廖宗魁

在經(jīng)過(guò)三年的疫情后，中國(guó)的民眾終于能夠安心的享受2023年春節(jié)。當(dāng)大家還沉浸在兔年節(jié)日的愉悅之時(shí)，海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)。

春節(jié)當(dāng)周標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲2.5%，看多中國(guó)的步伐仍在加速，同期恒生指數(shù)大漲2.9%，預(yù)示著A股節(jié)后開(kāi)門(mén)紅可期。

2022年11月以來(lái)，恒生指數(shù)已經(jīng)一口氣反彈了55%，而且外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看好情緒熱度極高，1月外資凈流入A股超千億元，凈流入規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2022年全年。外資再度提前嗅到了牛市的味道，已經(jīng)先于內(nèi)資大舉買入。是什么因素導(dǎo)致，在短短的兩個(gè)月里，市場(chǎng)的脾氣發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)彎呢？

中國(guó)疫情的徹底緩和是壓倒性的因素。春節(jié)期間各類線下消費(fèi)都有明顯恢復(fù)，尤其是旅游住宿等消費(fèi)強(qiáng)勁回升。1月制造業(yè)PMI錄得50.1%，比上月大幅回升3.1個(gè)百分點(diǎn)，重新回到枯榮線以上，表明經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能開(kāi)始恢復(fù)。

經(jīng)過(guò)大疫三年，政策重新回到了穩(wěn)增長(zhǎng)的軌道，力圖奪回失去的時(shí)間。各省份直轄市提出的2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)大多在5%以上，像江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)已經(jīng)率先推出了一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、提信心的政策。3月初，全國(guó)“兩會(huì)”將召開(kāi)，一波新的全國(guó)性穩(wěn)增長(zhǎng)政策值得期待，這將給經(jīng)濟(jì)增添更大的回升動(dòng)力。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐將放緩，全球流動(dòng)性緊張的局面正在逆轉(zhuǎn)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅加息，導(dǎo)致全球流動(dòng)性趨緊，人民幣貶值壓力巨大，外資紛紛流出。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放慢，甚至可能在未來(lái)幾個(gè)月停止加息，這種局面將明顯逆轉(zhuǎn)，人民幣將升值，外資將重新大幅流入，給A股源源不斷的輸送“美元子彈”。

經(jīng)過(guò)2021-2022年熊市的洗禮，中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)格超乎尋常的便宜，中國(guó)資產(chǎn)是當(dāng)前全球市場(chǎng)少有的價(jià)值洼地。

如今A股面臨的宏觀環(huán)境很像2019年上半年，當(dāng)時(shí)在中美貿(mào)易沖突緩和后外資開(kāi)始大舉流入，而國(guó)內(nèi)也是開(kāi)啟了新一輪的穩(wěn)增長(zhǎng)，A股資產(chǎn)在2018年的下跌后也變得極度便宜。當(dāng)下A股牛市的基礎(chǔ)已經(jīng)完全具備。

當(dāng)然，市場(chǎng)也并非完全沒(méi)有擔(dān)憂，畢竟A股已經(jīng)逼近3300點(diǎn)，這里面是不是已經(jīng)提前定價(jià)了以上的幾大有利因素呢？我們可以做一個(gè)粗的比對(duì)，2022年三季度在疫情風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有徹底解除，外部風(fēng)險(xiǎn)依然很大的情況，當(dāng)季GDP增速僅回升到3.9%，而A股在2022年7月初沖到了3400點(diǎn)上方。目前的市場(chǎng)環(huán)境，不論是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性都會(huì)遠(yuǎn)好于2022年三季度，而且外部風(fēng)險(xiǎn)大幅緩和。這么看來(lái)，A股目前的定價(jià)還遠(yuǎn)沒(méi)有到充分的時(shí)候，上升空間仍較大。

消費(fèi)的自然恢復(fù)

人們剛剛度過(guò)了疫情緩和后的首個(gè)春節(jié)，各類消費(fèi)開(kāi)始恢復(fù)，尤其是此前高度受疫情影響的線下消費(fèi)有明顯反彈，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)了真正的“煙火氣”。

國(guó)稅總局披露的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)12.2%，比2019年春節(jié)假期年均增長(zhǎng)12.4%，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)10%和13.5%，比2019年春節(jié)假期年均分別增長(zhǎng)13.1%和8.1%，生活必需品、家居升級(jí)類商品、旅游服務(wù)等消費(fèi)增長(zhǎng)較快，返鄉(xiāng)過(guò)節(jié)帶動(dòng)務(wù)工大省消費(fèi)增幅較高。

此前受疫情影響最大的旅游住宿等消費(fèi)春節(jié)期間大幅增長(zhǎng)。春節(jié)假期，旅行社及相關(guān)服務(wù)業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)1.3倍，已恢復(fù)至2019年春節(jié)假期的80.7%。旅游飯店、經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店銷售收入同比分別增長(zhǎng)16.4%、30.6%，分別恢復(fù)至2019年春節(jié)假期的73.4%、79.9%。民宿服務(wù)提供個(gè)性化服務(wù)受到游客歡迎，銷售收入同比增長(zhǎng)74.2%，比2019年春節(jié)假期年均增長(zhǎng)13.3%。

1月上旬，商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的零售企業(yè)銷售額同比增長(zhǎng)2.5%，該指標(biāo)與統(tǒng)計(jì)局公布的社會(huì)零售消費(fèi)品總額的數(shù)據(jù)較為接近。國(guó)盛證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)1-2月整體社會(huì)品零售總額可能會(huì)小幅正增長(zhǎng)，比2022年11月、12月的負(fù)增長(zhǎng)有所修復(fù)。但目前的消費(fèi)增速仍明顯低于2019年同期8.2%的增長(zhǎng)水平。目前全國(guó)感染率已經(jīng)較高，短期內(nèi)二次感染的影響相對(duì)有限，未來(lái)消費(fèi)有望繼續(xù)修復(fù)。

不過(guò)，也應(yīng)當(dāng)注意到，對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)較大的汽車銷售和房地產(chǎn)銷售依舊不振，仍對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不小的下行壓力。1月以來(lái)，30個(gè)大中城市商品房日均銷售比2022年同期下降超40%，絕對(duì)值繼續(xù)創(chuàng)出近年同期的新低。乘聯(lián)會(huì)估算， 1 月狹義乘用車零售銷量預(yù)計(jì)136.0 萬(wàn)輛，同比下降34.6%，環(huán)比下降37.3%；其中新能源零售銷量預(yù)計(jì)為36.0 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.8%，環(huán)比下降43.8%，滲透率為26.5%。

各地穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)推出

2022年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)之后，各省/直轄市都紛紛召開(kāi)了地方的“兩會(huì)”，提出了2023年的經(jīng)濟(jì)各方面的目標(biāo)。具體來(lái)看，除了天津和北京外，其余省份/直轄市的2023年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)都高于5%，大約2/3的地區(qū)提出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)都在6%以上，體現(xiàn)出各地穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈迫切性和堅(jiān)定決心。

從近幾年的規(guī)律來(lái)看，全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)通常會(huì)比各地區(qū)加權(quán)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。也就是說(shuō)，在3月初召開(kāi)的全國(guó)“兩會(huì)”上，全國(guó)大概率會(huì)提出2023年增長(zhǎng)5%左右或以上的增長(zhǎng)目標(biāo)。由于2022年全國(guó)GDP僅增長(zhǎng)3%，如果按照5%的預(yù)期目標(biāo)，2023年的經(jīng)濟(jì)增速有望比2022年上升2個(gè)百分點(diǎn)以上。

僅靠疫情緩和后的經(jīng)濟(jì)自然恢復(fù)，恐怕在2023年很難實(shí)現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。過(guò)去三年，經(jīng)濟(jì)的微觀主體資產(chǎn)負(fù)債受到了較大的損傷，居民的收入下降、財(cái)富縮水，企業(yè)的盈利明顯下滑。這方面的修復(fù)一般需要更長(zhǎng)的時(shí)間，除非通過(guò)政策的外力來(lái)加快微觀主體的修復(fù)。

2022年年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“大力提振市場(chǎng)信心，把擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步?！?/p>

表：2023年各省GDP目標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：各地政府工作報(bào)告，國(guó)盛證券研究所

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神下，各地已經(jīng)開(kāi)始“搶跑”穩(wěn)增長(zhǎng)，江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭地區(qū)已經(jīng)率先推出了一系列的穩(wěn)增長(zhǎng)措施。

江蘇省在春節(jié)前就印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行率先整體好轉(zhuǎn)的若干政策措施》，涉及12個(gè)方面共42條政策措施，主要包括加大財(cái)稅支持力度，強(qiáng)化金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，加大援企穩(wěn)崗力度，降低物流成本，著力恢復(fù)和提振消費(fèi)、積極擴(kuò)大有效投資，促進(jìn)外貿(mào)外資穩(wěn)中提質(zhì)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展等。

上海在1月29日發(fā)布《上海市提信心擴(kuò)需求穩(wěn)增長(zhǎng)促發(fā)展行動(dòng)方案》，提出了十大方面的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策。比如在促消費(fèi)方面，對(duì)個(gè)人消費(fèi)者今年6月底前置換購(gòu)買純電動(dòng)汽車的給予每輛車1萬(wàn)元財(cái)政補(bǔ)貼，對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買綠色智能家電給予支付額10%、最高1000元一次性補(bǔ)貼；在穩(wěn)就業(yè)方面，對(duì)招錄登記失業(yè)三個(gè)月以上人員，按每人2000元給予一次性吸納就業(yè)補(bǔ)貼。

美聯(lián)儲(chǔ)加息將放慢

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，使得近期A股和港股獲得額外的動(dòng)力。這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，一方面來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的緩和，因?yàn)槊绹?guó)通脹已經(jīng)明顯拐頭向下了，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)必要固守原有的激進(jìn)加息步調(diào)；另一方面，之前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”比較擔(dān)心，但近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明“軟著陸”的概率在增大。過(guò)去三個(gè)月，標(biāo)普500指數(shù)從底部反彈了約17%

2022年12月，美國(guó)CPI同比上漲6.5%，比上月大幅下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，近幾個(gè)月呈加速下行趨勢(shì)，目前已經(jīng)比2012年6月份的高點(diǎn)下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，2023年上半年美國(guó)商品通脹還有較大的下行空間，下半年房租通脹可能接力，成為美國(guó)通脹下行的主要推動(dòng)力。未來(lái)美國(guó)通脹的下行可能超出市場(chǎng)預(yù)期，并導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)更快速的轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

近期不少美聯(lián)儲(chǔ)官員紛紛支持放緩加息步伐。比如，2023年美聯(lián)儲(chǔ)票委、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克表示，“今后加息25個(gè)基點(diǎn)將是適當(dāng)?shù)?。在今年的某個(gè)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的政策將處于抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平，以幫助將通脹降低到2%的目標(biāo)水平?！?/p>

據(jù)最新的CME的FedWatch工具顯示，在2月1日召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率超過(guò)90%，這將標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐進(jìn)一步放緩。而且，在2月議息會(huì)議的聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)討論停止加息的內(nèi)容。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些先行指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始下行，2022年12月ISM的PMI指數(shù)已經(jīng)跌至48.4，處于枯榮線以下，而且美國(guó)房市也有所降溫。但美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)并未失速，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）最新公布的報(bào)告顯示，2022年第四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比年化增長(zhǎng)率為2.9%，好于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%。

一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也在跟隨美聯(lián)儲(chǔ)放慢緊縮的步伐。1月25日，加拿大央行加息25個(gè)基點(diǎn)，相比于2022年7月的暴力加息100個(gè)基點(diǎn)，如今已經(jīng)溫和了很多。而且加拿大央行在聲明中還明確表示，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與貨幣政策展望大致一致，那么管理委員會(huì)預(yù)計(jì)將把政策利率維持在當(dāng)前水平。也就是說(shuō)，加拿大央行已經(jīng)到達(dá)了加息的終點(diǎn)。

目前這種環(huán)境對(duì)全球市場(chǎng)可能是最友好的，美聯(lián)儲(chǔ)的加息放緩，全球流動(dòng)性緊張的局面大幅緩解；而美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于“軟著陸”的軌道，美國(guó)企業(yè)的盈利也將沒(méi)那么差。美股的分子端和分母端的預(yù)期比此前都有好轉(zhuǎn)，這是支撐美股反彈的兩大動(dòng)力。

A股過(guò)度搶跑了嗎？

自2022年10月底以來(lái)，上證指數(shù)已經(jīng)反彈了13%，滬深300指數(shù)反彈了近20%。便宜并不是上漲的充分條件，否則A股也就不會(huì)十多年了還在3000點(diǎn)附近徘徊。A股歷來(lái)?yè)屌芎筒┺牡姆諊鷿夂?，?dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)反映了多少經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期呢？資金會(huì)不會(huì)見(jiàn)好就收呢？2022年6-7月份，市場(chǎng)也搶跑穩(wěn)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但最終現(xiàn)實(shí)不及預(yù)期，資金快速撤離。

簡(jiǎn)單從估值角度看，目前滬深300的PE（TTM）約為12倍，仍低于過(guò)去七年平均估值10%；目前上證綜指的PE（TTM）約為13倍，也比過(guò)去七年平均估值低了10%。市場(chǎng)雖然有“搶跑”，但“搶跑”的幅度并不充分。

不過(guò)，由于疫情緩和后，一部分消費(fèi)的恢復(fù)已是共識(shí)，消費(fèi)中的食品飲料板塊反彈幅度較大，其PE（TTM）接近40倍，已經(jīng)超過(guò)了過(guò)去七年的平均估值水平，“搶跑”相對(duì)明顯。

東吳證券基于市盈率的均值回歸以及市場(chǎng)對(duì)盈利的一致預(yù)期，認(rèn)為“滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)迄今的反彈分別定價(jià)了疫后復(fù)蘇的62%和67%”。也就是說(shuō)，現(xiàn)在的市場(chǎng)保守來(lái)看也仍在上半場(chǎng)。不過(guò)，東吳證券認(rèn)為，結(jié)合美元定價(jià)基準(zhǔn)和國(guó)際收支的邊際變化，人民幣的反彈已經(jīng)定價(jià)了90%。

在看待歷史估值或盈利時(shí)，還應(yīng)該看到，過(guò)去三年A股受到疫情的干擾，盈利和估值是持續(xù)低迷的，這整體拉低了過(guò)去的平均估值和盈利水平。

簡(jiǎn)單對(duì)比2022年三季度，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下漲至3400點(diǎn)上方，但當(dāng)時(shí)疫情的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有徹底解除，外部美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮仍在加速。而當(dāng)下，疫情和外部風(fēng)險(xiǎn)的下降，A股上漲的空間理應(yīng)比2022年6-7月份大，A股遠(yuǎn)還沒(méi)到充分定價(jià)的時(shí)候。