文/李加琪 彭里程 黃沛龍 編輯/王亞亞

中資企業(yè)發(fā)行境外美元債是其籌措外幣資金的重要方式，也是降低融資成本、融入國(guó)際資本市場(chǎng)的重要渠道。2022年以來，隨著美元進(jìn)入加息周期，人民幣兌美元匯率波動(dòng)加大，在復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境下，中資企業(yè)發(fā)行境外美元債既面臨利率、匯率震蕩波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，又可能面對(duì)資金成本增加、再融資難度加大等挑戰(zhàn)。在新的環(huán)境下，如何合理安排境外債券發(fā)行計(jì)劃，如何主動(dòng)規(guī)避、應(yīng)對(duì)多方風(fēng)險(xiǎn)，成為中企境外發(fā)債面臨的新課題。

中企發(fā)行境外美元債歷史沿革與當(dāng)前特征

中資企業(yè)發(fā)行境外債主要用于企業(yè)國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、境外項(xiàng)目建設(shè)以及外幣償還債務(wù)?？紤]到全球美元債券市場(chǎng)成熟的交易機(jī)制、龐大的市場(chǎng)容量以及相對(duì)較低的發(fā)行利率等原因，大部分中企選擇發(fā)行幣種為美元的境外債。與境內(nèi)融資相比，中企發(fā)行境外美元債可有效降低融資成本，規(guī)避因融資幣種與使用資金幣種不匹配而產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還可幫助發(fā)行人提高國(guó)際市場(chǎng)的知名度。

自1987年中國(guó)銀行發(fā)行首筆中資美元債之后，中資美元債市場(chǎng)緩慢發(fā)展。直至2015年，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)），取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理，中資美元債市場(chǎng)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。盡管之后境內(nèi)監(jiān)管政策有階段性收緊，但整體來看，中資美元債近年的發(fā)行規(guī)模呈總體上升態(tài)勢(shì)（見圖1）。從當(dāng)前中資美元債市場(chǎng)存量規(guī)?？?，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)是中資美元債的主要發(fā)行人，二者發(fā)行規(guī)模合計(jì)占據(jù)半壁江山，其次依次是城投公司和能源公司（見圖2）。

圖1 2015年以來中資美元債發(fā)行情況一覽

圖2 截至2022年7月31日中資美元債存續(xù)規(guī)模分行業(yè)情況

2022年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)自3月開啟加息周期，中美貨幣政策進(jìn)一步分化，這對(duì)中資美元債一、二級(jí)市場(chǎng)均帶來不同程度的影響。一是中美利差收窄，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌。一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快，另一方面我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)利率水平下行，中美10年期國(guó)債利差快速收窄，甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。在這樣的背景下，美元信用債指數(shù)均有所降低。Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年1—7月，投資級(jí)中資美元債指數(shù)下跌11.80%，非投資級(jí)中資美元債指數(shù)下跌35.72%，延續(xù)2021年四季度的跌勢(shì)，并在美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響下進(jìn)一步下探。

二是發(fā)行利率抬升，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模維持低位。2022年1—7月，中資美元債發(fā)行利率中樞出現(xiàn)一定程度的抬升，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)維持低位，1—7月中資美元債發(fā)行規(guī)模合計(jì)931.40億美元（見圖3），同比下滑26.18%，凈融資額為-329億美元。在美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下，為降低發(fā)行利率，更多中資發(fā)行人選擇采用備用信用證結(jié)構(gòu)發(fā)行。2022年1—7月，以備用信用證結(jié)構(gòu)發(fā)行的中資美元債累計(jì)100單，超過2021年全年81單的總數(shù)。

圖3 2022年1—7月中資美元債發(fā)行按金額分行業(yè)情況

三是存量集中到期，再融資現(xiàn)壓力。前期境內(nèi)監(jiān)管政策改革效應(yīng)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策，中資美元債發(fā)行規(guī)模處于高位。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2022年7月31日，2022—2025年存量中資美元債（不含永續(xù)債券）到期規(guī)模分別為2018億美元、1536億美元、1599億美元和1439億美元（見圖4），未來四年償債壓力值得關(guān)注。近期，部分中資美元債發(fā)行人嘗試通過提出交換要約并征求債券持有人同意的方式緩解到期債務(wù)償還壓力。

圖4 存量中資美元債待償規(guī)模

中企發(fā)行境外美元債的風(fēng)險(xiǎn)分析

發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

美元債大多托管、登記于境外市場(chǎng)，中企發(fā)行美元債券需要同時(shí)遵循境內(nèi)外的相關(guān)規(guī)范，發(fā)行流程較境內(nèi)債券更為復(fù)雜。中企在境外美元債發(fā)行過程中既要面臨國(guó)內(nèi)、國(guó)際的政策風(fēng)險(xiǎn)，又要與境外中介機(jī)構(gòu)做好溝通協(xié)作，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗。

在境內(nèi)監(jiān)管政策方面，我國(guó)自2015年開始對(duì)中企境外發(fā)債實(shí)行備案登記制管理，相關(guān)監(jiān)管條例不斷完善。如為了防范地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家發(fā)展改革委相繼出臺(tái)了《關(guān)于對(duì)地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號(hào)）和《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號(hào)），分別對(duì)境內(nèi)城投平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債的備案登記管理、債務(wù)期限、資金用途等進(jìn)行了規(guī)范。

中企在境外美元債發(fā)行過程中既要面臨國(guó)內(nèi)、國(guó)際的政策風(fēng)險(xiǎn)，又要與境外中介機(jī)構(gòu)做好溝通協(xié)作，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗。

在國(guó)際監(jiān)管方面，中資美元債主要面對(duì)發(fā)行條例、發(fā)行文書、適用法律、發(fā)行流程等監(jiān)管規(guī)范。按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)《1933年證券法》及補(bǔ)充法案的規(guī)定，中資美元債發(fā)行方式主要包括144A、RegS等，不同發(fā)行方式適用的法律、投資者范圍、信息披露要求等均不相同。

此外，中企需要聘請(qǐng)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)才能完成境外債券的發(fā)行。如果中企在發(fā)行各個(gè)環(huán)節(jié)準(zhǔn)備不充分，錯(cuò)過了合適的發(fā)行窗口，不僅可能面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也將損失前期發(fā)行準(zhǔn)備環(huán)節(jié)已支付的成本。

利率風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，美元利率中樞的上升，推高了中企新增發(fā)行美元債券的成本。理論上，債券一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新發(fā)債券的投資收益預(yù)期與美國(guó)基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)關(guān)系。在美元加息預(yù)期下，對(duì)于固定收益?zhèn)?，中企新發(fā)行的債券票面利率會(huì)隨之增加，提高了發(fā)行的票面利率成本；對(duì)于浮動(dòng)收益?zhèn)裕泵娴膶?shí)際利率隨著美元加息而增加，會(huì)對(duì)中企產(chǎn)生不利影響。整體上看，中企新增發(fā)行美元債券的票面利率會(huì)隨著利率中樞的上升而提高，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升。

匯率風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，人民幣兌美元匯率波動(dòng)加大，而中企發(fā)行美元債，到期償還若選擇人民幣購(gòu)匯還款，屆時(shí)美元相對(duì)人民幣匯率波動(dòng)較大，而企業(yè)在前期又沒有采用適當(dāng)?shù)膮R率對(duì)沖工具，企業(yè)就需要面對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)

中企發(fā)行美元債的期限與實(shí)際資金使用的期限不相匹配，可能導(dǎo)致資金使用成本或再融資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行期限大于實(shí)際資金使用的期限，資金將因?yàn)闊o法有效利用而閑置，降低了資金的使用效率，單位資金的使用成本增加，若恰好處于美元加息周期中，則可能進(jìn)一步推高資金使用的成本；當(dāng)發(fā)行期限小于實(shí)際資金使用的期限，如果中企需要通過續(xù)發(fā)美元債的方式填補(bǔ)資金缺口，在美元加息周期中，可能需要支付較高的再融資成本，甚至面臨無法順利發(fā)行的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)舉措

法律及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

中企發(fā)行美元債需要同時(shí)遵守國(guó)內(nèi)和國(guó)際的監(jiān)管規(guī)定，在法律合規(guī)層面也面臨更高的要求。在發(fā)行準(zhǔn)備階段，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)充分了解最新國(guó)內(nèi)外監(jiān)管政策的變動(dòng)，嚴(yán)格遵循相關(guān)法律法規(guī)的要求。一方面，發(fā)行人需比照國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)發(fā)行外債的要求，在符合條件的基礎(chǔ)上，預(yù)留充足的時(shí)間提前做好備案登記工作，以便把握合適的發(fā)行窗口。另一方面，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身需要，選擇合適的發(fā)行方式，并在專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，依法依規(guī)進(jìn)行信息披露，避免出現(xiàn)發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

利率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

利率風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前加息背景下中企發(fā)行境外美元債面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。在美元加息周期中，如何有效應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)是中企需要考慮的重要環(huán)節(jié)。

一是選擇合適的發(fā)行窗口。在債券發(fā)行前，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通過市場(chǎng)詢價(jià)等方式，分析短期利率波動(dòng)趨勢(shì)，了解市場(chǎng)情緒，以確定最佳的時(shí)間窗口。同時(shí)，應(yīng)盡量避免選擇可預(yù)期事件性影響的時(shí)間窗口，例如，避免在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前、重要數(shù)據(jù)公布前等時(shí)間窗口啟動(dòng)發(fā)行，減少市場(chǎng)擾動(dòng)因素。

二是選擇合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)，靈活運(yùn)用銀行備用信用證降低發(fā)行利率。中資美元債發(fā)行結(jié)構(gòu)主要包括直接發(fā)行、擔(dān)保發(fā)行、維好發(fā)行、銀行備用信用證發(fā)行等方式，一般而言，備用信用證發(fā)行結(jié)構(gòu)因引入商業(yè)銀行提供增信，在發(fā)行人無法按期兌付債券本息時(shí)，由開證銀行先行償付，可在發(fā)行人原有信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的條件下，一定程度減少投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低發(fā)行票面利率。

三是選擇合適的發(fā)行期限，合理設(shè)置含權(quán)條款。當(dāng)前，與前期利率水平相比，市場(chǎng)利率處于相對(duì)高位，而未來利率走向尚未明朗，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)久期債券的預(yù)期收益率偏高，且敏感性更強(qiáng)，在這一階段，發(fā)行人可考慮選擇發(fā)行短久期債券，避免長(zhǎng)期承擔(dān)較高的融資成本；若確有發(fā)行長(zhǎng)久期債券的需求，建議設(shè)置發(fā)行人贖回權(quán)的條款，在未來利率趨勢(shì)改變時(shí)，通過提前贖回債券的方式降低整體利息費(fèi)用支出。

匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

考慮到當(dāng)前全球金融市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響波動(dòng)明顯，而中美貨幣政策分化持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步放大了人民幣兌美元匯率波動(dòng)的不確定性。因此，中資美元債發(fā)行人需要做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

一是合理分配美元債券募集資金在境內(nèi)和境外的使用比例。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美元資產(chǎn)價(jià)格上升概率較大，發(fā)行人適當(dāng)增加資金留存境外使用比例，合理使用募集資金經(jīng)營(yíng)美元資產(chǎn)，可在一定程度上獲得美元走強(qiáng)帶來的外溢效應(yīng)。

二是合理利用衍生工具對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于大部分資金需要回流境內(nèi)的發(fā)行人，應(yīng)積極考慮采用匯率套期保值工具，以提前有效鎖定外匯價(jià)格，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，控制債務(wù)償還成本。對(duì)于債券到期后，仍有繼續(xù)滾動(dòng)發(fā)行計(jì)劃的發(fā)行人，可僅對(duì)債券利息部分進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，以降低對(duì)沖成本。

目前，主要的匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品為三類。一是遠(yuǎn)期購(gòu)匯。發(fā)行人將募集資金調(diào)回境內(nèi)后，與商業(yè)銀行進(jìn)行即期結(jié)匯，并簽訂遠(yuǎn)期購(gòu)匯協(xié)議，鎖定債券到期后的購(gòu)匯匯率。在加息周期中，該方案可對(duì)沖債券本金部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但債券利息部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口仍然存在。

二是購(gòu)買看漲期權(quán)。發(fā)行人將募集資金調(diào)回境內(nèi)后，與商業(yè)銀行進(jìn)行即期結(jié)匯，并簽訂購(gòu)買看漲期權(quán)協(xié)議，在債券到期日，在期權(quán)執(zhí)行匯率與到期即期匯率之間進(jìn)行比較，選擇有利于發(fā)行人的匯率進(jìn)行購(gòu)匯。該方案與遠(yuǎn)期購(gòu)匯方案類似，仍無法規(guī)避債券利息部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但在到期日增加了以即期匯率購(gòu)匯的選擇權(quán)。

三是采取貨幣掉期。發(fā)行人將募集資金調(diào)回境內(nèi)后，與商業(yè)銀行進(jìn)行即期結(jié)匯的同時(shí)，簽訂本金交換和美元固定利率換人民幣固定利率的貨幣掉期協(xié)議。該方案完全對(duì)沖了發(fā)行人的本金、利息部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于將美元本金和美元負(fù)債的固定利息，置換為等值人民幣的本金和人民幣負(fù)債的固定利息。

考慮到當(dāng)前全球金融市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響波動(dòng)明顯，而中美貨幣政策分化持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步放大了人民幣兌美元匯率波動(dòng)的不確定性。

期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

在全球美元流動(dòng)性充裕的時(shí)期，企業(yè)通?？梢酝ㄟ^再融資的方式延續(xù)前期債務(wù)。但在加息周期下，企業(yè)再融資往往面臨資金面緊張、融資成本上升的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而使得存續(xù)美元債券面臨償付壓力。為避免因再融資承壓甚至斷檔而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人可做好以下三方面的工作。

一是在發(fā)行時(shí)綜合考慮募集資金使用期限，并設(shè)計(jì)與之相匹配的發(fā)行計(jì)劃。若募集資金計(jì)劃用于項(xiàng)目建設(shè)等期限較為固定的用途，可以采用與建設(shè)周期相匹配的發(fā)行期限；若募集資金用于補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金等期限較為靈活的用途，可結(jié)合對(duì)加息周期的預(yù)期判斷，選擇合適的發(fā)行期限，使得再融資時(shí)可以獲得有利的利率環(huán)境，或通過發(fā)行多筆期限不同的債券組合，以平滑發(fā)行利率。

二是密切分析政策導(dǎo)向和市場(chǎng)變化，保持與市場(chǎng)投資者、中介機(jī)構(gòu)的非正式接觸和持續(xù)溝通交流，充分了解和掌握再融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)與壓力。需要注意的是，在與投資者接觸之際，發(fā)行人可根據(jù)投資者關(guān)注的事項(xiàng)，通過發(fā)布公告、電話會(huì)議等方式進(jìn)行充分的信息披露，以減少雙方信息不對(duì)稱，降低投資者提出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；在與中介機(jī)構(gòu)保持溝通時(shí)，發(fā)行人可定期借助專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)未來趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，以合理安排再融資發(fā)行窗口。

三是在資金規(guī)劃過程中，發(fā)行人需妥善落實(shí)資金周轉(zhuǎn)鏈條中各個(gè)環(huán)節(jié)的流程安排，在債券存續(xù)期內(nèi)，提前做好資金規(guī)劃，設(shè)計(jì)好備選方案和應(yīng)急預(yù)案。如已確認(rèn)存在到期兌付壓力，發(fā)行人應(yīng)提前與債券持有人溝通，通過交換要約或展期的方式，延長(zhǎng)債務(wù)期限、更改票面利率或改變支付節(jié)奏，減輕發(fā)行人的即期負(fù)擔(dān)，以獲取更多的資金籌措時(shí)間，緩解當(dāng)前的流動(dòng)性危機(jī)，保證債券不發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約乃至觸發(fā)交叉違約，避免對(duì)發(fā)行人融資形象及聲譽(yù)造成損害。