呼和

(國家發(fā)展改革委投資司投融資處，北京 100824)

改革越深入，價值取向越重要。我國的不動產(chǎn)投資信托基金(R E I T s)發(fā)展到今天，總體成效顯著，各方評價積極，但關鍵問題探索改革也進入深水區(qū)。黨的二十大報告明確的一些原則，是發(fā)展REITs應當長期堅持的價值取向，更應當是關鍵決策時在天平一側加上的重要砝碼。改革道路上，應始終堅持這些重要原則，犯其至難、圖其至遠，堅持做困難但正確的事，推進REITs健康發(fā)展，有效防治各類金融風險。

一、發(fā)展REITs要把著力點放在實體經(jīng)濟上

黨的二十大報告指出，“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國……構建現(xiàn)代化基礎設施體系”“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。

(一)REITs有利于盤活存量資產(chǎn)，擴大有效投資，推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展

投資是擴大內(nèi)需戰(zhàn)略和深化供給側結構性改革的重要結合點，是實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要動力。當前，受內(nèi)外部因素影響，地方政府投資能力有限，民間投資積極性有待進一步提高，投資和經(jīng)濟增長面臨一定壓力。同時，經(jīng)過多年投資建設，我國建成了一大批優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，形成一筆巨大的實體經(jīng)濟財富。

把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，合理擴大有效投資，就需要“兩條腿”走路，在保持新增投資力度的同時，下大力氣在存量資產(chǎn)盤活上想辦法、做文章，促進打通“資產(chǎn)-資金-投資-資產(chǎn)”的良性循環(huán)，增強投資對優(yōu)化供給結構的關鍵性作用，增強國內(nèi)大循環(huán)的內(nèi)生動力和可靠性。

REITs是與投資、與實體經(jīng)濟聯(lián)系最緊密的金融產(chǎn)品。作為權益性融資、直接融資，REITs不僅可以打通投資的規(guī)范退出渠道，縮短投資回收周期，優(yōu)化實體經(jīng)濟運營模式，降低企業(yè)杠桿率，回收資金，還可以直接支持國家重大戰(zhàn)略、“十四五”規(guī)劃102項重大工程、新基建、“雙碳”和社會民生等重點領域項目建設，夯實制造業(yè)發(fā)展基礎，構建現(xiàn)代化基礎設施體系，進一步完善儲蓄向投資的轉化機制，助力實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化，意義重大、影響深遠?？梢哉f，推動REITs更好服務實體經(jīng)濟，就是推動REITs實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

(二)基礎設施REITs現(xiàn)行政策已對支持服務實體經(jīng)濟提出明確要求

基礎設施REITs試點啟動以來，探索形成了一系列支持實體經(jīng)濟發(fā)展的政策措施。在回收資金使用上，國家發(fā)展改革委《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(以下簡稱958號文)明確，試點范圍包括交通、新能源、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、生態(tài)環(huán)保、新基建、保障性租賃住房等實體經(jīng)濟重點領域，盤活后90%以上的凈回收資金應當用于在建或新開工項目建設，形成資金在實體經(jīng)濟內(nèi)的良性循環(huán)，切實避免金融脫實向虛、金融體系“自我循環(huán)”和資金“空轉”。而且，新項目必須符合國家鼓勵方向，不支持“兩高一低”等負面清單項目，確保形成精準有效投資。在風險防控上，為防止可能出現(xiàn)的個別企業(yè)“甩包袱”、套現(xiàn)跑路等問題，958號文對項目權屬、土地使用、可轉讓性、運營收益、資產(chǎn)規(guī)模、擴募能力等基本條件提出明確要求，有效保障了資產(chǎn)質(zhì)量水平。在資金支持上，為引導社會資本參與盤活國有存量資產(chǎn)，國家發(fā)展改革委專門設立中央預算內(nèi)投資專項，對采用基礎設施REITs等方式盤活存量資產(chǎn)有實質(zhì)進展的項目給予資金支持，實實在在調(diào)動了盤活存量資產(chǎn)積極性。在政策框架上，基礎設施REITs已逐步形成了“十四五”規(guī)劃、《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》(國辦發(fā)19號文)、《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監(jiān)發(fā)40號文)為“一體”，國家發(fā)展改革委958號文和中國證監(jiān)會《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》等為“兩翼”的政策框架，充分體現(xiàn)了發(fā)展改革和證券監(jiān)管、實體經(jīng)濟和金融市場的有機結合。

(三)發(fā)展REITs應更加注重把著力點放在促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展上

一是更加注重調(diào)動原始權益人積極性。原始權益人是實體經(jīng)濟的重要代表。建議在立法和長效機制建設中，進一步調(diào)動原始權益人積極性，使原始權益人愿意拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行REITs。比如，在組織形式上，可考慮按實質(zhì)重于形式的原則，通過適當制度安排，增加原始權益人影響力，更好發(fā)揮原始權益人的資產(chǎn)經(jīng)營能力和產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗。在收益率上，合理把握項目預計凈現(xiàn)金流分派率要求，鼓勵更多原始權益人參與存量資產(chǎn)盤活。

二是更加注重合理使用回收資金。發(fā)行REITs的回收資金除用于新增項目投資外，還可考慮增加用于再次盤活其他存量資產(chǎn)的內(nèi)容和比例，允許安排到其他存量資產(chǎn)盤活所需的必要資金用途，實現(xiàn)從一種盤活到另一種盤活的良性循環(huán)。比如，此前已經(jīng)有部分基礎設施項目通過“PPP+REITs”，在不同階段實現(xiàn)了存量資產(chǎn)的兩次盤活，不僅吸引了社會資本，增加了有效投資，也提高了存量資產(chǎn)的運營質(zhì)量和效率。

三是更加注重規(guī)范社會資本發(fā)展。2021年REITs市場建立后，開始吸引更多社會資本參與基礎設施建設，涌現(xiàn)出了Pre-REITs基金等新的投資形式。建議加快完善引導各類基金支持實體經(jīng)濟的制度政策，讓相關基金通過加大投入，改善存量資產(chǎn)運營管理效果，真正實現(xiàn)轉空為滿、變閑為忙、扭虧為盈，或規(guī)范投資新項目建設，為實體經(jīng)濟創(chuàng)造實實在在的價值，再“心安理得”地實現(xiàn)退出。避免以REITs上市溢價套利、“賺快錢”為主要目的的投機行為，遏制產(chǎn)業(yè)資本金融化、泡沫化，防止資本無序擴張。

四是更加注重項目管理合規(guī)性。REITs以項目為單位上市。項目管理程序是經(jīng)多年投融資體制改革形成的一整套成熟體系，體現(xiàn)了從國家戰(zhàn)略、規(guī)劃、政策到項目，自上而下、一以貫之的實體經(jīng)濟管理體系。按項目管理程序辦事，就是按實體經(jīng)濟規(guī)律辦事，就能使項目做到符合國家鼓勵方向、符合高質(zhì)量發(fā)展要求。因此，建議相關部門堅持靠前服務，幫助擬發(fā)行REITs的項目完善規(guī)劃、用地、環(huán)評、審批(核準、備案)、轉讓限制解除等關鍵手續(xù)，探索開展ESG評價、堅持綠色發(fā)展和履行社會責任，更好控制各類風險，促進REITs更高質(zhì)量服務實體經(jīng)濟。

二、發(fā)展REITs要堅持以人民為中心的發(fā)展思想

黨的二十大報告指出，“中國式現(xiàn)代化是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化……堅持把實現(xiàn)人民對美好生活的向往作為現(xiàn)代化建設的出發(fā)點和落腳點”“不斷實現(xiàn)發(fā)展為了人民、發(fā)展依靠人民、發(fā)展成果由人民共享，讓現(xiàn)代化建設成果更多更公平惠及全體人民”。

(一)REITs要塑造的是以人民為中心、使長期和價值投資者獲得合理回報的金融產(chǎn)品

REITs的收益屬于底層不動產(chǎn)的“租金”性質(zhì)的收入，而且?guī)в袕娭品旨t機制，具備門檻較低、收益相對穩(wěn)定、流動性較好等特點。每一筆產(chǎn)業(yè)園區(qū)的租金收入、每一筆高速公路過路費等，都是REITs投資者的主要收益來源，再加上產(chǎn)權類項目的不動產(chǎn)增值，REITs比一般制造業(yè)收入或產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的收入更加穩(wěn)定、更可預期、波動更小。

REITs作為公募產(chǎn)品，人民群眾是主要投資者之一。很多機構投資者穿透來看也都是公眾儲蓄或個人投資。個人只要購買最低數(shù)百元的REITs，就能投資以往想投而投不了的大項目、好項目。而且，REITs被認為是股票、債券、現(xiàn)金之外的第四大類資產(chǎn)，與其他資產(chǎn)相關系數(shù)較低。與REITs相比，股票波動相對更大、風險相對更高、研究難度更大，對廣大普通投資者而言收益并不確定。因此，REITs在很多國家被視為家庭投資理財?shù)闹匾ぞ?，但國?nèi)投資者相對知之甚少。

REITs作為共享項目發(fā)展成果和家庭投資理財?shù)闹匾?，如果設計合理、監(jiān)管到位，可以使群眾獲得相對平穩(wěn)持續(xù)的現(xiàn)金回報，不僅有助于提升居民財產(chǎn)性收入，助力實現(xiàn)共同富裕，也是貫徹共享發(fā)展理念的生動體現(xiàn)。截至11月17日，已上市的21單基礎設施REITs收盤價與發(fā)行價相比平均漲幅約20%，初步體現(xiàn)了產(chǎn)品優(yōu)勢。

(二)基礎設施REITs已經(jīng)在投資者保護和市場培育上開展了一系列工作

為實現(xiàn)中等收益、中等風險的產(chǎn)品定位，基礎設施REITs試點已探索實施了一系列辦法舉措。在投資者保護上，REITs投資價值高不高，擴募效果好不好，底層資產(chǎn)的質(zhì)量是核心。國家發(fā)展改革委收到項目后，對項目是否符合宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、投資管理法規(guī)制度等提出意見，并委托咨詢評估機構嚴格把關底層資產(chǎn)質(zhì)量，請部分行業(yè)專家“背靠背”進行評估，在職責范圍內(nèi)盡最大努力減少項目風險。在信息披露上，國家發(fā)展改革委向中國證監(jiān)會推薦項目時，建議項目對可能影響投資判斷的關鍵信息作出公開披露，包括原始權益人對材料真實有效性的承諾函、促進項目平穩(wěn)運營的保障措施、有關法律意見書等，切實加強市場公開監(jiān)督，保護投資者權益。在市場培育上，2022年初，國家發(fā)展改革委舉辦“REITs在路上”系列宣傳普及活動之一——“學REITs迎新春 為鄉(xiāng)村孩子愛加餐”全國基礎設施REITs公益知識競賽，分為初級和專業(yè)兩個賽道，在線開展競賽答題，得到54萬人次響應參與，起到了較好的宣傳普及作用。

(三)發(fā)展REITs應堅持以人民為中心、主要服務于長期和價值投資者

一是堅持做好投資者教育和市場培育。建議多渠道采取通俗易懂、化繁為簡的方式，幫助公眾投資者正確理解REITs的產(chǎn)品特性和潛在風險，讓群眾廣泛了解到有REITs這種產(chǎn)品，知道投、愿意投、懂得怎么投。引導投資者正確認識REITs中等收益、中等風險的產(chǎn)品定位，既不能想著一夜暴富，也不能覺得高枕無憂，深入培育理性投資者。引導各類投資者利用信息披露的制度優(yōu)勢，對項目估值、運營治理、分紅計算等進行充分有效監(jiān)督。

二是堅持把關資產(chǎn)質(zhì)量。做好投資者保護，核心是選好資產(chǎn)。建議對首發(fā)和擴募項目質(zhì)量堅持做好嚴格把關，從源頭上加大金融風險防治力度。對為發(fā)行REITs而臨時調(diào)增租金單價等增加現(xiàn)金流、過度“包裝”項目、不可持續(xù)的行為，應進行嚴格規(guī)范。同時，一旦發(fā)現(xiàn)資料造假和虛增收益等行為，即予以堅決打擊，提高違法違規(guī)成本，做到覆蓋嚴密、協(xié)調(diào)順暢、責罰到位，保護長期價值投資者參與積極性。

三是堅持簡化產(chǎn)品邏輯。REITs的優(yōu)勢之一，是產(chǎn)品邏輯簡單明確，估值方法簡潔清晰。邏輯復雜，讓投資者看不清楚、想不明白，必然不利于產(chǎn)品發(fā)展和市場建設。比如，基礎設施REITs上市項目大體可分為產(chǎn)權和收益權兩類。不論首發(fā)還是擴募，建議在沒有論證清楚估值邏輯、存續(xù)期限等問題之前，先堅持將同一類型資產(chǎn)裝入同一只REITs，暫不混裝兩類資產(chǎn)，避免產(chǎn)品邏輯復雜、提高投資者判斷難度，影響REITs邏輯簡單直接的優(yōu)勢。

四是堅持優(yōu)化運營管理。REITs發(fā)行后，底層資產(chǎn)在存續(xù)期還要繼續(xù)運營。群眾不僅是REITs的投資者，也是底層資產(chǎn)的服務對象。基礎設施REITs項目公共屬性較強，往往為群眾提供交通、住房租賃、供水供電等公共服務，部分項目還涉及公共產(chǎn)品定調(diào)價管理，關系資產(chǎn)和投資兩端的廣泛主體，涉及千家萬戶，牽一發(fā)而動全身。建議在優(yōu)化完善運營管理制度時，不僅要做好原始權益人、基金管理人等的權責利平衡，也需更好照顧到資產(chǎn)的服務群體和服務質(zhì)量。

三、發(fā)展REITs要具有基于國情的中國特色

黨的二十大報告指出，要“堅定道路自信、理論自信、制度自信、文化自信”“中國的問題必須從中國基本國情出發(fā)，由中國人自己來解答”“既不能刻舟求劍、封閉僵化，也不能照抄照搬、食洋不化”。

(一)REITs要厚植國情實際才更具生命力

改革開放40多年來，我國不斷堅持和完善中國特色的社會主義基本經(jīng)濟制度，在國家重大戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、投資項目管理、國資監(jiān)管、金融管理等法規(guī)制度方面，在發(fā)展階段、經(jīng)濟總量、投資結構、存量資產(chǎn)等國情實際方面，與其他國家存在很大差異。

R E I T s屬于舶來品。美國上世紀60年代最早推出REITs，目前全球40多個國家或地區(qū)已推出相關制度，普遍經(jīng)歷了一系列立法和政策的長期調(diào)整過程。很多制度規(guī)定和產(chǎn)品發(fā)展，都是適應當?shù)匦枰?、根?jù)當?shù)貙嶋H、隨當?shù)卣咦冞w而形成的。比如，在上世紀80年代的美國，隨著美聯(lián)儲加息與房地產(chǎn)融資缺口的不斷擴大，高分紅、高杠桿的抵押型REITs產(chǎn)品一度野蠻生長，而后資金鏈斷裂又迅速衰落，權益型REITs則一路發(fā)展壯大。1不同國家地區(qū)、不同歷史階段的經(jīng)驗無法簡單復制。

因此，發(fā)展REITs必須牢牢把握制度國情、實踐國情，學習借鑒國際經(jīng)驗中最本質(zhì)、最精華的部分，打造有國情特色的中國版REITs。完全生搬硬套其他國家的理論和做法，只會造成水土不服，阻礙REITs發(fā)展。只有一切從實際出發(fā)，探索好、總結好、使用好中國實踐，著眼解決REITs發(fā)展中的實際問題，才能有效提升我國REITs的生命力，實現(xiàn)REITs的中國化時代化，助力構建新時代中國特色社會主義的金融體系、體制和機制。

(二)基礎設施REITs的成功推出主要得益于堅持了國情實際和中國特色

基礎設施REITs試點項目的成功推出，是依托中國實際、解決中國問題的典型案例。在改革路徑上，試點堅持先聚焦基礎設施、再研究其他不動產(chǎn)，先推出具體項目、再推動政策配套，先確保合法、再推動修法等實施路徑，找到了公募REITs的突破口，從首批項目評估到正式上市僅用234天，創(chuàng)造了中國速度。在土地使用上，我國土地屬于國家或集體所有，企業(yè)只有通過劃撥、出讓、租賃、土地作價出資或入股、從第三方購買等方式獲得土地使用權，其中出讓又包括招標、拍賣、掛牌、協(xié)議等方式。試點根據(jù)不同的土地使用權獲取方式，提出了不同的項目要求，有效防范化解了合規(guī)性風險。在產(chǎn)品架構上，試點產(chǎn)品架構采取“公募基金+ABS”的形式，是考慮合規(guī)性和可行性等國情下的現(xiàn)實選擇，對試點成功推出發(fā)揮了重要作用。同時，這種安排要求REITs持有項目公司全部股權，并且資產(chǎn)要滿足可轉讓性，這也是產(chǎn)品結構選擇必然產(chǎn)生的結果。在國資監(jiān)管上，試點根據(jù)REITs發(fā)行過程與進場交易都具有公開競價、高度透明等共同特點，明確發(fā)行基礎設施REITs時涉及國有產(chǎn)權非公開協(xié)議轉讓的，可按規(guī)定報同級國資監(jiān)管部門批準，不需進場交易，也充分體現(xiàn)了根據(jù)國情進行改革創(chuàng)新的特點。

(三)發(fā)展REITs應更加體現(xiàn)中國特色，更加貼近改革發(fā)展實際

一是以包容的態(tài)度對待改革中的問題。比如，發(fā)行人(原始權益人)對REITs并表的情況下，對外募集金額在發(fā)行人合并報表中納入權益還是負債，行業(yè)內(nèi)有一定爭議。如果政策上直接認定為負債，可能大幅挫傷企業(yè)發(fā)行REITs的積極性，不符合鼓勵盤活存量資產(chǎn)的政策導向。目前，相關政策法規(guī)正在持續(xù)調(diào)整和制定過程中，而且市場規(guī)模仍然不大。建議根據(jù)我國基礎設施REITs試點前期實際，在政策上暫不急于作出界定，根據(jù)后續(xù)發(fā)展再給出最終判斷，給新產(chǎn)品留出更多成長完善的時間和空間。

二是以合理的節(jié)奏拓寬發(fā)行范圍。建議適時研究將以交通為導向的開發(fā)(TOD)項目等納入REITs發(fā)行范圍，盤活更多行業(yè)領域存量資產(chǎn)。加快新能源、新基建、市政基礎設施、旅游基礎設施等領域項目上市步伐，進一步擴大行業(yè)范圍。支持符合條件的中西部地區(qū)項目開展試點，進一步擴大地區(qū)范圍。支持民間投資項目發(fā)行上市，有效盤活民營企業(yè)存量資產(chǎn)。

三是以多元化的思路發(fā)展盤活存量市場。存量資產(chǎn)有多種盤活方式，包括公募和私募、偏股和偏債等不同類型。比如，有的項目采取類REITs、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、不動產(chǎn)抵押資產(chǎn)支持證券等方式進行盤活，結構更加簡單，盤活更加高效便捷。而且，私募產(chǎn)品僅面向機構投資者，投資者的風險承受能力相對更強，可適度把握資產(chǎn)篩選標準。因此，建議可多措并舉加快發(fā)展多層次的盤活存量工具，進一步提高存量資產(chǎn)盤活效率。

四是以勇于擔當?shù)木窦哟笳咧С至Χ?。建議進一步提高審核效率，規(guī)范項目申報受理流程，明確受理、回復等審核時限，做好靠前服務。進一步研究出臺稅收細化支持政策，對發(fā)行REITs給予合理征稅。推動相關部門出臺項目歷史文件或證照缺失、轉讓限制解除等的具體處理細則，解決盤活存量中的實際困難。制定出臺有中國特色的REITs法律法規(guī)，在審慎監(jiān)管前提下開展金融創(chuàng)新，防止“把權力交給市場”變成“把風險交給市場”。

我國的REITs是新生事物，機遇與挑戰(zhàn)并存。機遇在于，立法和長效機制設計剛剛起步，REITs的可塑性極強，需要我們倍加珍惜改革機遇，真正樹立起實體和金融結合的典范，畢竟隨著國內(nèi)市場日趨完善，這種意義重大、國際已發(fā)展成熟、國內(nèi)仍方興未艾的產(chǎn)品已為數(shù)不多；而挑戰(zhàn)在于，如何在國際經(jīng)驗與國情實踐中找到一條光明大道，還存在一系列亟待解決的困境難題，需要守正創(chuàng)新、探索前行。這里要守的“正”，就應當是黨的二十大報告中提出的一系列重要的價值取向。牢牢把握這些價值取向，我國REITs的發(fā)展才能更健康、更持續(xù)、更有生命力。 ■

注釋

※ 本文僅為個人觀點，不代表所在單位意見。

1. 參見韓志峰, 張崢, 等. REITs：中國道路[M]. 北京: 人民出版社，2021.