李東平

(中證金融研究院，北京 100033)

當前，理論界和實務界主要關(guān)注不動產(chǎn)信托投資基金(REITs)發(fā)展對改善經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的促進作用，對如何構(gòu)建一個健康、可持續(xù)、有韌性的REITs市場體系探討相對較少。面對REITs這一深度融合產(chǎn)業(yè)與金融的直接融資工具，迫切需要站在經(jīng)濟邏輯與法治基礎的復合視角，理解全球主要REITs市場運行的一般規(guī)律，進而結(jié)合我國國情市情，探索具有中國特色的現(xiàn)代REITs市場高質(zhì)量發(fā)展道路。全球REITs市場高度重視保護投資者權(quán)益，強調(diào)善良管理人義務，兼顧效率與公平，持續(xù)完善REITs產(chǎn)品和市場運行機制，這些經(jīng)驗對我國REITs市場建設具有借鑒意義。

一、REITs市場發(fā)展的經(jīng)濟分析

(一)微觀層面，發(fā)展REITs市場能為微觀主體提供良好的流動性支持與穩(wěn)定回報

REITs肇始于資產(chǎn)證券化的市場創(chuàng)新，通常會通過發(fā)行受益憑證的方式募集社會資金，交由專業(yè)化機構(gòu)投資與運營管理，屬于直接融資工具的重要類型。從全球主要REITs市場看，絕大多數(shù)都是可流通轉(zhuǎn)讓且標準化的公募型金融產(chǎn)品，僅有少部分是私募型或者非上市公募產(chǎn)品。REITs通過將大額、缺乏流動性的實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為小額、可轉(zhuǎn)讓份額的金融產(chǎn)品，客觀上起到了增強流動性、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的作用，進而提升了微觀經(jīng)濟運營效率。例如，國際商業(yè)不動產(chǎn)知名企業(yè)新加坡的凱德集團即借助REITs市場實現(xiàn)運營轉(zhuǎn)型，有息負債率由2001年的近87%大幅下降至2021年的35%左右，股本回報率連續(xù)多年達到兩位數(shù)。

從我國實際看，部分重資產(chǎn)經(jīng)營主體多年以來主要采用銀行貸款、債權(quán)類工具等間接融資，如收費公路等基礎設施、倉儲物流。在產(chǎn)業(yè)園區(qū)等持有型物業(yè)以及污水處理等公共設施領域，試點的REITs幫助實現(xiàn)了從存量資產(chǎn)中釋放流動性，優(yōu)化了管理和回報機制，提升了資產(chǎn)運營的透明度，倒逼企業(yè)強化經(jīng)營管理，提高資產(chǎn)運營能力，保持資產(chǎn)回報水平以及對投資者的吸引力。資產(chǎn)原始權(quán)益人通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，由直接控制重資產(chǎn)向間接運營和基金管理的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，獲得承擔風險更低且更穩(wěn)定的經(jīng)營回報。

對一些經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和體制轉(zhuǎn)變過程中遺留下的大量低效或困境資產(chǎn)，REITs工具通過引入市場化機制，增強專業(yè)化管理手段，可以達到紓困重組困境企業(yè)、盤活資產(chǎn)的效果。例如，負責公營房屋管理的香港房屋委員會，由于經(jīng)營管理不善、承擔政策性任務虧損嚴重，被迫分拆部分零售物業(yè)和停車場，成立領匯房地產(chǎn)投資信托基金(Link REITs，現(xiàn)更名為“領展基金”)并在香港聯(lián)交所上市，經(jīng)過多年市場化經(jīng)營，已成為亞洲規(guī)模最大的REITs之一。當前，中國大陸金融結(jié)構(gòu)和不動產(chǎn)市場的變化，促使更多企業(yè)和項目更關(guān)注流動性，也需通過REITs之類的資本市場產(chǎn)品和制度創(chuàng)新來支持。

(二)中觀層面，發(fā)展REITs市場有助于相關(guān)行業(yè)規(guī)范發(fā)展并優(yōu)化資源配置，促進市場化、集約化發(fā)展

近二十年來，基礎設施建設成為我國經(jīng)濟快速增長的重要引擎。2004年基礎設施投資完成額不足2萬億元，2021年基礎設施投資完成額約19萬億元，增長了近10倍。其間，地方政府為實現(xiàn)民生領域持續(xù)改善和區(qū)域之間更加便利化，主導了大量的科技園、產(chǎn)業(yè)園、機場、公路、物流、保障房等基礎設施建設。但隨著基礎設施等領域投資規(guī)模持續(xù)擴大，市場增量空間逐步減少，相關(guān)行業(yè)面臨可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)，基建投資增速下降明顯。例如，2009年基礎設施建設投資增速達到峰值42%，2019年以來已下降到3%～4%。

多年來我國大規(guī)?；ǜ嗍倾y行貸款等債務資金的投入，使得基礎設施建設相關(guān)行業(yè)的整體杠桿率持續(xù)高企。2004—2021年，A股市場建筑行業(yè)的上市公司平均杠桿率由63%上漲至74%，抬升了11個百分點，2013年一度超過80%。杠桿率的持續(xù)抬升，顯著增加了行業(yè)經(jīng)營的潛在風險。并且由于不動產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模大，沉淀資金多，與民生領域休戚相關(guān)，如果對高杠桿和高債務處置不當，有可能波及宏觀經(jīng)濟金融領域。

引入REITs工具，可以發(fā)揮規(guī)范行業(yè)發(fā)展和優(yōu)化資源配置雙重功能。REITs具有規(guī)范的發(fā)行、交易、并購、信息披露和治理機制要求，例如在現(xiàn)金流證券化前，須將現(xiàn)金流歸集至專項監(jiān)管賬戶；專項監(jiān)管賬戶資金與資產(chǎn)服務機構(gòu)的自有資金有效隔離，禁止資金混同或挪用。同時，REITs對項目資產(chǎn)質(zhì)量、收入來源、資金用途做了明確要求，強制性信息披露也讓項目運營管理受到更多的投資者監(jiān)督及社會監(jiān)督，從而促進了行業(yè)的規(guī)范經(jīng)營和良性發(fā)展。通過對基礎設施等資產(chǎn)進行合理的估值、定價、公開發(fā)售、二級市場交易，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)，REITs亦可為基礎資產(chǎn)提供定價之“錨”，通過價格發(fā)現(xiàn)發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，實現(xiàn)集約化發(fā)展。

(三)REITs可以促進長期資本集聚，引導居民儲蓄轉(zhuǎn)向長期投資，分享現(xiàn)代化建設的經(jīng)濟紅利

目前，我國基礎設施建設投資的存量規(guī)模超過100萬億元，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運營通常伴隨高杠桿，且?guī)砼c銀行之間的杠桿聯(lián)動。從境外經(jīng)驗看，發(fā)達經(jīng)濟體的REITs市場，不僅大幅提高了直接融資比重，也降低了宏觀杠桿水平。例如，REITs可以實現(xiàn)資產(chǎn)出表，因而有助于大幅降低不動產(chǎn)運營企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負債水平。在我國構(gòu)建起高效的REITs市場，亦可促進重資產(chǎn)運營輕型化，將大量存量資產(chǎn)中的沉淀資金釋放出來，增加宏觀經(jīng)濟流動性，降低經(jīng)濟運行成本，并提供新的經(jīng)濟增長點，促進實體經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級。

近年來我國居民財富水平顯著增長，但匹配的金融資產(chǎn)仍然稀缺，財富管理需求增長與投資管理服務不足之間不平衡不充分的矛盾日益突出。REITs本質(zhì)上是資產(chǎn)上市，不動產(chǎn)原始權(quán)益人將自己的底層資產(chǎn)出表和證券化，讓度了所有權(quán)或控制權(quán)并提前獲得了流動性，盤活了存量資產(chǎn)，投資者則作為股東或份額持有人出資并獲得REITs的收益權(quán)。釋放出的流動性，可以用于開發(fā)、投資、并購其他資產(chǎn)，增強宏觀經(jīng)濟驅(qū)動力和經(jīng)濟活力。對于我國投資者而言，REITs投資有助于共享我國經(jīng)濟現(xiàn)代化中的中長期紅利，有助于培育價值投資和長期投資。

發(fā)展REITs市場，亦有助于引導或助推宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。一般而言，在世界各國城鎮(zhèn)化初期，基礎設施建設等行業(yè)通過簡單的投資開發(fā)，即可獲得較高投資收益。但到了城鎮(zhèn)化中后期，這些行業(yè)成長性普遍轉(zhuǎn)弱，邊際需求下降，亟需發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級。REITs支持宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的核心邏輯，即在于實現(xiàn)行業(yè)從投資開發(fā)到運營管理的轉(zhuǎn)變，從粗放成長到深耕細作，從增量收益到存量收益，并有效騰挪出金融資源，支持其他新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。

二、境外REITs法律規(guī)則解析

從境外REITs市場的發(fā)展和監(jiān)管實踐看，健全的法制是REITs吸引社會資本、確保制度功能發(fā)揮的重要基礎。REITs兼具不動產(chǎn)和金融屬性，通過證券化，將投資者直接持有標的物所有權(quán)的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為持有權(quán)益型的有價證券，將固定形態(tài)的資本轉(zhuǎn)化為流動性的資本性證券，將原始權(quán)益人的重資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)運營，從而為產(chǎn)權(quán)公眾化、存量資產(chǎn)盤活、提升經(jīng)濟效率提供了新的資源配置手段?？偟目矗惩釸EITs市場的發(fā)展，十分重視立法和監(jiān)管制度建設，強調(diào)在法律框架下運用市場化競爭手段促進REITs持續(xù)健康發(fā)展。主要特點如下：

(一)適應性的組織形式

REITs組織形式是境外市場REITs立法的核心問題之一。從境外市場看，REITs組織形式雖形態(tài)各異，但大多可歸為公司、契約兩種組織形式。一些國家或地區(qū)在市場發(fā)展到一定階段后，同時提供兩種組織形式供市場自發(fā)選擇，如美國；有的國家在立法時即同時規(guī)定了兩種組織形式，如日本；還有的國家或地區(qū)立法僅規(guī)定了公司或契約一種組織形式，如英國。總的看，不同國家或地區(qū)基于立法成本、基礎法律制度完備性、投資者保護、稅收激勵等多種因素，統(tǒng)籌考慮適合的REITs組織形式。

從立法成本看，境外市場一般基于現(xiàn)有法律制度確立的成熟金融工具推出REITs，如美國1960年借鑒共同基金理念，直接依托商業(yè)信托形式推出REITs；新加坡、中國香港則直接在集合投資計劃下推出REITs。從基礎法律制度完備性看，由于大陸法系國家或地區(qū)信托法制相對欠發(fā)達，REITs多采取公司型；而英美法系國家或地區(qū)公司法、信托法都較為完備，REITs組織形式選擇相對靈活，有的采取公司型或契約型，有的兼采兩種組織形式。從投資者保護看，公司型REITs可直接適用公司法、證券法下較為成熟的投資者保護制度；但大陸法系國家或地區(qū)的契約型REITs，在信托法層面還不同程度欠缺平等對待受益人義務、受托人審慎投資權(quán)、信托受益人派生訴訟和異議受益人評估權(quán)等制度，主要依靠證券法保護投資者。

(二)明晰的基礎資產(chǎn)權(quán)利邊界

REITs作為不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，兼具金融和不動產(chǎn)屬性、權(quán)益性和債性，其價值源于底層基礎資產(chǎn)的租金收益、價值增值及收購、處置的投資收益等。REITs相對穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流和強制分紅機制，被認為更多體現(xiàn)了較強的債性，但REITs還直接持有底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，分紅多寡與資產(chǎn)運營績效更是密切相關(guān)，其本質(zhì)主要還是權(quán)益性的?？梢姡琑EITs的融資成本和投資回報，主要取決于基礎資產(chǎn)本身的經(jīng)營收益，主要依靠資產(chǎn)質(zhì)量而非企業(yè)自身的主體信用。厘清基礎資產(chǎn)的權(quán)利邊界，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)控制權(quán)的實質(zhì)性移轉(zhuǎn)，是REITs制度功能得以發(fā)揮的重要基礎。

從全球?qū)嵺`看，REITs普遍從早期服務單一原始權(quán)益人融資為目的的抵押型REITs逐步向權(quán)益型REITs轉(zhuǎn)變。權(quán)益型REITs的收益風險對稱，由投資者自行承擔。為防止原始權(quán)益人的債權(quán)人以詐害債權(quán)、詐害信托等名義行使撤銷權(quán)，損害REITs投資者利益，REITs立法要對基礎資產(chǎn)實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作出規(guī)定，厘清基礎資產(chǎn)權(quán)利邊界。

從市場實踐看，早期的融資型REITs債性特征較強，基礎資產(chǎn)控制權(quán)通常未實現(xiàn)實質(zhì)性移轉(zhuǎn)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓安排形式更多服從于滿足監(jiān)管或增信需要。而權(quán)益型REITs通常都會要求REITs基礎資產(chǎn)控制權(quán)實現(xiàn)真正移轉(zhuǎn)。這不僅需要一系列會計、法律規(guī)則設計，確?；A資產(chǎn)達到“真實出售”條件，也需妥當?shù)腞EITs組織形式對權(quán)利義務邊界予以鎖定。

(三)專業(yè)的不動產(chǎn)管理機構(gòu)

從境外經(jīng)驗看，REITs制度設計要平衡好被動投資和積極管理的關(guān)系。一方面，主要市場立法都堅持REITs被動投資的定位，要求REITs主要收入來源于租金，以消極穩(wěn)定收入為主，不能成為積極的不動產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營主體。例如，美國對REITs持有非REITs子公司的股權(quán)比例設置上限，日本明確禁止REITs參與不動產(chǎn)商業(yè)開發(fā)。另一方面，REITs作為典型的產(chǎn)融結(jié)合型產(chǎn)品，其價值創(chuàng)造主要取決于管理人的專業(yè)能力，客觀上要求REITs有一定的積極管理行為，增厚投資者收益。

境外市場REITs立法大多允許原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方等產(chǎn)業(yè)方擔任REITs管理人，充分發(fā)揮其不動產(chǎn)專業(yè)運營能力。這方面我國臺灣地區(qū)REITs市場的教訓較為深刻，其REITs投資決策權(quán)掌握在受托金融機構(gòu)手中，由其委托不動產(chǎn)管理人，二者權(quán)責不匹配，導致不動產(chǎn)管理人難以發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢、提升REITs運營績效，是市場發(fā)展陷于停滯的主要原因。而美國在1986年稅收改革后，實行內(nèi)部管理模式，前期由銀行等金融機構(gòu)發(fā)起的抵押型REITs轉(zhuǎn)向由產(chǎn)業(yè)方發(fā)起人等擔任管理人的權(quán)益型REITs，REITs市場迎來大發(fā)展。日本的資產(chǎn)管理公司，雖然名義上是外部管理人，實際上往往是產(chǎn)業(yè)方發(fā)起人提前設立的機構(gòu)，與產(chǎn)業(yè)方有千絲萬縷的關(guān)系。新加坡、中國香港的發(fā)起人與管理人通常都為產(chǎn)業(yè)方體系。

從主要市場看，為降低委托代理成本，督促不動產(chǎn)管理機構(gòu)勤勉盡責，往往對產(chǎn)業(yè)方授予REITs管理人牌照，既實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，也進一步強化了對不動產(chǎn)管理人的信義義務約束。主要市場相關(guān)REITs立法允許不動產(chǎn)運營管理機構(gòu)持有基金管理、投資管理等相關(guān)牌照。比如，日本的管理機構(gòu)必須從國土交通省取得“宅地建物交易代理人執(zhí)照”“全權(quán)代理交易執(zhí)照”后，再向日本金融廳注冊為投資管理人；中國香港要求REITs管理人取得香港證監(jiān)會頒發(fā)的資產(chǎn)管理9號牌照才能上市。通過這一安排，確保REITs各參與主體之間有效制衡，防范道德風險。

(四)有力的稅收政策支持

從成熟市場的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)，REITs選擇公司型、契約型組織形式是市場自發(fā)選擇的結(jié)果，稅收政策的激勵在其中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國REITs早期基于對普通公司濫用REITs稅收優(yōu)惠政策的擔憂和歷史慣性，采用了商業(yè)信托的組織形式，但早期有限合伙比商業(yè)信托型REITs更有稅收優(yōu)勢，REITs市場發(fā)展一直比較緩慢；1976年美國稅收改革，基于前期未曾發(fā)生普通公司濫用REITs稅收優(yōu)惠案例的原因，增設了公司型組織形式；1986年稅收改革取消有限合伙的稅收優(yōu)勢并允許REITs內(nèi)部管理后，美國公司型REITs迎來大發(fā)展。而在新加坡、中國香港等政府驅(qū)動色彩較濃的國家或地區(qū)，考慮到立法成本和公司型REITs需繳納公司層面所得稅等因素，REITs基本都采用契約型組織形式。同時，新加坡為打造亞洲金融中心，在集合投資定位下給予契約型REITs較其他市場力度更大的稅收優(yōu)惠，較為成功地實現(xiàn)了預期目標。

(五)監(jiān)管與司法的聯(lián)動

REITs通常被看作是低風險、穩(wěn)健收益的產(chǎn)品，但梳理全球市場相關(guān)案例(主要發(fā)生在美國)，可以發(fā)現(xiàn)REITs運行中仍有不少潛在的訴訟風險，這需要注重監(jiān)管和司法的聯(lián)動：一是信息披露不實風險。信息披露領域?qū)儆赗EITs涉訴的“重災區(qū)”，常見訴因包括公司高管操縱財務指標、高管濫用非通用會計標準等。如上市REITs布里克斯莫房地產(chǎn)集團公司的四名高管，在2013—2015年因操縱SP NOI指標1，使之能與信息披露文件的增長目標保持一致被訴。二是公司治理風險。主要包括實控人利用上市REITs為體外資產(chǎn)“輸血”、外部管理人在REITs合并中“假公肥私”、公司管理層“中飽私囊”等。例如，AR資本作為Vereit的外部管理人，2013年先后促成Vereit與另外兩家非上市REITs合并，從中多收取了3197萬美元的中介費，并要求Vereit從其手中購買一批遠超實際價值的設備。三是破產(chǎn)清算風險。REITs破產(chǎn)清算通常和宏觀經(jīng)濟下行有關(guān)，但也有REITs自身運營不當因素，比如General Growth Properties(GGP)2008年因高杠桿過度并購擴張而破產(chǎn)。四是基金銷售行為的風險。主要包括違反經(jīng)紀商注冊及信披要求、違反投資者適當性管理要求等。例如，F(xiàn)INRA曾對DLA公司及其高管分別處以255多萬美元的罰款，并禁止該高管證券從業(yè)1年，理由是，DLA雖了解蘋果商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)濟低迷的情況，卻沒有對其高估值、分紅行為進行盡職調(diào)查，繼續(xù)向不適格投資者出售流動性不足的蘋果REITs。

三、REITs市場治理的關(guān)鍵點

一是資產(chǎn)安全。各主要REITs市場法律法規(guī)和監(jiān)管制度均明文規(guī)定禁止REITs募集資金被侵占、挪用，通過分立托管人與管理人，實現(xiàn)獨立第三方托管資產(chǎn)，并要求REITs資金運用處于可審計狀態(tài)。一方面，要求REITs募資資金投向有跡可循，聚焦收益穩(wěn)定的成熟存量資產(chǎn)，避免管理人濫投。例如，美國、英國、加拿大、新加坡、德國均設定了REITs不動產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的最低比例；澳大利亞、法國、中國香港等市場則以是否主要進行“合格不動產(chǎn)投資”作為享受稅收優(yōu)惠的前提條件。另一方面，厘清基礎資產(chǎn)權(quán)益歸屬，壓實原始權(quán)益人和發(fā)行人責任。各主要市場要求REITs底層資產(chǎn)權(quán)屬清晰，不存在重大經(jīng)濟、法律糾紛。在涉及發(fā)行人和中介機構(gòu)法律責任之爭時，法院不會當然免除發(fā)行人的法律責任，而需要其提供充足的證據(jù)證明自身無過錯才能免責，否則依然要先賠償投資者的經(jīng)濟損失，而后才能再向管理人、中介機構(gòu)追責。此外，通過約束關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易，強制分配REITs收入，防范REITs資產(chǎn)被挪用或掏空。如美國REITs公開發(fā)行所遵守的FINRA規(guī)則第2310條就涉及關(guān)聯(lián)交易、風險防范等條款；日本REITs有嚴格的決議程序和利益規(guī)避制度來規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易需要先后經(jīng)過合規(guī)審查委員會、投資委員會甚至董事會決策后方可實施。

二是禁止欺詐。全球主要市場普遍將REITs列為證券產(chǎn)品類型，上位法亦多為證券投資相關(guān)法律，也因此適用證券法等法律法規(guī)來調(diào)整和規(guī)范REITs的發(fā)行和交易行為，減少市場操縱與惡意欺詐。例如，美國《1933年證券法》《1934年證券交易法》對包括REITs在內(nèi)的所有證券信息披露的真實性、銷售的規(guī)范性以及二級市場交易的公開透明度做出了要求，《1940年投資公司法》對公司型REITs的財務披露、證券運作、關(guān)聯(lián)交易等做出規(guī)定，都意在減少REITs市場操縱與欺詐。此外，各市場監(jiān)管者都明確REITs發(fā)行準入、信息披露以及持續(xù)監(jiān)管要求，也提高了REITs虛假陳述或者欺詐發(fā)行的處罰力度。

三是資產(chǎn)權(quán)利邊界。REITs具有鮮明的產(chǎn)融結(jié)合特點，要將產(chǎn)業(yè)資本與金融資本有效融合。首先，在初始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和收并購環(huán)節(jié)對REITs基礎資產(chǎn)進行有效確權(quán)。各主要市場均要求中介機構(gòu)開展有效的盡職調(diào)查，通常從經(jīng)濟、法律和實物形態(tài)多個維度來研判。經(jīng)濟層面需要判斷資產(chǎn)上的合約價值以及同類資產(chǎn)的收益狀況；法律層面需要審查資產(chǎn)是否真實出售和清潔轉(zhuǎn)讓，是否附著抵押權(quán)等他項權(quán)利，是否有未決訴訟等法律案件；實物形態(tài)層面則要調(diào)查資產(chǎn)的物理特性、保持狀態(tài)、周邊環(huán)境等。例如，日本、新加坡、中國香港均要求委托獨立的物業(yè)估值中介，每年完整地進行一次估值，在發(fā)行新的單位份額時也要單獨估值。其次，要依據(jù)市場慣例或監(jiān)管認可的程序進行定期估值，估值主體應當專業(yè)獨立，估值方法須遵照權(quán)威的估值準則。例如，中國香港就規(guī)定每個REITs計劃應當按照特定市場準入條件委任獨立的物業(yè)估值師，每年一次實地評估所有不動產(chǎn)價值。

四是市場透明度。在全球各REITs市場的監(jiān)管規(guī)則制定與執(zhí)行過程中，信息披露都被作為REITs發(fā)行、交易的核心制度安排，以提升REITs尤其是上市REITs運行透明度。一般而言，REITs需要遵守與上市公司一樣的披露標準，此外還會有些特殊要求。在銷售REITs時，美國要求經(jīng)紀人、經(jīng)銷商或財務顧問必須提前進行充分的適當性調(diào)查與分析，準確披露REITs產(chǎn)品特別是非交易型REITs的風險和特征。2在審核時，重點對管理人經(jīng)驗資質(zhì)、利益沖突、風險揭示、會計處理、管理員薪酬、資產(chǎn)質(zhì)量等進行問詢。日本REITs還需要持續(xù)向投資者提供有關(guān)其投資政策和管理系統(tǒng)等方面的信息。新加坡與中國香港都設置了較為細致的披露標準。3在日常運行時，各主要市場要求通過季報、年報等方式，披露REITs的交易價格、份額持有人情況、內(nèi)外部潛在風險因素、財務運營數(shù)據(jù)等信息。美國通過S-K條例和SEC行業(yè)指南5全面規(guī)制REITs運行期間的信息披露。日本則用嚴格及高頻的信息披露來確保J-REITs的市場透明度。東京證交所還要求J-REITs使用及時披露網(wǎng)絡(TDnet)披露有關(guān)投資公司、資產(chǎn)管理公司及其投資資產(chǎn)的詳細信息，持續(xù)向投資者提供有關(guān)投資政策和管理系統(tǒng)等方面信息。

五是投資者權(quán)益保護。按照對證券類產(chǎn)品的通行規(guī)則，REITs監(jiān)管高度重視投資者保護。主要市場制度設計從投資者保護出發(fā)設計高比例分紅、高比例的投資成熟不動產(chǎn)、限制借款率，以平衡主體之間權(quán)責利。同時，建立銷售人員注冊和審查制度，強化盡職調(diào)查和風險提示義務等，確保嚴格遵守投資者適當性要求。例如，美國明確了REITs各類主體信息披露職責，對與REITs相關(guān)的交易分別說明，進行全方位披露。日本為避免少數(shù)主要投資人控制投資公司董事會，要求J-REITs投資公司需設立持有人大會，其職權(quán)與上市公司股東大會類似。新加坡強制要求管理人召開面對面的年度持有人會議，以當面傾聽投資者訴求，給予投資者參與實際表決的機會。中國香港則要求保障持有人參與基金重大決策的權(quán)利，重大變化不得不公平地損害持有人權(quán)利。

REITs上述制度優(yōu)勢要發(fā)揮作用，需要有好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，中介要盡責，監(jiān)管也要發(fā)揮監(jiān)督引導功能。在我國REITs市場發(fā)展尚處于起步階段的情況下，對資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)起人要求較高。同時，還要注意稅收優(yōu)惠等市場競爭力安排。此外，境外成熟市場REITs多由產(chǎn)業(yè)方主導，允許原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方等產(chǎn)業(yè)資本擔任REITs管理人，充分發(fā)揮其不動產(chǎn)專業(yè)運營能力。無論REITs采取公司制還是契約制等組織形式，全球REITs立法和實踐演進的共同特征之一是推動REITs兼顧被動投資和積極管理，同時充分發(fā)揮監(jiān)管和司法的聯(lián)動作用，通過司法判例劃定發(fā)行人、管理人、中介機構(gòu)的責任邊界。這些寶貴經(jīng)驗都為我國擴大REITs試點范圍、夯實REITs法治基礎和監(jiān)管制度提供了有益借鑒。

四、初步結(jié)論與啟示

當前，我國基礎設施和公租房公募REITs市場試點取得階段性成效，22只已上市REITs募集資金超過750億元，累計帶動投資4200億元，有效盤活存量資產(chǎn)，創(chuàng)新投融資體系，擴大有效投資，助力穩(wěn)定經(jīng)濟大盤。試點階段，我國公募REITs采取“公募基金+資產(chǎn)支持證券”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，總體運行良好，能較好滿足公眾投資者對REITs產(chǎn)品的流動性和期限性等要求，但也面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對復雜、產(chǎn)融結(jié)合有待改進、法律法規(guī)制度有待完善等挑戰(zhàn)，需借鑒全球REITs市場發(fā)展成功經(jīng)驗，結(jié)合我國實際，根據(jù)我國法律體系和市場環(huán)境逐步加以解決。

一是明示REITs產(chǎn)品的證券屬性，依托證券及投融資相關(guān)法律法規(guī)開展立法實踐?？山梃b境外將REITs作為證券進行監(jiān)管的一般規(guī)律，依托《證券法》推動專門立法，構(gòu)建符合REITs特色和規(guī)律的發(fā)行、上市、交易、存續(xù)期監(jiān)管等制度安排，增強REITs信息披露的真實性、銷售的規(guī)范性以及二級市場交易的公開透明程度；強化REITs工具的可得性、透明度，通過立法保障REITs投資者正當權(quán)益。

二是界定REITs法律責任邊界，健全全鏈條的監(jiān)管服務體系。在主體監(jiān)管方面，應加強監(jiān)管的廣度和深度，將原始權(quán)益人和運營管理機構(gòu)納入監(jiān)管范圍，明晰REITs產(chǎn)品的法律權(quán)屬邊界；壓實中介機構(gòu)職責，強化REITs產(chǎn)品發(fā)行相關(guān)法律責任，實現(xiàn)REITs產(chǎn)品參與方的全覆蓋，并強化對主體不法行為的懲戒，大幅度提高違法違規(guī)成本。在業(yè)務監(jiān)管方面，明確REITs從前端準入到事中、事后的全業(yè)務鏈條監(jiān)管安排，涉及REITs產(chǎn)品的承銷盡調(diào)、發(fā)行定價、募資、信息披露、運營管理、二級市場交易以及登記結(jié)算等各環(huán)節(jié)。

三是發(fā)揮REITs產(chǎn)融結(jié)合的專業(yè)化經(jīng)營優(yōu)勢，增強REITs市場內(nèi)在活力。一方面，參照全球主要REITs市場產(chǎn)品單層架構(gòu)，將現(xiàn)行“公募基金+ABS”的雙層結(jié)構(gòu)壓降為一層，明晰REITs各方參與人的權(quán)利義務關(guān)系，減少利益沖突，降低代理成本和結(jié)構(gòu)損耗。對REITs產(chǎn)品中的一層載體進行監(jiān)管，降低監(jiān)管成本。另一方面，應借鑒域外市場實踐，進一步推動REITs管理人提升專業(yè)運營能力，有機整合產(chǎn)業(yè)端與金融端的資源和技術(shù)，推動REITs成為產(chǎn)融結(jié)合度高的產(chǎn)品，進一步探討原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方等產(chǎn)業(yè)資本在REITs管理中的角色定位。

四是賦予REITs在資產(chǎn)重組、發(fā)起設立、持有、分配等環(huán)節(jié)的稅收政策支持。目前我國已對REITs產(chǎn)品在設立和資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)出臺了專項稅收優(yōu)惠政策，但尚未涉及REITs運營其他環(huán)節(jié)。需要借鑒各國經(jīng)驗將稅收作為驅(qū)動REITs持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵性因素，從降低REITs綜合運營成本、提高產(chǎn)品競爭力和投資吸引力的視角出發(fā)，出臺REITs運營、收益分配等其他環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠政策。將REITs法律載體視為稅收“導管”，直接穿透至投資者端進行征稅，避免對特殊目的信托/公司和投資者雙重征稅。 ■

注釋

※ 感謝中證金融研究院劉原、安邦坤、星焱等同志對本文的討論意見和貢獻。

1. SP NOI是一個特定于行業(yè)的、并旨在更準確反映創(chuàng)收房地產(chǎn)投資盈利能力的非GAAP指標。

2. 非交易型(non-traded)REITs雖然和交易型REITs一樣也需要向SEC申請注冊，定期向SEC提交報告，但不在交易所上市，也不公開交易，因此非交易型REITs沒有現(xiàn)成的市場價格。

3. 除一般性的風險披露、涉及的費用、分紅預測、管理協(xié)議等，還要求對物業(yè)項目的資產(chǎn)、租戶細節(jié)、投資借款、全部經(jīng)營費用、紅利分配等進行詳細披露。