了整體的微漲。

在2016年之前，老白干酒是按照公司所在的“華北地區(qū)”和“其他地區(qū)”來(lái)劃分銷售區(qū)域的。2011年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.14億元，增長(zhǎng)了21.24%，其中華北地區(qū)收入下降17.41%為7.44億元，其他地區(qū)增長(zhǎng)1.64倍至6.69億元，兩大區(qū)域的收入基本持平，但之后華北地區(qū)逐漸發(fā)力，其他地區(qū)的收入逐漸乏力了。2012-2015年，老白干酒在華北地區(qū)的收入為9.69億元、11.65億元、13.56億元和14.78億元，在其他地區(qū)的收入為6.98億元、6.38億元、7.38億元和8.42億元。

在2011-2015年的5年時(shí)間里，老白干酒在華北地區(qū)的收入近乎翻倍，其他地區(qū)的營(yíng)收增幅僅僅略高于25%。

在這段時(shí)間里，老白干酒并沒(méi)有公開(kāi)公司在華北地區(qū)和其他地區(qū)經(jīng)銷商的數(shù)量，但從2016年之后的經(jīng)銷商數(shù)量看，老白干酒在省外的經(jīng)銷商數(shù)量并不在少數(shù)，甚至超過(guò)了省內(nèi)的數(shù)量。

不過(guò)，省外經(jīng)銷商的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為收入優(yōu)勢(shì)。如果沒(méi)有這些新增經(jīng)銷商鋪貨，老白干酒在省外市場(chǎng)的銷售恐怕更加難堪。

2017年，老白干酒在省外的收入跌至3億元出頭，毛利率同樣是一路下滑至50%附近。如果是公司主動(dòng)調(diào)整庫(kù)存、提升檔次，那么收入下降的同時(shí)，毛利率或許不應(yīng)同樣明顯下跌。

由于2018年有并表因素的存在，因此，老白干酒的經(jīng)銷商呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。截至2018年年末，公司經(jīng)銷商總數(shù)為10189家，較2017年年末的不到2000家有著超過(guò)4倍的增長(zhǎng)，2019年上半年末進(jìn)一步增加至11076家。

截至2017年三季度末，老白干酒收購(gòu)的豐聯(lián)酒業(yè)等幾家酒企擁有的經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)為577家，數(shù)量并非突出。也就是說(shuō)，在收購(gòu)后，老白干酒大干快上增加了數(shù)千家經(jīng)銷商，數(shù)量或許超過(guò)7000家。在公司2018年逾40%的收入增長(zhǎng)中，有多少屬于新增加的經(jīng)銷商帶來(lái)的呢？

老白干酒收入增長(zhǎng)中另一個(gè)不可忽視的是預(yù)收賬款的釋放助推。預(yù)收賬款一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的“蓄水池”，對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)有著相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)起到很好的平滑作用。

2019年上半年末，老白干酒的預(yù)收賬款下降至3.3億元，較年初的4.29億元下降了逾23%，與2018年上半年末的6.33億元相比降幅已然近半了，幾乎是斷崖式下跌了。

從半年報(bào)來(lái)看，2019年上半年3.3億元的預(yù)收賬款已經(jīng)是老白干酒十余年來(lái)的新低了，僅次于公司2008年半年報(bào)時(shí)的3.5億元。

從年報(bào)上來(lái)說(shuō)，老白干酒的預(yù)收款表現(xiàn)也依然不佳。2014-2018年年末，公司的預(yù)收賬款分別為5.32億元、4.47億元、8.41億元、5.04億元和4.29億元，2018年年末的預(yù)收賬款是2014年以來(lái)的最低值，較2016年降幅接近一半。

從2016年的逾8億元到2018年的4億元出頭，老白干酒的預(yù)收賬款一路下滑。也正是從2016年開(kāi)始，老白干酒本部的營(yíng)收增速陷入個(gè)位數(shù)，2016-2018年分別為24.38億元、25.35億元和25.89億元，如果沒(méi)有預(yù)收賬款這個(gè)“蓄水池”的釋放作用，老白干酒還能維持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)嗎？

上述負(fù)責(zé)人表示，預(yù)售下降主要系公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。

自從2015年年中股市大幅調(diào)整之后，以茅臺(tái)為首的龍頭酒企營(yíng)收和凈利潤(rùn)迭創(chuàng)新高，二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)刷新歷史新高已經(jīng)不是新聞了，白酒行業(yè)迎來(lái)新一輪的景氣周期。不過(guò)這樣的高景氣周期似乎與老白干酒無(wú)關(guān)，公司營(yíng)收平平，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也沒(méi)有更多亮點(diǎn)。

4余年來(lái)，老白干酒在二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有太多亮點(diǎn)，但這并不妨礙公司的部分董監(jiān)高和部分經(jīng)銷商賺得盆滿缽溢，通過(guò)早年定增后的連續(xù)送轉(zhuǎn)，這些參與者都賺取到了成倍的浮盈。

股份上漲的盛宴

時(shí)間回到2015年年底，彼時(shí)老白干酒完成了8.25億元的定增，公司以23.43元/股向5家認(rèn)購(gòu)對(duì)象發(fā)行了3522萬(wàn)股，包括匯添富-衡水老白干酒員工持股資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱“員工持股計(jì)劃”）、匯添富-定增盛世添富牛37號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱“匯添富37號(hào)資管計(jì)劃”）和鵬華基金增發(fā)精選1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱“鵬華增發(fā)1號(hào)”）。

老白干酒的員工持股計(jì)劃參加對(duì)象為公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和公司其他員工，認(rèn)購(gòu)1.28億元。根據(jù)員工持股計(jì)劃公告，包括公司董事長(zhǎng)劉彥龍、總經(jīng)理王占剛在內(nèi)的13名高管認(rèn)購(gòu)不超過(guò)2395萬(wàn)元，占持股計(jì)劃總金額的18.77%;其余817名員工總計(jì)認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1.04億元，占持股計(jì)劃總金額的81.23%。

另外兩個(gè)參與對(duì)象匯添富37號(hào)資管計(jì)劃和鵬華增發(fā)1號(hào)的資金來(lái)源都是老白干酒的部分優(yōu)秀經(jīng)銷商，分別認(rèn)購(gòu)了1.48億元和1.4億元。

通過(guò)此次定增，老白干酒的管理層和部分經(jīng)銷商都獲得了相應(yīng)的股份，公司順利完成了混改。在完成上市以來(lái)的首次增發(fā)后，從未送轉(zhuǎn)（此前有分紅）的老白干酒開(kāi)啟了高送轉(zhuǎn)路上的“大躍進(jìn)”。

老白干酒是在2015年年底完成定增的，之后的2015年年報(bào)就給出了每10股派3元、轉(zhuǎn)增15股的高送轉(zhuǎn)方案。僅此一次，定增參與者的持股成本就由23.43元/股驟降至約9.25元/股。

2016年，老白干酒的分紅方案為每10股派1.5元，2017年和2018年公司又連續(xù)給出了每10股派2元、轉(zhuǎn)增4股和每10股派2元、轉(zhuǎn)增3股的分紅方案。

在接連分紅、送轉(zhuǎn)后，老白干酒定增參與者的持股成本已經(jīng)下降至4.74元/股左右。以公司目前12元/股上下的價(jià)格來(lái)看，定增參與者的浮盈在1.5倍左右，這樣的回報(bào)顯然優(yōu)異的。

之所以如此說(shuō)，是因?yàn)槔习赘删贫O(jiān)高們的工資實(shí)在不高。

比如董事長(zhǎng)劉彥龍的薪水僅有18萬(wàn)元，總經(jīng)理王占剛不過(guò)15萬(wàn)元。2018年，老白干酒全部高管的薪酬合計(jì)也僅有169萬(wàn)元，在所有白酒上市公司中排名墊底，甚至不如瀕臨退市邊緣的*ST皇臺(tái)（000995.SZ）。

那么，這些員工持股計(jì)劃和經(jīng)銷商參與認(rèn)購(gòu)的基金有沒(méi)有減持獲益呢？答案是肯定的。根據(jù)定增結(jié)果，老白干酒員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)545萬(wàn)股，匯添富定增37號(hào)和鵬華增發(fā)1號(hào)分別認(rèn)購(gòu)了630萬(wàn)股和598萬(wàn)股。2015年年報(bào)送轉(zhuǎn)后，持股分別為1362萬(wàn)股、1576萬(wàn)股和1494萬(wàn)股。

2017年年報(bào)送轉(zhuǎn)后，這3家股東的持股數(shù)進(jìn)一步增加至1906萬(wàn)股、2206萬(wàn)股和2091萬(wàn)股。3家股東首次減持都是在2019年一季度，員工持股計(jì)劃減持了680萬(wàn)股，匯添富定增37號(hào)和鵬華增發(fā)1號(hào)分別減持了686萬(wàn)股和690萬(wàn)股。不過(guò)隨著2018年年報(bào)送轉(zhuǎn)的實(shí)施，3家股東的持股數(shù)又回到了1594萬(wàn)股、1972萬(wàn)股和1821萬(wàn)股。

通過(guò)參與增發(fā)獲得公司股份、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲從而獲得收益這無(wú)可厚非。3家股東的上述減持或許沒(méi)有將最初的投資成本悉數(shù)收回，但已經(jīng)收回了大半。剩余的籌碼多數(shù)都是利潤(rùn)，變現(xiàn)后都將成為真金白銀。

只是與二級(jí)市場(chǎng)不止翻倍的回報(bào)相比，老白干酒本部的經(jīng)營(yíng)乏善可陳。公司的高管和部分員工以及經(jīng)銷商通過(guò)炒股獲取的成倍回報(bào)，是否理所應(yīng)當(dāng)呢？

參與定增者可以通過(guò)股票的上漲來(lái)獲得投資回報(bào)，更多的員工卻沒(méi)有這樣的機(jī)會(huì)。

按照上市公司工資計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+（期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬），不僅包括工資、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼等收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)等福利，除以員工人數(shù)就是企業(yè)的平均職工薪酬，近似可以看成稅前薪水。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)，2014-2018年，老白干酒期末的員工人數(shù)為2505人、2497人、2679人、2612人和5724人，公司的工資福利總額分別約為2.28億元、3.25億元、3.39億元、3.33億元和6.8億元，

即2014-2018年，老白干酒的人均年薪酬分別約為91018元、13萬(wàn)元、13萬(wàn)元、13萬(wàn)元和12萬(wàn)元，月薪約7584元、10846元、10545元、10624元和9900元。在2015年之后，公司員工的平均收入便止步不前了。

在2018年收購(gòu)之前，公司員工的平均薪酬同樣停滯不前，與可以參與定增的800余名職工相比，2015年年末，老白干酒的員工人數(shù)在2500人左右，絕大多數(shù)員工是無(wú)法享受到股價(jià)上漲帶來(lái)的回報(bào)的。