雖然亞洲金融危機已過去25年，但驚心動魄的一幕幕場景依然歷歷在目。從泰銖失守到港幣阻擊戰(zhàn)、從東南亞局部危機到俄羅斯和拉美貨幣危機的連鎖反應，亞洲新興市場經(jīng)歷了一場自二戰(zhàn)以來最大的金融經(jīng)濟危機，影響深遠。其中，一些矛盾有所改善，危機推動改革和進步，最終化危為機；還有些矛盾依然根深蒂固，周而復始影響新興市場國家乃至全球經(jīng)濟格局。只有深刻理解亞洲金融危機的內(nèi)涵，才能最大限度避免歷史的重演。

管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟學家

“從亞洲金融危機的爆發(fā)到惡化，不同因素的主導作用不盡相同，傳導鏈條大致表現(xiàn)為基本面缺陷和政策失誤埋下危機的種子，外部因素突變和國際資本興風作浪引爆危機?！?/p>

亞洲金融危機既有傳統(tǒng)貨幣危機的基本要素，又有亞洲地區(qū)的特殊性，同時也是一場金融危機引發(fā)的經(jīng)濟和社會危機的經(jīng)典案例。雖然亞洲危機國家的宏觀基本面有瑕疵，但不至于嚴重到引發(fā)一場最終席卷全球的金融危機（IMF，1999）。在此，筆者歸納為七方面的因素。

一是經(jīng)濟結構性失衡。亞洲金融危機前，受影響最大的亞洲危機五國（泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國，以下簡稱“危機五國”）既沒有足夠的出口創(chuàng)匯能力，又大量舉借外債搞投資。前兩代危機模型〔克魯格曼（1979）的國際收支危機模型、奧博斯菲爾德（1994）的多重均衡危機模型〕的觸發(fā)要素基本上都占全了。1990年至1996年，危機五國經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重平均為4%，泰國更是在1994年至1996年連續(xù)三年高于6%的國際警戒線。1996年，危機五國的外債占GDP比重全部超過20%的國際警戒線。此外，彼時外儲只要足夠支付3—4個月的進口就算充足，這導致危機五國未對債務集中到期給予足夠重視。1997年，韓國、泰國、菲律賓和印度尼西亞的短期外債占外儲比重更是超過100%，流動性岌岌可危。韓國政府1997年底轉向求助國際貨幣基金組織（IMF），正是因為媒體曝光其儲備遠不夠支付到期外債，國家有破產(chǎn)風險。

二是國內(nèi)投資過熱。與歷次拉美貨幣危機不同，亞洲國家的儲蓄率一直不低。但當投資高于儲蓄時，就需要靠其他資金來源進行補充，例如上述的外債。1996年危機五國平均儲蓄率為32.1%，低于平均投資率3.2個百分點。過多投資可能導致回報率邊際下滑和金融資產(chǎn)價格泡沫化，加劇債務的不穩(wěn)定性。只不過是歷次危機前，市場都會陷入狂熱的情緒，似乎好日子永遠不會結束。

三是金融賬戶過早開放。貿(mào)易開放帶來的經(jīng)濟快速增長讓東南亞國家信心快速膨脹，不少國家的下一個目光都瞄向金融開放，卻無視僵化的匯率制度，反而展開了創(chuàng)建區(qū)域金融中心的競標賽。如1992年泰國設立曼谷國際銀行便利（BIBF），開啟離岸金融市場，為資本跨境流動大開方便之門。這些金融工具最后都成為亞洲金融危機期間國際資本的進攻手段。而貨幣棄守后的競爭性貶值產(chǎn)生的金融緊縮效應遠大于貿(mào)易擴張效應，加劇了經(jīng)濟和社會危機。

四是銀行系統(tǒng)不穩(wěn)定。90年代，亞洲國家普遍還帶有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩，銀行市場化經(jīng)營仍顯不足。同時，亞洲國家更為依賴銀行主導的間接融資，金融風險集中在銀行部門。當信貸投放過度遇上經(jīng)濟下行，銀行的不良率就會顯著上升。1996年，危機五國的私人信貸占GDP比率缺口平均達到12%，其中馬來西亞和泰國大幅超過10%的國際警戒線；同期的銀行不良率平均達到12%，最低的韓國也有8%，但危機前并未獲得足夠的重視。

五是美元周期切換。從1994年至1996年，由于美國先后經(jīng)歷了墨西哥金融危機、美聯(lián)儲短暫降息和總統(tǒng)換屆等一系列美元利空的沖擊，美元指數(shù)走勢較為疲軟。正是這段時間，熱錢大量涌入危機五國（BIS，1998）。而當時危機五國監(jiān)管并不完善，熱衷于金融對外開放，放任熱錢不斷流入。隨著強勢美元歸來，國際融資條件收緊，給了國際資本釜底抽薪的機會。熱錢流入在1996年四季度開始顯著放緩，在1997年下半年更是轉為大幅流出。1997年上半年，美元進入快速升值通道，在美聯(lián)儲加息的支撐下升值近9%，超過了過去一年半的美元漲幅。

六是國際資本興風作浪。從1997年7月2日泰銖失守開始，危機五國均呈現(xiàn)股匯雙殺的格局，就連“績優(yōu)生”中國臺灣和中國香港的股市也相繼被拖下水。這離不開國際資本輪番沖擊引發(fā)的羊群效應。中國香港在1997年10月遭遇第一次大規(guī)模狙擊。雖然中國香港成功保住聯(lián)系匯率制，但是恒生指數(shù)大幅下挫29%，一度跌破一萬點大關。

七是國際救助過度強調緊縮。IMF用拉美的藥方來治亞洲的病，繼續(xù)采用財政金融緊縮、實行經(jīng)濟金融自由化和市場開發(fā)、整頓國內(nèi)金融體系的“老三篇”。而過度強調緊縮，讓銀行無序破產(chǎn)造成銀行擠兌，加劇了危機國家的社會動蕩。1999年，世界銀行副行長斯蒂格利茨公開批評IMF“亂作為”：“當一個國家的經(jīng)濟受到宏觀沖擊的時候，不應該過分實行預算緊縮，因為這會使經(jīng)濟受到削弱，并影響人們恢復信心?！笔潞?，IMF也承認，不合時宜的緊縮政策加重了這些國家在1998年的經(jīng)濟衰退。

“盡管危機國家及其他亞洲國家和地區(qū)遭遇了巨大損失，多年積累的財富被‘洗劫一空’，但是危機倒逼亞洲地區(qū)對癥下藥，進行了一系列重大調整和經(jīng)濟金融改革。而經(jīng)濟韌性的強化使得亞洲新興市場國家成功頂住了2008年全球金融危機和后續(xù)的縮減恐慌沖擊?！?/p>

第一，對外部門經(jīng)歷了三大“糾錯”。一是經(jīng)常賬戶轉向盈余。從2000年起，菲律賓、馬來西亞和韓國一直處于經(jīng)常賬戶盈余，而泰國和印度尼西亞雖偶有經(jīng)常賬戶赤字，但程度也低于危機前的水平。二是外儲大幅增加。危機后，亞洲國家和地區(qū)積累了大量的外匯儲備。危機五國的外儲合計占全球儲備的比重從2000年的3.7%上升到2021年的7.6%。如果算上中國、印度和越南等其他亞洲新興市場國家，比重則更為驚人。三是外債期限錯配趨于改善。亞洲新興市場比較熱衷于投資，非常容易積累資產(chǎn)端長期回本和負債端短期集中的期限錯配。危機后，泰國、菲律賓、韓國和印度尼西亞的短期外債占外儲比重大幅改善，2020年分別為29%、13%、37%和33%；雖然馬來西亞的期限錯配問題有所惡化，但2016年的87%比重仍低于國際警戒線的100%。

第二，強化銀行系統(tǒng)。亞洲金融危機爆發(fā)后，《統(tǒng)一資本計量和資本標準的國際協(xié)議：修訂框架》（巴塞爾協(xié)議Ⅱ）最終條款通過，主要解決亞洲危機期間銀行資本管理不夠完善，無力應對區(qū)域性金融風險沖擊等問題。中國更是下大力氣整頓銀行業(yè)瀕臨技術性破產(chǎn)的問題。1997年底中國召開第一次金融工作會議，著手重點解決國有銀行的不良資產(chǎn)問題。1998年特別國債補充銀行資本金、成立四大資產(chǎn)管理公司和中央金融工委等一系列舉措大大強化了中國國有銀行體系。

第三，謹慎對待金融開放。危機后，新興市場對短期跨境資本流動的警惕性明顯上升，適當?shù)馁Y本管制也逐漸被國際社會接受。國際清算銀行2018年年報顯示，新興市場采用宏觀審慎工具在亞洲金融危機后顯著增長，而發(fā)達國家的變化則發(fā)生在次貸危機后（BIS，2018）。連一向對資本賬戶開放持積極態(tài)度的IMF也開始轉變立場，支持各國審慎漸進地資本賬戶開放，贊同采取宏觀審慎管理措施（MPMs）和資本管制措施（CFMs）影響或管理跨境資本流動。

第四，匯率彈性顯著上升。危機后，韓國、印度尼西亞、菲律賓和泰國繼續(xù)采用浮動匯率制度。雖然馬來西亞短暫回歸固定匯率制度，但與中國同在2005年7月21日實行匯改，重回真正的有管理浮動。中國還在2015年8月11日完善中間價報價機制，進一步增加匯率彈性。根據(jù)IMF《2021年匯率安排和匯兌限制年報》，中國和菲律賓屬于類爬行盯住，彈性高于新加坡的穩(wěn)定安排；印度尼西亞、馬來西亞、韓國和泰國屬于浮動，僅次于自由浮動。匯率彈性增加，有助于更好發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支的自動穩(wěn)定器功能，避免升貶值壓力和預期的積累。亞洲國家在次貸危機和削減恐慌中再沒有出現(xiàn)貨幣危機。

第五，區(qū)域合作不斷加強。2000年5月，東盟與中日韓（“10+3”）財長簽署了旨在建立區(qū)域性貨幣互換網(wǎng)絡的清邁協(xié)議，其內(nèi)容包括監(jiān)測資本流動、監(jiān)測區(qū)域經(jīng)濟、建立雙邊貨幣互換網(wǎng)絡和人員培訓。2008年各國達成清邁倡議多邊化協(xié)議（CMIM），并決定建立東亞外匯儲備庫。2009年將籌建中的區(qū)域外匯儲備庫規(guī)模由800億美元擴至1200億美元，2012年進一步增至2400億美元。2021年，CMIM特別修訂生效，將與IMF貸款的脫鉤比例從30%提高到40%，逐漸朝著符合亞洲特色的方向發(fā)展。東亞外匯儲備庫的成立生效，標志著亞洲區(qū)域性的危機救援機制的正式建立，類似亞洲地區(qū)貨幣基金組織。

“盡管次貸危機爆發(fā)時‘美元崩潰’不絕于耳，但是美元主導的國際貨幣體系依然強大，反而是歐債危機導致歐元國際地位不斷被美元蠶食。全球范圍內(nèi)，美元依舊是新興市場的主要錨定貨幣，美國也仍是全球最終貸款人（LLR）。”

由于現(xiàn)行的全球化扎根于美元國際貨幣體系，始于美國的經(jīng)濟金融周期必然是全球性的。美元是全球儲備貨幣，但美聯(lián)儲是美國的央行，儲備貨幣發(fā)行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩(wěn)定。從經(jīng)濟衰退到復蘇期，美國以幾乎零成本的美元從新興市場購買資源和商品，大水漫灌導致美元貶值和全球通脹上升；從經(jīng)濟過熱到下滑期，緊縮政策推動美元走強和全球金融條件收緊，一旦新興市場國家陷入債務貨幣危機，再以強勢美元收割金融資產(chǎn)和國民財富。新興市場稍有不慎，出口賺的錢可能還不夠危機賠的錢，一輪輪美元周期變化中后被反復“剪羊毛”“割韭菜”。

亞洲金融危機后，亞洲新興市場進行了一系列積極的改革，加強對外部門的韌性，尤其是外匯儲備大幅增加，提高自保能力。但也產(chǎn)生了兩大副作用：一是成為美國“人質”的風險增加。持有美元儲備的國家需要配置美元資產(chǎn)，向美國提供廉價融資，將部分國民積累的財富交給美國保管。這就得指望美國不能出現(xiàn)大危機，有時甚至需要主動提供幫助，不然美元大幅貶值將導致外儲財富大幅縮水。二是經(jīng)濟結構扭曲。亞洲新興市場國家經(jīng)濟普遍外向依賴，存在產(chǎn)能過剩（或投資過度）的問題。美國學者認為是亞洲新興市場國家過度儲蓄，導致美國長期低利率（伯南克，2022）。實際上，美國的低儲蓄率和超前消費一定程度上“誘導”了亞洲國家經(jīng)濟結構扭曲，擴大對外貿(mào)易相關的產(chǎn)業(yè)，以此供養(yǎng)美國。而僅靠印錢享樂的美國能否重新?lián)炱鹦燎诘膭谧?，提高儲蓄過一過苦日子，值得商榷。

這一次“微笑美元”更為兇險。新冠肺炎疫情初期，美聯(lián)儲再次大放水，一個月降息至零區(qū)間，并實施無限量化寬松，半年的資產(chǎn)負債表擴張規(guī)模就接近過去三輪量化寬松（QE）的總購買量。美元最多較2020年3月份高點貶值近14個百分點。但與以往危機不同的是，此次危機期間出現(xiàn)了疫情多次反復、供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈修復緩慢和俄烏沖突爆發(fā)等一系列供給端通脹壓力。美國正在經(jīng)歷四十年未曾遇到的高通脹，可能還有“薪資—物價”螺旋上升的風險。因而，美聯(lián)儲緊縮進程也是史無前例的，2022年3月份以來連續(xù)大幅加息，同時開啟縮表（QT），美元指數(shù)快速升值至20多年來的高位。全球經(jīng)濟金融系統(tǒng)再次岌岌可危，國際機構不斷下調今明兩年的世界經(jīng)濟增長預期。不少人士認為這次是美聯(lián)儲刻意制造危機，需要通縮力量來平衡高通脹壓力?！拜^差”的新興市場國家前期沒有足夠財政金融資源應對新冠肺炎疫情，無法像“富人俱樂部”那樣大搞財政貨幣化。在經(jīng)濟復蘇不足的情況下，新興市場國家又要面對強勢美元的沖擊，有苦難言。“較好”的新興市場國家則更有底氣應對美元的強弱切換。

連平 植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長

“除了房地產(chǎn)泡沫、貿(mào)易持續(xù)赤字、資本項目過度無序開放、匯率制度缺乏彈性等重要原因外，還應從這些國家的經(jīng)濟發(fā)展模式與其經(jīng)濟政策之間關系的角度來探索亞洲金融危機的形成原因?！?/p>

上個世紀80年代至90年代，亞洲新興市場國家在20余年間獲得了長足發(fā)展。但與此同時，伴隨經(jīng)濟高速增長同時出現(xiàn)的諸多宏微觀風險也在持續(xù)發(fā)酵。

房地產(chǎn)泡沫化是危機前亞洲新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展的重要特征。經(jīng)濟過熱和貨幣過度投資導致一些國家的房屋供應量持續(xù)超過其實際有效需求量。1997年泰國曼谷住宅空置率和辦公樓空置率分別達到26%和15%。商業(yè)銀行和金融公司的大規(guī)模信貸投放也助長了房地產(chǎn)泡沫的快速滋生。房地產(chǎn)業(yè)泡沫的破裂使銀行深受其害，這方面尤為嚴重的是泰國。泰國有近30%的國外貸款投放于當?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)，促使房地產(chǎn)業(yè)盲目發(fā)展，導致房地產(chǎn)業(yè)供大于求，一旦泡沫破滅，造成了銀行呆賬額激增。

經(jīng)常項目持續(xù)大量赤字導致貨幣承受巨大貶值壓力。20世紀70年代之后，泰國的經(jīng)常項目幾乎每年都是赤字。1996年，泰國經(jīng)常項目赤字占GDP約8.1%的比重，是十分罕見的。由于經(jīng)常賬戶赤字是由儲蓄率不斷下降引起的，國際貸款機構就會慎重考慮繼續(xù)為之提供融資所承擔的風險，因為融資方未來的出口能力很可能會被進一步削弱。經(jīng)常項目大量逆差必然導致外匯持續(xù)大量流出，國內(nèi)外匯市場上對外匯的需求不斷增大，本幣貶值的壓力逐漸積累。

資本項目無序開放帶來跨境資本流動風險的持續(xù)增大。東南亞國家的情況與80年代初拉美國家不同，對外舉債管理不嚴，本地證券市場準入管理較松。80年代初拉美國家金融危機主要是以金融機構債務形式出現(xiàn)，而東南亞金融危機主要是由外國資本大量流入引起的，短期資金尤其是那些購買股票、房地產(chǎn)的資金大量流入。而一旦房地產(chǎn)市場泡沫破滅和股市大幅回撤，資本隨即外逃，形成股匯雙殺的局面。

短期外債過度流入積累了金融市場的不穩(wěn)定性因素和投機因素。上世紀80年代后，泰國、菲律賓等國家當局對外國資本敞開大門，對外大量舉債，這為國際資本投機制造了契機。據(jù)國際金融協(xié)會提供的數(shù)據(jù)，1996年國際私人資本凈流入亞洲新興工業(yè)國家為1418億美元，是國際私人資本流人量最高的地區(qū)，其比例遠高于歐洲和拉美地區(qū)。又如韓國外債規(guī)模在1997年達到1617億美元，其償債率和負債率大大超過國際公認標準；其中短期外債為583.7億美元，而外匯儲備卻不到300億美元。通常短期外債是很不穩(wěn)定的，一有風吹草動便會迅速回流。當東南亞房地產(chǎn)和股市大幅震蕩時，短期外債則推波助瀾或迅速出逃，推動本已脆弱的市場更加動蕩。

匯率機制缺乏彈性持續(xù)積累了市場大幅動蕩的能量。東南亞一些國家長期以來實行了比較僵化的盯住匯率制，導致其匯率機制無法起到調節(jié)貿(mào)易流動和資本流動的作用。比如泰國長期實行的有關政策刺激了外國資本大量流入，總體上是一個不斷推高本幣幣值的過程，造成本幣高估。當本幣嚴重高估又無法相應調節(jié)時，則給國際投機者造成可乘之機。從這個意義上講，東南亞一些國家的匯率制度缺乏彈性也是貨幣金融危機的重要內(nèi)在原因之一。

除了上述房地產(chǎn)泡沫、貿(mào)易持續(xù)赤字、資本項目過度無序開放、匯率制度缺乏彈性等重要原因外，還應從這些國家的經(jīng)濟發(fā)展模式與其經(jīng)濟政策之間關系的角度來探索危機的形成原因。

東南亞的新興工業(yè)國家和半工業(yè)化國家，是較為典型的以出口導向和引入外資為經(jīng)濟發(fā)展主要動力的經(jīng)濟增長模式。上世紀70年代后，上述國家先后推行開放政策，即采取各類優(yōu)惠的政策措施，一方面大力推進出口，另一方面則積極引進外資。市場的拓展和增量資金的流入刺激了社會總需求并擴大了投資，經(jīng)濟增長啟動并穩(wěn)定地高速增長。對未來經(jīng)濟高速增長的預期以及優(yōu)惠的政策條件促使外國投資者踴躍向這一地區(qū)注入資金。80年代后，泰國等東南亞國家持續(xù)引入大量外資，亞洲“四小龍”的外債通常占國民生產(chǎn)總值的比重較高，直接投資也從發(fā)達國家源源不斷地流入這一地區(qū)。與此同時，高增長率的預期也刺激了國內(nèi)銀行體系擴大信貸并大量流入增速較快和贏利豐厚的房地產(chǎn)領域。于是，社會總需求日趨旺盛，旺盛的需求進一步刺激投入，從而形成一種慣性和循環(huán)：高增長—吸引外資和擴張國內(nèi)信用—盲目投入—高增長，這一地區(qū)經(jīng)濟遂出現(xiàn)長期的高速增長與繁榮，即使在世界經(jīng)濟危機階段也不例外。

國內(nèi)銀行體系的信用過度擴張和大量外資的流入導致了房地產(chǎn)過度發(fā)展，形成泡沫。隨著房產(chǎn)滯銷，價格下跌，銀行呆賬壞賬逐漸增多。例如，在危機爆發(fā)時，泰國銀行壞賬占銀行資產(chǎn)的12%，大大超過國際通行標準。由于外資持續(xù)流入以及實行盯住匯率制，本幣被不適當?shù)馗吖缹е沦Q(mào)易常年赤字。外資大規(guī)模流入超過了這些國家和地區(qū)的吸收消化能力。在問題積累和風險陡增的情況下，當局并未引起足夠的重視，甚至認為經(jīng)濟狀況很不錯，從而沒有主動采取措施加以調整，致使問題和風險難以得到緩和或釋放。而外國投資者則意識到這些風險和問題，遂對這些國家未來的經(jīng)濟發(fā)展信心產(chǎn)生動搖。此時，當局推行資本項目開放政策，短期資本流動規(guī)模迅速擴大，相當部分的外資開始撤出。隨著盯住匯率制改為浮動匯率制，國際投機者做空上述國家的貨幣，匯率大幅度動蕩，其結果是股市暴跌和本幣大幅度貶值?？梢?，經(jīng)濟過度外向發(fā)展導致問題和風險積累之后，當局在管理上盲目樂觀，主動調整沒有積極展開或沒有成功地推進，強制調整就成為不可避免。

“曾經(jīng)大規(guī)模實施引進外資政策的經(jīng)濟體，往往后來資本流出相關政策制度放松的需求更大，其結果是當跨境資本大規(guī)模流出時受到巨大傷害。我們當前的重要任務就是避免出現(xiàn)類似的災難性后果。這就需要資本和金融賬戶開放推進在宏觀上采取審慎的方針?！?/p>

認真研究和總結亞洲金融危機的經(jīng)驗和教訓，結合我國改革開放40余年走過的路以及可能存在的風險，至少可以汲取以下重要啟示。

第一，理性和審慎推進資本和金融賬戶開放。對于高度開放的經(jīng)濟體而言，資本和金融賬戶開放的合理性和有效性至關重要。在資本和金融賬戶管制的條件下，資本外流受到諸多限制，資本大規(guī)模迅速流出很難成為現(xiàn)實。而在資本和金融賬戶基本開放的條件下，情況卻恰好相反。

國際經(jīng)濟運行中存在一個十分符合邏輯的現(xiàn)象。當一個發(fā)展經(jīng)濟體快速發(fā)展同時政策走向開放時，國內(nèi)對于資本的需求和高投資回報對境外資本產(chǎn)生了持續(xù)的吸引力，會推動資本流入該經(jīng)濟體并導致其相關管理政策和制度的放松。當這類經(jīng)濟體高速成長之后，很自然地又會產(chǎn)生資產(chǎn)配置多元化、分散風險和減輕過多資本流入壓力的需求，繼而又會推動資本流出相關管理政策和制度的放松。曾經(jīng)大規(guī)模實施引進外資政策的經(jīng)濟體，往往后來資本流出相關政策制度放松的需求更大，其結果是當跨境資本大規(guī)模流出時受到巨大傷害。我們當前的重要任務就是避免出現(xiàn)類似的災難性后果。這就需要資本和金融賬戶開放推進在宏觀上采取審慎的方針。

與經(jīng)常項目可兌換具有國際統(tǒng)一標準不同，資本賬戶可兌換只有一些基本的要求，如負面清單管理，取消境外收入強制調回要求和取消外匯交易的實需原則等。事實上，其中有的基本要求已經(jīng)在中國初步實現(xiàn)。負面清單可根據(jù)國情來加以設計，與國際做法基本接軌。由此可見，實現(xiàn)資本和金融賬戶的基本開放是有條件的。

實現(xiàn)資本和金融賬戶開放有必要秉承宏觀審慎原則，即在宏觀上構建管理和保障資本和金融賬戶開放平穩(wěn)運行的體系和框架。其內(nèi)容至少應包括：合理和穩(wěn)妥地設計資本和金融賬戶基本開放的步驟和路徑；進一步深化人民幣匯率制度改革，通過提高匯率靈活性來發(fā)揮調節(jié)資本流動的功能；構建穩(wěn)健又有彈性的外債管理體系，為穩(wěn)定資本流動創(chuàng)造良好的條件；保持境內(nèi)市場流動性充裕并穩(wěn)定，規(guī)避境內(nèi)流動性波動對資本流動產(chǎn)生的負面影響；建立與國際接軌的跨境資金流動統(tǒng)計監(jiān)測體系，針對性地開展情景分析和壓力測試，以前瞻、透明地監(jiān)測跨境資本流動。

實現(xiàn)資本和金融賬戶基本開放需要穩(wěn)健的微觀管理。未來有必要通過制度完善來保障資本和金融賬戶基本開放的平穩(wěn)推進。合理設計資本賬戶和金融賬戶資本流出的相關制度安排，尤其是審慎放開金融賬戶中證券投資流出入的限制，長期保留一定程度的、有彈性的、可管控的機制。應有機協(xié)調資本管制和匯兌管制。在匯兌管制十分嚴格的條件下放開資本管制意義不大，而風險較大的就在于資本管制的放松。在資本和金融賬戶開放過程中，尤其應關注銀行體系相關管理制度的設計和安排，因為跨境資本流動和貨幣兌換活動基本都通過銀行來展開；商業(yè)銀行相關制度和流程的針對性安排應當是金融機構宏微觀審慎管理的不可缺少的構成部分。這也是部分亞洲和拉美國家金融危機得出的重要經(jīng)驗教訓。

在資本和金融賬戶開放的同時，應確保并加強市場干預能力，即當局應保持充足的外匯儲備，以有效應對市場發(fā)生的動蕩。從部分發(fā)展中經(jīng)濟體的教訓看，外匯儲備的匱乏導致的市場干預能力不足也是資本尋機外逃的重要原因。中國自2005年匯改以來外匯儲備總量迅速攀升，仍是世界最大的外匯儲備擁有國。為保證資本和金融賬戶開放進程中當局擁有強大的市場干預能力，并給市場帶來穩(wěn)定的預期，未來中國仍應擁有充足的外匯儲備，同時合理地安排好資產(chǎn)結構和期限結構。

第二，推行和完善有管理的浮動匯率制度。高度開放的經(jīng)濟體尤其需要有彈性的、市場化的匯率機制。匯率制度和政策的選擇需要統(tǒng)籌考量、綜合平衡。未來我國應繼續(xù)在匯率基本穩(wěn)定、資本流動平衡和貨幣政策獨立性三者之間尋找和選擇利大于弊的格局。長期來看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移地堅持市場化方向，不斷增強市場力量在人民幣匯率形成機制中的主動作用。政策調節(jié)和干預主要應起到在特定時期抑制追漲殺跌、投機套利等非理性和不規(guī)范行為，以積極引導市場，防止匯率長時期明顯偏離經(jīng)濟基本面。

近年來，我國貨幣當局的常態(tài)化市場干預已基本退出，匯率市場化程度已得到大幅提升?？紤]到外部不確定性大幅上升，外匯市場影響因素錯綜復雜和變幻莫測，未來不應排斥所有形式的政策調節(jié)和干預。政策干預應努力駕馭市場力量，有機結合市場的基本因素，促進人民幣匯率在雙向波動、彈性增加中保持基本穩(wěn)定。尤其是應注意運用結構型和較為間接的工具，通過調節(jié)供求、成本和預期來有效影響匯率變動。

我國對外匯市場的調節(jié)和干預行為不應一味排斥，而應理性看待調節(jié)和干預的目的是什么。如果調節(jié)和干預是為了在逆向而動中獲得某種競爭優(yōu)勢，比如，主動促進本國貨幣貶值，以擴大本國出口，那這種干預往往是國際社會所不能接受的，甚至會引起有關國家的反彈。但如果進行調節(jié)和干預是為了平穩(wěn)市場，使得國際經(jīng)濟能在一個較好的市場環(huán)境中運行，這種調節(jié)和干預則無可非議。國際貨幣基金組織認為，匯率出現(xiàn)持續(xù)大幅度的波動并帶來強烈的負面效應時，當局不僅可以而且應該對其進行干預。因為一國貨幣匯率波動幅度過大，尤其是重要國家的貨幣匯率，不僅影響本國經(jīng)濟，對國際經(jīng)濟也是一種擾動，作為貨幣當局有責任保持市場平穩(wěn)運行。

當前，外部不確定性顯著上升，發(fā)達國家貨幣政策持續(xù)大幅收緊，外匯市場上順周期行為和“羊群效應”明顯，人民幣匯率短期內(nèi)波動幅度較大，非理性市場預期抬頭。在此重要時刻，采取措施調節(jié)匯率機制和市場供求關系，增加投機性交易成本是十分必要的。這些舉措表明我們對于外匯市場波動的容忍是有底線的，向市場明確表達了政策導向。

第三，營造和保持良好的開放深化格局。對于那些通過各項政策刺激和推動外向型經(jīng)濟迅速發(fā)展的發(fā)展中國家來說，當局不僅應對資本項目的開放和匯率制度的變革抱有十分審慎的態(tài)度，而且還應在整個國民經(jīng)濟較為健康的條件下采取上述改革開放措施。因為在國內(nèi)經(jīng)濟狀況較好，增長狀況、通脹率、財政收支、房地產(chǎn)市場、銀行體系、國際收支和外債水平較為理想時，推出資本項目開放政策和變革匯率制度的風險相對較小，因為此時外資和內(nèi)資通常會對國內(nèi)經(jīng)濟增長通常較有信心。同時，要把握好資本項目開放和匯率制度變革的力度和方式，以及每一項措施推出的時機。

在加快金融對外開放的同時，要主動采取緩解存在問題和釋放風險的政策措施。即應在認真梳理國民經(jīng)濟各個方面的基礎上，抓住存在的主要問題或可能出現(xiàn)的較大風險，認真主動地進行自我調節(jié)。例如縮小國際貿(mào)易逆差、合理控制短期外債規(guī)模、有效抑制房地產(chǎn)泡沫、改善銀行資產(chǎn)質量、完善外匯市場管理體系、提高利用外資的效益和改善結構等，為下一步的改革創(chuàng)造有利條件，減少潛在的風險。

潘宏勝 中證金融研究院首席經(jīng)濟學家

“危機過后25年以來，經(jīng)濟全球化持續(xù)發(fā)展且正在深刻調整，如何適應這一趨勢深化國內(nèi)結構性改革是各國政策制定者歷久彌新的課題?！?/p>

亞洲金融危機已然過去25年，人們已總結了若干經(jīng)驗教訓，如匯率高估、金融開放過快、過度依賴外部融資、國內(nèi)金融體系脆弱、金融監(jiān)管不力等。對亞洲經(jīng)濟體來說，這場金融危機來得猝不及防，應對上難免力有不逮，自難從容妥當，“知我罪我，其惟春秋”，現(xiàn)在苛責對錯恐有失公允。事過多年，綜合各方面信息復盤，至少以下三個問題仍值得我們思索。

第一，如何將時代主流思潮與本國實際有機結合。每個時代都有主流的思想觀念和政策主張。20世紀70—80年代以來，貿(mào)易、投資、資金、信息、技術等全球化明顯加速，所謂“華盛頓共識”對廣大發(fā)展中國家提出了市場化、私有化、自由化的發(fā)展戰(zhàn)略和政策主張。一些亞洲經(jīng)濟體跟隨金融自由化思潮，脫離國內(nèi)金融機構孱弱、金融市場薄弱、金融監(jiān)管能力不足等實際而簡單、徹底、快速地放開資本項目，結果是跨境資金大量流入，外債顯著上升，過度杠桿化和資產(chǎn)泡沫埋下了危機隱患。如泰國短期外債與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比從1990年末的34.2%升至1996年末的近60%，其中44%為短期外債，超過其當時的外匯儲備額，房地產(chǎn)和股票價格則分別在1992年和1994年1月達峰。顯然，小型經(jīng)濟體的命運已全然系于變化無常的短期資本跨境流動。面對不同時期流行的理念和主張，政策制定者始終需要保持清醒，堅持去蕪存菁、趨利避害、因地制宜，避免走全盤否定或照搬照抄的極端。

第二，如何將全球產(chǎn)業(yè)一體化大趨勢與深化國內(nèi)改革有效結合。從供應鏈看，亞洲金融危機是全球產(chǎn)業(yè)一體化進程的第一場區(qū)域性危機。20世紀80年代，亞洲“四小龍”“四小虎”迅速發(fā)展，但金融危機使這些繁榮背后的產(chǎn)業(yè)結構不合理、企業(yè)競爭力不足、治理機制不健全等缺陷暴露無疑。正如曾于1997年11月任泰國總理的川·立派后來所反思的那樣：“我們開放了經(jīng)濟，卻沒有落實建立規(guī)則的既定計劃；我們吸引了大量的廉價外國資本，但在花錢或投資時常常不夠謹慎；我們創(chuàng)造了財富，但可能忽視了創(chuàng)造競爭力；我們的經(jīng)濟表現(xiàn)是成功的，但未能解決低效的官僚主義、缺少透明度和可靠性等問題；我們成為了全球化世界的一部分，但很多法律、治理原則、宏觀經(jīng)濟、金融和工商管理都需要按照國際標準和做法進行調整、升級和現(xiàn)代化。”危機過后25年以來，經(jīng)濟全球化持續(xù)發(fā)展且正在深刻調整，如何適應這一趨勢深化國內(nèi)結構性改革是各國政策制定者歷久彌新的課題。

第三，如何將本國宏觀政策框架與經(jīng)濟的結構性變化有效銜接。發(fā)展中國家長期采用固定匯率、資本管制、金融抑制等政策框架，亞洲金融危機的主要教訓在于，隨著外向型經(jīng)濟發(fā)展和國際收支規(guī)模擴大，上述制度和政策框架與經(jīng)濟的結構性變化之間的矛盾變得突出，如果不能因時因勢而變就容易釀成危機。比如，泰國至少在兩方面調整滯后，一是沒有及時處理好固定匯率、資本自由流動和自主貨幣政策的“三元悖論”。泰國央行1996年4月曾考慮過是否繼續(xù)維持泰銖與美元掛鉤，但因想著眼推動解決緊縮貨幣和財政政策、債務和房地產(chǎn)市場等長期性問題而錯失良機，最終固定匯率失守成為金融危機的爆點。二是沒有及時建立健全系統(tǒng)性風險管理體系，私人部門債務和杠桿率過度積累，股票和房地產(chǎn)出現(xiàn)巨大泡沫。因此，面對變動不居的經(jīng)濟社會，政策制定者在有效管理短期需求的同時，應積極動態(tài)調整和優(yōu)化改革現(xiàn)行制度框架。

“推進國內(nèi)金融改革、及時調整政策框架是防范危機的重要前提；強化區(qū)域金融一體化合作是防范危機的重要保障；深化區(qū)域經(jīng)貿(mào)一體化合作是防范危機的重要基礎?！?/p>

亞洲金融危機為發(fā)展中國家提供了寶貴的經(jīng)驗教訓，亞洲尤其是東南亞國家在化解危機和提振經(jīng)濟等方面采取了積極舉措，也提供了一些經(jīng)驗。一是推進國內(nèi)金融改革、及時調整政策框架是防范危機的重要前提。包括：及時調整僵化的匯率安排，增強了匯率波動的靈活性；強化國內(nèi)金融審慎監(jiān)管，及時處置金融機構不良資產(chǎn)，接管和及時清理問題金融機構；緊縮貨幣政策，壓縮財政赤字，整肅財政紀律；發(fā)展國內(nèi)金融市場，壯大本幣融資市場，提高公司、金融機構和政府透明度，等等。這些措施對于危機后這些國家經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行和健康發(fā)展、降低國內(nèi)金融體系的脆弱性發(fā)揮了重要作用。

二是強化區(qū)域金融一體化合作是防范危機的重要保障。包括：東南亞和中日韓于2007年5月簽訂包含16個雙邊貨幣互換安排、總金額800億美元的清邁倡議，亞洲區(qū)域外匯儲備庫于2009年年底前成立并開始運作；亞洲債券市場倡議（ABMI），支持發(fā)展泛亞債券指數(shù)基金（PAIF）和本地單一市場債券基金；推動建立本國數(shù)據(jù)庫，強化短期資本流動監(jiān)控；定期開展部長和副部長級經(jīng)濟評論和政策對話（ERPD）；就地區(qū)金融結構和匯率安排建立東盟+3國研究小組，編制地區(qū)信貸數(shù)據(jù)資料，研究對中小企業(yè)提供金融援助等問題。上述舉措對于深化亞洲的區(qū)域貨幣合作、共同抵御金融風險具有深遠意義。

三是深化區(qū)域經(jīng)貿(mào)一體化合作是防范危機的重要基礎。2012年東盟發(fā)起《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP），2020年11月15日東盟10國及中日韓等15個亞太國家正式簽署，2022年1月1日RCEP正式生效，標志著人口最多、經(jīng)貿(mào)規(guī)模最大、最具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂少Q(mào)易區(qū)正式建立，為亞洲區(qū)域經(jīng)濟金融持續(xù)健康發(fā)展打下了堅實的實體基礎。

過去25年來，歷經(jīng)2008年國際金融危機、2010年歐債危機、2020年全球新冠肺炎疫情等沖擊，亞洲新興市場國家并未再發(fā)生大規(guī)模的金融危機，這主要得益于近年來這些國家的經(jīng)濟基本面相對穩(wěn)健，全球產(chǎn)業(yè)分工深化使得東盟與中國等東亞國家的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系日益緊密，產(chǎn)業(yè)競爭力增強，經(jīng)常項目失衡狀況整體改善。同時，宏觀政策框架明顯改善，匯率浮動的靈活性大大加強，對短期跨境資本流動的監(jiān)控強化，跨境資本流動的投機性和波動性顯著下降。國內(nèi)金融機構的審慎監(jiān)管得到加強，2008年前國內(nèi)機構持有的次貸及相關衍生品等“有毒資產(chǎn)”較少。上述因素都為這些國家有效抵御歷次外部沖擊風險打下了較好基礎。

“亞洲金融危機和2008年國際金融危機深刻反映了一個基本事實：全球經(jīng)濟金融失衡是全球化條件下的常態(tài)。近年來，全球經(jīng)濟金融失衡又有新的演化，蘊藏著新的風險?！?/p>

從過去和現(xiàn)在看未來，亞洲金融危機的歷史經(jīng)驗仍然適用，因為這場危機折射的是實體與金融、跨境與國內(nèi)、市場與政策、稟賦與分工、貿(mào)易與投融資等多重關系，本質上是一體化大趨勢下全球經(jīng)濟失衡這一內(nèi)在矛盾加劇的階段性集中爆發(fā)。對各國尤其是發(fā)展中國家來說，這一內(nèi)在矛盾并不會消失，未來一定條件下仍可能以新的形式再次發(fā)生。

對發(fā)展中國家而言，亞洲金融危機所暴露的一些問題始終值得高度警惕。第一，國際借貸和跨境資金幣種和期限的雙重錯配，即過度“借短投長”“借美元投本幣”問題。亞洲金融危機前，泰國的美元和日元債務占比分別為47%和39%，且大量資金從事日元套息交易（Carry Trade），最終在1994年2月至1995年2月美聯(lián)儲將基準利率從3.25%上調至6%的加息周期出現(xiàn)對外債務危機。隨著全球一體化加深，一些發(fā)展中國家的雙重錯配加劇，在全球經(jīng)濟調整和本國經(jīng)常項目惡化時往往首當其沖。第二，主要發(fā)達國家貨幣政策的外溢風險。隨著全球一體化加深，一些小型開放經(jīng)濟體經(jīng)濟嚴重依賴對發(fā)達國家出口，投融資嚴重依賴美元信貸，主要央行貨幣政策緊縮時本幣面臨較大貶值壓力，金融基礎薄弱的經(jīng)濟體面臨的金融風險有增無減。

如果說亞洲金融危機是貿(mào)易自由化背景下的第一次區(qū)域性危機，2008年國際金融危機則是金融自由化背景下的第一次全球性危機，兩者深刻反映了一個基本事實：全球經(jīng)濟金融失衡是全球化條件下的常態(tài)。近年來，全球經(jīng)濟金融失衡又有新的演化，蘊藏著新的風險。第一，經(jīng)歷了2008年國際金融危機后和2020年全球疫情以來主要央行兩輪超級量化寬松貨幣政策和主要國家的大規(guī)模財政政策刺激，全球流動性環(huán)境極度寬松，國際信用條件、資金流動和資產(chǎn)配置等格局顯著變化，主要國家主權債務普遍高企，國際金融市場的脆弱性持續(xù)積累。第二，地緣政治、軍事沖突不斷且有新的激化，全球能源供求格局面臨深刻調整，全球經(jīng)濟的短期滯脹風險明顯加大。第三，以貿(mào)易投資便利化為重要標志的全球化面臨重大挑戰(zhàn)，保護主義和經(jīng)濟民族主義在全球疫情沖擊的背景下不斷強化，政治、地緣、大國博弈等因素對全球產(chǎn)業(yè)分工、技術進步、資本配置等方面的沖擊加大，全球經(jīng)濟面臨新的失衡和割裂風險。

往者不可諫，來者猶可追。溫故知新，回顧亞洲金融危機的來龍去脈，對于我們深刻認識和思考如何應對百年未有之大變局或許不無裨益。

趙慶明 中國外匯投資研究院副院長

“防范金融風險的最有效手段是保持宏觀經(jīng)濟的可持續(xù)健康發(fā)展?！?/p>

對于任何一個國家，防范金融風險最有效手段就是保持宏觀經(jīng)濟的可持續(xù)健康發(fā)展。只要宏觀經(jīng)濟基礎穩(wěn)固，無論面對多么兇悍的國際投機資本，都能夠穩(wěn)若泰山，沉著應對。穩(wěn)固的宏觀經(jīng)濟就是銅墻鐵壁，國際投機資本找不到襲擊的縫隙和空檔。

當年遭受亞洲金融危機的國家，都存在這樣或那樣的經(jīng)濟金融問題。以亞洲金融危機首個遭受重創(chuàng)的國家——泰國來說，20世紀80年代后半段高速增長，1988年到1990年連續(xù)三年GDP增速在10%以上，此后，增速逐步放緩，回落到8%至9%之間。一向是逆差的泰國經(jīng)常項目在1986年和1987年曾出現(xiàn)明顯改善，分別是順差2.47億美元和逆差3.66億美元，但是此后，經(jīng)常項目逆差持續(xù)攀升，1988年為16.54億美元，1990年攀升到72.81億美元，1995年更是越過百億美元大關達到了135.82億美元。泰國長期持續(xù)且不斷創(chuàng)新高的經(jīng)常項目逆差，主要靠利用外商直接投資和大量借用外債來平衡，這種不健康的經(jīng)濟發(fā)展模式，在經(jīng)濟高速增長時問題不大，但是一旦遇到增速放緩，企業(yè)利潤大幅減少，對外償債能力必然下降，問題就會集中爆發(fā)。這個轉折點就是1996年，當年泰國GDP增速大幅下降到5.65%，比上年8.12%的增速放緩了接近三分之一，經(jīng)常項目逆差進一步攀升到146.91億美元的創(chuàng)紀錄水平。于是，在1997年，長期累積的經(jīng)濟金融問題終于在國際投機資本襲擊下集中爆發(fā)。

我國經(jīng)過40多年的改革開放，經(jīng)濟規(guī)模躍居世界第二，產(chǎn)業(yè)結構更加合理，尤其是制造業(yè)的門類齊全，產(chǎn)業(yè)鏈完整，連續(xù)十多年位居世界第一制造業(yè)出口大國，具備良好的國際競爭力。加之我國經(jīng)濟韌性強、潛力足、回旋余地大，只要持續(xù)深化改革開放，就能夠實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

“亞洲金融危機爆發(fā)后，全球范圍內(nèi)圍繞新興市場和發(fā)展中國家如何走出浮動恐懼進行了大討論，很多國家由此逐步放開匯率?！?/p>

當年遭受亞洲金融危機的各國大都實行盯住美元的匯率安排，這一方面固然是出于實行出口導向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的需要，因為本幣對美元匯率的相對穩(wěn)定有利于出口，另一方面也是因為存在某種程度的浮動恐懼（Fear of Floating）。當美元匯率處于相對低位時，盯住美元的匯率安排確實更有利于出口，不過，當美元匯率處于升值階段，這種匯率安排就會讓本幣隨著美元升值而升值，從而會讓出口變得困難。1990年到1995年年中，日元經(jīng)歷了一波大幅升值。日本與東南亞各國經(jīng)濟關系密切，日本是它們重要的貿(mào)易對象國，在對第三方市場出口上也存在著一定的競爭關系。這一階段，在東南亞各國貨幣盯住美元匯率的情況下，實際上各國貨幣對日元貶值，無論是對日本出口還是對第三國出口上，都因為匯率的低估而享有額外的競爭力。然而，自1995年年中，日元匯率出現(xiàn)轉折，從升值轉為貶值，貶值的速度不低于此前的升值速度。盯住美元的做法讓各國貨幣從低估逐步轉為高估，貿(mào)易優(yōu)勢轉變?yōu)榱觿?，不僅對日本出口變得困難，對第三國出口也陷入困境。由于“浮動恐懼”，盡管各國名義上實行浮動匯率制度或有管理的浮動匯率制度，但是出口越是困難，貿(mào)易條件越是惡化，反而越不敢放開匯率浮動。當矛盾累積到一定程度，且在外部投機資本的蓄意攻擊下，這種本已不能維持的匯率安排被打破，本幣大幅貶值，各國相繼陷入金融危機之中。

亞洲金融危機爆發(fā)后，全球范圍內(nèi)圍繞新興市場和發(fā)展中國家如何走出浮動恐懼出進行了一波大討論，給出了很多合理可行的改革措施，很多國家也由此逐步放開了匯率。我國1994年人民幣匯率并軌，并開始采取以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度。2015年“8·11”匯改后，市場在人民幣匯率形成中的作用日漸提升，人民幣匯率彈性顯著提高，雙向波動的特征更加突出。但也要看到，一些實體部門仍然存在一定程度上的浮動恐懼。

人民幣匯率形成機制的市場化改革“開弓沒有回頭箭”，是大趨勢、大方向。對內(nèi)看，市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，匯率作為影響資源配置的重要價格之一，必然是不斷深化市場化改革，讓市場在匯率形成中發(fā)揮更大的作用。對外看，人民幣已經(jīng)是一種重要的國際貨幣，位列特別提款權（SDR）貨幣籃子第三大貨幣。人民幣匯率不僅由國內(nèi)市場決定，國際外匯市場的影響也必然日益增加。當前又遇日元匯率持續(xù)大幅貶值，對此不僅要保持高度警惕做好應對，也應借此時機堅決破除浮動恐懼，讓市場在人民幣匯率形成中發(fā)揮更大的作用。

“金融危機的監(jiān)測預警體系不僅有存在的必要和價值，而且還需要與時俱進，不斷完善?！?/p>

每一輪全球性金融危機過后，都會對監(jiān)測預警體系提出新要求、新內(nèi)容。每一輪金融危機都有獨特之處。因此，沒有一勞永逸、一直管用的監(jiān)測預警體系。也有專家由此對監(jiān)測預警體系的有效性提出了質疑。對于全球范圍內(nèi)的系統(tǒng)性金融危機，監(jiān)測預警體系固然無法阻止其爆發(fā)。但是，不能由此否定監(jiān)測預警體系的作用，它仍然有存在的必要和價值，而且還需要與時俱進，不斷完善?；诋斍凹夹g的發(fā)展和形勢的復雜變化，建議著重在以下兩個方面加以完善：

一是緊跟前沿技術發(fā)展，將最新的信息技術運用到監(jiān)測預警體系之中。俗話說，道高一尺，魔高一丈。跨國資本流動規(guī)模不斷擴大且日益隱蔽和復雜，越來越借助比特幣等新技術、新產(chǎn)品、新渠道的運用，監(jiān)測預警體系如果不能夠及時加大對新技術的研究和運用，無法跟上形勢的變化，也無法起到監(jiān)測預警的作用。從國際收支平衡表來看，對“凈誤差與遺漏”項仍然有必要加強研究，進一步借助更加先進的信息處理技術，還原其本來面目，該放行的放行，該堵的堅決堵住。

二是不僅要做好對我國經(jīng)濟金融的監(jiān)測預警，也要對重要經(jīng)濟體進行監(jiān)測預警。盡管最近幾年遭遇某些國家的逆全球化政策，但是，經(jīng)濟金融的全球化一體化仍然是時代潮流，滾滾向前推進。作為置身全球化大潮中的大國，無法屏蔽其他國家尤其是其他經(jīng)濟大國的影響和沖擊，因此，有必要在監(jiān)測預警體系中，加大對重要經(jīng)濟體的監(jiān)測預警，經(jīng)常性或定期對各重要經(jīng)濟體做出研判，以便我們能及時做出應對。

涂永紅 中國人民大學長江經(jīng)濟帶研究院院長 國際貨幣研究所副所長

“亞洲金融危機的經(jīng)驗表明，完善金融監(jiān)管，保持合理的債務水平對維持金融體系的穩(wěn)健運行至關重要?！?/p>

亞洲金融危機暴露出東南亞國家在匯率制度安排、金融監(jiān)管、區(qū)域救助機制等方面存在的諸多問題，直接影響了危機后25年來亞洲國家金融改革方向和區(qū)域合作進程。

一是保持匯率的靈活性、加強外匯儲備管理有助于抵御外部沖擊。亞洲金融危機的經(jīng)驗表明，固定匯率制度難以發(fā)揮匯率的市場調節(jié)功能，還可能造成資本過度流入和助推經(jīng)濟泡沫。構建有彈性的匯率制度，向市場提供正確的信號，有助于保持宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定，緩沖外部沖擊。

二是加強銀行業(yè)監(jiān)管，維持金融體系的健康穩(wěn)健，是防止危機發(fā)生的根本。亞洲國家金融監(jiān)管滯后于金融自由化進程，導致對國際資本和國內(nèi)金融機構監(jiān)管出現(xiàn)真空，是造成風險集聚最終引發(fā)危機的重要原因。危機前，東南亞國家信奉金融自由化，對金融行業(yè)準入、銀行信貸政策、金融結構財務狀況等缺乏管理，導致金融機構劣幣驅逐良幣，房地產(chǎn)等領域信貸過度集中，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)大量呆賬壞賬，國際游資正是鉆了這些金融監(jiān)管中存在的空子，引爆了金融危機。危機的經(jīng)驗表明，完善金融監(jiān)管，保持合理的債務水平對維持金融體系的穩(wěn)健運行至關重要。

三是加強區(qū)域貨幣合作，完善危機救助機制，是應對危機的重要舉措。本來，當一個國家遭受沖擊出現(xiàn)短期性國際支付危機時，是可以向國際貨幣基金組織（IMF）申請緊急資金援助的。但在亞洲危機爆發(fā)后，IMF對東南亞危機國提出了一系列緊縮貨幣和財政政策的苛刻要求，以此作為提供貸款的條件。與IMF的談判久拖不決，救助資金來得太晚、太少，而亞洲范圍內(nèi)又缺少區(qū)域性危機援助機制，導致延誤了解救時機，加速了危機蔓延擴散。亞洲金融危機的爆發(fā)使東南亞國家認識到IMF在危機救助方面的局限性，以及加強本地區(qū)貨幣合作和救助機制的必要性。

“區(qū)域化程度不斷推進，使亞洲各國經(jīng)受住了數(shù)輪金融動蕩的沖擊，維護了亞洲地區(qū)的金融穩(wěn)定?！?/p>

1997年亞洲金融危機后，東南亞各國意識到加強區(qū)域經(jīng)濟金融合作的必要性，適時采取清邁協(xié)議、亞洲債券市場、區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定等一系列舉措，區(qū)域化程度不斷推進，使各國經(jīng)受住了數(shù)輪金融動蕩的沖擊，維護了地區(qū)金融穩(wěn)定。

一是建立區(qū)域救助機制。亞洲金融危機爆發(fā)時，東亞和東南亞各國對于IMF的貸款條件和強加的政策建議很不滿，意識到必須有自己的區(qū)域性金融合作救助機制才能避免類似情況重演。在此背景下，2000年5月，東盟與中日韓“10+3”簽訂清邁協(xié)議，決定建立區(qū)域性雙邊貨幣互換網(wǎng)絡，提高區(qū)域金融重大風險應對能力，標志著亞洲貨幣金融合作進入一個新的時代。2009年，清邁協(xié)議簽署國把雙邊貨幣互換網(wǎng)絡擴充成一個1200億美元規(guī)模的外匯儲備資金池，實現(xiàn)了多邊化，后來又加到了2400億美元。

二是深化債券市場合作。東亞國家儲蓄率普遍較高，但是由于債券市場發(fā)展不健全，政府和企業(yè)將大量富余資金投資于外幣債券，使亞洲各國的高額儲蓄轉化為巨額外匯儲備，這種金融資產(chǎn)的貨幣錯配造成金融體系的內(nèi)在脆弱性。為消除或減輕這一隱患，亞洲金融危機后，各國大力發(fā)展區(qū)域債券市場。2003年，“東盟10+3”簽署了亞洲債券市場倡議（ABMI），便利區(qū)域內(nèi)各國使用本幣發(fā)行債券，降低外部資金突然流出對本地區(qū)所造成的金融沖擊。亞洲債券市場發(fā)展的深化和本幣化，有效改變了“雙錯配”的高風險融資格局，有利于引導亞洲地區(qū)的儲蓄轉化為本地區(qū)的投資，以及減少對外債的依賴，增強了亞洲地區(qū)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟安全。

三是促進金融基礎設施互聯(lián)互通?！耙粠б宦贰背h提出以來，我國與沿線國家和地區(qū)金融基礎設施的互聯(lián)互通不斷加強。2014年我國設立絲路基金，2015年成立亞洲基礎設施投資銀行，2020年建立多邊開發(fā)融資合作中心（MCDF）基金，推動亞洲區(qū)域內(nèi)的互聯(lián)互通和基礎設施融資。同時，亞洲各經(jīng)濟體官方機構和非官方企業(yè)還積極推出多種支付系統(tǒng)及服務，陸續(xù)開展系列務實合作，適應數(shù)字經(jīng)濟的新要求，共同推進區(qū)域內(nèi)多層次、多渠道支付結算系統(tǒng)的聯(lián)通。加強金融基礎設施的合作與銜接，為區(qū)域經(jīng)濟金融穩(wěn)定搭建了穩(wěn)固的橋梁，增強了共同抵御風險的能力。

四是區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作不斷深化。避免亞洲金融危機重演的根本之道在于加強區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作，發(fā)展好、保護好已有的區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈，解決好區(qū)域內(nèi)各國經(jīng)濟發(fā)展的結構性問題。亞洲各國地理距離相近、產(chǎn)業(yè)結構互補，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)關聯(lián)不斷深化、GDP聯(lián)動不斷增強，已形成以中國為中心的地區(qū)價值鏈供應鏈網(wǎng)絡。盡管亞洲地區(qū)在區(qū)域一體化的進程中起步較晚，但憑借地域、歷史、文化優(yōu)勢，依托區(qū)域生產(chǎn)網(wǎng)絡和高速增長的跨境投資，區(qū)域各國支持多邊主義，以自由貿(mào)易推動區(qū)域經(jīng)濟持續(xù)增長。2020年11月，伴隨《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP）正式簽署，全球體量最大自貿(mào)區(qū)誕生，區(qū)域貿(mào)易和相互依賴度達到新高度，經(jīng)濟穩(wěn)健性不斷鞏固。

“不少國家疫情仍在肆虐，經(jīng)濟復蘇態(tài)勢尚不樂觀，美聯(lián)儲加息進一步打擊投資和消費，或將成為壓垮部分家底較弱國家的最后一根‘稻草’?！?/p>

研究危機的歷史旨在為避免危機提供參考。回到當下，亞洲國家主要面臨以下風險。

一是美聯(lián)儲政策外溢效應。由于美國通貨膨脹高企，失業(yè)率較低，消費旺盛，市場預期在美國中期選舉之前美聯(lián)儲還會大幅加息。美聯(lián)儲較快收緊貨幣政策帶來美元指數(shù)的不斷上漲，美元走強之后導致其他貨幣不斷貶值，誘導國際資本快速流向美國。隨著美聯(lián)儲的加息，包括日本、韓國、泰國在內(nèi)的亞洲國家均出現(xiàn)短期資本大規(guī)模流出、貨幣大幅貶值，許多國家都已經(jīng)拉響警報。日元匯率跌至1998年以來最低水平，不少國家的貨幣貶值超過10%，很多人都擔心，或許1997年的亞洲金融危機將會再度重演。

二是亞洲國家債務危機風險。2008年金融危機后，亞洲國家負債發(fā)展，尤其是2020年新冠肺炎疫情之后，宏觀杠桿率進一步上升，全球債務水平已上升至前所未有的高度，部分國家受疫情及信用狀況分化等因素影響面臨較大的違約風險。當下，美聯(lián)儲大規(guī)模加息無疑是雪上加霜，為防止大規(guī)模資金外流，亞洲新興經(jīng)濟體不得不被動加息，成本陡然上升使得債務違約風險加大。由于不少國家疫情仍在肆虐，經(jīng)濟復蘇態(tài)勢尚不樂觀，加息進一步打擊投資和消費，或將成為壓垮部分家底較弱國家的最后一根“稻草”。

三是美國重返亞太沖擊區(qū)域合作穩(wěn)定性。亞太地區(qū)發(fā)生沖突的風險正在加劇，美國意圖通過“印太經(jīng)濟框架”來拆散東盟“10+3”的經(jīng)貿(mào)合作關系，美國重返亞太，逼迫印太國家選邊站隊，難免對區(qū)域經(jīng)濟貿(mào)易合作基礎、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定產(chǎn)生較大沖擊，進而影響金融穩(wěn)定。

“圍繞產(chǎn)業(yè)鏈，強化區(qū)域經(jīng)濟金融合作，共同維護金融體系正常運行，提高亞洲各國應對全球金融危機的區(qū)域性防范能力?！?/p>

第一，加強風險研判監(jiān)測，創(chuàng)新政策工具，強化宏觀審慎和微觀監(jiān)管“雙支柱”調控作用。加強對美聯(lián)儲加息對亞洲以及中國金融經(jīng)濟可能帶來的負面影響進行研判，完善監(jiān)管制度，開展監(jiān)管手段和工具創(chuàng)新，提高金融科技監(jiān)管水平；進一步豐富宏觀審慎政策工具箱，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，發(fā)揮好宏觀審慎管理著眼宏觀、逆周期調節(jié)、防風險傳染的功能。尤其是要加強對資本流動和債務風險的監(jiān)測，必要時可采取有效的資本管控措施，確保國內(nèi)金融及匯率穩(wěn)定。

第二，持續(xù)深化央行合作，強化清邁協(xié)議功能，發(fā)揮貨幣互換協(xié)議的積極作用。密切主要國家貨幣當局的溝通協(xié)作，加強區(qū)域內(nèi)貨幣政策及金融監(jiān)管制度的協(xié)調，不斷健全區(qū)域金融安全網(wǎng)。著力推進清邁協(xié)議多邊化的實體化進程，完善流動性互助機制，更好地發(fā)揮雙邊貨幣互換協(xié)議作用。減少區(qū)域內(nèi)經(jīng)貿(mào)活動在國際支付和結算過程中對第三方貨幣的依賴，降低美元流動性及匯率波動對實體經(jīng)濟、金融部門的沖擊，以便穩(wěn)定本幣匯率和跨境資本流動，共同維護金融體系正常運行，提高亞洲各國應對全球金融危機的區(qū)域性防范能力。

第三，加速構建新發(fā)展格局，發(fā)揮新優(yōu)勢，夯實金融可持續(xù)發(fā)展的基礎。充分發(fā)揮超級大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，聚力打造我國制造業(yè)競爭新優(yōu)勢，為構建新發(fā)展格局提供有力支撐。繼續(xù)深化金融供給側結構性改革，堅持金融服務實體經(jīng)濟，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，以高質高效的金融服務助力保就業(yè)、促民生。堅持多邊主義，反對孤立主義和單邊主義，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，深度融入并引領世界經(jīng)濟發(fā)展。

第四，推進人民幣國際化，夯實金融穩(wěn)定基礎，體現(xiàn)大國責任擔當。抓住RCEP、一帶一路建設中的新機遇深化金融開放，穩(wěn)妥有序推進資本市場和跨境貿(mào)易投資高水平開放，促進區(qū)域金融市場一體化，優(yōu)化地區(qū)生產(chǎn)要素和資源配置。在俄烏沖突、大宗商品漲價、西方國家貨幣政策轉向的復雜形勢下，繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，夯實區(qū)域經(jīng)濟一體化的根基。人民幣國際化是我國提供的國際公共產(chǎn)品，體現(xiàn)了大國責任和擔當。應加快推進國內(nèi)各自貿(mào)區(qū)的體制機制創(chuàng)新，在貿(mào)易投資便利化中推進人民幣國際化，營造更多人民幣跨境使用新場景，擴大亞洲區(qū)域貿(mào)易投資中人民幣使用規(guī)模。特別是，完善人民幣匯率制度，保持國際收支均衡水平下人民幣匯率基本穩(wěn)定，繼續(xù)發(fā)揮人民幣在亞洲國家的貨幣錨作用，讓人民幣國際化成為各國減輕外部沖擊和降低風險的穩(wěn)定器，為維護區(qū)域經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展及金融穩(wěn)定增添新的動力。